王宗耀

2019年新年伊始，中泰股份發(fā)布公告稱，公司提交的《上市公司發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)核準(zhǔn)》的行政許可申請(qǐng)被中國(guó)證監(jiān)會(huì)受理，公司擬以14.55億元的價(jià)格收購(gòu)山東中邑100%股份。

中泰股份提交的方案是其2018年12月27日公布的并購(gòu)草案（修訂稿）。并購(gòu)草案披露，被收購(gòu)標(biāo)的山東中邑經(jīng)審計(jì)母公司賬面凈資產(chǎn)為5.41億元，采用收益法評(píng)估后的全部股東權(quán)益價(jià)值為14.58億元，增值9.17億元，增值率169.73%。其中，收購(gòu)總對(duì)價(jià)中8.55億元由上市公司發(fā)行股份的方式支付，另外6億元由上市公司以現(xiàn)金方式支付。現(xiàn)金對(duì)價(jià)中，1.6億元使用上市公司前次募集資金支付，4.4億元由本次募集配套資金支付。

草案還披露，早在2017年，杭州金晟碩琦股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（簡(jiǎn)稱“金晟碩琦”）曾通過(guò)認(rèn)繳出資及收購(gòu)的方式取得山東中邑33.33%的股權(quán)，當(dāng)時(shí)付出的總成本為6億元，以金晟碩琦出資價(jià)格測(cè)算，山東中邑當(dāng)時(shí)的估值高達(dá)18億元。在不考慮時(shí)間成本下，山東中邑2017年估值相比此次中泰股份14.55億元的收購(gòu)價(jià)格要高出3.45億元，似乎中泰股份在本次并購(gòu)中占了大便宜，事實(shí)真的如此嗎？

《紅周刊》記者經(jīng)過(guò)一系列資料梳理后發(fā)現(xiàn)，中泰股份的此次并購(gòu)更像是作為“接盤(pán)俠”接盤(pán)了關(guān)聯(lián)公司投資失敗的項(xiàng)目。

關(guān)聯(lián)公司高溢價(jià)投資

山東中邑成立于2004年12月，主營(yíng)業(yè)務(wù)為城市天然氣銷售以及燃?xì)饨玉g，其主要產(chǎn)品為天然氣，包括管道天然氣、CNG及LNG。

2017年10月，金晟碩琦決定以1億元的增資款向山東中邑增資，其中的1618萬(wàn)元計(jì)入山東中邑的注冊(cè)資本，剩余8382萬(wàn)元計(jì)入山東中邑的資本公積。另外其還向劉立冬、卞傳瑞、王勝、顏秉秋四位股東出資購(gòu)買(mǎi)他們所持有的山東中邑8088萬(wàn)元出資額，包括增資款，其合計(jì)出資金額高達(dá)6億元。就其6億元價(jià)格取得33.33%山東中邑股權(quán)測(cè)算，山東中邑當(dāng)時(shí)的估值高達(dá)18億元。

有意思的是，就在金晟碩琦決定增資山東中邑的前一個(gè)月，也即2017年9月，山東中邑大股東進(jìn)行了股權(quán)轉(zhuǎn)讓和增資。股權(quán)轉(zhuǎn)讓方面，陳忠華將其持有的15.52萬(wàn)元出資轉(zhuǎn)讓給顏秉秋、817.99萬(wàn)元出資轉(zhuǎn)讓給王勝，股東劉立冬將其持有的948.80萬(wàn)元出資轉(zhuǎn)讓給卞傳瑞、369.31萬(wàn)元出資轉(zhuǎn)讓給王勝;在2.25億元增資上，劉立冬以貨幣增資9067.01萬(wàn)元，卞傳瑞以貨幣增資6769.35萬(wàn)元，王勝以貨幣增資5342.83萬(wàn)元，顏秉秋以貨幣增資1320.82萬(wàn)元。此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資完成后，山東中邑的發(fā)起人及原始大股東陳忠華退出了公司，而新加入的股東王勝則以6530.12萬(wàn)元的投資，持有山東中邑23.75%的股權(quán)，成為公司新的大股東。公司的注冊(cè)資本由此也增加到了2.75億元。如此來(lái)看，2017年9月的股權(quán)轉(zhuǎn)讓和增資，不論是原始股東陳忠華的退出，還是新股東王勝的加入，都是以注冊(cè)資本平價(jià)執(zhí)行的，那時(shí)該公司的估值應(yīng)該在2.75億元才對(duì)，這一結(jié)果顯然是與一個(gè)月后金晟碩琦給出18億元的估值差距甚大。

對(duì)此，山東中邑在草案修訂稿中進(jìn)行了補(bǔ)充披露，其表示“2017年9月之前，山東中邑與臨邑中邑、山東彤運(yùn)、德州中邑及慶云中邑均為劉立冬及卞傳瑞共同控制的兄弟公司。2017年9月，為便于進(jìn)行資本運(yùn)作，劉立冬及卞傳瑞決定以山東中邑為主體，以注冊(cè)資本平價(jià)收購(gòu)臨邑中邑、德州中邑、慶云中邑、山東彤運(yùn)等經(jīng)營(yíng)實(shí)體100%的股權(quán)，使該等經(jīng)營(yíng)實(shí)體變更為山東中邑的全資子公司?！薄氨敬卧鲑Y中，四位自然人股東22500萬(wàn)元的增資款來(lái)自于山東中邑收購(gòu)臨邑中邑、山東彤運(yùn)、德州中邑及慶云中邑四家公司100%時(shí)的股權(quán)對(duì)價(jià)款，不涉及外部資金?！币虼耍氨敬喂蓹?quán)轉(zhuǎn)讓及增資實(shí)質(zhì)屬于為便于進(jìn)行資本運(yùn)作所進(jìn)行的股權(quán)整合，所以按照平價(jià)進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓與增資，具有其合理性;與本次交易不具有可比性?！比欢?，可疑之處就在于原始大股東陳忠華股權(quán)的退出與股東王勝的增資加入。

據(jù)《紅周刊》記者了解，在2017年9月轉(zhuǎn)讓的四家公司中，臨邑中邑、德州中邑的發(fā)起人股東中均有陳忠華的名字，而陳忠華又是山東中邑原始大股東，既然這四家公司打包到山東中邑后估值高達(dá)18億元，那么其已經(jīng)平價(jià)將臨邑中邑、德州中邑兩家公司賣(mài)給山東中邑后，作為山東中邑大股東，其又為何愿意以平價(jià)將山東中邑的股權(quán)轉(zhuǎn)讓出去呢？這樣的操作，豈不成了“楊白勞”，辛苦十幾年一點(diǎn)好處也得不到？而新增股東王勝，則在沒(méi)有額外增加投入的情況下，反倒成為山東中邑持股23.75%股權(quán)的大股東，在此后的股權(quán)變更中更是獲益不少，這又該如何解釋呢？

當(dāng)然，金晟碩琦愿意以18億元的估值投資山東中邑，那是該公司自身的事情，畢竟一旦投資失敗，虧損的也是金晟碩琦的大股東，可問(wèn)題在于，有了此次中泰股份對(duì)山東中邑的并購(gòu)，該事情似乎就沒(méi)有看起來(lái)那么簡(jiǎn)單了。

上市公司為何甘當(dāng)“接盤(pán)俠”？

從金晟碩琦完成對(duì)山東中邑投資的當(dāng)月開(kāi)始，該公司所處在的行業(yè)指數(shù)出現(xiàn)了大幅下調(diào)。根據(jù)草案披露的時(shí)間點(diǎn)，2017年12月以來(lái)，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)（399006）、燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)行業(yè)指數(shù)（812045）總體出現(xiàn)大幅下調(diào)，從2017年10月11日（前次股權(quán)交易的合同簽署日）至2018年12月6日（本次交易的合同簽署日），降幅分別為29%、22%。如此結(jié)果意味著A股二級(jí)市場(chǎng)燃?xì)庑袠I(yè)的上市公司估值是整體出現(xiàn)較大幅度下調(diào)的。

作為投資方，金晟碩琦投資眼光不濟(jì)，投資項(xiàng)目虧損的“苦果”本應(yīng)由公司自己來(lái)承擔(dān)，可令人意外的是，從此次并購(gòu)草案給出的方案來(lái)看，上市公司中泰股份似乎想通過(guò)此次并購(gòu)來(lái)照單全收金晟碩琦前次投資失敗的損失。而這一點(diǎn)，我們從并購(gòu)標(biāo)的給出的業(yè)績(jī)承諾、交易對(duì)價(jià)，以及現(xiàn)金支付情況就可以看出。

在通常的企業(yè)并購(gòu)中，標(biāo)的公司的大股東是需要對(duì)收購(gòu)方做出業(yè)績(jī)承諾，而在此次中泰股份對(duì)山東中邑的并購(gòu)中，標(biāo)的方公司的股東也確實(shí)對(duì)上市公司做出了業(yè)績(jī)承諾，但奇怪的是，業(yè)績(jī)承諾方中卻只有四位股東，分別是劉立冬、卞傳瑞、王駿飛和顏秉秋，而持股比例高達(dá)33.33%，在山東中邑持股最多的股東金晟碩琦卻不在業(yè)績(jī)承諾人之列，這顯然是讓人難以理解的。

當(dāng)然，如果大股東并不看好公司未來(lái)的發(fā)展情況，擔(dān)心業(yè)績(jī)承諾無(wú)法完成，則通常會(huì)以低于其他股東的對(duì)價(jià)出售公司股份，以換取不做業(yè)績(jī)承諾的權(quán)利，那么，金晟碩琦所獲得的股份對(duì)價(jià)又是否遠(yuǎn)低于其他大股東呢？

根據(jù)并購(gòu)草案披露，金晟碩琦當(dāng)初對(duì)山東中邑的收購(gòu)股權(quán)和增資的定價(jià)均為6.18元/單位注冊(cè)資本，合計(jì)出資6億元，而在本次交易中山東中邑的估值雖然為14.55億元，但是金晟碩琦卻是按照2017年12月交易的估值18億平價(jià)退出的（即6.18元/單位注冊(cè)資本）。而四位自然人股東同股同價(jià)，即按其各自相對(duì)持股比例分?jǐn)偸Ｓ?.55億股份對(duì)價(jià)（即4.40元/單位注冊(cè)資本）。也就是說(shuō)，金晟碩琦獲得的對(duì)價(jià)不但沒(méi)有低于其他四位自然人股東，反而要遠(yuǎn)高于其他股東。作為第一大股東，金晟碩琦以遠(yuǎn)高于其他股東的價(jià)格出讓股份卻并不做出業(yè)績(jī)承諾，這正常嗎？

這還不是問(wèn)題的全部，根據(jù)并購(gòu)草案披露，中泰股份此次以14.55億元的價(jià)格收購(gòu)山東中邑，其中有6億元為現(xiàn)金方式支付，而其支付的6億元現(xiàn)金也全部是支付給金晟碩琦的，一旦此次并購(gòu)交易完成，金晟碩琦便不再持有山東中邑的股份，而是直接套現(xiàn)走人。相比之下，其他四位自然人股東獲得的則全部為上市公司股份對(duì)價(jià)。

如果按照其他四位自然人股東的支付對(duì)價(jià)計(jì)算，山東中邑的估值為12.82億元，然而因金晟碩琦投資的失敗，上市公司為掩護(hù)其全額退出，讓交易價(jià)格變成了14.45億元，無(wú)形中，上市公司為此多買(mǎi)單1.63億元。

金晟碩琦不但沒(méi)有做出業(yè)績(jī)承諾，而且其開(kāi)出的價(jià)格還遠(yuǎn)高于其他股東，并且要求以現(xiàn)金支付全部對(duì)價(jià)，受損的顯然是上市公司利益，對(duì)于這樣奇怪的買(mǎi)賣(mài)，上市公司為何愿意接受呢？

實(shí)際上，金晟碩琦與中泰股份之間是存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的。金晟碩琦為有限合伙企業(yè)，其設(shè)立以來(lái)的主營(yíng)業(yè)務(wù)為對(duì)山東中邑進(jìn)行投資和投資管理，無(wú)其他業(yè)務(wù)，亦無(wú)其他對(duì)外投資。金晟碩琦總認(rèn)繳出資額為6.01億元，投資決策委員會(huì)由3名委員組成。上市公司中泰股份為該基金的劣后級(jí)有限合伙人，持有其中2億元出資額，而其他兩位股東則分別是英大國(guó)際信托有限責(zé)任公司和杭州金晟碩業(yè)，其中英大信托作為優(yōu)先級(jí)有限合伙人認(rèn)繳4億元有限合伙份額出資，金晟碩琦普通合伙人杭州金晟碩業(yè)認(rèn)繳出資100萬(wàn)元。

由于上市公司對(duì)金晟碩琦有投資，所以在此次并購(gòu)中便產(chǎn)生了諸多偏向于金晟碩琦的條款，然而其在此次并購(gòu)中，以“接盤(pán)俠”的身份，將金晟碩琦的投資虧損轉(zhuǎn)移給上市公司，雖然能在一定程度上減少上市公司在該項(xiàng)目中的損失，但受益更多的卻是金晟碩琦的其他大股東，而上市公司的權(quán)益最終還是會(huì)有所損失，特別是對(duì)二級(jí)市場(chǎng)中小股東而言是不公平的，進(jìn)而可以認(rèn)為，這樣的操作是缺乏一定的合理性和公平性的。