ice_招行谷子地

新年伊始，央行動(dòng)作頻頻。1月2日定向降準(zhǔn)擴(kuò)圍的消息市場(chǎng)還未消化完，1月4日晚，央行再次出手，而且一來(lái)就是“雙響炮”：從2019年1月15日起全面降低存款準(zhǔn)備金0.5%，1月25日再降低存款準(zhǔn)備金0.5%。降準(zhǔn)的資金優(yōu)先替換即將到期的MLF（中期借貸便利）。消息一出，多數(shù)投資人都將央行的這次出手定義為“放水”。但是，筆者并不敢茍同這種簡(jiǎn)單的看法。

降準(zhǔn)投放基礎(chǔ)貨幣M2卻未必大漲

在探討降準(zhǔn)是否為“放水”之前，我們必須對(duì)“放水”這個(gè)詞給出清晰地定義。其實(shí)，大多數(shù)投資者所說(shuō)的“放水”指的是央行的貨幣超發(fā)，通常大家在談?wù)撠泿懦l(fā)時(shí)，主要拿M2說(shuō)事兒。而關(guān)于M0、M1、M2的定義如下：M0=流通中現(xiàn)金，指銀行體系以外各個(gè)單位和居民持有的現(xiàn)金之和;M1=M0+企業(yè)在銀行的活期存款+機(jī)關(guān)團(tuán)體的存款+農(nóng)村存款;M2=M1+企業(yè)的定期存款+個(gè)人的儲(chǔ)蓄存款+證券客戶的保證金。

由此可以看出，M2也就是我們常說(shuō)的廣義貨幣，基本上就相當(dāng)于銀行體系中所有的存款（M0通常是非常低的）。那么，這次央行降準(zhǔn)是否會(huì)顯著增加商業(yè)銀行的存款呢？我們可以按照降準(zhǔn)歸還MLF和不用歸還MLF的兩種情況來(lái)看。

對(duì)于降準(zhǔn)后釋放的資金用來(lái)歸還MLF的情況，在銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上相當(dāng)于減少了一部分資產(chǎn)（存放央行），同時(shí)減少了一部分負(fù)債（央行拆借）。所以，這部分資金根本不會(huì)帶來(lái)M2的變化，對(duì)于銀行唯一的好處是減少了利差損（MLF利率3.3%，存款準(zhǔn)備金利率1.62%）。而對(duì)于不需歸還MLF部分的資金，商業(yè)銀行可以將這部分資金從資產(chǎn)表中的存放央行改為信貸資產(chǎn)，應(yīng)收投資資產(chǎn)或同業(yè)資產(chǎn)。這都不會(huì)直接增加銀行的存款。

可能有投資者并不贊同此種說(shuō)法，因?yàn)樗麄冋J(rèn)為，那些獲得的資金如果投放到信貸資產(chǎn)上可以派生存款，從而間接地增加M2。事實(shí)上，原理上這么說(shuō)是沒(méi)錯(cuò)的，M2等于基礎(chǔ)貨幣×貨幣乘數(shù)。降準(zhǔn)相當(dāng)于投放了一定的基礎(chǔ)貨幣，但是最終M2卻未必大漲。

降準(zhǔn)不等于“放水”但利好實(shí)體經(jīng)濟(jì)

之所以出現(xiàn)這種情況，是因?yàn)槭紫刃枰吹氖腔A(chǔ)貨幣是否有其他減少的因素。如表所示，從央行的資產(chǎn)負(fù)債表可以看出，自2018年8月起，央行的外匯占款科目已經(jīng)連續(xù)4個(gè)月出現(xiàn)下滑，累計(jì)減少了約2600億人民幣。由于我國(guó)實(shí)行的是強(qiáng)制結(jié)匯政策，所以在外匯匯入國(guó)內(nèi)的時(shí)候會(huì)按照匯率進(jìn)行強(qiáng)制結(jié)匯，央行每收到一筆外匯就會(huì)對(duì)應(yīng)地發(fā)放等額的人民幣。因此，外匯占款的減少就意味著央行投放基礎(chǔ)貨幣的減少。

另外，除了考慮基礎(chǔ)貨幣的投放因素外，貨幣乘數(shù)的因素也要考慮在內(nèi)。比如：2018年央行先后4次出手降準(zhǔn)，2次定向降準(zhǔn)，2次全面降準(zhǔn)，但是M2的增速始終保持在8.2%～8.3%之間。之所以出現(xiàn)這種情況是因?yàn)?，一方面，監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)了對(duì)杠桿嵌套的監(jiān)察，多層嵌套造成的貨幣乘數(shù)虛高現(xiàn)象有所改善;另一方面，寬貨幣、緊信用造成銀行不敢輕易投放資產(chǎn)到企業(yè)貸款中去，派生存款減少，貨幣乘數(shù)自然降低。

綜合上面兩點(diǎn)因素不難看出，此次央行的“雙響炮”降準(zhǔn)主要是在當(dāng)下外匯占款下降、貨幣乘數(shù)降低的前提下，通過(guò)釋放基礎(chǔ)貨幣來(lái)保持市場(chǎng)上廣義貨幣的相對(duì)充裕。所以，不能把此次降準(zhǔn)和“放水”簡(jiǎn)單地畫等號(hào)。

但是，此次降準(zhǔn)確實(shí)對(duì)銀行業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)能夠帶來(lái)利好。第一，降準(zhǔn)替換MLF可以直接降低替換MLF銀行的負(fù)債成本，同時(shí)保持市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕，也能壓低銀行間市場(chǎng)利率，間接降低銀行的同業(yè)負(fù)債成本。第二，增量投放的資金，銀行可以投放到高收益的資產(chǎn)上去，增加銀行的收益。第三，上周點(diǎn)評(píng)過(guò)央行通過(guò)市場(chǎng)手段在引導(dǎo)商業(yè)銀行將資金投向民企和中小微企業(yè)。這些增量資金流入市場(chǎng)將有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，特別利于民營(yíng)企業(yè)渡過(guò)難關(guān)。