尹振茂

軍工是主題特征比較明顯的一個(gè)行業(yè)，但從安信證券最近三年的年度策略報(bào)告來看，馮福章更側(cè)重于從基本面來研判投資機(jī)會，淡化主題性投資機(jī)會。2017年馮福章提出“軍工板塊機(jī)會與陷阱并存，整體機(jī)會仍不大”的觀點(diǎn)，獲得了當(dāng)年新財(cái)富最佳分析師軍工行業(yè)第一名。

自2007年進(jìn)入證券行業(yè)，馮福章就一直從事機(jī)械和軍工行業(yè)研究，其提出的“武器裝備建設(shè)+軍工體制改革”二維軍工研究框架獲得不少職業(yè)投資人的認(rèn)可。

本周一，《紅周刊》記者在上海國投大廈專訪了馮福章，在其二維軍工研究框架下，他深入剖析了2019年軍工投資的關(guān)鍵變量和具體機(jī)會。

二維軍工研究框架詳解

《紅周刊》：能否詳細(xì)介紹下您的方法論體系，也就是您首創(chuàng)的二維軍工研究框架？現(xiàn)在越來越多投資者認(rèn)可這個(gè)研究框架。

馮福章：我們是從2013、2014年開始初步形成一個(gè)二維軍工研究框架體系，這幾年也還在進(jìn)一步完善。

所謂“二維”，即武器裝備建設(shè)和軍工體制改革。

第一個(gè)維度即武器裝備建設(shè)，是從安全形勢出發(fā)，安全形勢比較緊張，國家為應(yīng)對這種情況就要改變國防戰(zhàn)略，增加軍費(fèi)投入。

在這樣的前提下，就看軍費(fèi)的增長率，以及軍費(fèi)的主要投入方向和哪些領(lǐng)域投入的增幅比較大，哪些領(lǐng)域的絕對額比較大，去找主要的武器裝備的重點(diǎn)投資領(lǐng)域。實(shí)際上，重點(diǎn)武器裝備領(lǐng)域的型號研制、定型、列裝、購買等整個(gè)市場空間的采購計(jì)劃，都是我們研究的重點(diǎn)對象。

一方面是看這個(gè)領(lǐng)域軍費(fèi)是否在增加，或者說軍費(fèi)的絕對額是否比較大，因?yàn)槿绻^對額比較大，即使沒有增加，它也可以在內(nèi)部細(xì)分領(lǐng)域之間切換，這樣也是有很多增長。

另一方面，就是看有沒有重點(diǎn)型號取得突破，如殲20、運(yùn)20這樣的新型號取得突破，或者有沒有一些重點(diǎn)技術(shù)取得突破，像航空發(fā)動機(jī)等各方面。

基于此，一般來說，遠(yuǎn)洋海軍裝備、戰(zhàn)略空軍裝備、信息化裝備這三個(gè)方向可能是最重要的。

投資在增加，需求在增長，技術(shù)在取得突破，信息化在取得進(jìn)展，這些才能說明這是軍工的重點(diǎn)領(lǐng)域。它會影響行業(yè)的增速，包括收入增速和利潤增速，影響相關(guān)上市公司的EPS（每股收益）。它是偏向于基本面，主要是考察武器裝備相關(guān)領(lǐng)域的量價(jià)變化，包括毛利率、凈利率、盈利水平的變化。

第二個(gè)維度即軍工體制改革，它是從經(jīng)濟(jì)形勢出發(fā)。

軍工一直是比較封閉的計(jì)劃性行業(yè)，是以銷定產(chǎn)、訂單驅(qū)動的行業(yè)。但隨著時(shí)代發(fā)展，已經(jīng)出現(xiàn)越來越多的跟經(jīng)濟(jì)形勢不相適應(yīng)的環(huán)節(jié)，別的領(lǐng)域都已經(jīng)進(jìn)行了市場化改革，而軍工行業(yè)還是計(jì)劃性的。

但改革不那么容易，要一步步來。之前進(jìn)行的多次改革，都有一些階段性的進(jìn)展，但現(xiàn)在很多領(lǐng)域集中性地出現(xiàn)了需要改革的一些問題。這些改革如果進(jìn)展得快，就能夠改善和提高行業(yè)的經(jīng)營效率，提高凈利率，甚至可能會改變市場對這個(gè)板塊的預(yù)期，提升板塊的估值水平。如果改得比較慢，低于預(yù)期，市場對板塊的估值水平可能就會下降，這是負(fù)面影響。

2019年軍工投資的關(guān)鍵變量是EPS

《紅周刊》：在資本市場為何軍工板塊長期享有高估值？目前的估值是否合理，未來估值中樞是否會進(jìn)一步下移？

馮福章：軍工板塊的高估值是由多方面原因決定的，既有歷史性和國際屬性，也有專有屬性等其他多方面因素。

所謂“歷史性”，是因?yàn)檐姽ぐ鍓K過去多年的估值一直較高，指望板塊估值一下子從50倍調(diào)整到10倍不現(xiàn)實(shí)。

第二，美國軍工股估值也比大盤要高一些，比如以前美國大盤整體估值10倍左右時(shí)，軍工股大概是13倍的估值。

第三，從專用設(shè)備屬性來看，軍工是一個(gè)細(xì)分的、有自己專門的特定客戶的行業(yè)。雖然也有少量的進(jìn)口和出口，但它的主要客戶甚至唯一客戶還是200萬人民解放軍。專用設(shè)備相當(dāng)于是根據(jù)客戶的需要來專門定制，多品種、小批量，價(jià)格水平要比通用設(shè)備高，毛利率和凈利率也因此高一些。因此，二級市場給的市盈率一般也相對更高。不僅是軍工，機(jī)械行業(yè)的細(xì)分領(lǐng)域也是這樣。

第四，因?yàn)檐姽ゎI(lǐng)域有很多資產(chǎn)證券化的概念，可能現(xiàn)在上市公司的估值顯得比較高，但實(shí)際上大家預(yù)期的是它體外的一些資產(chǎn)注入。

以上這四個(gè)是軍工板塊高估值的原因所在。值得一提的是，從2015年10月至今，軍工股的估值比以前下降了很多。

從當(dāng)前來看，2019年不用太拘泥于估值。從具體數(shù)據(jù)來看，2018年軍工板塊的動態(tài)市盈率是41倍。因?yàn)?019年行業(yè)凈利潤可能能夠增長20%左右，所以對于2019年來說，只有30倍出頭的市盈率。而且，在軍工板塊內(nèi)部也有分化，很多公司的估值可能只有20倍或20倍出頭，PEG接近于1，這個(gè)估值水平還可以。

《紅周刊》：未來軍工板塊是否會像2018年下半年的醫(yī)藥板塊那樣，因?yàn)槟撤N原因而持續(xù)殺估值？

馮福章：這個(gè)問題很關(guān)鍵，也是我們一直關(guān)注的。

我們之所以敢于提出2016年、2017年軍工板塊機(jī)會不大，最主要的原因就是估值比較高。

一方面，軍工的估值水平不會永遠(yuǎn)那么高，這在過去三年已經(jīng)表現(xiàn)得相當(dāng)明顯，這三年跌得非常多了，估值下降了百分之四五十。另一方面，從2019年這個(gè)短期機(jī)會來看，前三年軍工已經(jīng)跌得比較多了，2016、2017、2018都在殺估值。

因此，考慮到行業(yè)的穩(wěn)健增長屬性，至少短期看，估值已經(jīng)不是2019年需要關(guān)心的最主要問題。也就是說，估值不會像前幾年那樣成為軍工板塊首要擔(dān)心的問題。現(xiàn)在來看，經(jīng)過這么多年的長周期和深幅度的調(diào)整之后，問題不像以前那么突出了。像民參軍的很多公司，PE只有十幾倍;有些國有零部件公司，2019年20倍出頭的市盈率，這種估值水平不算高，因?yàn)樗脑鏊僖灿?0%左右，就是PEG是1。即使不把它當(dāng)軍工企業(yè)只當(dāng)做普通制造業(yè)看，也理所應(yīng)當(dāng)享受這樣的PE水平。

《紅周刊》：那您認(rèn)為影響2019年軍工投資的關(guān)鍵變量是什么？

馮福章：是EPS（每股收益）。

軍工行業(yè)是穩(wěn)健增長的，隨著訂單的增長行業(yè)收入也在增長，雖然毛利率可能還會下降，但因?yàn)橘M(fèi)用率下降更多，所以凈利率在提高，也就是說凈利潤增長有可能超過收入增長。通俗地說，就是訂單帶動收入增長，然后帶動凈利潤的增長，這是2019年投資軍工的主邏輯，而不是靠估值水平的提升。

“重組?！钡?、“業(yè)績?！毕∩?/h3>

《紅周刊》：軍工是主題特征比較明顯的一個(gè)行業(yè)，但從你們最近三年的年度策略報(bào)告來看，似乎更側(cè)重從基本面來研判投資機(jī)會，比較淡化主題性投資機(jī)會，這是基于何種考慮？這是否意味著，軍工板塊的投資邏輯正越來越從“主題概念”向“價(jià)值投資”轉(zhuǎn)換？

馮福章：在過去幾年，我們做的最大的一個(gè)工作，就是一直勸說市場不要去搞那些主題，不要去搞一些概念投資。甚至有時(shí)，二級市場還給軍工領(lǐng)域強(qiáng)加一些東西，比如期待戰(zhàn)爭或局勢緊張，然后去炒軍工，或者炒一些軍工的資產(chǎn)證券化。但從實(shí)際情況來看，除了很多年前軍工股市值比較小的時(shí)候，這幾年把精力放在這方面的投資者都損失比較慘重。

實(shí)際上，軍工股有它自己的投資邏輯，就是行業(yè)增長相對比較穩(wěn)健，這是比較重要的。雖然過去估值偏高，但實(shí)際上它也在理性回歸。所以，從過去來看， 2016年、2017年我認(rèn)為都不能去搞軍工，我們報(bào)告里面是明確這么寫的。至于那些事件性機(jī)會、主題性機(jī)會，我們更是建議大家保持冷靜。

至少從機(jī)構(gòu)的角度來講，還是應(yīng)該堅(jiān)持基本面，堅(jiān)持行業(yè)自身的發(fā)展邏輯和投資邏輯，不能去炒那些主題，更何況軍工搞基本面的東西就已經(jīng)夠了。而且，從2018年的情況來看，在30個(gè)行業(yè)中，軍工收益率排在前1/3，也還可以。但是在2016年和2017年，明顯就不能去投資軍工，估值都比較高，有虛高成分，業(yè)績也沒有大家想象的那么好，那兩年軍工的投資收益率排名也是在非?？亢蟮奈恢茫旧鲜堑箶?shù)。

《紅周刊》：從軍工股以往的歷史來看，似乎“重組?！笔侵骶€，但類似?？低曔@種“業(yè)績?！鄙僦稚伲趺纯催@個(gè)現(xiàn)象？在軍工各細(xì)分板塊中，哪個(gè)領(lǐng)域更有可能出現(xiàn)類似?？低曔@種“業(yè)績?！?？

馮福章：這主要是因?yàn)樵?006年、2007年市場比較喜歡重組標(biāo)的。那時(shí)有一個(gè)特殊歷史背景，一是當(dāng)時(shí)軍工上市公司市值都較小，比如十幾、幾十億的市值，股價(jià)里邊應(yīng)該沒有包含待注入資產(chǎn)的預(yù)期;二是相關(guān)軍工股的體外資產(chǎn)確實(shí)比較大，而且資產(chǎn)重組的路徑比較明確，未來資產(chǎn)大概率會放進(jìn)上市公司。

基于這兩個(gè)邏輯，當(dāng)時(shí)布局相關(guān)軍工股的資產(chǎn)重組是能夠獲得比較好的收益。但從2014年之后，這種邏輯就不在了，資產(chǎn)重組不再是軍工股的主流投資邏輯，原因有二。一是這些公司市值都比較大了，動輒50億甚至百億以上，另一方面是該注入的、好注入的資產(chǎn)都已經(jīng)注入上市公司了，雖然有些公司還有體外資產(chǎn)，但很多也比較難注入。

在軍工股中，?？低曔@樣的標(biāo)的比較稀少，因?yàn)樗鼈冋糜龅搅艘粋€(gè)非常好的行業(yè)，而且公司又比較進(jìn)取，所以那幾年增長非?？?，可以說是爆發(fā)式增長。

而軍工行業(yè)的增長主要是穩(wěn)健增長，那種三年漲十倍的，在目前的軍工股中大概率不適用。但是，軍工行業(yè)也有治理非常好的公司，像中航光電，治理比較好、產(chǎn)品不錯(cuò)、訂單又有體現(xiàn)、凈利潤復(fù)合增長率多年達(dá)到20%，因此市場給公司很好的認(rèn)可，在過去這些年給投資者帶來很好的回報(bào)。

自下而上 2019年海軍裝備有機(jī)會

《紅周刊》：2014年您提出軍工的配置大機(jī)會，近兩年，軍工板塊的基本面在持續(xù)改善、估值也在下降，那么，未來兩三年是否可能迎來類似2014年那樣的大級別配置機(jī)會？

馮福章：2014年的市場環(huán)境比較好，軍工也是處在2014、2015年“十二五”的后兩年，按照軍品交付5年周期規(guī)律來看，每五年的后兩年都比前三年好。從利潤表來看，后兩年還是不錯(cuò)，2014、2015年是“十二五”中增長比較快的年份，當(dāng)時(shí)市場的機(jī)會也比較大，我們當(dāng)時(shí)提出軍工可以去做一些重點(diǎn)配置。

但現(xiàn)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)和當(dāng)時(shí)不大具有可比性。雖然也是處在“十三五”比較靠后的時(shí)段，行業(yè)還是有增長，但估值水平和整個(gè)系統(tǒng)性的機(jī)會是不一樣的。軍工今年是有機(jī)會，但是沒法和2014年那種情況比。我們2019年策略報(bào)告的標(biāo)題叫做“陽和啟蟄”，也是說事情是在向好的方向發(fā)展，但估值水平不是特別好，主要來自于和別的行業(yè)相比的比較優(yōu)勢，并不是增長非?？欤窃鲩L比較穩(wěn)健。

《紅周刊》：對于軍工板塊投資機(jī)會的研判，您可以具體到月，這是基于何種邏輯？

馮福章：實(shí)際上，如果看我們以前的報(bào)告的話，我們往往不只是精確到月，還會精確到周的，雖然不能說百分之百對，但多數(shù)的概率我們能夠保證。

能夠精確到月是基于對行業(yè)基本面和估值水平的動態(tài)把握，而不是來自于概念的炒作，或者說對市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的簡單把握。

比如，我們總結(jié)每年年底即四季度時(shí)，軍工基本沒機(jī)會。2018年9月，我們就明確說賣軍工，不能再去投資軍工，四季度我們也覺得軍工沒機(jī)會。因?yàn)?，在年底整個(gè)市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，如資金比較緊張，而在該時(shí)段市場主要關(guān)注業(yè)績和年報(bào)，軍工在年報(bào)業(yè)績上一般不會超預(yù)期，2018年四季度也是如此。當(dāng)然也有個(gè)別例外，但從十幾年的周期來看，規(guī)律基本如此。

但每年一季度相對來說有機(jī)會，而且軍工在沒有像2013、2014那種大行情的情況下，基本上軍工的周期都是波段性的，漲一個(gè)多月之后，估值比較高了，業(yè)績沒看到，就有回調(diào)的可能。所以漲多了之后，一般是建議大家謹(jǐn)慎，跌多了之后可能會有些機(jī)會，這實(shí)際上就來自于軍工的增長率和估值水平之間的匹配。

當(dāng)然也要考慮市場的情況，如果市場確實(shí)比較好，可能估值水平相對會高一些。這就是說必須得有一些策略的思維，甚至說是半個(gè)策略分析師，必須有對整個(gè)市場的把握，才能夠比較準(zhǔn)確地把握軍工投資機(jī)會。

但總體來看，還是應(yīng)該回歸基本面。而且，多年的經(jīng)驗(yàn)證明，按照基本面和估值來做綜合判斷，往往都不會太差，市場還是比較有效的。

《紅周刊》：在軍工板塊，2019年哪個(gè)細(xì)分板塊的景氣度更高？

馮福章：2018年，我們認(rèn)為航空裝備類上市公司是訂單邏輯的首選標(biāo)的，但這對2019年不適用。2019年的情況在發(fā)生改變，一方面，2018年航空裝備公司領(lǐng)漲之后，其估值也在提高;另一方面，其他的軍工細(xì)分領(lǐng)域的估值可能還在下降，景氣度也在提升。

所以，2019年海軍裝備算是有些機(jī)會，但我們更多的認(rèn)為2019年是自下而上的機(jī)會，而不是自上而下。如果非得自上而下選擇，我們更愿意選擇海軍裝備和信息化裝備，這兩個(gè)領(lǐng)域在2018年表現(xiàn)并不是特別好，估值也沒有提升。