張銳

繼去年新興市場的貨幣匯率遭遇集體傾軋之后，今年以來又有不少新興市場國家的匯市與債市受到重擊，其中土耳其里拉創(chuàng)出歷史新低，該國10年期國債收益率升至年度新高，同時阿根廷比索刷新有記錄以來的最低點，國內(nèi)通貨膨脹飆升50%；另外，印尼盾也一度觸及歷史底部，南非蘭特、巴西亞雷爾等市場表現(xiàn)均異常疲弱。

延續(xù)利率正?；_步的慣性，去年美聯(lián)儲的貨幣政策收緊節(jié)奏進入最快時段，美元因此加速上行，資本紛紛流向美國，與此同時新興市場遭遇“抽血”與“失血”之痛，匯市、債市以及股市同時下殺成為過去一年的常態(tài)。但是，鑒于本國經(jīng)濟增長步伐的顯著放緩以及國債收益率倒掛顯示出的經(jīng)濟衰退風(fēng)險，美聯(lián)儲的態(tài)度由鷹轉(zhuǎn)鴿，市場預(yù)計不僅年內(nèi)美聯(lián)儲不會加息，而且將在九月份停止縮表。按道理，美元會相應(yīng)走軟，新興市場貨幣也將迎來不錯的修復(fù)“窗口期”，甚至還會昂首向上?？勺罱K結(jié)果是不少新興市場國家的貨幣表現(xiàn)依舊讓人大跌眼鏡，由此也不能不引發(fā)人們的深思：新興市場為什么總是反復(fù)遭殃與受傷？

任何國家的貨幣價值所依賴的最深厚基礎(chǔ)就是經(jīng)濟基本面。與金融危機前全球經(jīng)濟呈現(xiàn)出“發(fā)達向下、新興向上”的格局完全不同，通過量化寬松政策的刺激，美歐等發(fā)達經(jīng)濟體很快從危機中復(fù)蘇并進入穩(wěn)定增長快道，世界經(jīng)濟增長趨勢反轉(zhuǎn)成“發(fā)達向上、新興向下”的基本生態(tài)。雖然總體上發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟增幅仍然要小于新興市場經(jīng)濟增幅，但二者之間的“剪刀差”卻在不斷縮小，其中至2018年新興市場經(jīng)濟增速領(lǐng)先發(fā)達國家的“剪刀差”連續(xù)第八年下降，1.7個百分點的最新差值不僅低于1980年至今2.15個百分點的歷史均值，更大幅低于2000年以來4.12個百分點的新世紀均值。當(dāng)然，進入今年以來歐美國家經(jīng)濟再現(xiàn)增長放緩跡象，但與先前經(jīng)濟復(fù)蘇與回升階段全球金融市場奉行“比優(yōu)”的邏輯完全不同，如今的邏輯認知則切換到“比差”，即便是發(fā)達經(jīng)濟國家經(jīng)濟表現(xiàn)差強人意，但也還沒有槽糕到像土耳其、阿根廷以及委內(nèi)瑞拉等國家那樣，同時雖然美國經(jīng)濟發(fā)出衰退預(yù)警，但離真正衰退還有不短時間。正是如此，國際資本長期更看好發(fā)達經(jīng)濟體，相反新興市場只是階段性與臨時性的關(guān)注目標。

問題的關(guān)鍵在于，就在新興市場經(jīng)濟增速步履沉重與蹣跚之時，全球化出現(xiàn)快速退潮，總需求顯著下降。由于新興市場高度依賴于資源或者商品出口，而且對美歐市場的依賴性非常之大，這種內(nèi)生增長動力乏力的經(jīng)濟模式使其更容易受到來自發(fā)達經(jīng)濟體所有負面因素的擾動，同時加強了新興市場貨幣貶值壓力長期存在的預(yù)期；此外，全球化退潮導(dǎo)致利益博弈的進一步加劇，而新興市場在國際市場的主導(dǎo)力本就弱于發(fā)達國家，進而使其相對更難維護經(jīng)濟成長利益，特別是新興市場金融脆弱性要高于發(fā)達國家，使其相對更容易受到金融風(fēng)險的負面沖擊。

的確，在互聯(lián)互通的全球金融市場上，一國貨幣的漲跌主要通過匯率體現(xiàn)出來，但貨幣匯率其實反映出的是相應(yīng)國家外匯儲備實力以及對外負債程度。觀察發(fā)現(xiàn)，在金融危機后美聯(lián)儲幾輪量化寬松使得資本利率變得日益廉價的力量驅(qū)動下，新興市場不少國家加緊對外融資，負債規(guī)?？焖倥蛎洠疫@些美元債在今年和明年進入償還高峰。而更嚴峻的現(xiàn)實是，隨著美聯(lián)儲的快步升息，昔日大手筆借債的新興市場國家貨幣大幅承壓，且本幣貶值導(dǎo)致償債壓力空前增大。不僅如此，為了阻止本國貨幣貶值，新興市場國家不得不賣出美元儲備，但這種頻繁干預(yù)的結(jié)果又使得本不寬厚的外儲家底更加捉襟見肘，不少國家的負債尤其是短期負債均已大大超過本國外匯儲備，違約預(yù)警不時響起。

以新興市場不少國家十分嚴峻的負債狀況為依據(jù)，惠譽國際嚴肅指出，今年新興市場評級遭下調(diào)的國家將多于評級被上調(diào)的國家，同時穆迪投資已經(jīng)做出裁斷，新興市場信譽評級今年面臨下調(diào)的國家數(shù)量為19個，可能上調(diào)評級的國家只有11個，而且標普警告稱，新興市場近三分之一的大型債券發(fā)行者目前的債務(wù)水平已不可持續(xù)。所有這些唱衰判斷無疑成為了國際資本看空新興市場的主要參照。而且只要新興市場的局部出現(xiàn)金融市場的動蕩，很容易造成整個新興市場債務(wù)全面增壓的錯覺性判斷，進而導(dǎo)致資本的迅疾撤離。

還不得不承認的是，目前國際貨幣體系構(gòu)造也十分不利于新興市場國家。比較來看，在國際貨幣基金組織“特別提款權(quán)”的貨幣籃子中，歐元不是來源于主權(quán)國家，且經(jīng)過歐債危機的沖擊后實力大不如前；日元、英鎊雖然國際地位不算太差，但兩國的經(jīng)濟體量和對外貿(mào)易量都不高，也難以擔(dān)當(dāng)世界主要貨幣的大任；而人民幣作為新興市場唯一有競爭力的貨幣，在全球官方外匯儲備資產(chǎn)不過2%，權(quán)重影響力遠遠不夠。這樣，時至今日在國際經(jīng)濟與貿(mào)易舞臺上呼風(fēng)喚雨的還是美元，其中全球外匯儲備與貿(mào)易結(jié)算占比中美元都超過了60%，而且可能很長時間還不能改寫這種格局。對于新興市場而言，由于在國際市場上依賴于美元貨幣，不僅令其對本國資產(chǎn)價格失去了定價權(quán)，同時也對外部債務(wù)的處理喪失主導(dǎo)權(quán)，并且美元的任何風(fēng)吹草動都會在新興市場刮起程度不小的風(fēng)波。而更直接的殘酷現(xiàn)實是，美元完全被美國所操控，只要愿意，美國隨時可以對象土耳其、伊朗、俄羅斯等這樣的新興市場國家實施經(jīng)濟制裁，進而給后者出口、融資以及經(jīng)濟增長造成急劇性覆壓。

因此，“特里芬兩難”雖然是針對美元而提出，即美元價值要穩(wěn)定，它就不能作為國際貨幣；美元要作為國際貨幣，它的價值就難以穩(wěn)定。該命題的結(jié)論是世界貨幣體系的穩(wěn)定不能依賴任何單一國家來保障。但現(xiàn)在看來，“特里芬兩難”在美元身上已經(jīng)完全失效，到是因為美元大行其道而讓新興市場國家不得不面臨真正的“兩難”，即本幣升值與貶值的兩難。一方面，經(jīng)濟復(fù)蘇或者繁榮時期，美元出現(xiàn)升值，但新興市場貨幣相機貶值，資本發(fā)生流出風(fēng)險以及負債壓力隨即增升；經(jīng)濟放緩與蕭條時期，美元出現(xiàn)貶值，新興市場貨幣發(fā)生升值，資本出現(xiàn)短期流入，但同時會制造資產(chǎn)泡沫，并抑制出口?？吹贸?，無論是本幣追隨美元升值或者貶值，許多新興市場國家永遠只能成為全球經(jīng)濟利益排序中的靠后一撥。

打破自己在全球金融與經(jīng)濟局勢中前后左右與上下橫豎均受困擾與反復(fù)受傷的不利窘境，當(dāng)然首先需要新興市場國家在國內(nèi)主動進行深度性的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)變革，培出了內(nèi)生性經(jīng)濟增長動能，以最大程度地擺脫對外部市場尤其是發(fā)達國家市場的嚴重依賴；其次，新興市場國家應(yīng)當(dāng)架構(gòu)出自己有效的市場，尤其健全的金融市場，如果本國的債券與證券市場發(fā)展成熟，不僅經(jīng)濟與金融“受制于人”的情況會大大緩解，而且更能增強自我融資功能，同時降低外部市場風(fēng)險；另外，“去美元化”應(yīng)當(dāng)成為新興市場國家的共同重任。沖破被美國所控制的SWIFT（環(huán)球銀行金融電信協(xié)會），目前除了俄羅斯架構(gòu)起了銀行結(jié)算系統(tǒng)SPFS并向所有國際合作伙伴敞開門戶外，中國在已經(jīng)啟動與運營了CIPS（人民幣跨境支付系統(tǒng)）的同時，還為人民幣和外幣交易建立了PVP（支付-支付）系統(tǒng)，不僅如此，中國還與近40個國家達成了貨幣互換協(xié)議；此外，伊朗和俄羅斯展開了“石油換商品”協(xié)議，委內(nèi)瑞拉也在推行包括人民幣、俄羅斯盧布和印度盧比等在內(nèi)的全新國際支付體系。從貿(mào)易領(lǐng)域率先突破，接著便是外匯儲備層面，且更多的國家加入到創(chuàng)新陣容來，形成“去美元化”的更大合力，新興市場總有撥云見日之時。

（作者：中國市場學(xué)會理事、經(jīng)濟學(xué)教授）