薛海靜 章宇文

摘 要：2018年3月，國務(wù)院批準(zhǔn)了證監(jiān)會《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點的若干意見》，這一頂層文件的頒布，意味著千呼萬喚的CDR離正式落地再進一步。本文在對存托憑證進行基本分析的基礎(chǔ)上，通過對《若干意見》等相關(guān)規(guī)定深入解讀，分析了當(dāng)前我國資本市場發(fā)行CDR存在的法律問題并結(jié)合國際成功經(jīng)驗和我國自身特點，提出了我國發(fā)行CDR制度保障的措施建議，并認(rèn)為推行CDR從長遠方向來看將對我國資本市場帶來深刻的變革。

關(guān)鍵詞：存托憑證;CDR;中國資本市場;法律制度構(gòu)建

中圖分類號：D922.287文獻標(biāo)識碼：A文章編號：2095-4379-（2019）02-0124-02

一、關(guān)于我國CDR新政策解讀

2018年3月22日，國務(wù)院轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點的若干意見》（以下簡稱《若干意見》）標(biāo)志著我國資本市場終于迎來重大制度創(chuàng)新——CDR終于將正式登陸中國資本市場。

總體來說，《若干意見》對支持創(chuàng)新企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行上市做了頂層架構(gòu)和相關(guān)配套制度的搭建：第一，明確了紅籌企業(yè)可以在境內(nèi)發(fā)行股票，并且在初期將采取個股審批的方式;第二，明確了存托憑證在法律性質(zhì)上屬于證券的一種，并對發(fā)行存托憑證的基礎(chǔ)制度作了安排;第三，進一步優(yōu)化證券發(fā)行條件，對于尚未盈利或未彌補虧損的創(chuàng)新企業(yè)將采取相關(guān)安排;第四，充分考慮部分創(chuàng)新企業(yè)存在的VIE架構(gòu)、投票權(quán)差異等特殊的公司治理問題，作出有針對性的安排;①第五，在日常監(jiān)管、持續(xù)信息披露、投資者保護等配套制度方面明確了指導(dǎo)性原則。

《若干意見》發(fā)布之后，2018年5月4日，證監(jiān)會發(fā)布《管理辦法》;2018年5月11日，證監(jiān)會就配合創(chuàng)新試點企業(yè)發(fā)行股票或存托憑證相應(yīng)修訂《證券發(fā)行與承銷管理辦法》部分條款，并就修訂內(nèi)容公開征求意見。

二、我國發(fā)行CDR的法律障礙及解決對策

《若干意見》、《管理辦法》等規(guī)定的相繼發(fā)布，將作為國內(nèi)資本市場發(fā)行CDR的指導(dǎo)性原則和操作規(guī)范，為CDR落地及后續(xù)相關(guān)監(jiān)管部門制訂配套制度和規(guī)范奠定基礎(chǔ)。然而，我國資本市場存在的缺陷決定了我國推出CDR的過程中，必將要顯現(xiàn)出借鑒性、實驗性、階段性的特點②，在借鑒國外成功經(jīng)驗和遵循國際資本市場慣例的同時，結(jié)合我國資本市場的發(fā)展實際情況，進行試點嘗試、分階段推出，循序漸進地發(fā)展。

總體來說，我國現(xiàn)階段發(fā)行CDR存在以下幾個方面的法律問題，并針對各個法律障礙筆者提出的相關(guān)解決措施如下：

（一）投資者保護問題

1.存在問題

我國《證券法》將保護投資者的合法權(quán)益作為其宗旨，但是，無論是法律體系的不完善，還是司法實踐的現(xiàn)實情況，都揭示了我國目前對于投資者保護問題缺乏足夠的制度設(shè)計，或者說現(xiàn)有的制度已無法匹配我國資本市場的現(xiàn)狀。此次新規(guī)針對投資者的保護在制度上作了一系列的創(chuàng)新安排包括明確規(guī)定了試點企業(yè)對投資者權(quán)益保護的安排總體上應(yīng)不低于境內(nèi)法律要求、創(chuàng)設(shè)了中證中小投資者服務(wù)中心有限責(zé)任公司對保護投資者的制度等。

2.措施建議

我國投資者保護制度體系的建立不可能一蹴而就，筆者認(rèn)為，我們不妨學(xué)習(xí)其他國家或地區(qū)的實踐經(jīng)驗，如美國規(guī)定了存托憑證等較其他證券特殊的機制，包括ADR投資者的贖回權(quán)、委托權(quán)規(guī)則與投資者的個人訴訟權(quán)利等制度③，臺灣地區(qū)在投資者保護方面制定了多樣化的規(guī)則等。④

（二）VIE架構(gòu)的法律風(fēng)險問題

1.存在問題

VIE架構(gòu)（即“協(xié)議控制”模式）目前已經(jīng)成為外商投資者進入中國限制外商投資者領(lǐng)域的普遍途徑及境內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)企業(yè)赴境外證券市場上市的主要途徑。⑤而然，由于VIE模式本身就是利用了我國相關(guān)監(jiān)管制度的漏洞，企圖規(guī)避相關(guān)部門的監(jiān)管，加之本身是通過一系列協(xié)議中的條款設(shè)計來代替《公司法》所賦予的股東權(quán)利來實現(xiàn)對目標(biāo)企業(yè)的控制，所以國內(nèi)的研究者大多認(rèn)為VIE架構(gòu)其本身存在法律和政策兩方面的風(fēng)險。⑥

2.措施建議

現(xiàn)階段應(yīng)從制度監(jiān)管、法律適用、信息披露、與境外證券監(jiān)管機構(gòu)進行合作等幾個方面加以疏導(dǎo)，具體措施來說，可以采取將VIE架構(gòu)明確納入外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)安全審查的范圍、明確哪些是嚴(yán)禁采用VIE架構(gòu)的行業(yè)、加重采取VIE架構(gòu)企業(yè)的信息披露義務(wù)、與境外的證券監(jiān)管機構(gòu)合作監(jiān)管等。

（三）外匯管制問題

1.存在問題

在目前的國際市場中，對于存托憑證和其所代表的基礎(chǔ)證券（股票）之間大多是可以進行自由互換的，例如ADR以美元計價，EDR（歐洲存托憑證）以歐元計價，這些貨幣可以進行自由兌換，這樣的操作可以最大程度降低套利的機會。然而，我國目前采取的是經(jīng)常項目⑦自由兌換，資本項目⑧外匯交易管制的外匯政策，原則上不允許居民直接境外投資證券。如此的外匯管制政策，與存托憑證的國際交易慣例相矛盾，不能進行自由互換，將可能發(fā)生兩個市場分割的情況，最終使得CDR淪為投機炒作的工具。

2.措施建議

對于該問題，筆者認(rèn)為，在我國取消外匯管制前的過渡期內(nèi)，可以采取兩個方面的手段：第一，在試點期間，針對具體情況，可以規(guī)定一定的外匯額度，在額度范圍內(nèi)允許CDR與基礎(chǔ)證券之間進行互換;第二，進一步推行QDII（合格境內(nèi)機構(gòu)投資者制度，是指在資本項目未完全放開條件下，允許境內(nèi)投資者通過經(jīng)批準(zhǔn)的合格的國內(nèi)金融機構(gòu)投資境外證券市場的一項過渡性制度安排）制度改革，將QDII制度與CDR制度相結(jié)合。相信在未來隨著我國資本項目的開放、人民幣國際化進程的推進，將逐步放開外匯管制直至取消。

（四）法律適用和司法管轄問題

1.存在問題

存托憑證發(fā)行涉及的法律主體眾多，包括了發(fā)行人、存托機構(gòu)、托管機構(gòu)、投資者、監(jiān)管機構(gòu)、證券交易所、保薦機構(gòu)、承銷機構(gòu)、律師、會計師等多個主體，多個主體之間存在著包括存托協(xié)議、托管協(xié)議在內(nèi)的多個協(xié)議以及錯綜復(fù)雜的法律關(guān)系，并且由于存托憑證的國際性，這些法律主體往往涉及多個國家和地區(qū)。因此，隨著CDR的發(fā)行法律適用和司法管轄問題必然會發(fā)生。

2.對策建議

在法律適用方面，建議在修改法律或出臺相關(guān)規(guī)定時，對有關(guān)法律適用和管轄問題加以明確，避免在當(dāng)事人發(fā)生法律爭議時缺乏相應(yīng)的法律適用的原則和依據(jù)，同時，也可以通過投資人國籍、住所或最密切聯(lián)系原則作為連接因素從而適用中國法律以保護投資者權(quán)益。

三、結(jié)論

《若干意見》等相關(guān)政策的出臺預(yù)示著我國資本市場的發(fā)展和開放程度已經(jīng)具備與國際接軌的能力，從本文的分析中可以看出，發(fā)行CDR并不存在根本性的制度障礙，當(dāng)前的關(guān)鍵是如何在現(xiàn)有法律依據(jù)的基礎(chǔ)上加強制度保障，以避免試點企業(yè)在發(fā)行CDR的過程中對我國證市場、外匯市場造成沖擊或?qū)鴥?nèi)投資者權(quán)益的侵害。CDR在推行初期不可避免地將帶有“中國特色”的烙印，但相信隨著試點的推廣和外匯管制的放開，我國CDR將與國際資本市場通行的存托憑證真正一致，而在這一過程中也將對我國資本市場帶來深刻的變革。

[ 注 釋 ]

①證監(jiān)會新聞發(fā)言人常德鵬就開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點答記者問[Z].中國證券監(jiān)督管理委員會（網(wǎng)址http： // www. csrc. gov. cn），2018-5-14.

②王豐.存托憑證法律問題研究—兼論中國存托憑證（CDR）的法律障礙及克服[D].中國政法大學(xué)碩士學(xué)位論文，2003.5.

③孫翠娟.美國存托憑證的法律問題研究[D].大連海事大學(xué)碩士學(xué)位論文，2011.7.

④黃偉斌，黃少軍.臺灣存托憑證市場發(fā)展得失及其啟示[J].福建金融，2016（07）.

⑤陳澤佳.VIE協(xié)議在我國的法律效力及其監(jiān)管完善[J].法學(xué)論壇，2013（5）.

⑥劉紀(jì)鵬，林蔚然.VIE模式雙重道德風(fēng)險及監(jiān)管建議[J].證券市場導(dǎo)報，2015.10.

⑦經(jīng)常項目：是指一個國家或地區(qū)對外交往中經(jīng)常發(fā)生的交易項目，包括貿(mào)易及服務(wù)、收益、經(jīng)常轉(zhuǎn)移等項目.

⑧資本項目：是指國際收支中因資本輸出和輸入而產(chǎn)生的資產(chǎn)與負債的增減項目資本，包括直接投資、各類貸款、證券投資等項目.