張紅梅，李 麗

（安徽工業(yè)大學(xué)商學(xué)院，安徽馬鞍山243000）

中小企業(yè)在對(duì)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、增加就業(yè)、產(chǎn)品創(chuàng)新等方面發(fā)揮了重要作用。截至2017年底，我國(guó)中小企業(yè)占全國(guó)企業(yè)總數(shù)99.6%，全國(guó)將近80%的GDP、95%的城鎮(zhèn)就業(yè)以及80%以上的技術(shù)創(chuàng)新和發(fā)明專利都由中小企業(yè)完成。創(chuàng)新是企業(yè)績(jī)效的保證，同時(shí)也是企業(yè)追求長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的目標(biāo)。針對(duì)中國(guó)中小企業(yè)調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)研發(fā)投資不僅對(duì)本期的企業(yè)績(jī)效有正向影響，甚至存在著滯后效應(yīng)[1-2]，但績(jī)效卻存在邊際遞減問(wèn)題[3]。本文將對(duì)這種不確定性展開(kāi)進(jìn)一步研究?？萍记把厥悄壳拔覈?guó)信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)的精準(zhǔn)定位，掌握核心技術(shù)是提高競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵要素，也是建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家的必要手段。同時(shí)將信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)作為創(chuàng)新發(fā)展突破口、成為引領(lǐng)技術(shù)創(chuàng)新行業(yè)的潛力產(chǎn)業(yè)。上市公司最大特點(diǎn)在于它的公司治理結(jié)構(gòu)。實(shí)踐表明，單純?yōu)榱似髽I(yè)發(fā)展增加研發(fā)投入不一定會(huì)提高企業(yè)績(jī)效，甚至有時(shí)對(duì)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)影響。有研究顯示股權(quán)集中度對(duì)創(chuàng)新投入與績(jī)效關(guān)系起負(fù)向調(diào)節(jié)作用，獨(dú)立董事作用不明顯[4]；而股權(quán)集中度也有可能在二者關(guān)系中有顯著的抑制作用，董事規(guī)模有正向促進(jìn)作用[5-6]。本文以上市板信息業(yè)上市公司為例，著重分析信息技術(shù)行業(yè)的治理結(jié)構(gòu)、創(chuàng)新投入與企業(yè)績(jī)效三者之間的關(guān)系。

一、文獻(xiàn)綜述

（一）企業(yè)研發(fā)對(duì)公司績(jī)效的影響

國(guó)內(nèi)外關(guān)于研發(fā)投入與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系已有一系列研究。中小企業(yè)績(jī)效不僅和創(chuàng)新資本各要素高度相關(guān)[7]，且創(chuàng)新投入對(duì)績(jī)效的影響力遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他影響因子[8]。而得出相反結(jié)論的研究有，Brown基于美國(guó)、日本以及西歐部分國(guó)多年數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)相比較公司的研發(fā)投入大幅度增加年均收入增加可以忽略不計(jì)，這說(shuō)明增加一個(gè)企業(yè)的研發(fā)投入并不一定能顯著提升績(jī)效。例如郭斌等人就發(fā)現(xiàn)軟件開(kāi)發(fā)企業(yè)的研發(fā)資金投入反向抑制企業(yè)利潤(rùn)率。

（二）公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)績(jī)效的影響

上市公司的治理結(jié)構(gòu)概括起來(lái)包括三個(gè)方面：股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)特征和股權(quán)激勵(lì)。

“利益收斂假說(shuō)”強(qiáng)調(diào)公司績(jī)效的提升與股權(quán)的集中高度相關(guān)?？萍夹椭行∑髽I(yè)的高度股權(quán)集中往往會(huì)阻礙企業(yè)成長(zhǎng)，而股權(quán)制衡提升企業(yè)績(jī)效[9-10]；而在另一些企業(yè)中，抑制作用在企業(yè)的成長(zhǎng)階段比較顯著，成熟階段和衰退階段分別存在正面影響以及不顯著[11]。

企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策的多樣性和質(zhì)量水平取決于董事規(guī)模的大小，同樣董事規(guī)模與績(jī)效也存在倒U型曲線關(guān)系[12]。當(dāng)董事人數(shù)在達(dá)到一個(gè)臨界值前，績(jī)效與人數(shù)呈正相關(guān)，隨后當(dāng)人數(shù)再次增加時(shí)，績(jī)效呈下降趨勢(shì)?？刂坪枚乱?guī)模也是提升公司績(jī)效的一種方式[13]；中國(guó)制度下，民營(yíng)上市公司實(shí)際上大股東控制了整個(gè)股東大會(huì)，高頻率的股東大會(huì)可能對(duì)企業(yè)績(jī)效起著反向抑制作用，10～12次會(huì)議才能基本保證成員的基本參與[14]；兩職合一對(duì)研發(fā)投入與企業(yè)績(jī)效的影響在不同性質(zhì)的企業(yè)中差異較大[15]；董事獨(dú)立一般關(guān)乎決策有效性，獨(dú)立董事比較高的企業(yè)相比較低的企業(yè)研發(fā)投入明顯要高，企業(yè)績(jī)效也相對(duì)要好[16]，然而在一些企業(yè)中表現(xiàn)出的“花瓶”現(xiàn)象的獨(dú)立董事對(duì)提高企業(yè)績(jī)效并沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的作用[17]。股權(quán)激勵(lì)一般能規(guī)范管理層的自身行為決策朝著有利于企業(yè)發(fā)展的方向，激勵(lì)的效應(yīng)通常表現(xiàn)為短期效應(yīng)，長(zhǎng)期效應(yīng)不明顯，且不同行業(yè)的營(yíng)業(yè)率不同，激勵(lì)的效果也存在差異[18]。

（三）從治理結(jié)構(gòu)對(duì)研發(fā)投入與績(jī)效影響角度

中小板上市企業(yè)的第一大股東持股比例、股權(quán)激勵(lì)在創(chuàng)新投入與績(jī)效關(guān)系往往中有負(fù)向調(diào)節(jié)作用，董事薪酬水平和獨(dú)立董事對(duì)其沒(méi)有作用[19]。另有研究發(fā)現(xiàn)家族式的上市企業(yè)中董事會(huì)結(jié)構(gòu)負(fù)向調(diào)節(jié)企業(yè)的所有權(quán)程度從而影響研發(fā)投入[20]。另一篇研究掛牌上市公司的論文肯定了股權(quán)制衡度和董事會(huì)規(guī)模對(duì)研發(fā)投入與績(jī)效存在負(fù)向調(diào)節(jié)作用[21]。

二、指標(biāo)選取與模型設(shè)定

績(jī)效指標(biāo)：總資產(chǎn)收益率以及凈資產(chǎn)收益率來(lái)表示；研發(fā)投入，年度研發(fā)投入費(fèi)用總額取對(duì)數(shù)；股權(quán)制衡，用第一大股東持股比例與第二大股東持股比例之比表示；股權(quán)集中度，用前十股東持股比例之和表示；會(huì)議次數(shù)以及董事規(guī)模分別用公司年度董事開(kāi)會(huì)次數(shù)、董事總?cè)藬?shù)表示；兩職合一表示公司董事長(zhǎng)總經(jīng)理是否由同一個(gè)人擔(dān)任，用虛擬變量表示，當(dāng)為同一個(gè)人時(shí)表示為1，否則為0；獨(dú)立董事比用獨(dú)立董事人數(shù)占比董事總?cè)藬?shù)表示；股權(quán)激勵(lì)，用高管前三薪酬總額的對(duì)數(shù)表示；另外企業(yè)規(guī)模以及成長(zhǎng)能力作為控制變量，用取對(duì)數(shù)的年末公司資產(chǎn)總額和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率表示，其中凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率即本年凈利潤(rùn)減去上年凈利潤(rùn)之差再除以上期凈利潤(rùn)的比值。

本文的數(shù)據(jù)來(lái)源為從國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）以及萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)（Wind）提取的截至2016年12月底全國(guó)49家信息類中小企業(yè)板上市公司2012—2016的數(shù)據(jù)，進(jìn)行以下篩選操作：①剔除ST類上市公司；②剔除與本文研究相關(guān)但數(shù)據(jù)缺失的公司；最終，得到49家信息技術(shù)企業(yè)共240個(gè)有效樣本。數(shù)據(jù)處理過(guò)程主要采用Stata14,Spass23以及Excel軟件。

表1 數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)

由表1描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可看出，中小信息技術(shù) 上市企業(yè)研發(fā)投入均值為8.827，而其他發(fā)達(dá)國(guó)家研發(fā)投入強(qiáng)度指標(biāo)已達(dá)10左右，說(shuō)明中小信息技術(shù)上市企業(yè)研發(fā)投入情況較好，但與發(fā)達(dá)國(guó)家仍有一定差距。從研發(fā)投入強(qiáng)度的最大值（11.390）、最小值（4.625）可以看出，中小型信息技術(shù)上市企業(yè)中還是存在研發(fā)投入強(qiáng)度不足的企業(yè)。另外，從代表企業(yè)績(jī)效的兩個(gè)指標(biāo)ROA、ROE的均值分布來(lái)看，二者存在一定的差異性，可以防止因數(shù)據(jù)的偶然性導(dǎo)致論證不準(zhǔn)確。

基于以上說(shuō)明，本文構(gòu)造如下多元線性模型來(lái)研究企業(yè)研發(fā)投入、公司治理對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響：

以上模型為研發(fā)投入、治理機(jī)構(gòu)對(duì)績(jī)效的單獨(dú)影響。為進(jìn)一步考察治理結(jié)構(gòu)對(duì)研發(fā)投入與企業(yè)績(jī)效存在的調(diào)節(jié)效應(yīng)，我們?cè)谏鲜龌貧w模型中加入研發(fā)投入與治理結(jié)構(gòu)的交互項(xiàng)：

ROA/ROE= β0+ β1RD+ β2TOP10+ β3Z+β4MEET1+ β5DUAL+ β6DQ+ β7IN+ β8LMT+β9GROW+β10SIZE+γRD*X+ε其中 X=（TOP10,DQ）為反映企業(yè)治理結(jié)構(gòu)向量，分別表示前十股東持股比例，董事規(guī)模。

三、結(jié)果分析

（一）相關(guān)性分析

由表2各主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，研發(fā)投入（RD），股權(quán)集中度（TOP10）以及董事規(guī)模（DQ）與企業(yè)績(jī)效ROAROE分別顯著為正。同時(shí)，各變量間相關(guān)系數(shù)均在0.45以下，說(shuō)明模型不存在多重共線性，可進(jìn)行回歸。

表2 主要變量Person相關(guān)系數(shù)

（二）回歸結(jié)果分析

模型1、2分別用企業(yè)績(jī)效的兩個(gè)衡量指標(biāo)ROA，ROE,在不加入交叉項(xiàng)的情況下，研發(fā)投入，公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。模型3、4以及模型5、6分別考察了增加股權(quán)集中度（TOP10）、董事規(guī)模（DQ）與研發(fā)投入（RD）交互項(xiàng)后對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。為了消除可能存在多重共線性問(wèn)題，本文對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了中心化處理。

表3 模型回歸結(jié)果

注：（1）***、**、*分別表示相應(yīng)系數(shù)在1%、5%、10%的水平上顯著。（2）括號(hào)內(nèi)為t值。

模型1、2結(jié)果顯示企業(yè)研發(fā)投入（RD）以及股權(quán)集中度（TOP10）對(duì)企業(yè)績(jī)效（ROAROE）高度顯著；股權(quán)制衡（Z）、兩職合一（DUAL）以及股權(quán)激勵(lì)（LMT）指標(biāo)沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)；獨(dú)立董事比（IN）以及董事大會(huì)會(huì)議次數(shù)（MEET1）對(duì)以ROA為企業(yè)績(jī)效的影響顯著為正；控制變量中，企業(yè)成長(zhǎng)能力以及企業(yè)規(guī)模都是影響企業(yè)績(jī)效的關(guān)鍵因素，對(duì)企業(yè)績(jī)效分別產(chǎn)生顯著的正向影響以及負(fù)向影響。

模型3、4考慮了股權(quán)集中與研發(fā)投入的交叉影響。當(dāng)以ROA作為企業(yè)績(jī)效時(shí)，交叉項(xiàng)為負(fù)但顯著性不明顯，相較于ROE時(shí)在10%的概率下顯著為負(fù)。說(shuō)明股權(quán)集中度對(duì)研發(fā)投入提高企業(yè)績(jī)效存在一定的抑制作用。研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績(jī)效的邊際影響為4.799-0.365TOP10和7.200-0.743TOP10，也即是說(shuō)，股權(quán)集中度越高，前十大股東持股比例越大，研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響越有反向抑制作用。現(xiàn)階段我國(guó)中小企業(yè)多為民營(yíng)企業(yè)，大股東素質(zhì)參差不齊，缺乏企業(yè)家精神，內(nèi)生動(dòng)力不足。且在股權(quán)高度集中的情況下，大部分股東反而持有較小的股權(quán)比例，“一股獨(dú)大”的情況時(shí)常出現(xiàn)。高風(fēng)險(xiǎn)，高投資的研發(fā)投入降低了大股東的市場(chǎng)激勵(lì)。這時(shí)，高度集中的股權(quán)不但不能進(jìn)行之有效地監(jiān)督，反而因?yàn)楦哔Y源整合能力，影響企業(yè)技術(shù)研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績(jī)效的拉動(dòng)。

模型5、6考慮董事會(huì)規(guī)模與研發(fā)投入的交叉影響，且交叉項(xiàng)在10%的概率下顯著為負(fù)。說(shuō)明董事會(huì)規(guī)模對(duì)研發(fā)投入提高績(jī)效有負(fù)向調(diào)節(jié)作用。研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績(jī)效的邊際影響為4.967-0.231DQ和7.458-0.382DQ?？梢钥闯?，董事會(huì)規(guī)模在研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績(jī)效影響中有反向抑制作用。董事會(huì)規(guī)模過(guò)大會(huì)增加協(xié)調(diào)和溝通難度，增加內(nèi)部損耗，過(guò)大的董事規(guī)模還會(huì)形成一定的派系，影響企業(yè)戰(zhàn)略決策的執(zhí)行。其次，過(guò)大的董事會(huì)規(guī)模存在相互間的“搭便車”行為，不利于企業(yè)研發(fā)投資決策。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保結(jié)論真實(shí)可靠，分別進(jìn)行如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：減少一年份數(shù)據(jù)再次執(zhí)行上述過(guò)程；通過(guò)以上方法的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)結(jié)論與前文并無(wú)實(shí)質(zhì)性差異。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

四、結(jié)論與政策建議

本文以2012—2016年240個(gè)中國(guó)信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)中小板上市公司為對(duì)象，考察了治理結(jié)構(gòu)、研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，并著重分析股權(quán)集中度，董事會(huì)規(guī)模在研發(fā)投入對(duì)績(jī)效影響中的調(diào)節(jié)作用。本文的主要發(fā)現(xiàn)與結(jié)論是：（1）研發(fā)投入對(duì)績(jī)效高度正顯著；（2）獨(dú)立董事比，董事大會(huì)會(huì)議次數(shù)正向影響企業(yè)績(jī)效；（3）高股權(quán)集中度減弱研發(fā)投資對(duì)績(jī)效的拉動(dòng)；（4）董事規(guī)模在研發(fā)投入與績(jī)效的影響中起反向抑制作用；（5）股權(quán)制衡、兩職合一以及股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響不明顯。提出如下政策建議：

第一，股權(quán)集中度的適當(dāng)優(yōu)化，避免“一股獨(dú)大”現(xiàn)象出現(xiàn)，多層次構(gòu)建股權(quán)結(jié)構(gòu)。當(dāng)股權(quán)集中度與企業(yè)利潤(rùn)掛鉤時(shí)，股東利益就直接關(guān)乎創(chuàng)新收益。多層次構(gòu)建股權(quán)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化股權(quán)集中度是正確定位企業(yè)市場(chǎng)立足點(diǎn)，朝著可持續(xù)性方向發(fā)展的有效途徑。發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)多種資本的有效組合，優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，共同發(fā)力。

第二，防止董事會(huì)規(guī)模的過(guò)度擴(kuò)大。我國(guó)目前的上市中小企業(yè)不僅要重視其短期利益，更要注重長(zhǎng)期發(fā)展。由于融資渠道有限，中小企業(yè)多從個(gè)人、團(tuán)體、以及小型貸款機(jī)構(gòu)融資，他們往往成為企業(yè)的股東和董事，因此董事會(huì)的組成參差不齊，董事成員所具備的素養(yǎng)、知識(shí)背景、專業(yè)知識(shí)也不盡相同。一方面應(yīng)防止中小企業(yè)初步階段盲目擴(kuò)大董事規(guī)模的沖動(dòng)，真正形成有知識(shí)、能力、經(jīng)驗(yàn)結(jié)構(gòu)的董事會(huì)組合；另一方面應(yīng)規(guī)避融資困難導(dǎo)致中小企業(yè)投資動(dòng)力不足的問(wèn)題。構(gòu)建多樣化和有效化的金融市場(chǎng)，加大對(duì)中小企業(yè)的扶持力度，從根源上解決董事會(huì)的“參差不齊”難題。

第三，合理的董事會(huì)會(huì)議次數(shù)保障經(jīng)營(yíng)決策有效執(zhí)行；規(guī)范獨(dú)立董事制度，維護(hù)董事會(huì)的獨(dú)立性，發(fā)揮董事的監(jiān)督和激勵(lì)職能，防止大股東以權(quán)力優(yōu)勢(shì)攫取小股東利益，保證公司重大戰(zhàn)略決策的獨(dú)立性和公平性。