文/李姝熠，上海大學(xué)

作為補(bǔ)充本文還進(jìn)行了非參數(shù)檢驗，將樣本中所有的房地產(chǎn)投資信托基金按標(biāo)準(zhǔn)化運營效率比率（OER1和OER2）從小到大進(jìn)行排序并分成五組，求出每組REITs的相關(guān)被解釋變量的平均值和中位數(shù)，并對其第一五分位數(shù)和第五五分位數(shù)的被解釋變量的平均值（中值）的差值進(jìn)行雙樣本T檢驗和雙樣本中位數(shù)差異檢驗。

實證結(jié)果證明運營效率高的房地產(chǎn)投資信托公司的經(jīng)營業(yè)績更好。

改革開放以來，特別是過去的20年左右，中國的房地產(chǎn)市場取得了長足的發(fā)展。隨著城鎮(zhèn)化進(jìn)程進(jìn)入中后期階段，中國房地產(chǎn)市場整體也將逐步步入以存量為主的時代，對存量資產(chǎn)的有效配置和經(jīng)營的重要性日益凸顯。目前中國正在大力發(fā)展租賃市場，培育住房租賃機(jī)構(gòu)，大量建設(shè)公租房，這些都離不開長期資金的支持。而REITs所提供的正是房地產(chǎn)市場發(fā)展所需的長期資金。

自REITs在美國創(chuàng)立以來，REITs已在世界眾多國家和地區(qū)開花結(jié)果，幾乎已成為成熟市場的標(biāo)配。由于REITs特別適合作為投資并持續(xù)經(jīng)營收益性物業(yè)的工具，REITs已經(jīng)成為世界范圍內(nèi)養(yǎng)老基金、保險基金等機(jī)構(gòu)投資者和眾多中小投資者投資房地產(chǎn)的主要工具，在全球投資組合中占據(jù)重要地位。

創(chuàng)立和發(fā)展REITs，正是順應(yīng)中國房地產(chǎn)市場轉(zhuǎn)型和長期發(fā)展的現(xiàn)實需要。作為世界上少數(shù)幾個存量資產(chǎn)多、市值規(guī)模大的房地產(chǎn)市場之一，未來REITs在中國的發(fā)展?jié)摿薮蟆?/p>

目前學(xué)者們對于房地產(chǎn)投資信托基金的研究大多集中在價值評估、治理結(jié)構(gòu)、收益與風(fēng)險、法律制度和發(fā)展模式等，很少研究個體REIT的運營效率，忽視了運營效率對其經(jīng)營業(yè)績的重要影響。

1 實證研究

1.1 變量描述

本文選取了在美國上市的權(quán)益型房地產(chǎn)投資信托公司在1995-2016年間的相關(guān)年度數(shù)據(jù)，包括總資產(chǎn)，總債務(wù)，總股本，總收入，總費用，物業(yè)運營費用償還金，房地產(chǎn)折舊和攤銷，租賃業(yè)務(wù)運營費用，股價，已付股息總額，已發(fā)行普通股，市值，未計利息、稅項、折舊及攤銷前的利潤，營運現(xiàn)金流（FFO），首次公開發(fā)行的日期，房地產(chǎn)投資信托成立年份，所投資的房地產(chǎn)所在的大都市統(tǒng)計區(qū)（MSA）以及房地產(chǎn)類型。

本文將房地產(chǎn)投資信托公司的運營效率比率（OER），即費用除以收入，作為衡量其運營效率的指標(biāo)。因此意味著運營效率比率越高（越低），房地產(chǎn)投資信托公司的運營效率就越低（越高）。本文提出了兩種運營效率比率。a）非房地產(chǎn)折舊和攤銷費用（定義為總費用減房地產(chǎn)折舊和攤銷）占總收入的比率，以及b）非房地產(chǎn)折舊和攤銷費用占減掉物業(yè)運營費用償還金的總收入比例。這兩個運營效率比率充分考慮到了房地產(chǎn)折舊和攤銷費用以及物業(yè)運營費用償還金，所以能夠更好地反映房地產(chǎn)投資信托公司實際可控的現(xiàn)金流費用。

本文將資產(chǎn)回報率（ROA）作為評估房地產(chǎn)投資信托公司的經(jīng)營業(yè)績的指標(biāo)。

由于本文構(gòu)建的回歸方程包含滯后變量，因此剔除了缺少連續(xù)兩年股價和運營效率信息的公司。最終樣本由符合以上要求的317個REIT組成。

1.2 模型構(gòu)建

首先，構(gòu)建方程（1）來評估房地產(chǎn)投資信托公司的經(jīng)營業(yè)績是否與其運營效率比率相關(guān)。 在控制房地產(chǎn)投資信托的其他特征的基礎(chǔ)上，將ROA作為被解釋變量對標(biāo)準(zhǔn)化運營效率比率進(jìn)行了回歸分析。

方程（1）

其中ROAi,t為營運現(xiàn)金流除以房地產(chǎn)投資信托i第t年的年初總資產(chǎn)，其他變量與前文所定義的相同。

本文之所以使用滯后一期而不是當(dāng)期的相關(guān)變量作為解釋變量構(gòu)建回歸方程，是因為在房地產(chǎn)行業(yè)，相比于期末反而是期初的數(shù)據(jù)與當(dāng)年的經(jīng)營業(yè)績更加相關(guān)?，F(xiàn)金流量產(chǎn)生和支出在很大程度上與各期初持有的物業(yè)有關(guān)，有時也會受到中期的變化的影響，但往往與期末資產(chǎn)相關(guān)性不大。因此，通常來說，評估當(dāng)期的經(jīng)營業(yè)績時往往選擇期初的特征數(shù)據(jù)。

此外，除了構(gòu)建多元回歸方程。筆者還采用了非參數(shù)分析方法，將房地產(chǎn)投資信托基金根據(jù)每年的標(biāo)準(zhǔn)化運營效率比率從小到大分成五組，并對兩個極端組的ROA平均值和中位數(shù)的差異進(jìn)行雙樣本T檢驗和雙樣本中位數(shù)差異檢驗。

1.3 實證結(jié)果

方程（1）結(jié)果驗證了房地產(chǎn)投資信托基金的運營效率比率與經(jīng)營業(yè)績之間的關(guān)系。具體而言，在控制其他變量的情況下，運營效率高的房地產(chǎn)投資信托擁有更高的資產(chǎn)回報率。

在表3-3（1）和（2）列中，采用物業(yè)類型固定效應(yīng)模型，滯后一期的OER1和OER2的相關(guān)系數(shù)（分別為-5.27和-3.24）均在1%的顯著性水平下統(tǒng)計顯著。這些結(jié)果表明運營更有效的房地產(chǎn)投資信托（較低的運營效率比率）能產(chǎn)生較高的投資回報。（3）和（4）列的統(tǒng)計結(jié)果（公司固定效應(yīng)模型）與（1）和（2）列一致，滯后一期的OER1和OER2的相關(guān)系數(shù)系數(shù)（分別為-2.97和-1.76）也在1%的顯著性水平下具有統(tǒng)計顯著性，這充分證明了房地產(chǎn)投資信托的運營效率和ROA之間存在正相關(guān)關(guān)系。

表3 -1 方程（1）的回歸結(jié)果

表3-3展示了房地產(chǎn)投資信托基金的資產(chǎn)回報率（ROA）對其滯后標(biāo)準(zhǔn)化運營效率比率（分別為OER1和OER2）的多元回歸結(jié)果?！?、**、***”分別表示在10%、5%和1%的顯著性水平下統(tǒng)計顯著。

除了相關(guān)系數(shù)之外，回歸結(jié)果還表明，具有較高市值，較低杠桿比率和持有房地產(chǎn)的地理位置分散程度較小的房地產(chǎn)投資信托與較高的資產(chǎn)回報率相關(guān)。這符合預(yù)期也與其他文獻(xiàn)的研究結(jié)果一致。Berger等（1993）和Ambrose等（2005）證明了市值更大的房地產(chǎn)投資信托基金通常表現(xiàn)更好；Fama和French（2002）證明了公司經(jīng)營業(yè)績和杠桿比率之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系； Ro和Ziobrowski（2011）、Hartzell等（2014年）都認(rèn)為經(jīng)營的多元化會損害公司的經(jīng)營業(yè)績。

另外，值得注意的是，在資產(chǎn)密集型產(chǎn)業(yè)如權(quán)益型REITs中很難獲得較高的資產(chǎn)回報率。這也進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)了REITs的運營效率對經(jīng)營業(yè)績的重要性。

圖3 -1 ROA與OER1和OER2的散點圖和關(guān)系曲線

為了更加直觀地展示運營效率與運營績效之間的正相關(guān)關(guān)系，筆者還繪制了ROA與滯后一期運營效率比率（OER1和OER2）的散點圖和關(guān)系曲線。圖上明顯的負(fù)斜率清晰地展示了兩者的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

作為補(bǔ)充本文還進(jìn)行了非參數(shù)檢驗，將樣本中所有的房地產(chǎn)投資信托基金按標(biāo)準(zhǔn)化運營效率比率（OER1和OER2）從小到大進(jìn)行排序并分成五組，求出每組REITs的ROA的平均值和中位數(shù)。結(jié)果（如表3-4）顯示，無論是根據(jù)OER1還是OER2進(jìn)行排序，房地產(chǎn)投資信托的資產(chǎn)回報率的平均值和中值都是從第一五分位數(shù)（最低運營效率比率組）單調(diào)下降到第五五分位（最高運營效率比率組）。第一五分位數(shù)和第五五分位數(shù)的ROA平均值（中值）的差值分別為4.74%（4.27%）（按OER1排序）和4.29%（3.73%）（按OER2排序）。對差值進(jìn)行雙樣本T檢驗和雙樣本中位數(shù)差異檢驗，結(jié)果均證明了差值在1%的顯著性水平下統(tǒng)計顯著。支持了多元回歸結(jié)果，更進(jìn)一步表明了，資產(chǎn)回報率與運營效率之間不僅存在正相關(guān)關(guān)系，而且這種關(guān)系是單調(diào)和連續(xù)的。

表3 -2 ROA非參數(shù)檢驗結(jié)果

總的來說，本文的研究結(jié)果證明了正確衡量和核算房地產(chǎn)投資信托運營效率的重要性。這項工作對于房地產(chǎn)投資信托基金的管理，股東關(guān)系，估值和投資組合分配決策均存在潛在影響。另外，投資者也可以通過考察房地產(chǎn)投資信托基金的運營效率而做出更加正確的投資決策。