文 攝影│本刊記者 張 樂(lè)

推動(dòng)金融業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)的金融服務(wù)供給存在一些結(jié)構(gòu)性缺陷：以間接融資為主，股權(quán)融資發(fā)展嚴(yán)重不足；間接融資以大中型銀行為主體，銀行內(nèi)部制度政策安排、內(nèi)外部激勵(lì)約束機(jī)制、技術(shù)能力也不健全。這些問(wèn)題的存在以及由此帶來(lái)的影響在2018年尤為突出，資管新規(guī)落地、監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，信用債違約、股權(quán)質(zhì)押爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)等現(xiàn)象均指向民企融資難融資貴問(wèn)題，這也是中國(guó)金融服務(wù)供求不匹配的表現(xiàn)。除此之外，銀行業(yè)同質(zhì)化嚴(yán)重，部分資金在金融機(jī)構(gòu)空轉(zhuǎn)，與一些金融風(fēng)險(xiǎn)事件密切相關(guān)。金融業(yè)總量大，增加值占GDP比重相對(duì)較高，其中隱含的風(fēng)險(xiǎn)不得不加以關(guān)注。

2月22日，習(xí)近平總書記在中央政治局第十三次集體學(xué)習(xí)時(shí)強(qiáng)調(diào)，要深化對(duì)國(guó)際國(guó)內(nèi)金融形勢(shì)的認(rèn)識(shí)，正確把握金融本質(zhì)，深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，平衡好穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，精準(zhǔn)有效處置重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)，深化金融改革開放，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，堅(jiān)決打好防范化解包括金融風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)，推動(dòng)我國(guó)金融業(yè)健康發(fā)展。

在金融供給側(cè)改革方面，中國(guó)人民銀行下一步的思路有：第一，堅(jiān)持實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，為金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革和高質(zhì)量發(fā)展?fàn)I造適宜的貨幣金融環(huán)境。深化利率市場(chǎng)化改革，進(jìn)一步完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的實(shí)際效果。堅(jiān)決防止金融業(yè)脫實(shí)向虛、自我循環(huán)。第二，堅(jiān)定推進(jìn)資本市場(chǎng)改革，破除制約資本市場(chǎng)發(fā)展的體制機(jī)制障礙，建立多層次資本市場(chǎng)，拓寬股權(quán)融資渠道，提升資本市場(chǎng)發(fā)展質(zhì)量。第三，優(yōu)化大中小金融機(jī)構(gòu)的布局，發(fā)展定位于專注微型金融服務(wù)的中小金融機(jī)構(gòu)，構(gòu)建多層次、廣覆蓋、有差異的銀行體系和信貸市場(chǎng)體系。第四，堅(jiān)持以市場(chǎng)需求為導(dǎo)向，重塑金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)理念、服務(wù)模式、風(fēng)險(xiǎn)管理和考核評(píng)價(jià)機(jī)制。

4月1日，“2019年國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室年會(huì)-深入推進(jìn)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”在北京召開。與會(huì)專家就金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革紛紛建言獻(xiàn)策，就直接融資、資管行業(yè)轉(zhuǎn)型、杠桿率、債務(wù)水平、貨幣發(fā)行機(jī)制等多方面展開交流。

一個(gè)基礎(chǔ) 六大方向

國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室理事長(zhǎng)李揚(yáng)

作為整體經(jīng)濟(jì)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的有機(jī)組成部分，金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的內(nèi)容可概括為“一個(gè)基礎(chǔ)、六大方向”?！盎A(chǔ)”是確認(rèn)金融在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的重要地位；“方向”是未來(lái)金融改革和發(fā)展的主要領(lǐng)域，“六大方向”分別是：服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)、管理金融風(fēng)險(xiǎn)、遵循經(jīng)濟(jì)規(guī)律、發(fā)展金融科技和擴(kuò)大對(duì)外開放。

其中，優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)，要矯正期限錯(cuò)配、權(quán)益錯(cuò)配和服務(wù)對(duì)象偏頗的結(jié)構(gòu)性扭曲，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供更高質(zhì)量、更有效率的金融服務(wù)。健全商業(yè)性金融、開發(fā)性金融、政策性金融、合作性金融分工合理、相互補(bǔ)充的金融機(jī)構(gòu)體系。構(gòu)建多層次、廣覆蓋、有差異的銀行體系。建設(shè)規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)，完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度，把好市場(chǎng)入口和市場(chǎng)出口兩道關(guān)，加強(qiáng)對(duì)交易的全程監(jiān)管。以市場(chǎng)需求為導(dǎo)向，積極開發(fā)個(gè)性化、差異化、定制化的金融產(chǎn)品，增加中小金融數(shù)量和業(yè)務(wù)比重，改進(jìn)小微企業(yè)和三農(nóng)金融服務(wù)，選擇那些符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向、主業(yè)相對(duì)集中于實(shí)體經(jīng)濟(jì)、技術(shù)先進(jìn)、產(chǎn)品有市場(chǎng)、暫時(shí)遇到困難的民營(yíng)企業(yè)給與重點(diǎn)支持。

防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)，特別是防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，是金融工作的根本性任務(wù)。管理金融風(fēng)險(xiǎn)，主要應(yīng)從五個(gè)方向入手：一是加快金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、穩(wěn)步推進(jìn)金融業(yè)關(guān)鍵信息基礎(chǔ)設(shè)施國(guó)產(chǎn)化。二是做好金融業(yè)綜合統(tǒng)計(jì)，健全及時(shí)反映風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)的信息系統(tǒng)，完善信息發(fā)布管理規(guī)則，健全信用懲戒機(jī)制。三是“做到管住人、看住錢、扎牢制度防火墻”。四是運(yùn)用現(xiàn)代科技手段和支付結(jié)算機(jī)制，適時(shí)動(dòng)態(tài)監(jiān)管線上線下、國(guó)際國(guó)內(nèi)的資金流向流量，使所有的資金流動(dòng)都置于金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)督視野之內(nèi)。五是去杠桿。

遵循經(jīng)濟(jì)規(guī)律，要特別關(guān)注三個(gè)方面的進(jìn)展：完善人民幣匯率市場(chǎng)化形成機(jī)制，加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化，健全反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國(guó)債收益率曲線；破除金融體系的所有制和意識(shí)形態(tài)偏好，遵循“競(jìng)爭(zhēng)中性”原則，平等為各種所有制企業(yè)提供高效率服務(wù)；加強(qiáng)金融的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，包括一整套登記、托管、交易、清算、結(jié)算制度，以及規(guī)范并保護(hù)這些制度運(yùn)行的法律法規(guī)。

發(fā)展科學(xué)技術(shù)，特別是推動(dòng)科技產(chǎn)業(yè)化，從來(lái)就是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的主要著力點(diǎn)，是落實(shí)新發(fā)展理念，實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新發(fā)展的基礎(chǔ)。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革體現(xiàn)在金融領(lǐng)域，就是大力發(fā)展金融科技，發(fā)展金融科技的要義，就是使創(chuàng)新成為推動(dòng)金融服務(wù)供給結(jié)構(gòu)變革和金融服務(wù)效率提升的根本支撐。金融科技的革命性影響，就是破解信息不對(duì)稱難題，為經(jīng)濟(jì)金融體系提供更可靠的信用基礎(chǔ)，準(zhǔn)確捕捉商品與勞務(wù)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)要素的流轉(zhuǎn)軌跡，讓一切有合理金融需求的實(shí)體部門都能夠顯示自己的偏好，并大規(guī)模降低金融服務(wù)成本。

增強(qiáng)金融系統(tǒng)韌性

國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任張平

在全球經(jīng)濟(jì)放緩的壓力下，中國(guó)面臨的另一個(gè)壓力是按自然運(yùn)行的程度，到今年6月份中國(guó)的PPI翹尾因素將會(huì)轉(zhuǎn)負(fù)。PPI的下降會(huì)導(dǎo)致整個(gè)利潤(rùn)下降以及實(shí)際利率的提高，這使得未來(lái)需要采取金融貨幣政策進(jìn)行對(duì)沖。但是這次PPI轉(zhuǎn)負(fù)并不完全是一件壞事，因?yàn)榍岸螘r(shí)間通過(guò)供給側(cè)改革也暴露了一系列問(wèn)題，如上下游的利潤(rùn)分配比例非常失調(diào)，上游產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)很豐厚，下游產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)很薄。通過(guò)適當(dāng)?shù)腜PI調(diào)整也會(huì)對(duì)此有利，但是不要讓PPI持續(xù)地下降，這會(huì)使得經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力比較大。

PPI預(yù)計(jì)轉(zhuǎn)負(fù)不應(yīng)該作為2019年貨幣政策關(guān)注的主要指標(biāo)，而應(yīng)將其納入穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)之中。2019年要在穩(wěn)杠桿的同時(shí)開始有步驟地進(jìn)行“事后清理”工作，清理泡沫已經(jīng)破裂的企業(yè)及實(shí)體中的“僵尸企業(yè)”，從逆風(fēng)干預(yù)轉(zhuǎn)向積極“事后清理”和增強(qiáng)“金融韌性”的目標(biāo)操作上來(lái)。

保持合理流動(dòng)性的基礎(chǔ)，提高金融系統(tǒng)的韌性。一是要繼續(xù)加強(qiáng)監(jiān)管，通過(guò)資管新規(guī)的落實(shí)，逐步統(tǒng)一資管產(chǎn)品，打破剛兌、反套利、降低金融機(jī)構(gòu)的杠桿水平和金融交易頻度。我國(guó)金融總量是夠的，但結(jié)構(gòu)失衡，在金融資源使用上同業(yè)占比過(guò)高，大量的是金融機(jī)構(gòu)間交易，金融機(jī)構(gòu)杠桿率不斷提升；二是增加金融機(jī)構(gòu)的資本吸收能力，通過(guò)發(fā)行永續(xù)債等方式，增加銀行等金融機(jī)構(gòu)的資本金補(bǔ)充來(lái)吸收經(jīng)濟(jì)波動(dòng)；三是強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)的并購(gòu)重組，提高金融機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)力和創(chuàng)新能力。

突破銀行業(yè)資源進(jìn)入證券業(yè)的制度障礙

交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平

金融體系內(nèi)部循環(huán)的主要問(wèn)題是銀行業(yè)資源不能順暢地進(jìn)入證券業(yè)。這是直接融資尤其是股票市場(chǎng)發(fā)展長(zhǎng)期不如人意的重要原因之一?？梢钥紤]有限放開商業(yè)銀行以金融控股公司的形式深化綜合經(jīng)營(yíng)，將銀行業(yè)的資本資源、客戶資源和網(wǎng)絡(luò)資源等引入證券業(yè)，促進(jìn)資本市場(chǎng)取得跨越式發(fā)展。在目前的體制下，銀行已經(jīng)可以投資除證券公司以外的大部分非銀行業(yè)金融公司，但唯獨(dú)不能投資證券業(yè)。在銀行的資源不能向證券業(yè)充分流動(dòng)的情況下，銀行可能會(huì)將更多的資源投入到自身的存貸款業(yè)務(wù)上，從而進(jìn)一步推動(dòng)間接融資發(fā)展。而在銀行業(yè)持續(xù)自我增強(qiáng)的金融環(huán)境下，股權(quán)融資等直接融資方式發(fā)展會(huì)受到相應(yīng)的抑制。

長(zhǎng)期以來(lái)，銀行不能投資證券業(yè)，一方面是出于風(fēng)險(xiǎn)控制的考量，擔(dān)心銀行介入證券業(yè)后由于資本市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)較大，會(huì)使存款人的利益受損。這種觀點(diǎn)其實(shí)十分落后。在目前的監(jiān)管體制下，銀行不可能將存款投入證券業(yè)，銀行投資證券業(yè)用的是資本，而且是很小的一部分。從現(xiàn)有的銀行風(fēng)險(xiǎn)管理體制機(jī)制來(lái)看，銀行完全有能力控制證券業(yè)和資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)向銀行業(yè)的傳染。另一種較為謹(jǐn)慎的考量則是擔(dān)心銀行業(yè)會(huì)壟斷證券業(yè)，其實(shí)這種擔(dān)心是沒有必要的，因?yàn)楸O(jiān)管可以通過(guò)設(shè)置一些障礙來(lái)加以管控。如銀行投資證券公司只能一參一控等措施，可以有效阻止銀行業(yè)壟斷或控制證券業(yè)。

新規(guī)背景下的資管行業(yè)轉(zhuǎn)型

國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任曾剛

從業(yè)務(wù)發(fā)展的角度上來(lái)說(shuō)，同理財(cái)專營(yíng)事業(yè)部模式相比，理財(cái)子公司發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品在業(yè)務(wù)上存在著明顯的優(yōu)勢(shì)：銷售起點(diǎn)優(yōu)勢(shì)，與傳統(tǒng)理財(cái)產(chǎn)品的起點(diǎn)金額至少1萬(wàn)起不同，理財(cái)子公司發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品并未設(shè)定起點(diǎn)金額；銷售分銷優(yōu)勢(shì)，理財(cái)子公司發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品則與其他資管產(chǎn)品類似，可以通過(guò)第三方機(jī)構(gòu)分銷產(chǎn)品，且個(gè)人客戶首次購(gòu)買無(wú)須臨柜做風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)，也極大增加了理財(cái)產(chǎn)品的銷售能力；非標(biāo)投資優(yōu)勢(shì)，傳統(tǒng)理財(cái)產(chǎn)品受到非標(biāo)投資總額的雙重限制（銀行總資產(chǎn)4%和理財(cái)規(guī)模35%），理財(cái)子公司則因與銀行切割，不再受到銀行總資產(chǎn)4%限制；投資準(zhǔn)入優(yōu)勢(shì)，傳統(tǒng)理財(cái)產(chǎn)品必須借用其他資管產(chǎn)品的通道才能投資股票、非上市公司股權(quán)和非標(biāo)等資產(chǎn)，而理財(cái)子公司發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品則能夠直接投資股票和非標(biāo)等資產(chǎn)。

對(duì)于理財(cái)子公司的這些優(yōu)勢(shì)是否一定能轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)的競(jìng)爭(zhēng)力？曾剛表示，仍有很多的不確定性。他認(rèn)為，一家商業(yè)銀行能夠完全發(fā)揮理財(cái)子公司的優(yōu)勢(shì)，可能要滿足以下的要求：一是理財(cái)業(yè)務(wù)規(guī)模超過(guò)1000億；二是理財(cái)業(yè)務(wù)規(guī)模超過(guò)銀行總資產(chǎn)規(guī)模11.4%。在滿足上述兩個(gè)要求的前提下，理財(cái)子公司相較于理財(cái)專營(yíng)事業(yè)部，才能發(fā)揮更大的作用。而且即使是達(dá)到了這兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)際的運(yùn)營(yíng)也不一定能保證資管子公司的收益能覆蓋其機(jī)會(huì)成本（即理財(cái)子公司所消耗的資本金可能產(chǎn)生的收入）。

理財(cái)子公司與同業(yè)合作變局

聯(lián)訊證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李奇霖

在資管新規(guī)、理財(cái)新規(guī)和理財(cái)子公司新規(guī)出臺(tái)之后，監(jiān)管有幾個(gè)重要的主旨：一是鼓勵(lì)成立銀行理財(cái)子公司，對(duì)于沒有能力的銀行可以暫時(shí)放在銀行資管部門下，但是整改期過(guò)后不知會(huì)如何；二是鼓勵(lì)打破剛兌，凈值化運(yùn)作，投資非標(biāo)不能期限錯(cuò)配，“資產(chǎn)池”運(yùn)作。

無(wú)論是大行還是中小行，他們的理財(cái)產(chǎn)品發(fā)展都有幾個(gè)同樣的趨勢(shì)：第一，在監(jiān)管逐漸協(xié)同的作用下已經(jīng)有趨同的態(tài)勢(shì)，都開始探索轉(zhuǎn)型，起碼形式上已經(jīng)逐漸開始符合監(jiān)管的要求；第二從形式上來(lái)看，凈值化已經(jīng)是一個(gè)趨勢(shì)，雖然很多銀行的凈值仍然是表面的凈值，但是在不少大行的產(chǎn)品說(shuō)明書中我們都看到，他們都有標(biāo)準(zhǔn)說(shuō)明業(yè)績(jī)預(yù)期不是業(yè)績(jī)承諾，銀行已經(jīng)向打破剛兌逐漸邁進(jìn)。

李奇霖認(rèn)為，未來(lái)銀行理財(cái)和非銀的合作對(duì)非銀的投研要求更高。目前權(quán)益和量化方面對(duì)銀行而言仍然是短板，在這方面仍需要投顧和委外，未來(lái)非銀可以將重點(diǎn)放在權(quán)益和量化方面。非銀對(duì)銀行的服務(wù)需要更加精細(xì)化，銀行理財(cái)轉(zhuǎn)型時(shí)，理財(cái)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、估值系統(tǒng)、信評(píng)等都需要進(jìn)行顛覆式的重建，這些是非銀擅長(zhǎng)或者已經(jīng)走過(guò)的路，尤其信評(píng)和估值系統(tǒng)方面，同時(shí)是銀行比較急需的，非銀可以抓住某個(gè)方面進(jìn)行重點(diǎn)突破，成為自己的特色服務(wù)，由點(diǎn)及面打開市場(chǎng)。

解剖中國(guó)債務(wù)灰犀牛

國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任張曉晶

截至2018年底，我國(guó)宏觀杠桿率為243.7%，與美國(guó)的水平大體接近。從結(jié)構(gòu)上看，2018年居民部門杠桿率為53.2%，企業(yè)部門杠桿率為153.6%，政府部門杠桿率為37%。居民部門杠桿率仍在快速上升，2018年全年共上升3.8個(gè)百分點(diǎn)。非金融企業(yè)部門延續(xù)了2017年去杠桿的勢(shì)頭，2018年全年下降了4.6個(gè)百分點(diǎn)，去杠桿取得成效，但其貢獻(xiàn)主要在民營(yíng)企業(yè)。

據(jù)估算，2017年政府顯隱性債務(wù)合計(jì)后的政府部門杠桿率超過(guò)90%。國(guó)企和政府部門杠桿率合計(jì)后形成的公共部門杠桿率達(dá)140%，超過(guò)居民部門與非國(guó)有企業(yè)部門合計(jì)后的私人部門杠桿率103.9%。張曉晶認(rèn)為，盡管居民杠桿率風(fēng)險(xiǎn)也值得關(guān)注，但更應(yīng)關(guān)注國(guó)企和地方政府杠桿率風(fēng)險(xiǎn)。

他認(rèn)為，國(guó)有企業(yè)的結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢(shì)、地方政府的發(fā)展責(zé)任與軟預(yù)算約束、金融機(jī)構(gòu)的體制性偏好，既帶來(lái)了中國(guó)高速增長(zhǎng)，也積累了大量風(fēng)險(xiǎn)。核心的原因就在于它們之間的關(guān)系到今天都沒有理清楚，也就是政府最后還會(huì)兜底，國(guó)有企業(yè)結(jié)構(gòu)性的優(yōu)勢(shì)還沒有打破，包括硬約束的問(wèn)題沒有建立起來(lái)。據(jù)此，他提出，要向競(jìng)爭(zhēng)中性、所有制中性靠攏；規(guī)范地方政府行為，約束擴(kuò)張沖動(dòng)，重塑央地關(guān)系；破除政府兜底、隱性擔(dān)保，硬化預(yù)算約束，強(qiáng)化退出機(jī)制，發(fā)揮市場(chǎng)的決定性作用；推進(jìn)金融供給側(cè)改革，優(yōu)化信貸（杠桿）配置。

財(cái)政“開前門”

中國(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所張斌

更嚴(yán)格的地方政府債務(wù)管理規(guī)定堵住了地方政府違規(guī)舉債的后門，限制了地方政府過(guò)度擴(kuò)張和各種不規(guī)范的行為。還應(yīng)該看到，目前的財(cái)政預(yù)算中對(duì)于基建的資金支出安排遠(yuǎn)低于現(xiàn)實(shí)中的合理需求，財(cái)政政策需擴(kuò)大赤字率，積極“開前門”。具體可以從以下幾個(gè)方面來(lái)看：

第一，地方政府債務(wù)管理是很好的政策，23號(hào)文件關(guān)上了地方政府舉債的后門，還需要放寬前門。否則基建投資將劇烈下降，城市化進(jìn)程將停滯不前。

第二，增加赤字率和債務(wù)率，增加財(cái)政赤字顯性化、透明化，不增加全社會(huì)的債務(wù)率，降低未來(lái)真實(shí)財(cái)政負(fù)擔(dān)。

第三，進(jìn)行基建融資體制改革，以及匹配投資機(jī)制改革，使得基建更好地服務(wù)公益和準(zhǔn)公益的需要。張斌認(rèn)為,地方融資平臺(tái)的隱性貸款要分清楚其是公益、準(zhǔn)公益的還是商業(yè)性質(zhì)。商業(yè)的應(yīng)該歸商業(yè)，公益、準(zhǔn)公益的要由政府買單，新增的債務(wù)政府也要買單.如果分不清楚,政府在其中的任務(wù)搞不清楚,金融市場(chǎng)就不能很好的定價(jià)，也就不能依靠市場(chǎng)機(jī)制穩(wěn)定健康地成長(zhǎng)。

第四，避免赤字率與債務(wù)率上升引發(fā)過(guò)高風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵不僅在于控制債務(wù)率的高低，更為重要的是債務(wù)所對(duì)應(yīng)的投資是否真正發(fā)揮了作用。從過(guò)去各個(gè)地方投資情況分布來(lái)看，投資在人口流入的大城市或東部沿海區(qū)域往往更有效，債務(wù)本身也更有持續(xù)性。

建立人民幣發(fā)行的主權(quán)信用模式

浙商銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家殷劍鋒

殷劍鋒認(rèn)為，主權(quán)信用模式是人民幣發(fā)行模式的發(fā)展方向。主權(quán)信用模式意味著央行對(duì)中央政府的債權(quán)，即國(guó)債應(yīng)該成為央行最重要的資產(chǎn)，從而成為基礎(chǔ)貨幣最主要的投放渠道。

他提出，為建立人民幣發(fā)行的主權(quán)信用模式，其舉措主要包括：第一，短期看，鑒于2009年“四萬(wàn)億”后地方債務(wù)的增加主要是地方政府承擔(dān)了本應(yīng)由中央政府承擔(dān)的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定功能，因此，可以考慮將2015年后置換的地方政府債轉(zhuǎn)換為國(guó)債，這將使得當(dāng)前國(guó)債規(guī)模增加18萬(wàn)億，并大幅度改善債券市場(chǎng)流動(dòng)性。第二，短期看，鑒于基礎(chǔ)貨幣存量中80%以上是被鎖定、缺乏流動(dòng)性和貨幣創(chuàng)造功能的法定存款準(zhǔn)備金，其對(duì)應(yīng)于央行的外匯資產(chǎn)，可以將央行的這部分負(fù)債和對(duì)應(yīng)資產(chǎn)剝離出央行資產(chǎn)負(fù)債表，法定準(zhǔn)備金變成基于外匯資產(chǎn)的可流通的債券。這不僅將減輕以國(guó)債投放基礎(chǔ)貨幣的壓力，也將大大改善銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性，提高債券市場(chǎng)深度。第三，從長(zhǎng)期看，需要改變過(guò)往財(cái)政體制改革“事權(quán)下發(fā)、債務(wù)下放、財(cái)權(quán)上收”的思路，按照資源配置功能、收入分配功能和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定功能，重新分配中央和地方的事權(quán)，據(jù)此確立中央和地方的支出責(zé)任以及對(duì)應(yīng)的收入劃分。第四，從長(zhǎng)期看，繼續(xù)加強(qiáng)金融市場(chǎng)建設(shè)和對(duì)外開放，完善貨幣和財(cái)政政策的配合，以此建立和完善國(guó)債作為全社會(huì)“安全資產(chǎn)”的關(guān)鍵性金融功能。

為什么2019年美元指數(shù)不會(huì)太弱？

平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家張明

當(dāng)前市場(chǎng)上大多數(shù)分析師認(rèn)為，2019年美元指數(shù)將會(huì)顯著下行，主要理由有：美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速在2019年可能明顯減慢；美聯(lián)儲(chǔ)加息周期即將結(jié)束；本輪美元指數(shù)上升周期持續(xù)的時(shí)間已經(jīng)很長(zhǎng)，顯著長(zhǎng)于前兩次美元指數(shù)上升周期。

張明認(rèn)為，上述觀點(diǎn)具有一定的合理性，但可能忽視了關(guān)于美元匯率的兩個(gè)特征事實(shí)：第一，匯率從來(lái)都是比較兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體的相對(duì)基本面，而非由一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的基本面運(yùn)動(dòng)所決定。例如，即使美國(guó)經(jīng)濟(jì)減速，而如果其他主要經(jīng)濟(jì)體減速更快，那么美元未必會(huì)貶值；第二，美元一直是全球最重要的避險(xiǎn)貨幣。每當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性或金融市場(chǎng)動(dòng)蕩加劇時(shí)，美元通常會(huì)受到投資者的青睞。在這種情況下，美元指數(shù)的表現(xiàn)通常不會(huì)太差。

張明認(rèn)為，在聯(lián)邦基金利率尚未到達(dá)轉(zhuǎn)折點(diǎn)、美股波動(dòng)性可能繼續(xù)加大、全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性仍在高位、全球經(jīng)濟(jì)增速再度下行的背景下，美元指數(shù)出現(xiàn)單邊大幅下行的概率較低。此外，考慮到美元指數(shù)中美元對(duì)歐元的權(quán)重最高，而歐洲經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)在2019年的表現(xiàn)不容樂(lè)觀。而在2017年與2018年，主導(dǎo)美元指數(shù)變動(dòng)的雙邊匯率都是美元兌歐元匯率。2019年美元指數(shù)可能既不會(huì)大漲，也不會(huì)大跌，而可能圍繞95左右的中樞水平呈現(xiàn)寬幅震蕩。