李劍鋒

汽車(chē)行業(yè)是全球經(jīng)濟(jì)中體量最大的行業(yè)之一，其興衰往往牽一發(fā)而動(dòng)全身，對(duì)經(jīng)濟(jì)影響深遠(yuǎn)。汽車(chē)行業(yè)又是當(dāng)下全球經(jīng)濟(jì)中歷史最為悠久的主要行業(yè)之一，商業(yè)模式和生產(chǎn)方式在福特和豐田后，數(shù)十年未有重大革新。

筆者認(rèn)為，在周期見(jiàn)頂、監(jiān)管壓力和技術(shù)創(chuàng)新的三重壓力下，全球汽車(chē)行業(yè)正面臨前所未有之危局。

逃不過(guò)的經(jīng)濟(jì)周期

汽車(chē)行業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期極為敏感。原因有三：第一，汽車(chē)是大宗耐用消費(fèi)品，價(jià)格昂貴，對(duì)家庭收入狀況極為敏感。經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，失業(yè)率上升，收入下降，一般家庭會(huì)推遲購(gòu)車(chē)的決定。

第二，汽車(chē)行業(yè)運(yùn)營(yíng)成本極高，生產(chǎn)成本以固定成本為主，同時(shí)支出大量的研發(fā)費(fèi)用和營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用。與此同時(shí)，因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)激烈，汽車(chē)行業(yè)對(duì)消費(fèi)者議價(jià)能力薄弱，導(dǎo)致行業(yè)整體利潤(rùn)極為單薄。根據(jù)美林證券測(cè)算，全球整車(chē)生產(chǎn)企業(yè)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率的平均水平幾乎從未超過(guò)7%（值得一提的是，中資企業(yè)是個(gè)例外，因?yàn)槠溲邪l(fā)和營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用相對(duì)國(guó)外同行少，因此利潤(rùn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于國(guó)際同行）。這意味著，任何小幅銷(xiāo)售量下滑或者降價(jià)促銷(xiāo)都會(huì)導(dǎo)致汽車(chē)行業(yè)整體利潤(rùn)大幅下滑，甚至出現(xiàn)虧損。這種現(xiàn)象歷次周期下行的時(shí)候都會(huì)出現(xiàn)，無(wú)一例外。

第三，大量消費(fèi)者選擇分期付款方案，借錢(qián)購(gòu)車(chē)。除中國(guó)的車(chē)企外，大部分國(guó)際汽車(chē)市場(chǎng)的車(chē)企都會(huì)做這樣的汽車(chē)金融業(yè)務(wù)，這就相當(dāng)于又在制造業(yè)的基礎(chǔ)上，打造了一個(gè)消費(fèi)信貸公司。這部分業(yè)務(wù)對(duì)個(gè)別公司來(lái)說(shuō)極為重要。例如大眾，金融部門(mén)的收入占集團(tuán)總收入20%。這部分業(yè)務(wù)的本質(zhì)，是利用母公司的信用，在市場(chǎng)用相對(duì)低的融資成本借到資金，然后以車(chē)為抵押，用更高的利息貸款給消費(fèi)者，從中賺取利差。如果消費(fèi)者違約，就把車(chē)收回，然后在二手市場(chǎng)上把車(chē)賣(mài)掉來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。但跟任何其他的消費(fèi)信貸行業(yè)一樣，汽車(chē)金融也是個(gè)周期性極強(qiáng)的行業(yè)。在經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候，這項(xiàng)業(yè)務(wù)可以為車(chē)企創(chuàng)造穩(wěn)定的利潤(rùn)，但是在經(jīng)濟(jì)下行的時(shí)候，這項(xiàng)業(yè)務(wù)會(huì)迅速積累風(fēng)險(xiǎn)。首先，在資本市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性問(wèn)題的時(shí)候，母公司的融資成本會(huì)急速上升;其次，消費(fèi)者違約率會(huì)上升，導(dǎo)致壞賬風(fēng)險(xiǎn);最后，作為抵押物的車(chē)在二手市場(chǎng)上的價(jià)格也極可能大幅下跌。這些因素重疊在一起，在2008年金融危機(jī)的時(shí)候給全球車(chē)企造成了極大的沖擊。

本輪汽車(chē)行業(yè)的周期跟隨全球經(jīng)濟(jì)周期，從2009年見(jiàn)底開(kāi)始，持續(xù)了已經(jīng)有十年。各主要地區(qū)的汽車(chē)產(chǎn)量和銷(xiāo)售量均接近歷史周期峰值。雖然全球經(jīng)濟(jì)本輪復(fù)蘇極為緩慢，下一輪衰退未必馬上到來(lái)，但汽車(chē)行業(yè)銷(xiāo)量增長(zhǎng)已經(jīng)盡顯疲態(tài)。值得注意的是，汽車(chē)行業(yè)的特點(diǎn)決定了其利潤(rùn)下滑并不需要一個(gè)經(jīng)濟(jì)衰退的出現(xiàn)。美國(guó)的年汽車(chē)銷(xiāo)售量雖然一直在歷史最高點(diǎn)徘徊，并沒(méi)有馬上衰退，但經(jīng)銷(xiāo)商間的價(jià)格戰(zhàn)已經(jīng)開(kāi)始，這將直接影響車(chē)企的利潤(rùn)率。

無(wú)人買(mǎi)單的監(jiān)管

除了周期見(jiàn)頂?shù)膲毫?，全球?chē)企面臨的另一個(gè)頭疼的難題，就是日益嚴(yán)格的針對(duì)全球汽車(chē)行業(yè)的監(jiān)管。監(jiān)管的角度主要來(lái)自于兩方面——減少二氧化碳排放量和提高車(chē)的安全性。針對(duì)二氧化碳排放量，全球各主要國(guó)家的監(jiān)管機(jī)構(gòu)近年都針對(duì)汽車(chē)行業(yè)提出了較高的二氧化碳排放量的中期目標(biāo)，并按年漸進(jìn)執(zhí)行。這其中以歐盟標(biāo)準(zhǔn)最為嚴(yán)格。為了達(dá)到日益提高的碳排放監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，汽車(chē)行業(yè)紛紛在內(nèi)燃機(jī)中安裝提高燃料燃燒效率的技術(shù)和裝置。汽車(chē)行業(yè)平時(shí)提到的渦輪增壓器、汽油缸內(nèi)直噴等技術(shù)，都是為了解決碳排放的問(wèn)題。而針對(duì)安全性的監(jiān)管，將來(lái)的方向是把類(lèi)似于自動(dòng)剎車(chē)、車(chē)道偏離警告、抬頭顯示器等高級(jí)輔助駕駛系統(tǒng)慢慢普及。

這些監(jiān)管的出發(fā)點(diǎn)是好的，但無(wú)奈的是，如果說(shuō)為了提高車(chē)的安全性，消費(fèi)者還愿意掏腰包的話，那么很少有消費(fèi)者愿意為了自己的車(chē)碳排放量少一點(diǎn)買(mǎi)單。沒(méi)有消費(fèi)者買(mǎi)單，那些減少排放的技術(shù)和裝置的成本就得車(chē)企自己消化，這對(duì)本就因?yàn)橹芷谝?jiàn)頂而利潤(rùn)承壓的車(chē)企，無(wú)疑是雪上加霜。

電動(dòng)車(chē)——顛覆性的技術(shù)革新

如果說(shuō)周期見(jiàn)頂和監(jiān)管壓力是車(chē)企能夠勒緊褲腰帶遲早能夠熬過(guò)去的壓力的話，那么來(lái)自電動(dòng)車(chē)的壓力，對(duì)于傳統(tǒng)車(chē)企，則可能是顛覆性的、關(guān)乎生死存亡的。車(chē)用內(nèi)燃機(jī)發(fā)明后的這一百多年間，各主要車(chē)企無(wú)不視引擎技術(shù)為核心競(jìng)爭(zhēng)力，為此投入大量研發(fā)資金，也作為最高機(jī)密作為保護(hù)。消費(fèi)者也把引擎技術(shù)作為汽車(chē)性能最重要的指標(biāo)，傳統(tǒng)引擎技術(shù)比較強(qiáng)的德國(guó)系車(chē)企，也因此有了強(qiáng)大的品牌效應(yīng)。

這個(gè)美好的平衡在特斯拉出現(xiàn)之后，就被打破了。特斯拉對(duì)汽車(chē)行業(yè)帶來(lái)的沖擊，不僅僅在于通過(guò)第一款電動(dòng)車(chē)的爆款教育了消費(fèi)者，正式開(kāi)啟了電動(dòng)車(chē)滲透全球汽車(chē)行業(yè)的元年;更大的沖擊來(lái)自于特斯拉徹底地繞過(guò)了引擎技術(shù)，結(jié)構(gòu)性地降低了汽車(chē)行業(yè)的準(zhǔn)入壁壘。當(dāng)世界意識(shí)到，汽車(chē)的設(shè)計(jì)可以簡(jiǎn)化成“帶著輪子的iPhone的時(shí)候”，無(wú)數(shù)創(chuàng)業(yè)者興奮了。一時(shí)間，電動(dòng)汽車(chē)創(chuàng)業(yè)公司如雨后春筍一般涌現(xiàn)出來(lái)，威脅著傳統(tǒng)車(chē)企的壟斷地位。所有的傳統(tǒng)車(chē)企面臨一個(gè)艱難的戰(zhàn)略抉擇：該如何面對(duì)電動(dòng)車(chē)？是擁抱，還是拒絕？如果拒絕，萬(wàn)一電動(dòng)車(chē)時(shí)代真的來(lái)臨，傳統(tǒng)車(chē)企就會(huì)徹底錯(cuò)過(guò)這個(gè)風(fēng)口，被歷史淘汰。如果擁抱，則意味著大幅的長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的投入，傳統(tǒng)的汽車(chē)生產(chǎn)線電動(dòng)車(chē)能夠重復(fù)利用的不多，一切都要重新開(kāi)始。更要命的是，在最開(kāi)始的很長(zhǎng)一段時(shí)間，電動(dòng)車(chē)業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)量因?yàn)橐?guī)模不夠一定會(huì)大幅虧損。一個(gè)是等著被別人顛覆，一個(gè)是自己顛覆自己，這個(gè)決策之難，可想而知。

至于基本面，前面提到周期和監(jiān)管的雙重壓力，車(chē)企已經(jīng)不怎么盈利了，現(xiàn)在再來(lái)一筆這么大的投資，還有不確定性，車(chē)企接下來(lái)幾年的現(xiàn)金流大概率會(huì)非常難看。

順便提一句，傳統(tǒng)車(chē)企也開(kāi)始意識(shí)到，在電動(dòng)車(chē)的時(shí)代，引擎技術(shù)已經(jīng)被邊緣化。引擎技術(shù)的大量研發(fā)投入，已經(jīng)無(wú)法再產(chǎn)生合理的回報(bào)了。畢馬威（KPMG）的一份數(shù)據(jù)指出，汽車(chē)行業(yè)是所有行業(yè)中研發(fā)支出總額最高的行業(yè)之一，遠(yuǎn)高于生物制藥和國(guó)防等其他行業(yè)。德國(guó)大眾的年報(bào)顯示，其研發(fā)支出每年高達(dá)驚人的130多億歐元。鑒于汽車(chē)行業(yè)成長(zhǎng)性和利潤(rùn)率都上升空間有限，很難想象這樣高額的研發(fā)費(fèi)用能產(chǎn)生什么很可觀的回報(bào)。

最近看到戴姆勒（梅賽德斯母公司）和寶馬這兩個(gè)對(duì)自己引擎技術(shù)引以為傲的德國(guó)汽車(chē)巨頭，開(kāi)始談包括引擎技術(shù)在內(nèi)的分享和合作，不禁感慨，逝者如斯夫，不舍晝夜，技術(shù)帶來(lái)的變革，無(wú)論見(jiàn)證者愿意還是不愿意，終究還是青山遮不住，畢竟東流去。

如何布局汽車(chē)行業(yè)？

首先，作為投資者，首先需要考慮的是，是否一定有必要在當(dāng)下投資汽車(chē)行業(yè)。面臨著周期、監(jiān)管、技術(shù)顛覆三方面的挑戰(zhàn)，汽車(chē)行業(yè)很難成為最好的投資目標(biāo)。毫無(wú)疑問(wèn)，這個(gè)行業(yè)的估值看起來(lái)很低。但筆者需要指出：第一，汽車(chē)行業(yè)因?yàn)槠渲芷谛院偷屠麧?rùn)率，估值幾乎從來(lái)不高;第二，汽車(chē)行業(yè)有價(jià)值陷阱的嫌疑，投資需謹(jǐn)慎。

其次，如果一定要投資汽車(chē)行業(yè)，子板塊的選擇就尤為重要。汽車(chē)整車(chē)制造商雖然現(xiàn)金流很難好看，但在汽車(chē)價(jià)值鏈中有一些公司反倒能夠獲益于汽車(chē)行業(yè)的技術(shù)變革。汽車(chē)價(jià)值鏈大抵可以分為整車(chē)制造商、零部件供應(yīng)商、零售代理商、汽車(chē)金融企業(yè)這幾個(gè)方面。在周期下行的時(shí)候，整個(gè)價(jià)值鏈都會(huì)受到?jīng)_擊，唯一能夠獨(dú)善其身的，是零部件供應(yīng)商中的一小部分企業(yè)，因?yàn)楣?yīng)的是處于結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)的技術(shù)，有機(jī)會(huì)可以逆流而上，給投資者創(chuàng)造客觀的回報(bào)。例如，美國(guó)汽車(chē)供應(yīng)商Aptiv雖然也是整車(chē)制造商的供應(yīng)商，但該公司的幾乎所有業(yè)務(wù)部門(mén)都獲利于電動(dòng)車(chē)、輔助駕駛技術(shù)和自動(dòng)駕駛技術(shù)的普及。這些技術(shù)滲透率提升帶來(lái)的增長(zhǎng)，能夠在對(duì)沖掉全球汽車(chē)產(chǎn)量下降的幅度，還有成長(zhǎng)性。再比如，美國(guó)特殊材料企業(yè)Ingevity生產(chǎn)的活性炭材料，在車(chē)上用于防止汽油揮發(fā)，該公司幾乎壟斷了這個(gè)細(xì)分行業(yè)。接下來(lái)幾年，美國(guó)、中國(guó)、歐盟都會(huì)陸續(xù)出臺(tái)更嚴(yán)格的監(jiān)管，該公司在每輛車(chē)上安裝的活性炭裝置的價(jià)格會(huì)成倍的增長(zhǎng)。類(lèi)似的這類(lèi)企業(yè)，有自己特有的增長(zhǎng)點(diǎn)，表現(xiàn)會(huì)明顯好于汽車(chē)行業(yè)本身。

最后，如果一定要投資汽車(chē)整車(chē)生產(chǎn)商，選擇中國(guó)企業(yè)。中國(guó)市場(chǎng)尚未飽和，且體量巨大，一個(gè)廠家的一兩個(gè)爆款車(chē)型就能造就一個(gè)投資機(jī)會(huì)。同樣的投資，在歐美日等國(guó)的車(chē)企回報(bào)就很可能不好，這些國(guó)家出現(xiàn)爆款的機(jī)會(huì)微乎其微。

聲明：作者為瑞士盈豐銀行全球股票投資策略負(fù)責(zé)人，其管理的基金有Ingevity的多頭倉(cāng)位