胡凝

價值投資有兩個流派，格雷厄姆祖師爺?shù)脑讨純r值投資和巴菲特改良后的變體。前者把防守放在無比重要的位置，后者更看重攻守平衡，對于質(zhì)地更好的公司適當(dāng)放寬了買入標(biāo)準(zhǔn)。但是無論前者還是后者，對于公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)的看法卻是高度一致。

債務(wù)越高，公司體質(zhì)越差，到了一個臨界點，一場意料之外的感冒就能要了它的性命。營收數(shù)十億的大象公司，因為兩三億的突發(fā)開支需要兌付而破產(chǎn)的例子并不鮮見。不久前，我寫過的美國電信公司W(wǎng)indstream Inc.就是個活生生的悲劇案例，因為意外輸?shù)袅艘黄?億美元的官司而不得不申請破產(chǎn)保護。

并且，和A股不同的是，外盤對于破產(chǎn)公司的股票都是清零對待，即便你在“下山”途中用一折的價錢買入破產(chǎn)股票，也完全有可能再迅速跌去99%。

垃圾債的別樣滋味

彼之砒霜，我之蜜糖。有些禿鷲投資者便有本事可以從這些高負(fù)債的公司里掏出真金白銀。當(dāng)然，我說的不是股票，而是這些公司發(fā)行的垃圾債券。 為大家所熟知，掌管著橡樹資本的霍華德·馬斯克就是此中高手。

公司信用債券是企業(yè)依托信用評級發(fā)行的債務(wù)，基本信息包括：票面價格、每年付幾次息、到期兌付日、公司是否可提前贖回。

許多垃圾債在當(dāng)初發(fā)行時也是秀色可餐，追求者云集的“二八佳人”。時光荏苒，歲月穿梭，許多“小甜甜”后來變成了“牛夫人”。評級機構(gòu)根據(jù)公司經(jīng)營展望情況把投資級債券降為垃圾級后，絕大部分長期投資機構(gòu)譬如保險資金和養(yǎng)老基金就必須不計成本的強制賣出斬倉。連同洗澡水一起倒出去的還有真金白銀，所以造就了許多撿漏的機會。

大名鼎鼎的黑石特別為此做了一個ETF策略，高度分散買入從投資級被降到BBB-以下的債券，叫做折翼天使（FALN），過去幾年的收益很優(yōu)秀。但是不足之處是有溢價和管理費，如果有能力自己搭配的話，年化收益率會高不少。

叢林法則須知

如果你也有志于此，那么首先就需要深入了解上市公司的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。如果公司整體作為一項資產(chǎn)的話，它的主人依次是：員工養(yǎng)老金計劃和員工工資;政府稅務(wù)部門（什么都能欠，稅是不能欠的）;第一優(yōu)先債權(quán)人（通常是抵押貸款的銀行）;第二優(yōu)先債權(quán)人（應(yīng)付供應(yīng)商欠款、循環(huán)信貸、公募或私募的高級有抵押/無抵押債券Senior Note）;第三優(yōu)先債權(quán)人（低等級無抵押債券Baby Note）;固定利率優(yōu)先股;最后才是持有普通股票的公司股東。所以破產(chǎn)清算時，債主有逃出升天的可能，股東極大概率是毛也不剩，凈身出戶的。

債券的優(yōu)先級也決定了其身價。同為無抵押債券，Baby Note比Senior Note的收益率可以高出好幾個百分點，垃圾級債券由于破產(chǎn)風(fēng)險更高，兩者甚至可以差出10個百分點以上。

其次，需要知道公司破產(chǎn)的流程。公司申請破產(chǎn)好比重癥者被送進ICU，不管最后是生是死，一套人道主義的搶救流程還是要有的。

美國公司破產(chǎn)大致有四種：一是Chapter 7和Chapter 13，破產(chǎn)清算，很好理解，就是放棄治療宣布死亡，把資產(chǎn)賣一賣，按照上文中所有人的優(yōu)先級順序分錢完事。二是Chapter 11，破產(chǎn)重組，成本高，周期長，通常只有大公司會嘗試走這個流程。這個破產(chǎn)是以維持上市公司運轉(zhuǎn)作為最終目的，在這個過程中，債權(quán)人禁止向公司討債，但是會派出代表組成委員會，與公司討論后繼的脫困和還款計劃，破產(chǎn)程序期間公司任何涉及資產(chǎn)處置的動作，無論大小必須由法庭批準(zhǔn)。成功的重組計劃通常會把原有股東清洗出局，債權(quán)人的債務(wù)轉(zhuǎn)成股份，然后公司輕裝上陣重獲新生。通用汽車、達美航空等公司都經(jīng)歷過成功的重組，鳳凰涅槃。第三種是Liquidate ?Chapter11，破產(chǎn)重組進行的同時清算掉部分或全部資產(chǎn)，好處是比Chapter7直接關(guān)張清算更有可能賣個好價錢，但是與債權(quán)人的談判會很有不確定性。最后一種是Chapter11 轉(zhuǎn)為 Chapter7， 破產(chǎn)重組計劃沒有通過債權(quán)人表決和法院的裁定，重組流產(chǎn)，公司進入關(guān)門清算程序。需要注意的是，由于走法庭破產(chǎn)流程漫長且昂貴，許多公司在上庭前會嘗試先提出一個重組方案與債權(quán)人嘗試和解，如不成功再去打官司。此外，在打官司的過程中，即便債權(quán)人不同意公司提出的重組方案，法官覺得這份方案很公平的話也有可能判決將其強行通過。

格雷厄姆式煙蒂公司的股票估值修復(fù)時間并不確定，而債券的價格修復(fù)時間是相對確定的。作為垃圾債的投資者，我們并不需要公司真正走出困境，扭轉(zhuǎn)乾坤，只需要根據(jù)“體檢報告”和“病人”的生存意愿，確定它不會在某只債券到期之前掛掉就可以了。

如何實際淘換

還是結(jié)合一個實例來講講如何淘換垃圾債券吧。

彭尼百貨（JCP）是一家于1902年建立的美國百貨零售老店，經(jīng)過近年不斷收縮，目前在全美仍然擁有864家門店。除了零售賣場之外，還提供美發(fā)沙龍和家庭攝影等服務(wù)。

金融危機后的2012年，股價一度反彈到40美元，然后在之后的7年中，雖然稅息折舊及攤銷前利潤（Ebitda）逐漸轉(zhuǎn)正企穩(wěn)，但是由于電商擠壓，行業(yè)紅海競爭和自身負(fù)債高企，公司股價權(quán)益一路向南而去，跌到了現(xiàn)在的1美元出頭。

與之相反，公司于2020年6月到期、發(fā)行利率5.65%的無抵押債券在過去10年中，雖然曾跌到7折左右，但是隨著公司不斷優(yōu)化資產(chǎn)，把近期債務(wù)滾動到遠(yuǎn)期，短時間內(nèi)破產(chǎn)風(fēng)險不斷縮減，這只債券目前已經(jīng)回到了96美元左右，如果在2020年6月份債券中止日成功兌付退場，未來一年的到期收益率在10%-12%。年初關(guān)注時，票面價格曾因大市恐慌跌至90美元附近，那么，未來一年半的到期收益率就是9.4%的票息加11.1%的價差，到期收益率20.5%。