蘭州財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 閻天一

私募股權(quán)投資(Private Equity，簡稱PE)是指通過非公開募集資金即私募的形式對非上市企業(yè)進行的股權(quán)類權(quán)益性投資，在實施交易的過程中同時考慮了未來的退出方式與機制，即通過上市、兼并收購或者管理層回購等的方式出售所持有的股份而進行獲利，它是金融創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的結(jié)果，是近年來全球金融市場的重要現(xiàn)象，其運作方式拓寬了企業(yè)融資渠道。我國私募股權(quán)投資的發(fā)展自1985年開始，到目前為止經(jīng)歷了30年。私募股權(quán)在我國已經(jīng)形成了一種創(chuàng)新的金融市場，股權(quán)投資的梯隊巧步形成，為包括創(chuàng)業(yè)、成長、并購、重組至最終的破產(chǎn)重整等各個時期的中小企業(yè)提供了資金支持，如表1所示。

1 私募股權(quán)研究背景及意義

私募股權(quán)基金是金融創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的結(jié)果，是近年來全球金融市場的重要現(xiàn)象，其運作方式拓寬了企業(yè)融資渠道，推動了被投資企業(yè)的價值發(fā)現(xiàn)和價值增值，同時提供了高收益的投資渠道，在金融體系中扮演著十分重要的角色，對國民經(jīng)濟和企業(yè)發(fā)展具有舉足輕重的影響。私募股權(quán)基金的發(fā)展己經(jīng)歷了余年，其投資內(nèi)涵也由最初的為中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)融資，延伸到為大型并購活動等提供種類繁多、規(guī)模巨大的股權(quán)融資。

我國PE的發(fā)展雖然晚于西方國家，但是自1986年我國本土私募股權(quán)投資誕生以來發(fā)展迅猛。最初，我國PE融資市場的發(fā)展最初是以政府為導(dǎo)向的，國家科委和財政部聯(lián)合幾家股東于1986年共同投資設(shè)立了中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資公司，成為我國大陸第一家專營風(fēng)險投資的股份制公司。隨后我國私募一直處于高速發(fā)展之中。目前，我國加快發(fā)展私募股權(quán)基金的條件已經(jīng)初步具備?！豆痉ā贰逗匣锲髽I(yè)法》《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》等一系列法律的修訂和管理辦法的出臺，為發(fā)展私募股權(quán)基金建立了良好的法律環(huán)境?，F(xiàn)在，在金融危機影響之下，銀行貸款更加謹慎，公募融資更加困難，廣大中小企業(yè)融資難問題更加突出，一些中小企業(yè)不得不因此而關(guān)閉。同時，在經(jīng)濟新常態(tài)的大背景以及國家萬眾創(chuàng)業(yè)，大眾創(chuàng)新的雙創(chuàng)政策支持下，我國民間經(jīng)濟力量迸發(fā)出蓬勃的活力，投資活躍度大幅度提升。此時，發(fā)展中國私募股權(quán)基金就成為解決我國中小企業(yè)資本不足問題的重要任務(wù)。

2 我國私募股權(quán)投資退出渠道狀況分析

本文根據(jù)2016年下半年—2018年上半年的wind數(shù)據(jù)，分別整理分析了私募股權(quán)投資在主板中小板、新三板等方面的退出渠道分析，如表2所示。

表1 符號說明表

表2

我國在上市的私募股權(quán)投資企業(yè)之中在上海主板上市的企業(yè)最多為483家，在新三板上市的企業(yè)僅有187家其中有4家為做市轉(zhuǎn)讓方式上市的，其余都是以協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式上市的。

3 使用杜邦分析體系比較主板中小板以及新三板上市的企業(yè)

3.1 杜邦分析體系

杜邦分析體系也叫杜邦財務(wù)分析體系，杜邦分析法是一種用來評價公司盈利能力和股東權(quán)益回報水平的分析方法，是從財務(wù)角度評價企業(yè)績效的一種經(jīng)典方法，利用幾種主要的財務(wù)比率之間的關(guān)系來綜合地分析企業(yè)的財務(wù)狀況，這種分析方法最早由美國杜邦公司使用，故名杜邦分析法。其基本思想是將企業(yè)凈資產(chǎn)收益率逐級分解為多項財務(wù)比率乘積，這樣有助于深入分析比較企業(yè)經(jīng)營業(yè)績。杜邦分析法有助于企業(yè)管理層更加清晰地看到權(quán)益資本收益率的決定因素，以及銷售凈利潤率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、債務(wù)比率之間的相互關(guān)聯(lián)關(guān)系，給管理層提供了一張明晰的考察公司資產(chǎn)管理效率和是否最大化股東投資回報的路線圖。

3.2 模型的指標(biāo)選取及模型建立

本文通過wind數(shù)據(jù)庫找到在2016年7月—2018年6月期間的私募股權(quán)投資以上市為退出渠道退出的公司共413家(其中主板中小板上市226家，新三板上市187家)，并選取了銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)。三項重要指標(biāo)，分別求出兩個板塊的指標(biāo)均值并使用連環(huán)替代發(fā)進行了杜邦分析，得到如表3所示。

通過分析表3結(jié)論得到以下結(jié)果。

從盈利能力、營運能力、財務(wù)杠桿率三個角度分析，主板市場的盈利能力遠高于三板市場，且三板市場盈利能力均值為負值，表明三板上市的私募股權(quán)企業(yè)在盈利能力方面較差。兩市場的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率即營運能力相近，而三板企業(yè)的權(quán)益乘數(shù)略高于主板市場企業(yè)，表明三板企業(yè)的財務(wù)杠桿略高，風(fēng)險較高與主板企業(yè)。

通過連環(huán)替代和差額分析法從三方面反映出了兩市場對權(quán)益凈利率的影響程度，首先三板市場在盈利能力、營運能力、財務(wù)杠桿三方面均不如主板市場，其中盈利能力差距最大，占總影響程度的98.6%，營運能力影響很小0.96%，財務(wù)杠桿占0.44%。

從總體看來，新三板私募股權(quán)企業(yè)的股東收益遠不如主板市場企業(yè)。

3.3 模型的優(yōu)缺點分析及改進

本模型主要運用的是杜邦分析體系，杜邦模型最顯著的特點和優(yōu)勢就是將若干個用以評價企業(yè)經(jīng)營效率和財務(wù)狀況的比率按其內(nèi)在聯(lián)系有機地結(jié)合起來，形成一個完整的指標(biāo)體系，并最終通過權(quán)益收益率來綜合反映。采用這一方法，可使財務(wù)比率分析的層次更清晰、條理更突出，為報表分析者全面仔細地了解企業(yè)的經(jīng)營和盈利狀況提供方便。

但是杜邦分析法有三個典型的缺點。

(1)對短期財務(wù)結(jié)果過分重視，有可能助長公司管理層的短期行為，忽略企業(yè)長期的價值創(chuàng)造，也忽略了企業(yè)的未來發(fā)展以及成長能力。

(2)財務(wù)指標(biāo)反映的是企業(yè)過去的經(jīng)營業(yè)績，衡量工業(yè)時代的企業(yè)能夠滿足要求。但在目前的信息時代，顧客、供應(yīng)商、雇員、技術(shù)創(chuàng)新等因素對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響越來越大，而杜邦分析法在這些方面是無能為力的。

(3)沒有區(qū)分經(jīng)營活動和金融活動，資產(chǎn)凈利率計算口徑不匹配。即分母是總資產(chǎn)，而分子是凈利潤。

最后從模型整體和企業(yè)績效評價的角度來看，杜邦分析法只包括財務(wù)方面的部分信息(盈利能力、營運能力、財務(wù)杠桿三個指標(biāo))，不能全面反映企業(yè)的實力，有很大的局限性，因此，本文將采取多元回歸分析方法拓展分析的指標(biāo)并將企業(yè)的成長能力以及長期發(fā)展的能力共同加入模型進行分析。

4 使用多元回歸進行杜邦分析體系改進

從前文的分析，雖然采用杜邦分析體系可以對在主板中小板以及新三板上市的私募股權(quán)投資公司進行相應(yīng)的評價，但評價的方面僅限于盈利能力、營運能力、財務(wù)杠桿三個方面，由于杜邦分析體系自身的缺陷，導(dǎo)致無法對公司進行其成長能力的判斷，而公司的成長能力對于公司股東的長期投資決策影響重大。其次在財務(wù)報表眾多的衡量指標(biāo)中，杜邦分析體系也僅僅選用了銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)三個指標(biāo)，雖然這三個指標(biāo)對于衡量公司能力十分重要，但其指標(biāo)衡量的方面和角度仍然有很大的提升空間，本文將采取多元回歸分析的方法，選取多個方面的指標(biāo)對公司能力進行綜合分析。

表3

4.1 指標(biāo)選取與模型建立

4.1.1 指標(biāo)選取

與杜邦分析體系一樣，該模型重點研究的是公司的各項能力對于股東的影響，因此該模型全去了股東權(quán)益合計(TE)這一指標(biāo)作為因變量。同時，本文選取了21個相應(yīng)分別衡量公司盈利能力，營運能力，成長能力，償債能力等方面的指標(biāo)作為自變量，對股東權(quán)益合計進行多元回歸分析。

4.1.2 模型建立

首先，先對各個變量之間的關(guān)系進行初步判斷，在經(jīng)過使用R通過可視化的散點圖矩陣進行分析判斷后，得到僅有指標(biāo)“應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率”與因變量股東權(quán)益合計之間呈現(xiàn)出二次線性關(guān)系即(“應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率”的二次方與因變量股東權(quán)益合計之間為線性關(guān)系)，其余變量均為一次線性關(guān)系。

其次，對所有自變量與因變量的關(guān)系進行分析，作出多元回歸模型并得到多元回歸分析系數(shù)檢驗表，如表4所示。

其中，intercept表示的是方程系數(shù)，表頭分別代表各個自變量的系數(shù)、誤差、t檢驗以及p值。

通過整理表4可以得到如下方程：

公式中將指標(biāo)按行分為了五類，第一行為盈利能力因子影響；第二行為成長能力因子影響；第三行為營運能力影響因子；第四行為償債能力影響因子以及常數(shù)項。

4.2 模型分析

4.2.1 杜邦分析改進

上文已建立好因子分析模型公式，可以看出權(quán)益凈利率對(ROE)對股東權(quán)益合計的影響十分顯著。將權(quán)益凈利率采用杜邦分析體系公式拆分，可以得到：

4.2.2 可持續(xù)發(fā)展能力改進

杜邦分析體系無法衡量企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力是杜邦分析體系很大的缺陷，由于可持續(xù)發(fā)展能力均需要的是企業(yè)的年末終值，本文將可持續(xù)發(fā)展能力加載入杜邦分析體系，并選取2017年年報數(shù)據(jù)對新模型進行檢驗。

加載入可持續(xù)發(fā)展能力后的公式：

4.2.3 模型結(jié)果計及檢驗

表4 多元回歸分析系數(shù)檢驗表

本文采用2017年年末各企業(yè)的指標(biāo)均值對因變量股東權(quán)益合計進行評分并檢驗?zāi)Ｐ偷玫奖砀?，如?所示。

從表5中可知：(1)通過改進的兩個公式加總計算后最終得出主板市場的評分在113分而三板市場的評分則為-98分。

(2)使用兩公式分別計算出的主板與新三板市場的評分雖有略微差距，但差距十分小，可見，使用多元回歸分析將可持續(xù)發(fā)展能力與杜邦分析體系搭載起來是可行的。

5 結(jié)語

通過杜邦分析以及通過多元回歸改進后的杜邦分析進行判斷，可以知道我國目前在主板、新三板上市的新企業(yè)當(dāng)中，首先，主板市場上的企業(yè)整體實力要遠超三板市場，其主要表現(xiàn)在主板上市的企業(yè)的盈利能力和償債能力遠遠強于三板市場。但三板市場在營運能力方面與主板市場相近，且在成長與可持續(xù)發(fā)展能力方面要強于三板市場。其次，就目前經(jīng)營能力來看，兩市場的償債能力評價均為負值，即在目前的資本結(jié)構(gòu)情況下，在兩市場上市的企業(yè)目前均無法償還自己的債務(wù)，但由于這些企業(yè)還處于發(fā)展前期，這種情形也是十分常見的，同時，可以在兩市場成功上市的企業(yè)其盈利能力評分普遍較高，可見，雖然三板市場的企業(yè)盈利能力比主板企業(yè)弱，但就其公司規(guī)模、融資規(guī)模來講，三板市場企業(yè)盈利能力還是很好的。最后，就上述分析情形來看，雖然三板市場目前的評分較主板市場低，但是其發(fā)展前景十分巨大，未來投資新上市的三板私募股權(quán)企業(yè)還是很有發(fā)展前途的。

表5