◎ 文 律商聯(lián)訊特約撰稿 臧欣

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2019年3月1日，科創(chuàng)板配套業(yè)務(wù)規(guī)則正式稿公布，標志著科創(chuàng)板正式設(shè)立。在上海證券交易所（“上交所”）科創(chuàng)板推出前，我國多層次資本市場主要分為主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板及全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（“股轉(zhuǎn)系統(tǒng)”）和區(qū)域性股權(quán)交易市場。

從設(shè)立之初的定位來看，主板市場主要服務(wù)于大型成熟企業(yè)及國有企業(yè)改制，中小板主要針對穩(wěn)定發(fā)展的中小企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板主要面向成長型創(chuàng)業(yè)企業(yè)，其構(gòu)成了我國資本市場中的場內(nèi)市場。股轉(zhuǎn)系統(tǒng)及區(qū)域性股權(quán)交易市場則構(gòu)成了我國資本市場的場外市場。但隨著市場的發(fā)展及IPO核準制下發(fā)行審核標準的趨同，場內(nèi)市場各板塊之間也逐漸同質(zhì)化。

核準制下對于企業(yè)利潤指標的嚴格要求和場外市場流動性及融資功能的匱乏，使得一大批具有一定規(guī)模的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)在發(fā)展過程中無法獲得資本市場的有效支持。由此，科創(chuàng)板應(yīng)運而生。根據(jù)中國證券監(jiān)督管理委員會（以下簡稱“中國證監(jiān)會”）及上交所多次表態(tài)以及科創(chuàng)板系列制度可以看出，科創(chuàng)板是資本市場的增量改革，旨在補齊資本市場服務(wù)科技創(chuàng)新的短板，是獨立于現(xiàn)有主板市場的新設(shè)板塊。

科創(chuàng)板的定位

對比現(xiàn)有A股市場各板塊并結(jié)合科創(chuàng)板系列制度，筆者認為，科創(chuàng)板的“創(chuàng)”是創(chuàng)新的“創(chuàng)”，而非創(chuàng)業(yè)的“創(chuàng)”。這意味著：第一，科創(chuàng)板上市公司所在的行業(yè)應(yīng)屬科技創(chuàng)新型行業(yè)，行業(yè)對科技創(chuàng)新能力要求高；第二，申請在科創(chuàng)板上市的企業(yè)自身應(yīng)當是已經(jīng)跨越創(chuàng)業(yè)階段，具有一定規(guī)模、商業(yè)模式成熟的企業(yè)。

在行業(yè)定位方面，《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》（以下簡稱《首發(fā)注冊辦法》）第三條規(guī)定：“發(fā)行人申請首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市，應(yīng)當符合科創(chuàng)板定位，面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟主戰(zhàn)場、面向國家重大需求。優(yōu)先支持符合國家戰(zhàn)略，擁有關(guān)鍵核心技術(shù)，科技創(chuàng)新能力突出，主要依靠核心技術(shù)開展生產(chǎn)經(jīng)營，具有穩(wěn)定的商業(yè)模式，市場認可度高，社會形象良好，具有較強成長性的企業(yè)?！?/p>

《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核規(guī)則》（以下簡稱《審核規(guī)則》）第十九條規(guī)定：“發(fā)行人應(yīng)當結(jié)合科創(chuàng)板定位，就是否符合相關(guān)行業(yè)范圍、依靠核心技術(shù)開展生產(chǎn)經(jīng)營、具有較強成長性等事項，進行審慎評估。”

《上海證券交易所科創(chuàng)板企業(yè)上市推薦指引》（以下簡稱《推薦指引》）更是明確了科創(chuàng)板優(yōu)先及重點推薦領(lǐng)域，包括新一代信息技術(shù)領(lǐng)域、高端裝備領(lǐng)域、新材料領(lǐng)域、新能源領(lǐng)域、節(jié)能環(huán)保領(lǐng)域、生物醫(yī)藥領(lǐng)域等。

總體來講，相關(guān)制度并未將科創(chuàng)板所支持的行業(yè)完全限制在上述幾個重點支持的行業(yè)，如同《推薦指引》所述，應(yīng)“處理好優(yōu)先推薦科創(chuàng)板重點支持的企業(yè)與兼顧科創(chuàng)板包容的企業(yè)之間的關(guān)系”。因此，符合《首發(fā)注冊辦法》第三條定位要求的企業(yè)，都應(yīng)屬于科創(chuàng)板支持的范圍。

在企業(yè)自身定位方面，科創(chuàng)板弱化了一般性財務(wù)指標尤其是盈利性指標的要求，確立了以市值為中心的財務(wù)指標體系。以普通企業(yè)為例，科創(chuàng)板設(shè)置了“階梯式市值要求+相應(yīng)指標”的五套標準，但無論哪一項指標，對于企業(yè)自身的規(guī)模和持續(xù)經(jīng)營能力都要求頗高。

上述科創(chuàng)板所定位的行業(yè)和企業(yè)大都有其自身獨特的發(fā)展規(guī)律，且發(fā)展起步較晚、投入需求（尤其是研發(fā)投入）較大、盈利較慢，一方面無法在原主板審核制度下實現(xiàn)IPO，另一方面行業(yè)在自身發(fā)展中也出現(xiàn)了一些新的特點和需求，如“同股不同權(quán)”、靈活的股權(quán)激勵等，還有不少優(yōu)質(zhì)企業(yè)搭建了紅籌架構(gòu)，已經(jīng)或準備在境外更寬松的資本市場融資?？苿?chuàng)板要吸引和服務(wù)好這些企業(yè)，無疑需要有特殊的制度設(shè)計。

特殊制度設(shè)計

1．設(shè)立創(chuàng)新咨詢委員會

科創(chuàng)板試點股票發(fā)行注冊制，但注冊制下發(fā)行上市并非簡單的登記生效制或備案制，也要經(jīng)歷監(jiān)管機構(gòu)及交易所的嚴格審核，在美國和中國香港地區(qū)等成熟資本市場亦是如此。

在發(fā)行審核中，如何把握申請企業(yè)是否符合科創(chuàng)板的定位，如何判斷申請企業(yè)的技術(shù)水平在行業(yè)中的領(lǐng)先程度，無論是對專門的審核委員，還是對廣大投資者而言，都顯得既重要又困難。而應(yīng)對這個問題恐怕也難以依靠一套可量化的標準來實現(xiàn)，正如聯(lián)交所HKEX-GL94-18指引信中說到的，“何謂‘創(chuàng)新’將視乎申請人所屬行業(yè)及市場的狀況，且會隨著科技、市場及行業(yè)發(fā)展而有變。譬如一個新穎及‘創(chuàng)新’的業(yè)務(wù)模式長此以往被其他業(yè)內(nèi)人士采用，漸漸也就可能不見得如何新穎或‘創(chuàng)新’。另一方面，若一家公司另辟蹊徑，發(fā)展出‘創(chuàng)新’方式使用既有科技，反而可能因此而合資格在《上市規(guī)則》第19C章下上市。因此，某家公司合資格在《上市規(guī)則》第19C章下上市，不一定表示另一名有類似技術(shù)、創(chuàng)新或業(yè)務(wù)模式的申請人亦合資格在《上市規(guī)則》第19C章下上市”。創(chuàng)新咨詢委員會的制度設(shè)計正是為了進行個案甄別而服務(wù)。

創(chuàng)新咨詢委員會由從事科技創(chuàng)新行業(yè)的權(quán)威專家、知名企業(yè)家、資深投資專家組成。按照《上海證券交易所科技創(chuàng)新咨詢委員會工作規(guī)則》（以下簡稱《創(chuàng)新咨詢委員會工作規(guī)則》），創(chuàng)新咨詢委員會就發(fā)行人是否具備科技創(chuàng)新屬性、符合科創(chuàng)板定位，以及發(fā)行人業(yè)務(wù)技術(shù)相關(guān)問題和行業(yè)發(fā)展動態(tài)提供咨詢意見。而《審核規(guī)則》明確交易所可以根據(jù)需要就發(fā)行人是否符合科創(chuàng)板定位向創(chuàng)新咨詢委員會提出咨詢。

創(chuàng)新咨詢委員會的設(shè)置無疑對于篩選優(yōu)質(zhì)企業(yè)在科創(chuàng)板上市具有非常重要的意義。原先行業(yè)問題只能依賴發(fā)行人及保薦機構(gòu)陳述，一方面，發(fā)行人和保薦機構(gòu)天然地具有夸大陳述的沖動；另一方面，審核機構(gòu)對發(fā)行人和保薦機構(gòu)的不信任又可能導(dǎo)致新技術(shù)、新模式不能得到認可。創(chuàng)新咨詢委員會有望解決上述困局。

值得回顧的是，中國證監(jiān)會曾就創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的推薦要求發(fā)布了《關(guān)于進一步做好創(chuàng)業(yè)板推薦工作的指引》（以下簡稱《創(chuàng)業(yè)板推薦指引》），要求保薦機構(gòu)把握創(chuàng)業(yè)板定位，重點推薦新能源、新材料等九大行業(yè)，為此亦成立了創(chuàng)業(yè)板專家咨詢委員會，就行業(yè)問題提供咨詢意見。對比兩個委員會的工作規(guī)則，會發(fā)現(xiàn)二者具有極大的相似性。

從差異上看，筆者認為表現(xiàn)在以下方面：（1）創(chuàng)新咨詢委員會組成人數(shù)更多，由15人增至40～60人，且組成人員范圍更廣，除行業(yè)專家，還包括知名企業(yè)家、資深投資專家。這使得在未來科創(chuàng)板發(fā)行審核中咨詢程序更加可能實現(xiàn)常態(tài)化，更廣泛的委員背景也使得創(chuàng)新技術(shù)的實用性能夠得到更多關(guān)注。（2）注冊制背景下，創(chuàng)新咨詢委員會的聘請機構(gòu)為交易所，相比創(chuàng)業(yè)板專家咨詢委由證監(jiān)會聘請而言更加貼近市場。創(chuàng)新咨詢委員會對企業(yè)的篩選、推薦理應(yīng)摒棄行政色彩，更加市場化。（3）《創(chuàng)新咨詢委員會工作規(guī)則》特別強調(diào)咨詢時“應(yīng)當提出具體咨詢事項”，該等要求的落實一方面可以避免咨詢流于形式，另一方面未來若可以披露創(chuàng)新咨詢委員會的咨詢意見，對于投資者及擬在科創(chuàng)板上市的企業(yè)了解審核關(guān)注要點、準確把握行業(yè)定位大有裨益，這無疑對于實現(xiàn)科創(chuàng)板的定位目標具有實質(zhì)性意義。

2．支持紅籌企業(yè)在科創(chuàng)板上市

根據(jù)《審核規(guī)則》，紅籌企業(yè)，是指注冊地在境外、主要經(jīng)營活動在境內(nèi)的企業(yè)。A股對于紅籌企業(yè)境內(nèi)上市的監(jiān)管態(tài)度從2012年之前要求拆除全部紅籌架構(gòu)，到允許控制權(quán)回歸情況下可保留部分外資成分，到《國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點的若干意見的通知》（國辦發(fā)〔2018〕21號）（以下簡稱“21號文”）允許紅籌企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證，再到如今科創(chuàng)板設(shè)專章對紅籌企業(yè)科創(chuàng)板上市進行規(guī)定，可以說是逐步放寬。

紅籌企業(yè)在科創(chuàng)板上市的關(guān)鍵問題：一是境外股權(quán)結(jié)構(gòu)，二是不同法域之間規(guī)則的協(xié)調(diào)與披露，三是外匯管制下募集資金的出境。

對于境外股權(quán)結(jié)構(gòu)，《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》（以下簡稱《科創(chuàng)板上市規(guī)則》）13.1.6條規(guī)定：“紅籌企業(yè)具有協(xié)議控制架構(gòu)或者類似特殊安排的，應(yīng)當充分、詳細披露相關(guān)情況?！笨苿?chuàng)板新規(guī)不僅允許保留紅籌架構(gòu)，而且明確對于VIE架構(gòu)也持開放態(tài)度。

對于不同法域之間規(guī)則的協(xié)調(diào)和披露，《科創(chuàng)板上市規(guī)則》 第13.1.3條規(guī)定：“股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理、運行規(guī)范等事項適用境外注冊地公司法等法律法規(guī)的，其投資者權(quán)益保護水平，包括資產(chǎn)收益、參與重大決策、剩余財產(chǎn)分配等權(quán)益，總體上應(yīng)不低于境內(nèi)法律法規(guī)規(guī)定的要求，并保障境內(nèi)存托憑證持有人實際享有的權(quán)益與境外基礎(chǔ)證券持有人的權(quán)益相當?！笨梢?，科創(chuàng)板在保障境內(nèi)外股東（證券持有人）受到平等對待的前提下，對于紅籌企業(yè)適用注冊地法規(guī)予以極大的尊重。

對于外匯管制下募集資金的出境，21號文規(guī)定募集資金“可以人民幣形式或購匯匯出境外，也可留存境內(nèi)使用”。上述規(guī)定未及實踐，科創(chuàng)板新規(guī)在適用21號文的前提下，未給予另外的限制，因此還有待實踐進一步檢驗。

3．支持表決權(quán)差異安排的企業(yè)在科創(chuàng)板上市

《審核規(guī)則》單獨就有表決權(quán)差異安排的企業(yè)在科創(chuàng)板上市設(shè)置了專門的上市標準。按照《審核規(guī)則》的定義，表決權(quán)差異安排，俗稱“同股不同權(quán)”，是指發(fā)行人在一般規(guī)定的普通股份之外，發(fā)行擁有特別表決權(quán)的股份。這種差異安排對于科創(chuàng)型企業(yè)在引進投資的同時保障創(chuàng)始人的控制權(quán)具有非常重要的意義，也為阿里、京東等知名獨角獸企業(yè)所采用。

表決權(quán)差異安排的核心是在允許表決權(quán)差異的同時，保障中小投資者利益。從《科創(chuàng)板上市規(guī)則》來看，主要表現(xiàn)在：（1）設(shè)置表決權(quán)差異需出席股東大會三分之二以上表決權(quán)通過；（2）持有特別表決權(quán)股份的股東應(yīng)當是有重大貢獻并持續(xù)擔任董事的人或其控制的主體；（3）持有特別表決權(quán)股份的股東擁有權(quán)益的股份應(yīng)占全部有表決權(quán)股份的10%以上；（4）每份特別表決權(quán)股份的表決權(quán)數(shù)量不超過普通股份的10倍；（5）除表決權(quán)差異，兩類股份其他股東權(quán)利應(yīng)完全相同；（6）保證普通表決權(quán)比例不低于10%；（7）出現(xiàn)相應(yīng)情形時，特別表決權(quán)股份應(yīng)按1：1轉(zhuǎn)為普通股份；（8）特定重大事項表決時，每一特別表決權(quán)股份享有的表決權(quán)數(shù)量應(yīng)當與每一普通股份的表決權(quán)數(shù)量相同。

本次科創(chuàng)板首度實踐有表決權(quán)差異安排的企業(yè)上市，還需要經(jīng)過市場的檢驗，尤其是在防止特殊表決權(quán)股東濫用表決權(quán)、保護普通股東的利益這一問題上效果如何還有待觀察。但無論如何，這確實已經(jīng)為許多新經(jīng)濟企業(yè)的上市提供了制度層面的保障。

4．更寬松的股權(quán)激勵要求

人才是科創(chuàng)型企業(yè)發(fā)展的基石。科創(chuàng)型企業(yè)由于前期投入（尤其是研發(fā)投入）較大、實現(xiàn)盈利較慢，投入和收益在時間上呈現(xiàn)出不匹配的特點。在原主板市場審核制度下，擬上市企業(yè)如果過早實施股權(quán)激勵，會由于企業(yè)估值低，在極大地稀釋了股份的情況下卻仍達不到激勵的效果；而如果太晚實施，則由于高額的股份支付財務(wù)處理極大地減少企業(yè)的利潤，在現(xiàn)行發(fā)行審核制度對企業(yè)盈利指標的高標準下，也給擬上市企業(yè)造成了極大的困擾。

科創(chuàng)板針對科創(chuàng)型企業(yè)的特殊需求制定了更為寬松的股權(quán)激勵制度，最重要的一點即是允許企業(yè)存在上市前制訂、上市后實施的期權(quán)激勵和員工持股計劃?？苿?chuàng)板的這一新的制度使得申請企業(yè)上市前期權(quán)方案在行權(quán)時點設(shè)置上將更加具有彈性，既能滿足企業(yè)現(xiàn)時的股權(quán)激勵需求，又能將企業(yè)上市與員工利益形成有效掛鉤，使企業(yè)、股東和員工共享企業(yè)發(fā)展和上市成果，有利于發(fā)揮股權(quán)激勵制度的最大效果。

此外，對于企業(yè)上市后的股權(quán)激勵制度，科創(chuàng)板也做出了更為寬松的調(diào)整，體現(xiàn)在：（1）激勵對象范圍上，結(jié)合企業(yè)發(fā)展的實際情況不再一刀切地禁止持股5%以上股東、實際控制人及其配偶、父母、子女參與股權(quán)激勵，但要求相關(guān)人員需要在上市公司擔任主要管理人員、核心技術(shù)人員或核心業(yè)務(wù)人員；（2）授予規(guī)模上，涉及股票總數(shù)的累計限額由10%提升至20%；（3）取消了限制性股票授予價格限制；（4）取消了60日內(nèi)完成授予的期限限制。上述調(diào)整無疑對科創(chuàng)企業(yè)吸引和留住人才具有非常重要的意義。

綜上，筆者認為，科創(chuàng)板定位于服務(wù)科創(chuàng)企業(yè)，其也在股票發(fā)行注冊制試點下開展了大膽創(chuàng)新，這一點應(yīng)當?shù)玫匠浞挚隙?。我們始終期待著更加市場化的發(fā)行制度，以及系列制度能夠切實有效地扶持、促進關(guān)鍵領(lǐng)域和重點行業(yè)的科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展，而科創(chuàng)板無疑將有助于補齊資本市場服務(wù)科技創(chuàng)新的短板。