石露

2018年10月26日第十三屆全國人民代表大會常務(wù)委員會第六次會議審議通過了《關(guān)于修改<中華人民共和國公司法>的決定》，《決定》主要從股份回購情形、股份回購決策程序以及股份回購的規(guī)范要求三個方面對第142條關(guān)于公司股份回購的規(guī)定進(jìn)行了專項修改，放寬了對股份回購的限制。

對此，不少股市投資者認(rèn)為新回購制度的推出將成為資本市場“轉(zhuǎn)牛”的關(guān)鍵一招，但“股份回購”作為一種資本運(yùn)作手段，在穩(wěn)定市場預(yù)期、改善企業(yè)財務(wù)報表的同時也會給資本市場的發(fā)展帶來一些潛在的問題。如何評估公司法第142條的修訂對市場發(fā)展以及其在應(yīng)對股市下行中的作用，仍需保持理性，同時做好相關(guān)的風(fēng)險防范措施，使其在解決資本市場股市下行問題中充分發(fā)揮出其本身的作用。

第142條內(nèi)容修訂后的變化

針對我國股份回購制度在實踐過程當(dāng)中所存在的問題，公司法從股份回購情形、股份回購的決策程序以及股份回購的規(guī)范要求三個方面對第142條關(guān)于公司股份回購的規(guī)定進(jìn)行了專項修改。

一是補(bǔ)充完善了允許股份回購的情形。公司法第142條將原公司法所規(guī)定的“將股份獎勵給本公司職工”這一情形修改為“將股份用于員工持股計劃或者股權(quán)激勵”，增加“將股份用于轉(zhuǎn)換上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券”和“上市公司為避免公司遭受重大損害，維護(hù)公司價值及股東權(quán)益所必需”兩種情形。在此次《決定》作出前，上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股時，要相應(yīng)增加股份數(shù)額，換言之，此前可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股的股份為公司新發(fā)行的股份。此次修改允許將回購股份“用于轉(zhuǎn)換上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券”，因此上市公司今后可以選擇存量股份發(fā)行可轉(zhuǎn)債。

值得注意的是，由于此次會議中部分常委會組成人員提出，股份回購特別是上市公司的股份回購，對債權(quán)人和投資者利益都有重大影響，應(yīng)當(dāng)慎重穩(wěn)妥對待，法律對股份回購的情形及方式等規(guī)定要清晰、明確，不宜規(guī)定兜底條款或例外情形，因此，最終審議通過的《決定》將《中華人民共和國公司法修正案（草案）》中“允許股份回購的情形”的部分表述予以修改：一是刪去第一款第（六）項中的“避免公司遭受重大損害”;二是刪去第一款第（七）項“法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他情形”。

二是簡化了股份回購決策程序，建立了庫存股制度。公司法第142條規(guī)定，公司因?qū)⒐煞萦糜趩T工持股計劃或者股權(quán)激勵、用于轉(zhuǎn)換上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券，以及上市公司為避免公司遭受重大損害、維護(hù)公司價值及股東權(quán)益所必需而收購本公司股份的，可以依照公司章程的規(guī)定或者股東大會的授權(quán)，經(jīng)2/3以上董事出席的董事會會議決議，不必經(jīng)股東大會決議。由此，簡化了股份回購決策程序，一定程度上克服了原公司法股份回購決策程序過于復(fù)雜，而使企業(yè)做出股份回購的反應(yīng)滯后于市場變化的這一局限。除此之外，公司法第142條還規(guī)定因上述情形收購本公司股份的，公司合計持有的本公司股份數(shù)不得超過本公司已發(fā)行股份總額的10%，并應(yīng)當(dāng)在3年內(nèi)轉(zhuǎn)讓或者注銷，取締了原來所要求的收購本公司股份，不得超過本公司已發(fā)行股份總額的百分之五以及所收購的股份應(yīng)當(dāng)在1年內(nèi)轉(zhuǎn)讓給員工的規(guī)定，從而建立了庫存股制度。

三是補(bǔ)充了上市公司股份回購的規(guī)范要求。為防止上市公司濫用股份回購制度，引發(fā)操縱市場、內(nèi)幕交易等利益輸送行為，公司法增加規(guī)定上市公司收購本公司股份時，在遵守《公司法》規(guī)定的同時，還應(yīng)遵守《上市公司回購社會公眾股份管理辦法》《關(guān)于上市公司以集中競價交易方式回購股份的補(bǔ)充規(guī)定》《上海證券交易所上市公司以集中競價交易方式回購股份業(yè)務(wù)指引》及《深圳證券交易所上市公司以集中競價方式回購股份業(yè)務(wù)指引》等有關(guān)規(guī)定，履行信息披露義務(wù)。與此同時，除國家另有規(guī)定外，上市公司因本條第一款第（三）項、第（五）項、第（六）項規(guī)定的情形收購本公司股份的還應(yīng)當(dāng)通過公開的集中交易方式進(jìn)行。此外，根據(jù)實際情況和需要，刪去了原公司法關(guān)于公司因獎勵職工收購本公司股份，用于收購的資金應(yīng)當(dāng)從公司的稅后利潤中支出的規(guī)定。

股份回購制度對市場的影響

股份回購作為一種資本運(yùn)作手段本身就存在利弊，再加上我國資本市場相較于歐美國家還并不成熟，因此在股份回購制度的實施過程中難免會出現(xiàn)一些問題，從而違背公司法修訂的初衷。因而，從客觀上來講公司法的修改對市場發(fā)展的影響既有積極的一面，也有消極的一面。

①?積極推進(jìn)修改后的公司法對市場發(fā)展的積極作用。

提升市場信心，穩(wěn)定市場預(yù)期。在資本市場中，我們通常認(rèn)為信息披露、股利分配政策、盈余管理及公司治理是企業(yè)向相關(guān)利益者傳遞信息的重要方式，然而近年來隨著股份回購行為的日益普及，會計信息披露、現(xiàn)金股利和股份回購已被相關(guān)利益者視作傳遞信息的三種重要方式。

但不論是企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r真的良好還是企業(yè)運(yùn)作已出現(xiàn)困難，管理層進(jìn)行股份收購只是為了向利益相關(guān)者制造出一種企業(yè)資金充足、發(fā)展前景良好的假象，其傳遞給投資者的都是關(guān)于企業(yè)的積極信息。

基于這樣的認(rèn)識和信息獲取，當(dāng)企業(yè)在寬松的股份回購制度下大量回購本公司股份時，投資者就會認(rèn)為企業(yè)的大股東對公司的發(fā)展前景充滿信心，該公司未來的股價將會上漲，因而繼續(xù)持有該公司股份或是進(jìn)一步購進(jìn)該公司股份，提高自己的持股比例。在這種情況下，該公司的股價最差也能夠保持平穩(wěn)，有可能還能迎來股價上漲的繁榮景象。因此，從這一角度來看，公司法增加允許股份回購的情形，有利于提振市場信心，穩(wěn)定市場預(yù)期。

公司法第142條通過提高公司持有本公司股份的數(shù)額上限，延長公司持有所回購股份的期限，將舊公司法所規(guī)定的公司為將本公司股份獎勵給員工而進(jìn)行股份回購時，回購的股份不得超過本公司已發(fā)行股份總額的5%，所收購的股份應(yīng)當(dāng)在1年內(nèi)轉(zhuǎn)讓給員工，改為在特定的三種情形下，公司合計持有本公司股份數(shù)不得超過本公司已發(fā)行總額的10%，所收購的股份應(yīng)當(dāng)在3年內(nèi)轉(zhuǎn)讓給員工，從而建立了庫存股制度。

建立庫存股制度就意味著允許企業(yè)在一段時間內(nèi)以庫存股的方式持有所回購的股票，而這樣一來，當(dāng)企業(yè)在股價低靡的時候，其可以沒有顧慮地通過回購股份的方式穩(wěn)定股價，尤其是當(dāng)市場處在非理性暴跌狀態(tài)時，企業(yè)通過回購股份，減少市場流通股票供給，將有助于穩(wěn)定股價;當(dāng)市場出現(xiàn)過度亢奮，股價出現(xiàn)大量泡沫的時候，企業(yè)又可以將庫存股拋向市場，從而平抑市場情緒，防止過度投機(jī)?？傮w來講，庫存股這個蓄水池，通過在防止股價暴漲暴跌上發(fā)揮作用，從而在一定程度上幫助企業(yè)使其在股價大漲大跌面前不至于手忙腳亂，既穩(wěn)定了公司的治理結(jié)構(gòu)也優(yōu)化了其資本結(jié)構(gòu)。

②?正確認(rèn)識股份回購制度對市場發(fā)展可能帶來的消極影響。

對于資金狀況良好，發(fā)展前景廣闊的企業(yè)來說，進(jìn)行股份回購必然是有利的，但是，就我國目前面臨的形勢來看，資本市場中資金狀況良好的企業(yè)還是為數(shù)不多的，大部分想要實施股份回購措施的企業(yè)是以通過回收股份而刺激股價上漲，進(jìn)而維持企業(yè)發(fā)展為目的的。在這種情況下，本就盈利平平的企業(yè)在其所得利潤剛好甚至不能夠維持企業(yè)正常的投資運(yùn)行的狀況下，還要拿出一部分的資金用來回購股份，這無疑會增加企業(yè)的經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)，不但不能夠達(dá)到回購股份所期望達(dá)到的效果，還會讓企業(yè)本身陷入一種“拆了東墻補(bǔ)西墻”的窘境。加之，如果準(zhǔn)備進(jìn)行股份回購的企業(yè)本就已經(jīng)入不敷出，為了回購股份而向外界大量借款，這種舉債進(jìn)行股份回購的行為將造成的后果我們可想而知，不但會讓回購股份的公司負(fù)債累累，最后不堪重負(fù)而宣布破產(chǎn)，還會因此而損害債權(quán)人的利益。

由此可觀，在我國當(dāng)前的市場經(jīng)濟(jì)狀況下，通過出臺相關(guān)政策，制定修改法律法規(guī)來鼓勵企業(yè)進(jìn)行股份回購，在未來也是可能會給企業(yè)和市場發(fā)展帶來不利影響的。

如上所述，部分資金狀況不良的企業(yè)為了刺激本公司股價上漲而通過回購股份向外界傳遞虛假信息，而無辜的股民們卻信以為真，因而繼續(xù)持有手中的股份或是再次購入相應(yīng)股票，陷入企業(yè)早已布置好的陷阱當(dāng)中。在此過程中，企業(yè)獲得了利潤，但卻將巨大的風(fēng)險轉(zhuǎn)移給了無辜的投資者。

除此之外，有些公司也可能會以股份收購為名，私下進(jìn)行內(nèi)幕交易。不少公司在實行回購股權(quán)計劃的期間會出現(xiàn)董監(jiān)高、大股東等減持的現(xiàn)象，或者是利益相關(guān)機(jī)構(gòu)的減持。那么在這種情況下很難說這個回購股份行動是不是在用該公司的真金白銀向特定的減持對象輸送利益。

③?努力擺脫股份回購在適用范圍上的局限性。

從財務(wù)狀況和公司治理兩個角度來看，公司進(jìn)行股份回購的概率與其經(jīng)營發(fā)展?fàn)顩r呈正相關(guān)。也就是說，企業(yè)的財務(wù)杠桿水平越低、經(jīng)營業(yè)績越好、股利支付水平越高、規(guī)模越大、現(xiàn)金持有水平越高、機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高、股權(quán)集中度越低，其進(jìn)行股份回購的概率就越高;反之，則越低。由此可見，股份回購其實只適合于一些經(jīng)營狀況良好，經(jīng)營性現(xiàn)金流良好的公司，而也只有在這些公司中才能發(fā)揮出其應(yīng)有的作用，其他資本運(yùn)作不良或經(jīng)營狀況已經(jīng)捉襟見肘的企業(yè)若強(qiáng)行進(jìn)行股份回購，只會造成如前所述的損人利己，甚至是害人害己的結(jié)果。

而站在投資者角度，股份回購的這一局限性就可以成為投資者判斷一個企業(yè)進(jìn)行股份收購是惡意操縱還是確有實力的工具和衡量標(biāo)準(zhǔn)，從而幫助其更好地防范風(fēng)險，避免損失的發(fā)生。

④?盡量克服股份回購在創(chuàng)造長期價值上的缺陷。

股票回購是對公司資本結(jié)構(gòu)的一次性影響，其作用在于通過回購傳遞公司對于估值過低的信號，來換取市場信心和穩(wěn)定估值。在市場上漲階段，回購股份往往容易與大盤表現(xiàn)形成共振，投資者對積極信號的放大進(jìn)一步推動股價;在市場下跌中，賣盤壓力加大和弱勢情緒可能會削弱回購的信號作用。與此同時，上市公司賬面上的部分資金換成了回購的股票，僅是一次性調(diào)整和優(yōu)化上市公司資產(chǎn)負(fù)債水平，并未對上市公司的資金周轉(zhuǎn)率、盈利能力、成長能力及綜合資產(chǎn)回報率帶來長期改變。

站在投資者的角度，股份回購的這一缺陷就能夠為投資者不再盲目夸大股份回購制度對企業(yè)發(fā)展以及股市轉(zhuǎn)牛的積極作用提供一個理由，使其進(jìn)行理性的投資，從而降低其投資風(fēng)險。

公司法的股份回購制度，是針對我國目前市場發(fā)展的需求制定修改的，它的出臺一定有其合理性，但鑒于資本市場與生俱來的自發(fā)性及任何事物都具有的兩面性，該制度在實施過程中一定不會達(dá)到其在制定時所想要達(dá)到的目的和效果，這就要求投資者擦亮眼睛，提高警惕，在投資時仔細(xì)甄別企業(yè)某些行為背后的用意，不要盲目跟風(fēng)。同時，也要求相關(guān)監(jiān)管部門適時做好監(jiān)察和防控工作，把握好新公司法中關(guān)于規(guī)范股份回購的條文，為這一制度更好的發(fā)揮其應(yīng)有的作用提供保障。

（責(zé)任編輯?徐高陽）