崔歷

2018年下半年開始，受貿(mào)易戰(zhàn)影響，中國經(jīng)濟(jì)有放緩跡象，政策表態(tài)支持經(jīng)濟(jì)，今年初中國央行全面下調(diào)存款準(zhǔn)備金率100個(gè)基點(diǎn)，并持續(xù)通過公開市場操作注入流動(dòng)性。今年1月份以來，銀保監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)銀行發(fā)行永續(xù)債補(bǔ)充資本金，央行亦推出新的流動(dòng)性工具“央行票據(jù)互換”，來確保永續(xù)債的流動(dòng)性，通過吸引機(jī)構(gòu)購買永續(xù)債，支持銀行增厚資本金和擴(kuò)表。雖然政策利率（包括 OMO、MLF和SLF的利率）尚未下調(diào)，而且這些利率在2016/2017年政策收緊期間一直保持在較低水平，本身下調(diào)空間較為有限，但近期關(guān)于“降低實(shí)際利率”的討論，也使中國央行降息的可能性不能完全被排除在外。

無獨(dú)有偶，全球利率環(huán)境已隨著各國央行的一百八十度轉(zhuǎn)彎在過去三個(gè)月大幅回落。美長債利率去年11月站上3.2%高位，但之后隨著全球經(jīng)濟(jì)降溫，市場持續(xù)波動(dòng)，聯(lián)儲(chǔ)大幅轉(zhuǎn)鴿，長債利率一路下滑。使市場大跌眼鏡的是，3月初歐洲央行（ECB）行長德拉吉更一反年初對(duì)經(jīng)濟(jì)的樂觀評(píng)估和退出貨幣寬松的指引，表示將重啟貨幣寬松，提高對(duì)歐元區(qū)商業(yè)銀行的流動(dòng)性支持。

在境內(nèi)和境外同向?qū)捤傻闹С窒?，國?nèi)利率下行，信用重回?cái)U(kuò)張時(shí)代再次成為一個(gè)市場的通行預(yù)期。事實(shí)上，中國今年1月份新增信貸超預(yù)期放量，包括社會(huì)融資總量和地方發(fā)債在內(nèi)的總信貸觸底已同比大幅反彈。預(yù)計(jì)未來數(shù)月信貸總量的反彈將持續(xù)。不僅銀行信貸將會(huì)放量，債市融資也會(huì)迎來一個(gè)新的高潮。

這一經(jīng)濟(jì)和政策環(huán)境對(duì)中國并不陌生。過往十年來，包括中國在內(nèi)的全球經(jīng)濟(jì)下行多用松銀根和信用上行來對(duì)沖，以期刺激企業(yè)投資和居民消費(fèi)，增加需求。但實(shí)際效果并不盡如人意，放松銀根并未實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇，且增加債務(wù)、房地產(chǎn)價(jià)格高企等多方壓力。

類似的政策支持，這次能否有不同的效果？在周期性放松銀根的同時(shí)，政府也強(qiáng)調(diào) “金融供給側(cè)”改革，希望持續(xù)增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力。這一愿景如何實(shí)現(xiàn)？未來政策選項(xiàng)會(huì)有哪些？

制造業(yè)復(fù)蘇和成長與進(jìn)一步的信貸支持關(guān)系不大

盡管信用寬松均以支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是制造業(yè)為主要目標(biāo)。實(shí)際操作中，信用周期與企業(yè)投資的產(chǎn)能周期并無明顯關(guān)聯(lián)。過往十年來，無論是通過貨幣刺激還是類財(cái)政的基建支出，信用擴(kuò)張對(duì)制造業(yè)帶來的乘數(shù)效應(yīng)都有限。比如2015年-2016年政策放松，信用擴(kuò)張，主要帶來基建地產(chǎn)上升，制造業(yè)投資卻持續(xù)下滑。

圖1：總體制造業(yè)投資過去兩年開始回升，緊信用影響不大

2017年-2018年的情形則相反：2016年開始政策對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)加強(qiáng)監(jiān)管。伴隨“資管新規(guī)”的出臺(tái)，2017年-2018年期間金融去杠桿明顯，非金融企業(yè)的總?cè)谫Y（信貸+債券）增速放緩。雖然政策收緊，信用增速下行，多數(shù)制造業(yè)在過去三年杠桿率下降，制造業(yè)的投資卻得以逆市升溫（圖1），是2008年金融危機(jī)來的首次。各行業(yè)的資本支出回升與盈利增長密切相關(guān)（圖2），表明融資條件并未對(duì)新的資本支出周期造成制約。

過去三年企業(yè)投資不僅并未因信貸收緊而下滑，反而逆市上升。這一看似令人費(fèi)解的情形可通過細(xì)化研究行業(yè)的融資結(jié)構(gòu)得到答案。信用與企業(yè)投資的關(guān)系可分解為兩方面：一是外部融資是否是行業(yè)投資的制約和瓶頸？Ranjan和Zingales（1998年）曾以美國的企業(yè)為基準(zhǔn)，發(fā)現(xiàn)不同行業(yè)對(duì)外部融資的依賴程度差別很大，比如，長期發(fā)展?jié)摿Υ螅瑑?nèi)部現(xiàn)金流較少的行業(yè)（例如制藥業(yè)）的外部融資依賴程度最高，而成熟和現(xiàn)金流相對(duì)充裕的行業(yè)（例如煙草業(yè)）的融資依賴程度較低甚至為負(fù)，企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流可全部覆蓋投資支出。研究指出，行業(yè)的外部融資依賴取決于行業(yè)的技術(shù)成熟度，不受國家因素和地理位置影響。貴斌威等（2013年）針對(duì)中國的研究結(jié)果也與此一致。因此，前述研究可供衡量在我國不同行業(yè)受外部融資約束的程度。

第二個(gè)問題是，如果融資條件是行業(yè)發(fā)展的瓶頸，企業(yè)需要的是股權(quán)還是債權(quán)？也就是說，如果行業(yè)特點(diǎn)決定其對(duì)外部融資依賴度高（比如是新興行業(yè)），而且行業(yè)融資結(jié)構(gòu)以債權(quán)為主，信貸放松會(huì)支持行業(yè)擴(kuò)張，反之信貸則作用有限。按照此細(xì)化分類，我們衡量國內(nèi)主要制造業(yè)按其資本支出中外部融資的比例，并以一半為界分為高、低兩類。同時(shí)衡量各行業(yè)杠桿率（圖3）。

傳統(tǒng)行業(yè)內(nèi)部融資為主，盈利/現(xiàn)金流的改善比外部融資條件重要

圖3顯示，對(duì)大部分傳統(tǒng)行業(yè)而言，包括輕重工業(yè)、機(jī)械等，內(nèi)部融資（即現(xiàn)金流）占主導(dǎo)地位。內(nèi)部融資條件的改善對(duì)企業(yè)擴(kuò)張影響更大。而其中采礦、鋼鐵等對(duì)外融資依賴不足總體投資的三分之一，雖然杠桿率較高，盈利和現(xiàn)金流對(duì)投資而言仍是第一位的。過去三年在供給面整合、盈利能力復(fù)蘇的條件下，制造業(yè)的利潤空間和投資回報(bào)都有所上升，支持了新一輪資本支出周期的萌芽。企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)下降，也為提升資本支出創(chuàng)造了空間。

總體利率環(huán)境也是個(gè)因素。綜合銀行信貸利率、債息，企業(yè)面對(duì)的實(shí)際平均利率近年來維持在3%-4%左右，遠(yuǎn)低于2011年-2012年平均5%-6%的水平。雖然小微企業(yè)金融服務(wù)不足，融資較貴，但對(duì)一個(gè)經(jīng)濟(jì)平均增速為 6%的經(jīng)濟(jì)體的多數(shù)企業(yè)而言，利率水平較低，并非增長的瓶頸。

高技術(shù)行業(yè)需要外部融資，但杠桿使用少，股權(quán)融資重過債權(quán)融資

在另外一端，信息技術(shù)軟件和醫(yī)藥等技術(shù)密集型行業(yè)對(duì)外部融資要求高。但這些行業(yè)的負(fù)債率通常較低甚至為凈現(xiàn)金流行業(yè)，因此投資對(duì)借貸的條件也并不敏感。這些行業(yè)凈現(xiàn)金比例較高（上市公司中這些行業(yè)凈現(xiàn)金公司數(shù)目占比高達(dá)60%-80%），有多方原因，包括新興產(chǎn)業(yè)現(xiàn)金流不穩(wěn)定、輕資產(chǎn)行業(yè)抵押不足等。對(duì)于這些行業(yè)而言，預(yù)期投資回報(bào)（hurdle rate）和股本融資難易和成本，而非利率成本，是企業(yè)投資與否的決定因素。

圖2：行業(yè)投資回暖與盈利回升高度相關(guān)

圖3：制造業(yè)投資資金兩級(jí)分化：傳統(tǒng)行業(yè)對(duì)內(nèi)部資金依賴高，新興行業(yè)依賴股權(quán)融資

綜上，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)的增長周期與信用周期關(guān)系不大。主要源于實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。行業(yè)發(fā)展階段、融資結(jié)構(gòu)以及綜合的低息環(huán)境，可解釋為何過去兩年的信貸收緊并未抑制制造業(yè)投資的復(fù)蘇，而進(jìn)一步降息和信用擴(kuò)張也非制造業(yè)成長的瓶頸。我們估算國內(nèi)五分之四以上（占制造業(yè)投資的份額）的制造業(yè)，包括大多數(shù)輕工業(yè)、機(jī)械和上游行業(yè)，都是內(nèi)部融資為主。與外部融資相比，利潤和現(xiàn)金流是更重要的制約因素。其他高成長行業(yè)（通信技術(shù)、計(jì)算機(jī)、醫(yī)藥等）雖然依靠外部融資進(jìn)行擴(kuò)張，但對(duì)股權(quán)的需求大過債權(quán)。數(shù)據(jù)顯示，高成長行業(yè)近年來仍保持年均10%-15%的穩(wěn)健資本支出增長，與行業(yè)前景、低杠桿和現(xiàn)金充裕等特點(diǎn)一致，傳統(tǒng)行業(yè)投資則在2017年-2018年度受益于盈利有所回升，均未受信貸收緊的影響（圖4）。

受錯(cuò)愛的信用擴(kuò)張和低利率的增長陷阱

寬信用和低息難以刺激經(jīng)濟(jì)增長，日益成為全球的一個(gè)普遍現(xiàn)象，為主流經(jīng)濟(jì)政策看重的“逆周期調(diào)節(jié)”提出根本的挑戰(zhàn)。主流經(jīng)濟(jì)觀點(diǎn)認(rèn)為，政策（特別是央行）通過調(diào)節(jié)貨幣影響信用周期，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)。按照這一思路，政府在經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)收緊銀根提高利率以降低貸款沖動(dòng)，經(jīng)濟(jì)不振時(shí)則放松銀根，降低利率刺激投資。其基本假設(shè)是：經(jīng)濟(jì)增長乏力來源于需求不足。只要信用夠松、利率夠低，市場利率低于“自然利率”，投資動(dòng)力大過儲(chǔ)蓄，經(jīng)濟(jì)即會(huì)企穩(wěn)復(fù)蘇。

在低息有利經(jīng)濟(jì)這一基本思路主導(dǎo)下，過去十多年來，全球政府和央行通過放松銀根來對(duì)沖經(jīng)濟(jì)不振，利率全線下降。2008年年金融危機(jī)后初始，美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行、英格蘭銀行等均通過減息、提供銀行短期融資和掉期等多種流動(dòng)性支持手段以降低銀行體系風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；同時(shí)為了推動(dòng)復(fù)蘇，央行進(jìn)一步用負(fù)利率、央行長期貸款（LTRO）等方式鼓勵(lì)銀行放貸。

圖4：高融資需求行業(yè)投資保持高速，低融資需求行業(yè)投資反彈，均未受信用環(huán)境影響

圖5：信貸周期推升土地價(jià)格

由于央行的傳統(tǒng)工具短期利率已接近零，央行啟動(dòng)非常規(guī)措施，包括美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松、歐央行直接購買長期國債（美國）和企業(yè)債（歐洲）等多種手段，其結(jié)果是全球利率中的期限溢價(jià)（補(bǔ)償投資者持有長期債權(quán)的溢價(jià)）和信用溢價(jià)均大幅走低。例如，美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克估算QE壓低美國長期利率約120個(gè)基點(diǎn)。各國企業(yè)債利率下行，信用息差收窄。央行以國家信用壓低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和金融市場波動(dòng)性，為其中主要原因。

但低利率和信用擴(kuò)張對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的實(shí)際效果非常令人失望。過去十年來各國在低利率下債務(wù)不斷上升，而企業(yè)投資卻未因?qū)嶋H無風(fēng)險(xiǎn)利率趨向于零，企業(yè)債息超低而大幅上升。事實(shí)上，全球企業(yè)投資和勞動(dòng)生產(chǎn)力復(fù)蘇緩慢，使全球中長期增長缺乏動(dòng)力。美國過去十年的企業(yè)投資除了2018年在稅收刺激下短暫回升外，又重新面臨低谷。

實(shí)證表明，利率走低無法刺激經(jīng)濟(jì)的原因有二：一是利率下降的邊際刺激效應(yīng)在大幅減弱。美聯(lián)儲(chǔ)的一篇問卷調(diào)查的分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)普遍認(rèn)為：信貸成本已經(jīng)足夠低而且企業(yè)本身有現(xiàn)金留存。新投資決定取決于預(yù)期投資回報(bào)率（hurdle rate）。只有投資回報(bào)高于預(yù)期的門檻，企業(yè)才會(huì)投資。高成長企業(yè)的預(yù)期回報(bào)率門檻也較高，遠(yuǎn)高于企業(yè)借貸利率，投資與否與利率變動(dòng)關(guān)系不大。二是低息環(huán)境阻礙經(jīng)濟(jì)除舊迎新。OECD的一篇文章發(fā)現(xiàn)，過去十多年來全球勞動(dòng)生產(chǎn)率下滑，源于低息環(huán)境下僵尸企業(yè)（即經(jīng)營不善，靠低息存活的企業(yè)）比例上升。僵尸企業(yè)的存續(xù)提高了行業(yè)進(jìn)入門檻，抑制新興行業(yè)的創(chuàng)新動(dòng)力和勞動(dòng)生產(chǎn)率的提升。也就是說，低利率或許在危機(jī)早期避免危機(jī)擴(kuò)散，但也引起了信貸分配的持續(xù)扭曲，壓低了長期的增長。

國內(nèi)信用擴(kuò)張伴隨地產(chǎn)和基建，背后是加速的土地貨幣化

政策權(quán)衡中，在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)利用放松銀根來對(duì)沖，或許被認(rèn)為是一個(gè)“兩害相權(quán)取其輕”的選項(xiàng)——通過刺激貨幣暫時(shí)托底經(jīng)濟(jì)，避免預(yù)期惡化經(jīng)濟(jì)大幅滑坡。這也是多國政府仍持續(xù)選擇貨幣政策大幅寬松的主要依據(jù)：由于結(jié)構(gòu)改革缺乏政治共識(shí)，同時(shí)財(cái)政負(fù)擔(dān)較大，即使貨幣寬松效果不大，至少可以管理短期風(fēng)險(xiǎn)。長期問題只能交給未來慢慢消化（伯南克）。

在中國，這一做法有其獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)：中國處于快速城鎮(zhèn)化和區(qū)域發(fā)展進(jìn)程中，土地在貨幣化。與實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)信貸的有限需求形成反差的是，土地貨幣化主要以基建和地產(chǎn)為載體，高度依賴杠桿發(fā)展。信用的大幅擴(kuò)張期間，增量資金主要進(jìn)入基建和地產(chǎn)，伴隨土地貨幣化的迅速上升。

信用擴(kuò)張與地產(chǎn)和基建的緊密關(guān)系非常明顯。梳理20年來的信用周期：2000年-2008年之間的經(jīng)濟(jì)上行和企業(yè)擴(kuò)張沖動(dòng)較強(qiáng)，政策總體呈收緊勢(shì)頭，信用增幅與經(jīng)濟(jì)增幅持平。2008年后則由于經(jīng)濟(jì)下行壓力，政策通過放松信用予以對(duì)沖。之后再出于對(duì)宏觀和金融穩(wěn)定的考慮收緊?？傮w看信用放松期長，收縮期緩，同時(shí)與金融創(chuàng)新過程交織，銀行信貸、債券融資、影子銀行，非標(biāo)交易交替上升，信用總量（社會(huì)融資總額）增長持續(xù)高于經(jīng)濟(jì)總量增長。

考察對(duì)銀行信貸、信托、境內(nèi)債券、境外債券等各類融資渠道的行業(yè)構(gòu)成及周期走勢(shì)。過去十年來歷次信貸周期的大幅上升，增量資金均以進(jìn)入基建和地產(chǎn)為主。例如2012年-2013年的信貸放松期。信貸同比增速從2012年中的低點(diǎn)攀升至2013年3月的高點(diǎn)，共上升了4.3個(gè)百分點(diǎn)，其中一半以上都是由地產(chǎn)和基建所貢獻(xiàn)，而工業(yè)和其他服務(wù)業(yè)的貢獻(xiàn)率僅為10%左右。2014年-2018年這輪周期更明顯。2014年到2016年的信貸提速完全受基建和房地產(chǎn)兩個(gè)行業(yè)拉動(dòng)，主要通過信托、債券等渠道投向相關(guān)領(lǐng)域。而2017/2018年政策收緊下，受影響的主要是金融杠桿及基建相關(guān)債券， 信托投資等大幅下降。

信用上升加快土地貨幣化，對(duì)制造業(yè)產(chǎn)生兩個(gè)負(fù)面效果。一是推升土地成本。土地價(jià)格（調(diào)整通脹因素）在信貸擴(kuò)張時(shí)加速上升，在信貸放緩時(shí)減速（圖5）。金融危機(jī)以來企業(yè)面對(duì)的實(shí)際融資成本（調(diào)整通脹因素）下降了2個(gè)百分點(diǎn)，但實(shí)際土地成本（調(diào)整通脹因素）則上升30%。信用寬松或許緩解部分企業(yè)的融資困難，但推升了全社會(huì)的綜合成本。

二是資金鏈普遍拉長。建筑相關(guān)行業(yè)回款期長，現(xiàn)金流弱。如果在信用周期推動(dòng)下集中上馬會(huì)造成體系的流動(dòng)性壓力。這一點(diǎn)可從工業(yè)企業(yè)平均現(xiàn)金流狀況看出：過去十多年，每有基建/地產(chǎn)投資上行，工業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率多下降（圖6），寬信用反而拉長資金鏈這一現(xiàn)象或許讓人驚訝：深層原因是信用周期上行中土地貨幣化速度上升，長期借款的需求增加超過了流動(dòng)性的改善，即使直接受益的建筑行業(yè)資金鏈都會(huì)趨緊。即使許多基建項(xiàng)目可以舒緩長期增長瓶頸，但集中上馬的基建投資，與地產(chǎn)相似，也帶來土地加速貨幣化的不利影響。

圖6：基建地產(chǎn)上行伴隨資金周轉(zhuǎn)率下降

資產(chǎn)流動(dòng)性下降對(duì)金融行業(yè)也有直接影響。信用大幅擴(kuò)張帶來兩方面風(fēng)險(xiǎn)：企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。雖然企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)隨著產(chǎn)業(yè)整合和盈利能力上升已有明顯下降，但由于資金持續(xù)進(jìn)入基建等長期投資領(lǐng)域，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)：我們估算，目前金融體系中一半以上的信貸已進(jìn)入房地產(chǎn)和基建領(lǐng)域，比五年前三分之一的占比大幅上升。這些高杠桿部門利率敏感度較高。再融資風(fēng)險(xiǎn)較為突出。這些信貸無論是通過銀行貸款還是債券，銀行都是主要持有者?！敖鹑诠┙o側(cè)改革”的一個(gè)重要方面是持續(xù)發(fā)展多種融資工具，建立多層次資本市場，降低存量資產(chǎn)期限錯(cuò)配帶來的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。但新增底層資產(chǎn)的流動(dòng)性問題仍需關(guān)注。

信用擴(kuò)張需謹(jǐn)慎

在全球重回低利率時(shí)代，貨幣和信用放松再次成為普遍預(yù)期的時(shí)點(diǎn)，未來政策選項(xiàng)如何？前述分析表明，寬信用未必支持經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張。政策支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)成長首先需要尊重實(shí)體經(jīng)濟(jì)自身的規(guī)律和發(fā)展周期。例如，削減過剩產(chǎn)能、降低隱性擔(dān)保、增強(qiáng)供給約束等因素仍需推動(dòng)行業(yè)的持續(xù)整合，提升中長期行業(yè)前景。

其次，由于大多數(shù)制造業(yè)擴(kuò)張對(duì)于盈利前景和經(jīng)營性現(xiàn)金流更為敏感。降低整體投資成本，特別是土地成本，并以減稅、加快折舊等財(cái)政手段提升企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流，對(duì)制造業(yè)投資的效果應(yīng)好過壓低利率的貨幣性手段。

其三，由于成長性的行業(yè)多數(shù)保持較低杠桿率甚至是凈現(xiàn)金，技術(shù)變革帶來的投資機(jī)會(huì)多難通過傳統(tǒng)的債權(quán)投資來滿足，開拓股權(quán)融資渠道是金融支持經(jīng)濟(jì)的重要一環(huán)。全國“兩會(huì)”前后宣布的擴(kuò)大行業(yè)準(zhǔn)入、提升盈利前景、大幅減稅降費(fèi)和科創(chuàng)板等新政均有利于延續(xù)制造業(yè)的復(fù)蘇。

改革“金融供給側(cè)”不同于擴(kuò)大資金的供給。從全球經(jīng)驗(yàn)看，過于寬松的信貸環(huán)境反倒使 “僵尸企業(yè)”持續(xù)，不利長期發(fā)展。另外信用擴(kuò)張相伴隨的土地快速貨幣化，則會(huì)對(duì)制造業(yè)成本和現(xiàn)金流造成壓力。信用擴(kuò)張需謹(jǐn)慎。

（作者為建銀國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、董事總經(jīng)理，編輯：何剛）