李定國

融創(chuàng)中國（01918.HK）2018年業(yè)績已經(jīng)出爐，報(bào)告期內(nèi)銷售額為人民幣4608億元，同比增27.3%;收入為1248億元，同比增長89%;毛利311億元，同比增長128.5%;毛利率為25%，同比增長4.3個(gè)百分點(diǎn);歸屬股東利潤為165.7億元，同比增長50.6%。

這是一份除了因收入結(jié)算大幅低于預(yù)期，從而利潤釋放有限，各方面都超預(yù)期的靚麗業(yè)績。未來3年，筆者認(rèn)為，融創(chuàng)中國將進(jìn)入利潤釋放期。

毛利率全面提升

財(cái)報(bào)顯示，集團(tuán)連同其合營公司及聯(lián)營公司的收入（表內(nèi)外總收入，不包含樂視及金科）合計(jì)為2143億元，同比增長52.6%，其中表內(nèi)收入總計(jì)是1248億元，同比增幅為89%，表外總收入約為900億元。分紅率提升至22%，預(yù)計(jì)未來兩年分紅率會(huì)提升到30%左右。

融創(chuàng)中國2018年表內(nèi)毛利率為25%，同比提升4.3個(gè)百分點(diǎn);表內(nèi)加表外整體營業(yè)利潤合計(jì)為555.4億元，毛利率為25.9%，同比提高3.5個(gè)百分點(diǎn)。

其業(yè)務(wù)合并收益對應(yīng)的收購物業(yè)評估增值于本年度的攤銷減少了毛利106.7億元（相應(yīng)減少歸屬股東利潤53.6億元）。也就是2017年因?yàn)橹毓廊f達(dá)資產(chǎn)負(fù)商譽(yù)利潤提前確認(rèn)了一塊利潤，如果把這塊還原，剔除該攤銷對毛利的影響，融創(chuàng)中國2018年實(shí)際毛利率為33.5%，這是非常高的。

融創(chuàng)中國銷售及市場推廣成本為34.2億元，同比增長27.5%，行政開支同比增長108%，達(dá)到73.6億元，主要是2017年文旅城項(xiàng)目只有不到半年的行政開支，而2018年整年都有。此外，2018年10月將萬達(dá)文旅5000多人團(tuán)隊(duì)收購進(jìn)來，文旅業(yè)務(wù)體系建立、團(tuán)隊(duì)打造因而造成行政開支的大幅提升。預(yù)計(jì)未來文旅城建設(shè)質(zhì)量運(yùn)營效率會(huì)因收購、整合萬達(dá)團(tuán)隊(duì)而得到大幅提升。

金融資產(chǎn)及合約資產(chǎn)減值虧損34.9億元，主要是2018年后續(xù)對樂視的一些借款造成的計(jì)提與攤銷，這次是徹底攤銷完畢。未來如果樂視好轉(zhuǎn)，這部分虧損會(huì)回轉(zhuǎn)部分，截至目前，對樂視累計(jì)計(jì)提約200億元。這一塊計(jì)提是預(yù)期之外的，之前融創(chuàng)中國已經(jīng)將投資樂視的166億元一次性計(jì)提了，但是實(shí)際還是有40億-50億元的價(jià)值，2018年有可能回轉(zhuǎn)一部分，沒想到2018年融創(chuàng)中國反而把給樂視的借款追加計(jì)提了30億元。如果沒有這一塊的計(jì)提，融創(chuàng)中國2018年利潤剛好200億元。

剔除業(yè)務(wù)合并收益及其攤銷等影響后，融創(chuàng)物業(yè)開發(fā)權(quán)益凈利率約為12.4%，這是其公布的錯(cuò)配費(fèi)用后的實(shí)際報(bào)表利潤率。融創(chuàng)中國董事會(huì)主席孫宏斌在業(yè)績會(huì)回答問題的時(shí)候?qū)ｉT提到，房地產(chǎn)開發(fā)“核心凈利潤率應(yīng)該是到了接近13%，在行業(yè)內(nèi)中上的水平”，“反映我們現(xiàn)在整個(gè)土地儲(chǔ)備和銷售經(jīng)營的實(shí)際情況，往后經(jīng)營層面利潤率還是會(huì)比較穩(wěn)定的，從產(chǎn)品到成本控制還是比較領(lǐng)先，現(xiàn)有土地儲(chǔ)備的利潤率水平已經(jīng)確定了，當(dāng)然也會(huì)受到價(jià)格的影響，不會(huì)太大?！?/p>

融創(chuàng)中國的核心競爭力是收并購，每年都會(huì)有大量優(yōu)質(zhì)收并購，如果之后每年并購重估負(fù)商譽(yù)利潤可以超過萬達(dá)資產(chǎn)攤銷的影響的話，那實(shí)際利潤率就會(huì)比13%更高。如果考慮到未來一兩年融創(chuàng)中國繼續(xù)降低杠桿率，評級穩(wěn)步提升，信貸環(huán)境會(huì)進(jìn)一步放松，融資利率走低是大概率，再加上房價(jià)還會(huì)溫和上漲，那么利潤率還將會(huì)繼續(xù)提升。

結(jié)算收入大幅低于預(yù)期

公司年報(bào)中這一段意義重大：“剔除業(yè)務(wù)合并收益及其攤銷、匯兌損失、金融資產(chǎn)及合約資產(chǎn)減值虧損凈額等非經(jīng)營性事項(xiàng)的影響后，本公司擁有人應(yīng)占本集團(tuán)的溢利為人民幣214.9億元?！比趧?chuàng)中國2018年實(shí)際結(jié)算速度大幅低于預(yù)期。之前因?yàn)樾聲?huì)計(jì)準(zhǔn)則等因素，預(yù)計(jì)結(jié)算收入是2500億-2800億元，2018年業(yè)績出來，只結(jié)算了約2200億元。

2018年，融創(chuàng)中國的銷售額是4600億元，對應(yīng)結(jié)算銷售額是2200億元左右，實(shí)際銷售額是結(jié)算收入的2倍多一點(diǎn)，費(fèi)用錯(cuò)配非常大;此外，2018年還有文旅開業(yè)運(yùn)營，以及并購萬達(dá)文旅團(tuán)隊(duì)，銷售管理費(fèi)用由69億元增長至117億元，在這個(gè)錯(cuò)配下仍結(jié)算出來核心利潤215億元。按照整體毛利率權(quán)益比例76.5%來計(jì)算，報(bào)表利潤率為12.6%，與融創(chuàng)中國公布的12.4%較為接近，主要是76.5%中，包含文旅物業(yè)等其他收入的權(quán)益比例，而非物業(yè)開發(fā)的權(quán)益比。如果再剔除掉費(fèi)用錯(cuò)配，真實(shí)銷售利潤率會(huì)有13%-14%的水平。

融創(chuàng)中國2017年年底已售未結(jié)是3500億元，2018年結(jié)算大概是2200億元，而銷售4608億元，可以推得2018年年底已售未結(jié)是5800億元。

這樣的規(guī)模位居行業(yè)第三，另外三巨頭中，碧桂園（02007.HK）已售未結(jié)9500億元左右（加回增值稅、流量口徑），萬科A（000002.SZ）表內(nèi)已售未結(jié)是5300億元，表外已售未結(jié)未知，估計(jì)有1000億元左右，中國恒大（03333.HK）為5500億-6000億元左右。

融創(chuàng)中國已售未結(jié)部分，估計(jì)利潤率在13%左右，權(quán)益比例在70%出頭，利潤儲(chǔ)備大概是520億-580億元之間，預(yù)計(jì)這些利潤未來兩年會(huì)釋放出來。未來兩年的銷售額會(huì)有一部分在兩年內(nèi)結(jié)算，實(shí)際結(jié)算收入與利潤會(huì)明顯超出已售未結(jié)。當(dāng)然2019-2020年融創(chuàng)中國還可以繼續(xù)保持10%-20%的銷售增長，但是當(dāng)期也會(huì)產(chǎn)生一些錯(cuò)配費(fèi)用。此外萬達(dá)資產(chǎn)攤銷還會(huì)繼續(xù)影響兩年多。一年50億元左右，不過每年因?yàn)椴①彯a(chǎn)生的負(fù)商譽(yù)重估會(huì)抵消甚至超過萬達(dá)資產(chǎn)攤銷對利潤的負(fù)面影響。

2018年當(dāng)期年報(bào)結(jié)算較少則意味著未來可以釋放的利潤更多，保守預(yù)計(jì)，其未來3年有望實(shí)現(xiàn)年化30%以上的利潤增速。

新增土儲(chǔ)利潤率繼續(xù)提升

截至2018年年底，融創(chuàng)中國擁有土地儲(chǔ)備面積2.56億平方米，對應(yīng)貨值3.55萬億元，且超過84%位于一二線城市。不考慮舊改等協(xié)議狀態(tài)的土地，土地儲(chǔ)備貨值約為2.54萬億元，總建筑面積是1.83億平方米，權(quán)益建筑面積是1.24億平方米，權(quán)益比例68%;不考慮舊改等協(xié)議狀態(tài)下的土地，土儲(chǔ)平均成本僅為4181元/平方米，而目前均售價(jià)在1.55萬左右，預(yù)計(jì)未來均售價(jià)還會(huì)繼續(xù)提升，土地成本利潤率非常可觀。舊改土儲(chǔ)的成本更低，也就是說，未來隨著舊改土儲(chǔ)確權(quán)，整體土地成本還會(huì)進(jìn)一步下降。融創(chuàng)中國目前土地儲(chǔ)備46%是通過收并購獲得，通過公開市場拿地占比26%，舊改等協(xié)議狀態(tài)拿地占比為28%。

融創(chuàng)中國一直擁有良好的市場判斷和周期把握能力，2015年以來更是很好地抓住了機(jī)會(huì)并規(guī)避了風(fēng)險(xiǎn)，建立并持續(xù)強(qiáng)化了土地儲(chǔ)備競爭優(yōu)勢。

2018年10月到現(xiàn)在拿了貨值達(dá)4800億元的土地，2019年1月到現(xiàn)在拿了3700億元貨值的地，這4800億元貨值的土地，利潤率都很不錯(cuò)，會(huì)比之前土儲(chǔ)整體利潤率要更高。

2019年，融創(chuàng)中國總計(jì)可售資貨值為7834億元，包括400多個(gè)項(xiàng)目，其中新推貨值是6052億元;可售資源中，84%在一二線核心城市。如果按照70%的去化率來計(jì)算，那么可以實(shí)現(xiàn)銷售5484億元，筆者預(yù)計(jì)銷售額在5500億-5800億元之間的概率比較大，主要依據(jù)有三個(gè)，一是融創(chuàng)中國2019年對外目標(biāo)是5500億元，其歷年實(shí)際銷售都超過目標(biāo)目標(biāo)銷售;二是融創(chuàng)中國歷史上在去化率最低的2014年也能做到70%左右的去化率，以此對應(yīng)，銷售是5484億元;三是2019年一二線城市回暖明顯，融創(chuàng)充足的一二線貨源在這種形勢下對其銷售非常有利。

凈負(fù)債率大幅下降

截至2018年年底，融創(chuàng)中國有息負(fù)債總額2294億元，平均融資利率為6.81%;永續(xù)債55.3億元，同比降低38億元;全年利息支出為146億元，資本化比例88%。賬上現(xiàn)金余額為1202億元，高于市場預(yù)期，主要原因是下半年銷售與回款不錯(cuò)。

現(xiàn)金大幅增加以及凈資產(chǎn)因?yàn)槔麧櫫舸娲蠓黾樱蚨鴥糌?fù)債率從2017年年底同比大幅下降53個(gè)百分點(diǎn)，到149%。預(yù)計(jì)未來兩年隨著利潤的釋放，現(xiàn)金與凈資產(chǎn)會(huì)穩(wěn)步提升，凈負(fù)債率會(huì)持續(xù)下降至100%以內(nèi)。

孫宏斌在業(yè)績會(huì)提到未來TOP10房企銷售額會(huì)占據(jù)行業(yè)銷售額40%以上，對此認(rèn)同。未來TOP3-4房企銷售額可能都在1萬億元以上，而融創(chuàng)中國大概率是前三強(qiáng)之一。

融創(chuàng)中國這次業(yè)績發(fā)布會(huì)的主題是，在堅(jiān)實(shí)的優(yōu)勢平臺(tái)上高質(zhì)量增長。也就是說，地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)長期內(nèi)仍是絕對核心主業(yè)，并繼續(xù)強(qiáng)化競爭優(yōu)勢，保持和提升行業(yè)領(lǐng)先地位。

至于其他業(yè)務(wù)，融創(chuàng)文旅城2018年獲得20.3億元的收入，同比增長87%，毛利潤9.15億元，同比增長88%，毛利率高達(dá)45%，EBITDA（息稅攤銷前利潤）為2.6億元。目前這幾個(gè)文旅城開業(yè)時(shí)間平均大概1年，可以獲得正的營運(yùn)利潤是大幅超預(yù)期的。隨著未來的持續(xù)培育，融創(chuàng)文旅收入未來3-5年會(huì)迎來爆發(fā)式增長，年化增速會(huì)非常高，預(yù)計(jì)5年時(shí)間收入有望達(dá)到100億元左右，有望貢獻(xiàn)20億元左右的營運(yùn)利潤。孫宏斌在業(yè)績會(huì)上表示，融創(chuàng)文旅5-10年時(shí)間會(huì)成為中國迪斯尼，屆時(shí)利潤規(guī)模是百億元級別。目前融創(chuàng)在文旅這個(gè)10萬億元大市場是處于領(lǐng)先地位的。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn);作者聲明：本人持有文中所提及的股票