許婧琳

3月10日，央行行長易綱在“兩會(huì)”記者會(huì)上表示，“金融危機(jī)后，現(xiàn)在發(fā)達(dá)國家的法定存款準(zhǔn)備金率比較低，但超額存款準(zhǔn)備金率較高。發(fā)展中國家一定的法定存款準(zhǔn)備金率是合適的，通過下調(diào)準(zhǔn)備金率在中國目前情況下還有一些空間，但比起前幾年小多了?！?月29日晚，央行對“自4月1日起，下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)”的不實(shí)消息進(jìn)行辟謠，并正式致函公安機(jī)關(guān)，要求依法進(jìn)行查處。此兩則信息背后，暗含著準(zhǔn)備金率的政策工具作用已在悄然改變，但并不能排除央行在二季度仍會(huì)使用這一工具的可能性。

短期內(nèi)降準(zhǔn)概率仍高

法定存款準(zhǔn)備金是金融機(jī)構(gòu)按照存款的一定比例向中央銀行繳存的存款，比例通常由央行決定，通常我們所說的降準(zhǔn)、加準(zhǔn)指的是對法定存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整，而超額存款準(zhǔn)備金是指金融機(jī)構(gòu)存放在央行、超出法定存款準(zhǔn)備金的部分，主要用于支付清算、頭寸調(diào)撥或作為資產(chǎn)運(yùn)用的備用金。

基于央行逆周期調(diào)節(jié)的邏輯，考慮到第二季度基礎(chǔ)貨幣缺口和經(jīng)濟(jì)基本面情況，筆者預(yù)計(jì)，央行會(huì)在第二季度進(jìn)行一次降準(zhǔn)。

圖1：2016年以來財(cái)政存款規(guī)模數(shù)據(jù)來源：筆者整理

一是當(dāng)前外匯占款規(guī)模趨于穩(wěn)定，但從近期流動(dòng)性情況來看，二季度將形成資金缺口。二季度公開市場有11865億元MLF到期，其中4月17日3675億元，5月14日1560億元，6月6日4630億元，6月19日2000億元。二是通常1月、4月、7月、10月份為繳稅大月，3月、6月、9月、12月份是支出大月，預(yù)計(jì)4-5月財(cái)政存款約6000億元，6月財(cái)政存款將釋放2000億元，但仍有4000億元的基礎(chǔ)貨幣缺口。三是地方政府債券較以往提前放量發(fā)行將形成一定程度擾動(dòng)，一季度地方政府債券凈融資額1.23萬億元，按照在9月底前將全年新增地方政府債務(wù)限額3.08萬億元發(fā)行完畢的估計(jì)，二季度地方政府債券供給壓力不大，但發(fā)行繳款將對流動(dòng)性產(chǎn)生一定擾動(dòng)。

圖2：2018年以來地方政府債券發(fā)行規(guī)模數(shù)據(jù)來源：筆者整理

圖3：外匯占款規(guī)模與法定存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整數(shù)據(jù)來源：Wind，建行金融市場部整理

從經(jīng)濟(jì)基本面來看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力明顯，2月份M2增速超預(yù)期下滑，工業(yè)數(shù)據(jù)繼續(xù)走弱也支撐央行貨幣政策繼續(xù)偏松。值得警惕的是資金空轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)，央行投放流動(dòng)性一是對沖大規(guī)模MLF到期;二是繼續(xù)支持資金流入小微、民營企業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)，達(dá)到寬信用、穩(wěn)增長的目的。

從具體操作方式來說，央行有兩種操作方式：第一，MLF到期后等量或加量續(xù)作;第二，下調(diào)存款準(zhǔn)備金率。從3月份平均資金利率水平來看，當(dāng)前MLF操作利率高于市場資金利率，最近一次1月TMLF操作利率為3.15%，若維持MLF操作利率不變，將可能引導(dǎo)市場資金利率上行，若降低MLF操作的利率，則會(huì)向市場釋放“降息”的信號(hào)。因此，在筆者看來，綜合考慮，央行大概率選擇降準(zhǔn)。

若降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，按大型存款類金融機(jī)構(gòu)13.5%的存款準(zhǔn)備金率計(jì)算，將釋放6300億元左右資金;按中小型的11.5%計(jì)算，將釋放7300億元左右資金。綜上所述，降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)將可能釋放近7000億元資金，可以部分覆蓋4月繳稅和MLF到期的缺口，屆時(shí)央行將根據(jù)經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)情況對二季度到期的MLF進(jìn)行續(xù)作。同理，若降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)，將釋放近14000億元資金，可覆蓋二季度資金缺口，MLF到期后可能不再續(xù)作，央行將根據(jù)資金面情況開展逆回購操作熨平流動(dòng)性季節(jié)波動(dòng)。

長期來看降準(zhǔn)空間已近下限

歷史上，法定存款準(zhǔn)備金率最低水平為1999年的6%，此后再?zèng)]有突破此下限。2002年以來，長期貿(mào)易順差、有管理的浮動(dòng)匯率制度導(dǎo)致大量外匯流入，加之強(qiáng)制結(jié)售匯制度，中國的外匯占款不斷增加，流動(dòng)性被動(dòng)擴(kuò)張。2008年以前，央行主要依靠負(fù)債端發(fā)行央票對沖外匯占款的增加，金融危機(jī)后，央行同時(shí)通過資產(chǎn)端和負(fù)債端收縮貨幣，提高法定存款準(zhǔn)備金率和開展長短期回購操作回籠資金。2011年6月20日，大型存款類金融機(jī)構(gòu)的法定存款準(zhǔn)備金率調(diào)整至歷史高點(diǎn)21.5%（中小型為19.5%）。

2011年年底，“熱錢”快速集中流出，外匯占款增長受阻，央行采取降準(zhǔn)和公開市場操作平穩(wěn)流動(dòng)性。2013年至今，央行創(chuàng)設(shè)SLO、SLF、MLF、PSL、TMLF等貨幣政策工具，配合存款準(zhǔn)備金率調(diào)整，實(shí)現(xiàn)數(shù)量型到價(jià)格型貨幣調(diào)控的完善。自2011年歷史高點(diǎn)累計(jì)已下調(diào)8個(gè)百分點(diǎn)至目前大型機(jī)構(gòu)13.5%和中小型機(jī)構(gòu)11.5%的水平。

近年來，中國金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率（超額準(zhǔn)備金余額/各項(xiàng)存款余額）總體呈下行態(tài)勢，主要包括存款持續(xù)增長帶來的規(guī)模效應(yīng)、支付清算和市場效率提高、貨幣政策操作機(jī)制不斷完善以及金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性管理能力增強(qiáng)等因素。

相較于美國、歐元區(qū)等主要發(fā)達(dá)國家，中國的超儲(chǔ)率處于較低水平。

相較于美國、歐元區(qū)等主要發(fā)達(dá)國家，中國的超儲(chǔ)率處于較低水平。2008年以來，美國、歐元區(qū)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通過量化寬松政策向市場投放大量流動(dòng)性，金融危機(jī)后，監(jiān)管加強(qiáng)要求金融機(jī)構(gòu)保持更高備付水平。風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，加之備付金的利息收入較高，借貸意愿不足，導(dǎo)致銀行體系超額準(zhǔn)備金快速上升。據(jù)央行測算，美國銀行體系超儲(chǔ)率最高時(shí)超23%的水平，2018年三季度，美國銀行體系超儲(chǔ)率在12%左右，歐元區(qū)在10%左右，遠(yuǎn)高于中國同期銀行體系超儲(chǔ)率1.5%（2018年四季度為2.4%）。

表：當(dāng)前中國普惠金融定向考核前后存款準(zhǔn)備金率情況

圖4：超儲(chǔ)率的國際比較數(shù)據(jù)來源：央行2018 年第三季度貨幣政策報(bào)告

根據(jù)央行2018年四季度貨幣政策報(bào)告，在基準(zhǔn)檔次基礎(chǔ)上，央行對金融機(jī)構(gòu)還實(shí)施了普惠金融定向降準(zhǔn)政策考核政策，因此，實(shí)際執(zhí)行水平可能低于法定要求，綜合各項(xiàng)政策，當(dāng)前全部金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率約為11%。

自2012年以來，法定存款準(zhǔn)備金率已累計(jì)下調(diào)8個(gè)百分點(diǎn)，繼續(xù)大幅下調(diào)空間已非常有限。中國利率市場化改革尚在進(jìn)行中，控制貨幣供給量仍是貨幣政策中介目標(biāo)，法定存款準(zhǔn)備金率仍是央行貨幣政策的重要操作工具。此外，存款準(zhǔn)備金率制度只適用于存款類金融機(jī)構(gòu)，而中國存款類金融機(jī)構(gòu)從規(guī)模和數(shù)量上占比均較高，因此，保持一定的法定存款準(zhǔn)備金率是合理的。

當(dāng)前公開市場操作和存款準(zhǔn)備金率調(diào)整逐漸成為央行貨幣政策調(diào)控的主要方式。公開市場操作較為靈活，且對金融市場利率具有較顯著的引導(dǎo)作用，而存款準(zhǔn)備金率缺乏彈性，直接作用于貨幣乘數(shù)，對市場預(yù)期和長期流動(dòng)性影響顯著。

隨著利率市場化改革的不斷推進(jìn)，存款保險(xiǎn)制度不斷完善健全，未來央行將更加強(qiáng)調(diào)貨幣調(diào)控的主動(dòng)性，通過政策利率引導(dǎo)市場利率，促進(jìn)利率市場“兩軌并一軌”，并且更關(guān)注疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，有針對性地微調(diào)預(yù)調(diào)，長期來看，準(zhǔn)備金率的政策工具作用已在悄然改變，正在由央行管理流動(dòng)性的常態(tài)化數(shù)量工具向逆周期調(diào)控工具的角色回歸。

作者就職于中國建設(shè)銀行金融市場部，本文僅代表個(gè)人觀點(diǎn)