劉陳杰 李曉磊

宏觀上的去杠桿或穩(wěn)杠桿，在國(guó)內(nèi)更多地受到非貨幣政策因素的影響，貨幣當(dāng)局和金融機(jī)構(gòu)很多時(shí)候是積極配合或錦上添花。2008年以后，由于中國(guó)要素稟賦的變化，經(jīng)濟(jì)效率逐漸降低，如果需要維持一定的經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)，內(nèi)生的要求宏觀杠桿率上升。隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率的下降，杠桿率上升速度加快，集中體現(xiàn)在地方政府融資平臺(tái)和部分國(guó)有企業(yè)上。當(dāng)然，在2014年-2017年，居民杠桿率上升也較快。

2018年的去杠桿是一次嘗試，2019年穩(wěn)杠桿是一次調(diào)整，問(wèn)題的根源可能還是在于如何持續(xù)提升投資回報(bào)率，正確面對(duì)經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)。從這個(gè)意義上來(lái)看，去杠桿還是穩(wěn)杠桿的問(wèn)題，只是處于從屬地位。

從實(shí)踐的角度，過(guò)去的高杠桿在我國(guó)到最后也未必出現(xiàn)了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，低杠桿影響就業(yè)之后也未必不出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)。杠桿只是表象。穩(wěn)杠桿背景下的進(jìn)一步減稅降費(fèi)，讓市場(chǎng)手段激發(fā)效率提升才是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展和防止金融風(fēng)險(xiǎn)的重點(diǎn)。

一、穩(wěn)杠桿是為提升經(jīng)濟(jì)效率創(chuàng)造良好環(huán)境

2018年的去杠桿取得成效，2019年穩(wěn)杠桿是大環(huán)境。按照中國(guó)社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室的數(shù)據(jù)，2018年我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率出現(xiàn)了自2011年以來(lái)的首次下降。2018年，包括居民部門、非金融企業(yè)部門和政府部門的實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率由2017年的244.0%下降到243.7%，下降了0.3個(gè)百分點(diǎn)。從結(jié)構(gòu)上看，除了居民部門杠桿率上升較快外，非金融企業(yè)去杠桿的力度較強(qiáng)，政府部門顯性杠桿率略升但隱性債務(wù)增速趨緩。2019年穩(wěn)杠桿的大背景下，并不意味著以往低效率部門加大杠桿的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式將重新得到重視，而是為了新舊動(dòng)能平穩(wěn)轉(zhuǎn)換創(chuàng)造良好環(huán)境。

過(guò)往的高杠桿是因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率降低過(guò)程中對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的要求，而低效率部門的高杠桿本身又會(huì)進(jìn)一步拉低實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率，這變成了一個(gè)經(jīng)濟(jì)孱弱與金融風(fēng)險(xiǎn)積聚的循環(huán)。

具體而言，地方政府融資平臺(tái)債務(wù)融資規(guī)模擴(kuò)大，財(cái)政投資性項(xiàng)目的回報(bào)率過(guò)低，已經(jīng)開(kāi)始拖累中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率。在流動(dòng)性持續(xù)寬松的條件下，資金不愿意進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，開(kāi)始呈現(xiàn)出資產(chǎn)泡沫化的過(guò)程。

更進(jìn)一步，中國(guó)地方政府債務(wù)融資的擴(kuò)大，從宏觀渠道上，已經(jīng)開(kāi)始通過(guò)資金不進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，引起資產(chǎn)泡沫與實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫鉤的形式，影響到中國(guó)的金融穩(wěn)定。筆者在白重恩（2006）的研究基礎(chǔ)上，估計(jì)中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)率水平，并將其與金融市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率對(duì)比，從而研究以下兩個(gè)問(wèn)題：第一，為什么是從2014年開(kāi)始，中國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)始于實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫鉤，資產(chǎn)泡沫化加劇，金融穩(wěn)定受損；第二，低效經(jīng)濟(jì)部門杠桿率的擴(kuò)大如何在影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率的基礎(chǔ)上，影響中國(guó)金融體系的穩(wěn)定性。

按照我們研究，我們發(fā)現(xiàn)：第一，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率在2008年以來(lái)持續(xù)下降，且在2014年附近降低至金融市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)融資成本以下，這就意味著過(guò)度的流動(dòng)性不愿意進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，更愿意在資本之間空轉(zhuǎn)。

第二，2014年實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率低于金融市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率之后，資金不愿意進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，呈現(xiàn)出“脫實(shí)向虛”的特點(diǎn)。資產(chǎn)價(jià)格開(kāi)始泡沫化，金融市場(chǎng)的波動(dòng)性加劇。典型的金融市場(chǎng)劇烈波動(dòng)來(lái)自于2014年-2015年的股票市場(chǎng)大起大落和匯率市場(chǎng)的波動(dòng)。

第三，由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率低于借貸成本，如果沒(méi)有新一輪的供給側(cè)改革，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的杠桿率水平將越來(lái)越高，金融市場(chǎng)的泡沫化將進(jìn)一步加劇。我們發(fā)現(xiàn)，經(jīng)過(guò)2016年-2018年的實(shí)體經(jīng)濟(jì)供給側(cè)改革之后，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率水平開(kāi)始抬升，目前已經(jīng)略高于金融市場(chǎng)融資成本。雖然實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率暫時(shí)脫離了危險(xiǎn)的區(qū)間，我們認(rèn)為仍需堅(jiān)持供給側(cè)改革，提升投資回報(bào)率。

表1：影響中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率的因素分解

進(jìn)一步來(lái)講，我們將實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率的下降因素分解來(lái)看，究竟是什么原因使得中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率下降的如此之快？按照筆者（2017）的分析方法，我們將影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率的幾個(gè)因素對(duì)其進(jìn)行解釋性分析。我們選取四個(gè)主要因素，分別為：政府規(guī)模（財(cái)政全口徑支出/GDP）、投資率、第二產(chǎn)業(yè)占比、第三產(chǎn)業(yè)占比。以2008年為界，我們考察斷點(diǎn)左右的作用變化（見(jiàn)表1）。

政府規(guī)模和過(guò)大的投資率是影響2008年之后中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率下降的主要因素。政府規(guī)模越大，即政府財(cái)政投資的規(guī)模越大，對(duì)全社會(huì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率的拖累也就越大。第二產(chǎn)業(yè)占比下降，使得資本投資的需求下降，也在一定程度上降低了資本的投資回報(bào)率水平。

繼續(xù)在低效率領(lǐng)域加杠桿，帶來(lái)的是短期的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，卻隱藏著中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)，長(zhǎng)久為之會(huì)使得國(guó)家的資產(chǎn)價(jià)格失控。

因此，2019年的穩(wěn)杠桿是為提升經(jīng)濟(jì)效率創(chuàng)造良好環(huán)境，而不是提供重新加杠桿、走老路，大水漫灌的宏觀環(huán)境。在2018年去杠桿取得階段性成效的基礎(chǔ)上，如果繼續(xù)加大力度硬性去杠桿，那將對(duì)短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)穩(wěn)定產(chǎn)生較大硬性，也不利于改革開(kāi)放、提升經(jīng)濟(jì)效率的大環(huán)境。

短期的現(xiàn)實(shí)意義上來(lái)講，為了穩(wěn)定就業(yè)、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，2019年需要在去杠桿上暫緩，來(lái)支持部分新基建投資。2019年中我國(guó)出口部分、消費(fèi)、房地產(chǎn)投資和制造業(yè)投資的增速下滑，將在未來(lái)一段時(shí)間總體拉低GDP增速大約0.5個(gè)百分點(diǎn)。

從動(dòng)態(tài)的測(cè)算來(lái)看，未來(lái)基建增速需要拉高GDP增速0.3個(gè)百分點(diǎn)，才能使得未來(lái)一段時(shí)間中國(guó)GDP增速不低于6.0%的目標(biāo)增速。通過(guò)聯(lián)立方程測(cè)算的彈性分析，我們發(fā)現(xiàn)基建增速對(duì)中國(guó)GDP增速綜合彈性為0.09。按照未來(lái)基建增速需要拉高GDP增速0.3個(gè)百分點(diǎn)的要求，我們初步測(cè)算未來(lái)一段時(shí)間基建增速需要增加3個(gè)-4個(gè)百分點(diǎn)，才能保障中國(guó)GDP的目標(biāo)增速。所謂的新基建，主要是一些長(zhǎng)期短板領(lǐng)域的基礎(chǔ)建設(shè)。

在國(guó)際貿(mào)易摩擦升級(jí)的背景下，我們也將“短板”的定義擴(kuò)充至中國(guó)進(jìn)口依賴度較高的重點(diǎn)行業(yè)。這些行業(yè)包括電信設(shè)備、環(huán)保、污水和垃圾處理、半導(dǎo)體、油氣勘探及儲(chǔ)運(yùn)，以及旨在促進(jìn)消費(fèi)升級(jí)、縮小城鄉(xiāng)生活水平差距的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

分行業(yè)看，基建投入增速較高的領(lǐng)域包括軌道交通、扶貧和農(nóng)村基建、電信設(shè)施、環(huán)保、污水和垃圾處理、體育文化設(shè)施、醫(yī)療以及保障性住房等領(lǐng)域。分區(qū)域看，西部地區(qū)的高鐵投資高速增長(zhǎng)，而東部地區(qū)城市軌交方面投資較為亮眼。一些重點(diǎn)經(jīng)濟(jì)區(qū)的基建投資也在加速，包括京津冀、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶、粵港澳大灣區(qū)以及“一帶一路”相關(guān)地區(qū)等。

綜上所述，2019年的宏觀杠桿率短期以穩(wěn)為主，中長(zhǎng)期而言，還將繼續(xù)控制。宏觀杠桿率為總債務(wù)水平/名義GDP，如何穩(wěn)定杠桿率，除了適度控制總債務(wù)水平，還可以提升經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量，使得拉動(dòng)單位GDP的債務(wù)水平降低。提升經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效率不可能一蹴而就，需要引導(dǎo)市場(chǎng)的力量，調(diào)動(dòng)居民和企業(yè)的積極性。

因此，如何在穩(wěn)杠桿的背景下，提升我國(guó)經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)率，進(jìn)一步促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展呢？堅(jiān)持做好新一輪減稅降費(fèi)是重要的抓手。

二、減稅降費(fèi)激發(fā)經(jīng)濟(jì)效率

減稅降費(fèi)，通過(guò)調(diào)節(jié)政府、居民、企業(yè)之間的收入分配比例，使得居民和企業(yè)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)程中的獲得感提升，是提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率的良方。20世紀(jì)70年代以“拉弗曲線”為代表的供給學(xué)派減稅理論對(duì)美國(guó)里根政府的經(jīng)濟(jì)政策產(chǎn)生過(guò)重大影響，近期美國(guó)特朗普政府同樣以供給學(xué)派的理論為指導(dǎo)，提出大規(guī)模減稅法案。當(dāng)然，減稅降費(fèi)的舉措在我國(guó)財(cái)政收入增速持續(xù)放緩，環(huán)境保護(hù)、民生保障等剛性支出需求不斷增加，財(cái)政可持續(xù)性面臨著一定的挑戰(zhàn)和風(fēng)險(xiǎn)。

按照《政府工作報(bào)告》，2019年將減輕企業(yè)稅收和社保繳費(fèi)負(fù)擔(dān)近2萬(wàn)億元，主要通過(guò)降低增值稅率和降低企業(yè)社保繳費(fèi)負(fù)擔(dān)的形式實(shí)現(xiàn)。具體而言，將制造業(yè)等行業(yè)現(xiàn)行16%的稅率降至13%，將交通運(yùn)輸業(yè)、建筑業(yè)等行業(yè)現(xiàn)行10%的稅率降至9%；保持6%一檔的稅率不變，但通過(guò)采取對(duì)生產(chǎn)、生活性服務(wù)業(yè)增加稅收抵扣等配套措施，確保所有行業(yè)稅負(fù)只減不增。2019年要明顯降低企業(yè)社保繳費(fèi)負(fù)擔(dān)。下調(diào)城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)單位繳費(fèi)比例，各地可降至16%。根據(jù)財(cái)政不可能三角定律，減稅、控制債務(wù)規(guī)模、積極財(cái)政三項(xiàng)目標(biāo)同時(shí)都要達(dá)成，短期內(nèi)基本上是非常艱難的。通過(guò)減少政府部門一般性財(cái)政支出規(guī)模，增加國(guó)企利潤(rùn)入庫(kù)，以及地方政府財(cái)力的挖潛，同時(shí)適度增加地方政府專項(xiàng)債的規(guī)模，減稅降費(fèi)帶來(lái)的財(cái)政可持續(xù)性風(fēng)險(xiǎn)將降低。

減稅降費(fèi)的微觀傳導(dǎo)來(lái)看，有利于企業(yè)部門更多地專注于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，更多地投入研發(fā)，更多地注重技術(shù)進(jìn)步而不是脫實(shí)向虛。由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資環(huán)境不佳，越來(lái)越多的非金融企業(yè)減少了對(duì)生產(chǎn)性資產(chǎn)的投資，而把資本配置在金融資產(chǎn)上，這種行為被學(xué)術(shù)界稱為金融化。降低企業(yè)實(shí)際稅負(fù)有利于降低企業(yè)資本成本，從而促進(jìn)企業(yè)投資增加。彭俞超等人（2017）利用2007年-2016年上市公司的面板數(shù)據(jù)，對(duì)企業(yè)稅負(fù)與金融化行為的關(guān)系進(jìn)行了探索。

實(shí)證結(jié)果表明，企業(yè)實(shí)際稅負(fù)較低的企業(yè)，金融化程度就較低，反之亦然。即降低企業(yè)稅負(fù)水平，有利于企業(yè)部門重回主業(yè)，專注于企業(yè)經(jīng)營(yíng)。我們的計(jì)量模型選取效益（利潤(rùn)率）、銷售增速和創(chuàng)新（研發(fā)支出占營(yíng)業(yè)收入比例）三方面績(jī)效指標(biāo)，采用2006年-2017年我國(guó)上市公司數(shù)據(jù)研究減稅對(duì)企業(yè)的影響，發(fā)現(xiàn)：企業(yè)直接稅有效稅負(fù)降低可以顯著提升利潤(rùn)率，激發(fā)企業(yè)擴(kuò)大資本開(kāi)支，增加研發(fā)支出和專利申請(qǐng)數(shù)量；企業(yè)間接稅稅負(fù)的降低，有助于企業(yè)提升銷售額增長(zhǎng)率，但對(duì)企業(yè)利潤(rùn)率水平影響不大。減稅對(duì)于居民部門的效果也非常明顯，個(gè)稅的降低將提升居民消費(fèi)水平，促進(jìn)居民在教育、醫(yī)療等方面的支出。因此，減稅降費(fèi)從企業(yè)、居民行為的微觀層面而言，將產(chǎn)生較為明顯正向作用，但是其傳導(dǎo)需要一定的時(shí)長(zhǎng)，并不是一蹴而就。我們的研究發(fā)現(xiàn)，從企業(yè)減稅到增加資本支出時(shí)滯大約1年-2年左右，對(duì)居民部門消費(fèi)促進(jìn)作用的時(shí)滯在半年-1年左右。

減稅降費(fèi)的宏觀傳導(dǎo)來(lái)看，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，減稅政策會(huì)減少納稅人的稅收負(fù)擔(dān)，積極財(cái)政政策效應(yīng)更加明顯；而在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)，納稅人對(duì)稅收負(fù)擔(dān)敏感度下降。按照我們構(gòu)建的減稅對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的脈沖響應(yīng)模型來(lái)看，增值稅占GDP比重與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)負(fù)相關(guān)，但影響較小，即增值稅占GDP比重每降低1%，未來(lái)4個(gè)-8個(gè)季度內(nèi)GDP增長(zhǎng)率提高0.04%；社保繳費(fèi)負(fù)擔(dān)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)近期呈正相關(guān)，同樣影響較小。

但是在過(guò)去近20年總體呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即社保繳費(fèi)負(fù)擔(dān)的降低有助于提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；值得注意的是，減稅效果最顯著的是企業(yè)所得稅，即企業(yè)所得稅占GDP比重每降低1%，未來(lái)4個(gè)-8個(gè)季度內(nèi)GDP增長(zhǎng)率會(huì)增加0.09%。從我們的模型實(shí)證分析來(lái)看，企業(yè)所得稅減稅對(duì)GDP拉動(dòng)作用最為明顯，應(yīng)該成為下一階段減稅政策的主要選擇方向。

減稅降費(fèi)中的“費(fèi)”部分還有很大的降低空間。從稅收結(jié)構(gòu)上看，以增值稅、消費(fèi)稅、營(yíng)業(yè)稅、關(guān)稅為主體的流轉(zhuǎn)稅是中國(guó)稅收的主要部分，多年來(lái)占整個(gè)稅收收入的比例都在65%左右。企業(yè)所得稅作為直接稅的代表，份額大約在25%左右，其他稅種則分享余下的10%左右的份額。由于我國(guó)政府收入的多元化，在稅收之外的各類費(fèi)、基金、社保、住房公積金乃至土地出讓金收入等非稅收入的占比過(guò)大。除了今年提出的降低社保負(fù)擔(dān)，減稅降費(fèi)中的其他“費(fèi)”部分還有很大的降低空間，這部分也是下一階段減稅降費(fèi)的重要方向。

現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律比經(jīng)典的拉弗曲線要更為復(fù)雜。經(jīng)典的拉弗曲線描繪了政府的稅收收入與稅率之間的關(guān)系，提高稅率能增加政府稅收收入。但稅率的提高超過(guò)一定的限度時(shí)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本提高，投資減少，收入減少，即稅基減小，反而導(dǎo)致政府的稅收減少。從收入法的GDP中居民、企業(yè)、政府三者的收入分配來(lái)看，企業(yè)部門和居民部門的份額近年來(lái)存在持續(xù)的壓力。政府部門通過(guò)減稅降費(fèi)等措施，分一部分收入給企業(yè)和居民，有利于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的通順，以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的平穩(wěn)，促進(jìn)全社會(huì)的技術(shù)進(jìn)步和效率提升。

綜上所述，我們認(rèn)為，中國(guó)宏觀上杠桿問(wèn)題，更多并非起源于金融部門的行為，相反，金融部門的行為主要是配合。通過(guò)對(duì)金融部門行為的規(guī)范，能在一定程度上控制宏觀杠桿率的上升，但也只是權(quán)宜之計(jì)，硬性去杠桿的結(jié)果就是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)壓力的顯現(xiàn)。從實(shí)踐的角度，過(guò)去的高杠桿在我國(guó)到最后也未必出現(xiàn)了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，事實(shí)上我們通過(guò)債務(wù)置換、展期、債轉(zhuǎn)股等方式化解了大部分的壓力；同時(shí)，硬性降低杠桿影響就業(yè)之后也未必不出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，宏觀杠桿的高低只是表象，全球很多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的杠桿率奇高，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融市場(chǎng)依然較為穩(wěn)健。我們認(rèn)為，杠桿率的背后是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效率。2019年在穩(wěn)杠桿背景下的進(jìn)一步減稅降費(fèi)，讓市場(chǎng)手段激發(fā)效率提升才是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展和防止金融風(fēng)險(xiǎn)的重點(diǎn)。2019年的穩(wěn)杠桿是為了中長(zhǎng)期降低杠桿率創(chuàng)造較為穩(wěn)定的宏觀環(huán)境，降稅降費(fèi)有利于中長(zhǎng)期提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率，是當(dāng)前的重要任務(wù)。本文從減稅降費(fèi)的微觀傳導(dǎo)和宏觀傳導(dǎo)兩個(gè)方面，闡述了其對(duì)于微觀企業(yè)和居民投資和消費(fèi)的促進(jìn)作用，以及降低間接稅和直接稅對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。我們建議，下一步減稅降費(fèi)的重要方向是直接稅，即企業(yè)所得稅，以及各項(xiàng)行政收費(fèi)。

（作者劉陳杰為望正資本全球宏觀對(duì)沖基金董事長(zhǎng)、李曉磊為華德資本集團(tuán)有限公司總經(jīng)理；編輯：蘇琦）