楊大霖 黃資喻 翟少軒

[摘 要]文章使用了2003年至2016年我國民營上市公司的數(shù)據(jù)，通過建立面板VAR模型，研究實際控制人所有權，兩權分離程度與公司業(yè)績之間的互動關系。實證分析結果表明，實際控制人所有權與公司業(yè)績之間存在互動關系，所有權提高會促使公司業(yè)績提高，公司業(yè)績提高也對所有權存在正向的影響作用。實際控制人兩權分離程度的提高會損害公司業(yè)績，但公司業(yè)績的變化對兩權分離程度的反饋作用不顯著。

[關鍵詞]實際控制人所有權;兩權分離程度;公司業(yè)績

1 引言

第二類代理問題一直都是公司治理方面的熱門研究課題。實際控制人與其他小股東之間的利益沖突問題引發(fā)了學者們對實際控股人所有權問題以及股權結構問題進行研究。在我國經(jīng)濟增長面臨減速的情況下，宏觀經(jīng)濟增長疲軟對微觀企業(yè)的發(fā)展造成一定的沖擊。在這一背景下，公司的實際控制人可能更傾向于短期盈利和套現(xiàn)行為，實際控制人控制權與所有權的分離使實際控制人有更大的動機和更小的顧慮去侵占公司的資產和其他股東的利益，兩權分離程度較高的公司的業(yè)績可能更容易受到損害。因此，在當前的宏觀環(huán)境與經(jīng)濟發(fā)展要求下，研究實際控制人的所有權、兩權分離度與公司業(yè)績的關系具有積極的現(xiàn)實意義。

La Poreta等（1999）對27個國家的大公司所有權結構進行研究，發(fā)現(xiàn)實際控制人的所有權（現(xiàn)金流權）會產生激勵效應，即實際控制人通過侵占其他股東的利益時，也會損害企業(yè)的利益，降低企業(yè)的盈利能力與發(fā)展能力，進而對自身的現(xiàn)金流收益存在負面影響。因此，當實際控制人的所有權處于較低水平時，往往會引致較低的侵占水平。另一方面，實際控制人往往通過金字塔持股和交叉持股等方式對企業(yè)實施控制權，并導致控制權與所有權分離。當控股股東的控制權較大而所有權較小時，實際控制人侵占其他股東利益的動機增大，從而導致公司的業(yè)績下降。因此，兩權分離程度與公司業(yè)績往往呈負相關關系。Johanson（2000）等認為，公司的實際控制人往往傾向于利于自身對公司的控制權，股權的過度集中可能會導致大股東侵占小股東利益的事件發(fā)生，稱之為“隧道行為”。從上市公司轉移利潤和資產。

國內學者針對股權結構與公司業(yè)績的關系進行了不少研究。孫永祥、黃祖輝（1999）通過研究發(fā)現(xiàn)公司控股股東的持股比例增加會使公司績效先上升后下降。王鵬和周黎安（2006）通過研究2001-2004年中國上市公司數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)控股股東的所有權存在正向的“激勵效應”，其控制權存在負向的“侵占效應”;隨著兩權分離程度的增加會導致公司的績效下降。股權結構和兩權分離度會從各種渠道影響公司業(yè)績（高雷和張杰2009;邵帥等，2015）。

以往部分研究的實證分析未能解決回歸估計中的內生性問題，另一方面，往往忽視了公司業(yè)績對所有權和兩權分離程度存在反饋作用，公司業(yè)績的提高會促使實際控制人所有權比例的提高以及兩權分離程度的下降。當公司業(yè)績提高，盈利能力改善后，實際控制人不僅會通過公司現(xiàn)金分紅等方式獲得更多的投資回報，而且由于往往比其他小股東更具信息優(yōu)勢，更清楚公司的經(jīng)營狀況，從而更有動力進一步提高業(yè)績變好的公司的所有權，以期當公司價值提高或公司實施現(xiàn)金分紅時獲得更高的收益。另一方面，當公司業(yè)績提高時，實際控制人更重視的是投資回報，所以更愿意通過直接持股的方式提高公司所有權，而控制權比例沒有發(fā)生變化，從而兩權分離程度將會下降。

因此本文提出以下兩個假設：第一，較高的實際控制人所有權有利于公司業(yè)績提高，較高的兩權分離程度會導致公司業(yè)績下降。第二公司業(yè)績的提高會引致實際控制人所有權的提高，公司業(yè)績的提高會引致兩權分離程度下降。

本文基于第二類代理問題的相關理論，通過構建面板VAR模型，使用面板格蘭杰因果檢驗和脈沖響應函數(shù)分析的方法，研究實際控制人所有權、兩權分離程度與公司業(yè)績之間的關系。

2 實證分析

2.1 數(shù)據(jù)與模型說明

本文實證分析部分使用了2003年至2016年我國民營上市公司的數(shù)據(jù)進行分析。剔除了ST類上市公司后，剩余的民營上市公司的數(shù)據(jù)均作為實證分析的觀察樣本，數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。所有權（CR），以實際控制人擁有的上市公司的所有權（現(xiàn)金流權）衡量。兩權分離度（CS）以實際控制人擁有的上市公司的控制權除以所有權的數(shù)值衡量。凈資產收益率（ROE）以當年凈利潤除以平均股東權益得到的數(shù)值衡量。

VAR模型將系統(tǒng)中每一個變量都視為內生變量，可以分析內生變量的沖擊對于系統(tǒng)的影響。Holtz-Eakin等（1988）進一步將該模型運用于對面板數(shù)據(jù)的分析，面板VAR模型不僅將系統(tǒng)所有變量視為內生變量處理，而且允許不同個體的異質性存在。本文采用的面板VAR模型形式如下：

其中，為面板VAR模型中內生變量向量，為外生變量向量，為截面?zhèn)€體的固定效應。 本文引入如下內生變量：（1）所有權（CR）;（2）兩權分離度（CS）;（3）凈資產收益率（ROE）。

2.2 面板單位根檢驗與滯后期選擇

在對面板VAR模型進行估計之前，需要對時間周期較長的面板數(shù)據(jù)，進行面板單位根檢驗，以考察變量的平穩(wěn)性。此處對所有面板數(shù)據(jù)進行費雪式面板單位根檢驗，所有變量均能通過單位根檢驗[]。

本文實證分析將變量分為兩組，面板A的內生變量包括所有權（CR）和凈資產收益率（ROE），面板B為兩權分離度（CS）和凈資產收益率（ROE）。面板VAR模型的構建需要設定滯后期數(shù)，所以需要進行滯后期數(shù)檢驗。本文對面板A模型和面板B模型分別根據(jù)AIC準則、BIC準則和HQIC準則進行滯后期數(shù)選擇，綜合檢驗結果和數(shù)據(jù)特征進行判斷，面板A和面板B模型均選擇滯后一期為模型的滯后期數(shù)[本文的實證研究使用STATA軟件完成，在估計面板VAR模型時使用了Love開發(fā)STATA程序包。 另外，由于版面原因，沒有展示單位根檢驗結果和滯后期數(shù)檢驗結果。

2.3 面板格蘭杰因果檢驗

為了考察變量間的解釋力和動態(tài)相關關系，本部分對各變量兩兩間進行面板格蘭杰因果檢驗，檢驗結果見表1。在面板A模型中，ROE是CR的格蘭杰原因，而CR也在10%的顯著性水平下通過對ROE的格蘭杰因果檢驗，說明實際控制人的現(xiàn)金流權和公司業(yè)績存在相互影響的關系。在面板B模型中，CS是ROE的單向格蘭杰原因，說明實際控制人的兩權分離會影響公司業(yè)績。

2.4 面板VAR模型估計與脈沖響應分析

本文將對面板變量進行面板VAR建模，為了消除固定效應可能導致偏誤的問題，本文使用Arellano等（1995）提出的通過向前均值差分法來解決這個問題。本文選擇滯后一期為最優(yōu)滯后期數(shù)，使用GMM方法進行分組估計，得到基于不同面板VAR模型的估計量。

為了進一步考察變量之間的動態(tài)關系，本文使用脈沖響應函數(shù)對系統(tǒng)受到?jīng)_擊后的響應過程進行分析，分析來自隨機擾動項的一個標準差沖擊對反應變量的動態(tài)影響。本文使用正交化脈沖響應函數(shù)，通過200次蒙特卡洛模擬得到脈沖響應函數(shù)，并給出95%的置信區(qū)間，脈沖響應圖見下。面板A的脈沖響應分析圖，面板B的脈沖響應分析圖，圖的左邊是對面板A的脈沖響應分析，圖的右邊是對面板B的脈沖響應分析。

在面板A中，給定“所有權”一個正的標準差沖擊，對自身和“凈資產收益率”均會有明顯的正向影響，這說明實際控制人所有權的提高不僅會使公司業(yè)績提高，而且會通過慣性作用進一步提高實際控制人的所有權。給定“凈資產收益率”一個標準差沖擊，“所有權”存在明顯的正向響應，這說明公司業(yè)績的提高會促使實際控制人進一步提高所有權。

在面板B中，給定“兩權分離度”一個正的標準差沖擊，自身會有一個明顯的正向響應，“凈資產收益率”會有負向響應，這說明實際控制人控制權與所有權的分離存在“侵占效應”，促使公司業(yè)績下降。當給定“凈資產收益率”一個標準差沖擊時，“兩權分離度”同樣會出現(xiàn)負向響應，這說明當公司業(yè)績上升時，兩權分離度會有所下降，這是因為實際控制人可能會在公司業(yè)績改善時增加其所有權比例，以期通過股價上漲或現(xiàn)金分紅等方式獲得更高的收益，而其控制權往往不發(fā)生變動，實際控制人兩權分離度有所下降。

根據(jù)以上分析，本文認為，實際控制人所有權和公司業(yè)績之間存在正向的相互影響關系。一方面，實際控制人的所有權提高存在“激勵效應”，促使實際控制人有更大的動機去長期經(jīng)營公司，降低大股東侵占公司資產和占用公司資金，更關注公司的業(yè)績，通過這些途徑促使公司業(yè)績提高。另一方面，公司業(yè)績的提高會激勵實際控制人增加對公司股權的直接持有，從而增加由于公司業(yè)績的提高使公司股價提高和現(xiàn)金分紅而帶來的收益，因而增加所有權比例。由于實際控制人所有權和公司業(yè)績存在正向的動態(tài)關聯(lián)性，其中一者的增加都有可能對另一變量和自身產生具有持續(xù)性的正向影響。此外，兩權分離程度的提高會促使公司業(yè)績下降，這是因為兩權分離使得實際控制人有更大的動機侵占公司資產，占用公司資金，侵害其他股東的利益而使自身利益最大化，從而導致公司業(yè)績下降。

3 結論與建議

本文使用了2003年至2016年的民營上市公司數(shù)據(jù)，建立了面板VAR模型，使用面板格蘭杰因果檢驗和脈沖響應分析等方法，對實際控制人所有權、兩權分離程度以及公司業(yè)績之間的互動關系進行研究。

通過實證研究，得出如下結論：在我國民營上市公司中，實際控制人的所有權存在正的“激勵效應”，即所有權的提高，將有利于公司業(yè)績的提高。這可能是由于較高的所有權使得實際控制人可以加強對管理層的監(jiān)管，更愿意長期經(jīng)營而且更關注公司的業(yè)績和市值，從而促使公司業(yè)績提高。公司業(yè)績的提高會引致實際控制人的所有權提高，這可能是由于公司業(yè)績改善使得控股股東有動力要求獲得更多的投資回報，從而提高所有權。另一方面，由于所有權與公司業(yè)績存在動態(tài)關系，所有權的提高會通過提高公司業(yè)績，使得實際控制人進一步提高所有權，也就說，公司業(yè)績在這一過程中存在放大效應，使得股權進一步集中在實際控制人手中，股權集中程度提高。因此，實際控制人所有權與公司業(yè)績存在正向的相互影響效應。

實際控制人的所有權與控制權分離程度的提高會導致公司業(yè)績的下降。這是由于實際控制人的控制權存在“侵占”效應，較高的兩權分離程度使得直接控制人有更大動力去侵占公司資源和利潤，從而實現(xiàn)自身利益的最大化，實際控制人這一系列的行為會損害公司業(yè)績和其他股東的利益，公司業(yè)績有所下降。而公司業(yè)績的變動對兩權分離程度的影響不顯著。

本文結論可為證券監(jiān)管部門通過完善相關法律法規(guī)以規(guī)范實際控制人行為，保護中小投資者的利益，通過制定合理市場規(guī)則完善市場化建設提供了政策建議。首先，相關監(jiān)管部門需要針對上市公司實際控制人非法侵占公司資產、占用公司資金等不法行為進行監(jiān)管，防止實際控制人損害其他股東利益，對于實際控制人兩權分離程度較高的公司，需要進一步加強監(jiān)管。其次，政府需要建立和完善相關法律法規(guī)，加快民營上市公司的現(xiàn)代企業(yè)制度建設。最后，企業(yè)自身需要建設完善的內部控制制度，降低實際控制人侵占公司資產和損害其他股東行為發(fā)生的可能性。

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[作者簡介]楊大霖（1998-），男，四川蓬溪人，研究方向：公司金融;黃資喻（1996-），女，廣西南寧人，碩士研究生，研究方向：金融風險;通訊作者：翟少軒（1994-），男，廣東肇慶人，碩士研究生，研究方向：區(qū)域金融。