陳銀　李晗銳　楊緣

摘要：當(dāng)信用債存在潛在違約風(fēng)險(xiǎn)或發(fā)生違約時(shí)，完善的受托管理人機(jī)制能及時(shí)就債務(wù)人經(jīng)營(yíng)情況的變化等與投資者進(jìn)行溝通，方便投資者在債務(wù)人情況惡化之前盡早做出安排。在信用債違約的新常態(tài)下，本文探索了現(xiàn)行受托管理人制度存在的缺陷并提出相應(yīng)的建議，試圖構(gòu)建一個(gè)相對(duì)完善的受托管理人機(jī)制，以更好地應(yīng)對(duì)債券違約風(fēng)險(xiǎn)。

一、受托管理人相關(guān)理論基礎(chǔ)

相較公司股東，債券持有人不參與企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)與重大事項(xiàng)的決策，因此并不能及時(shí)全面地了解公司的經(jīng)營(yíng)狀況與償債能力，存在信息不對(duì)稱的情況;同時(shí)債券持有人人數(shù)較多且分散，往往缺乏專業(yè)知識(shí)，無(wú)法對(duì)債券存續(xù)期內(nèi)企業(yè)的資金使用情況進(jìn)行監(jiān)督，出現(xiàn)特殊情況時(shí)，難以就共同的利益對(duì)債務(wù)人采取一致行動(dòng)來(lái)維護(hù)自身權(quán)利?；谝陨显?，受托管理人的角色顯得十分必要，根據(jù)柯芳枝（2004）文章，受托管理人是債權(quán)人團(tuán)體的執(zhí)行機(jī)關(guān)，主要負(fù)責(zé)監(jiān)督發(fā)行人是否遵守了債券契約所規(guī)定的義務(wù)。受托管理人的主要職責(zé)是保護(hù)債券持有人的利益，具體為：一是在債券存續(xù)期內(nèi)監(jiān)督發(fā)行公司，了解掌握發(fā)行公司的經(jīng)營(yíng)和資金狀況。陳潔和張彬（2016） 提出：“對(duì)債權(quán)人保護(hù)最有效的方式是在其違約前便能夠?qū)鶆?wù)人的經(jīng)營(yíng)狀況有所把握和管理?！痹谄髽I(yè)正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，債券違約并不是一蹴而就的，在債券違約前期，企業(yè)往往出現(xiàn)應(yīng)收賬款延滯、融資渠道收緊、現(xiàn)金流緊張等跡象，此時(shí)若受托管理人及時(shí)對(duì)發(fā)債企業(yè)的相關(guān)情況進(jìn)行監(jiān)督，將所獲知的信息與債券持有人進(jìn)行溝通，可起到提前預(yù)警作用，有利于債權(quán)人盡早做出安排減少損失。二是對(duì)可能損害債券持有人利益的事項(xiàng)及時(shí)采取應(yīng)對(duì)措施。在債務(wù)融資工具存續(xù)期間，發(fā)債企業(yè)可能發(fā)生影響其償債能力的重大事項(xiàng)，例如企業(yè)一次免除他人債務(wù)超過(guò)一定金額，或是企業(yè)對(duì)外提供重大擔(dān)保，對(duì)其償債能力造成了一定影響，在出現(xiàn)這些可能損害債券持有人利益的情況下，受托管理人應(yīng)采取相應(yīng)的措施以保護(hù)債券持有人的權(quán)益。

在維護(hù)債券持有人權(quán)益方面，國(guó)際上多數(shù)國(guó)家均采用了受托管理人（機(jī)構(gòu)）這一機(jī)制，即在債務(wù)持有人數(shù)量較多并且分散的情況下受托管理債權(quán)人所持債務(wù)的機(jī)制。美國(guó)于1939年頒布了《信托契約法》，并于1990年進(jìn)行了一次修正，要求美國(guó)所有公開(kāi)交易的債務(wù)工具都必須制定債券受托管理人，美國(guó)公司債權(quán)人保護(hù)主要是通過(guò)受托管理人制度來(lái)實(shí)現(xiàn)（習(xí)見(jiàn)龍，2005）。美國(guó)、日本、歐洲等國(guó)的受托管理人機(jī)制是基于信托義務(wù)（fiduciary duty）這一基本概念上的，包含了忠實(shí)義務(wù)（duty of royalty）和審慎義務(wù)（prudential rules）， 要求責(zé)任人“為債權(quán)人的全部利益而行動(dòng)且要如同對(duì)待自己的財(cái)產(chǎn)一樣審慎地處理債權(quán)人的事務(wù)”，更具執(zhí)行效力與約束力。如美國(guó)《1939年信托契約法》規(guī)定，受托管理人擔(dān)任著“主動(dòng)守護(hù)者”的角色，即主動(dòng)、全面、審慎地像對(duì)待自己的財(cái)產(chǎn)一樣履行受托管理人的職責(zé)（習(xí)見(jiàn)龍，2005）?？梢?jiàn)，相較于我國(guó)證交所市場(chǎng)的受托管理人制度與銀行間市場(chǎng)的承銷(xiāo)銀行后續(xù)管理制度，美國(guó)等國(guó)的受托管理人這一角色更具主動(dòng)性。

二、證券交易所市場(chǎng)與銀行間市場(chǎng)的受托管理人制度

我國(guó)的債券市場(chǎng)由交易所市場(chǎng)與銀行間市場(chǎng)組成，證監(jiān)會(huì)在2007年8月14日發(fā)布的《公司債券試點(diǎn)管理辦法》中正式確認(rèn)了債券受托管理人制度，而現(xiàn)行的《公司債券發(fā)行與管理辦法》（2015）與證券業(yè)協(xié)會(huì)《公司債券受托管理人執(zhí)業(yè)行為準(zhǔn)則》（中證協(xié)發(fā)〔2015〕121號(hào)）對(duì)債券受托管理人制度進(jìn)行了進(jìn)一步細(xì)化與完善。交易商協(xié)會(huì)相關(guān)文件并未明確提出“受托管理人”這一概念，而是在《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具中介服務(wù)規(guī)則》和《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具主承銷(xiāo)商后續(xù)管理工作指引》中對(duì)承銷(xiāo)銀行在債券存續(xù)期的相關(guān)職責(zé)做了規(guī)定，并在《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具信息披露規(guī)則》與《非金融企業(yè)債務(wù)融資工具存續(xù)期信息披露表格體系》中對(duì)發(fā)債企業(yè)的信息披露進(jìn)行了細(xì)化的要求。

對(duì)比證交所適用的《公司債券受托管理人執(zhí)業(yè)行為準(zhǔn)則》與銀行間市場(chǎng)適用的《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具中介服務(wù)規(guī)則》及《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具主承銷(xiāo)商后續(xù)管理工作指引》管理辦法，兩者對(duì)于債券存續(xù)期內(nèi)的管理具有共性：證交所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)對(duì)債券存續(xù)期管理工作都十分重視，一是在要求監(jiān)督發(fā)債企業(yè)還本付息方面，二者都做了明確的規(guī)定，證券業(yè)協(xié)會(huì)要求受托管理人提前二十天掌握還本付息安排，交易商協(xié)會(huì)要求主承銷(xiāo)商提前一個(gè)月掌握還本付息安排;二是兩者都要求對(duì)重大事項(xiàng)進(jìn)行排查，證券業(yè)協(xié)會(huì)在相關(guān)規(guī)定中列明了重大事項(xiàng)，而交易商協(xié)會(huì)也規(guī)定了應(yīng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)排查及壓力測(cè)試的相關(guān)情況;三是二者都要求承銷(xiāo)商定期進(jìn)行報(bào)告，證券業(yè)協(xié)會(huì)要求受托管理人每年定期公布上一年度的受托管理報(bào)告，而交易商協(xié)會(huì)對(duì)報(bào)告的頻率也進(jìn)行了詳細(xì)的要求;四是對(duì)于不符合規(guī)定的存續(xù)期管理行為，二者都制定了詳細(xì)且嚴(yán)厲的懲罰措施，例如交易商協(xié)會(huì)可采用誡勉談話、警告、通報(bào)、公開(kāi)譴責(zé)等懲罰措施，而證券業(yè)協(xié)會(huì)可采取自律懲戒措施，并記入?yún)f(xié)會(huì)誠(chéng)信信息管理系統(tǒng)等措施。但兩者對(duì)于債券存續(xù)期內(nèi)的管理存在三點(diǎn)明顯的差異：

（一）交易商協(xié)會(huì)并未明確“受托管理人”這一概念

在交易商協(xié)會(huì)相關(guān)的管理文件中，其并未確認(rèn)“受托管理人”這一概念，而是要求主承銷(xiāo)商按照《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具主承銷(xiāo)商后續(xù)管理工作指引》進(jìn)行債券存續(xù)期管理，明確了承銷(xiāo)銀行對(duì)在銀行間市場(chǎng)發(fā)債的非金融企業(yè)存續(xù)期管理職責(zé)?！吨鞒袖N(xiāo)商后續(xù)管理工作指引》對(duì)承銷(xiāo)銀行的后續(xù)管理工作要求嚴(yán)格，例如“設(shè)置專門(mén)崗位來(lái)進(jìn)行存續(xù)期管理”“設(shè)立重點(diǎn)關(guān)注資金池并進(jìn)行壓力測(cè)試”等條款，但交易商協(xié)會(huì)對(duì)于承銷(xiāo)銀行的要求并未滿足受托管理人一角中對(duì)于債權(quán)人的保護(hù)（結(jié)合受托管理人的職責(zé)）。在交易商協(xié)會(huì)相關(guān)監(jiān)管要求下，承銷(xiāo)銀行履行債券存續(xù)期管理這一職責(zé)具有局限性。

（二）對(duì)利益沖突考慮不完善

對(duì)比證券業(yè)協(xié)會(huì)和交易商協(xié)會(huì)的相關(guān)文件，兩個(gè)文件對(duì)于利益沖突考慮得并不完善，交易所市場(chǎng)雖然規(guī)定受托管理人要及時(shí)披露有關(guān)的利益沖突，但實(shí)際默許了公司債受托管理人利益沖突的存在。而在銀行間市場(chǎng)中利益沖突的存在則更加明顯，承銷(xiāo)銀行與債務(wù)人之間是長(zhǎng)期且全方位的合作關(guān)系。在銀行的債券承銷(xiāo)業(yè)務(wù)中，發(fā)債企業(yè)付給銀行承銷(xiāo)費(fèi)用，但是在債券存續(xù)期管理中，銀行負(fù)擔(dān)著大量對(duì)債務(wù)人日常經(jīng)營(yíng)的持續(xù)監(jiān)測(cè)與管理工作，特別是為達(dá)“主承銷(xiāo)商應(yīng)設(shè)立專門(mén)機(jī)構(gòu)或崗位從事債務(wù)融資工作后續(xù)管理工作”等規(guī)定，承銷(xiāo)銀行費(fèi)時(shí)費(fèi)力，但并未因此得到額外報(bào)酬，銀行的后續(xù)管理缺乏激勵(lì)。承銷(xiāo)銀行因存續(xù)期管理工作頻繁地走訪企業(yè)的同時(shí)，還承擔(dān)著客戶關(guān)系維護(hù)與拓展銀行業(yè)務(wù)等職責(zé)，在此情況下，很容易出現(xiàn)銀行為了業(yè)務(wù)發(fā)展而淡化債券存續(xù)期管理，走訪企業(yè)變成了關(guān)系維護(hù)的風(fēng)險(xiǎn)?？偟膩?lái)說(shuō)，承銷(xiāo)銀行后期的管理工作既缺少報(bào)酬激勵(lì)又存在利益沖突，而交易商協(xié)會(huì)公告〔2012〕17號(hào)第二十一條“中介機(jī)構(gòu)相關(guān)從業(yè)人員擔(dān)任企業(yè)及其關(guān)聯(lián)方董、監(jiān)、高，或者存在足以影響?yīng)毩⑿郧闆r的，該從業(yè)人員應(yīng)該回避”僅考慮了規(guī)避從業(yè)人員任職沖突，并全面考慮其他利益沖突相關(guān)的問(wèn)題。

（三）與投資者溝通的途徑不同

因債券持有人不參與企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)與重大事項(xiàng)的決策，不能及時(shí)全面地了解公司的經(jīng)營(yíng)狀況與償債能力，存在信息不對(duì)稱的情況，因此受托管理人一個(gè)重要職責(zé)是向投資人及時(shí)溝通在其受托管理期間所發(fā)現(xiàn)的有關(guān)債券發(fā)行人的相關(guān)情況，消除投資者與債券發(fā)行人之間的信息不對(duì)稱。在《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具信息披露規(guī)則》及《非金融企業(yè)債務(wù)融資工具存續(xù)期信息披露表格體系》中，對(duì)信息披露提出了詳細(xì)且嚴(yán)格的要求，債券在銀行間市場(chǎng)存續(xù)期內(nèi)的信息披露主要是由發(fā)債企業(yè)自主完成，承銷(xiāo)銀行存續(xù)期管理結(jié)果僅向交易商協(xié)會(huì)而非向公眾公布。通過(guò)比對(duì)證券業(yè)協(xié)會(huì)和交易商協(xié)會(huì)的管理要求，特別是對(duì)比證券業(yè)協(xié)會(huì)證協(xié)發(fā)〔2015〕121號(hào)“在每年六月三十日前向市場(chǎng)公告上一年度的受托管理事務(wù)報(bào)告”“受托管理人應(yīng)將包括不限于定期、臨時(shí)受托管理事務(wù)報(bào)告、證監(jiān)會(huì)及自律組織要求披露的其他文件等披露信息刊登在本期債券交易場(chǎng)所的互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)站，同時(shí)將披露的信息或摘刊登在至少一種證監(jiān)會(huì)指定的報(bào)刊，供公共查閱?！钡囊螅c交易商協(xié)會(huì)“對(duì)于可能影響企業(yè)償債能力的重大事項(xiàng)，應(yīng)敦促其及時(shí)披露”，可見(jiàn)交易商協(xié)會(huì)對(duì)于承銷(xiāo)銀行管理結(jié)果向投資者披露要求較弱，并未要求承銷(xiāo)銀行將管理期間所獲取的信息向投資者進(jìn)行溝通，而是要求承銷(xiāo)銀行將所獲取的信息上報(bào)至交易商協(xié)會(huì)，并由發(fā)債企業(yè)負(fù)責(zé)向投資者進(jìn)行信息披露這一職責(zé)，二者與投資者溝通的途徑不同，對(duì)于承銷(xiāo)銀行的后續(xù)期管理、承銷(xiāo)商的存續(xù)期管理并未消除投資人的信息不對(duì)稱問(wèn)題。

三、現(xiàn)行證券公司與商業(yè)銀行的做法和存在的困難

調(diào)研顯示，現(xiàn)階段證券公司和承銷(xiāo)銀行的后續(xù)管理工作主要采取的措施有：（1）信息披露督導(dǎo)、受托管理報(bào)告及信用風(fēng)險(xiǎn)管理報(bào)告：（2）募集資金用途監(jiān)控：（3）兌付管理;（4）定期和不定期的風(fēng)險(xiǎn)排查及壓力測(cè)試：（5）走訪企業(yè);（6）信息監(jiān)測(cè)（含日常輿情監(jiān)測(cè)及重大事項(xiàng)監(jiān)測(cè)）。同時(shí)，債券存續(xù)期管理主要有以下三個(gè)困難：

（一）敏感重要信息獲取難度大或披露不及時(shí)

少數(shù)發(fā)行人存在對(duì)信息披露制度相關(guān)要求重視程度不足，對(duì)政策了解不充分的情況。由于發(fā)行企業(yè)疏忽，還可能出現(xiàn)信息披露滯后或者財(cái)務(wù)報(bào)表披露錯(cuò)誤等情形，對(duì)應(yīng)披露事項(xiàng)存在反饋不及時(shí)或隱瞞不報(bào)等問(wèn)題，承銷(xiāo)銀行的后續(xù)管理工作相對(duì)被動(dòng)。對(duì)于部分敏感信息或尚未確定的信息需要決策或者明確后才能進(jìn)行披露，或存在披露及時(shí)性問(wèn)題。

（二）發(fā)行人子公司的經(jīng)營(yíng)情況或觸發(fā)交叉違約條款波及發(fā)行人，承銷(xiāo)銀行難以進(jìn)行后續(xù)管理

部分發(fā)行人的二級(jí)、三級(jí)公司數(shù)量眾多，難以控制，由于管理疏忽等原因，發(fā)行企業(yè)三級(jí)甚至二級(jí)公司可能出現(xiàn)一些意料之外的債務(wù)違約或其他重大事項(xiàng)，從而觸發(fā)交叉違約條款，對(duì)發(fā)行企業(yè)造成不良影響。在實(shí)際管理工作中，主承銷(xiāo)商很難及時(shí)了解發(fā)行企業(yè)下屬各子公司情況，存續(xù)期管理工作面臨較大壓力。

（三）證券公司和承銷(xiāo)銀行很難及時(shí)獲取債券二級(jí)市場(chǎng)債券投資人的交易實(shí)時(shí)變動(dòng)情況

在債券存續(xù)期內(nèi)，二級(jí)市場(chǎng)交易活躍，由于債務(wù)融資工具產(chǎn)品的流動(dòng)性特征，債券在存續(xù)期間投資人可在二級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，因此某一時(shí)點(diǎn)的債券持有人或與債券發(fā)行時(shí)認(rèn)購(gòu)的投資者有較大差異甚至完全不一致，導(dǎo)致主承銷(xiāo)商難以及時(shí)獲取債券投資人的實(shí)時(shí)變動(dòng)情況和持有情況，與投資者之間的溝通存在一定困難。

四、相關(guān)建議

（一）在銀行間市場(chǎng)引入受托管理人概念，并賦予承銷(xiāo)銀行更多主動(dòng)權(quán)

可考慮在銀行間市場(chǎng)中引入受托管理人概念，并賦予受托管理人更多主動(dòng)權(quán)，包括獲取發(fā)行人信息（例如債券投資人實(shí)時(shí)變動(dòng)情況）的主動(dòng)權(quán)，也應(yīng)包含受托管理人主動(dòng)守護(hù)者角色的相關(guān)職責(zé)要求。將有利于承銷(xiāo)銀行解決實(shí)際工作中獲取信息難度大、難以及時(shí)獲取債券投資人的實(shí)時(shí)變動(dòng)情況和持有情況等問(wèn)題。

（二）完善后續(xù)管理工作中對(duì)利益沖突的相關(guān)考慮

在銀行間市場(chǎng)中，交易商協(xié)會(huì)應(yīng)將承銷(xiāo)銀行的利益沖突問(wèn)題納入政策考慮，具體應(yīng)考慮承銷(xiāo)銀行與發(fā)行人之間所開(kāi)展的業(yè)務(wù)種類(lèi)，這些業(yè)務(wù)與承銷(xiāo)銀行的存續(xù)期管理工作是否有利益沖突，利益沖突是否進(jìn)行了有效規(guī)避并得到了充分披露;后續(xù)管理工作的承銷(xiāo)銀行履職人員所得報(bào)酬是否與債券存續(xù)期管理結(jié)果相掛鉤，以致出現(xiàn)因報(bào)酬問(wèn)題而履職不公的情況等。在交易所市場(chǎng)中，除要求受托管理人要及時(shí)披露有關(guān)的利益沖突外，還應(yīng)對(duì)利益沖突問(wèn)題做出更為具體及實(shí)質(zhì)性的要求，解決好當(dāng)充分披露也無(wú)法規(guī)避的實(shí)際利益沖突問(wèn)題。

（三）整合承銷(xiāo)商的信息披露與發(fā)債企業(yè)信息披露、疏通溝通渠道

避免出現(xiàn)非關(guān)鍵信息企業(yè)重復(fù)多次向投資者和承銷(xiāo)銀行進(jìn)行披露，而關(guān)鍵的信息企業(yè)既不向投資者披露又不向承銷(xiāo)銀行披露。對(duì)比交易所市場(chǎng)規(guī)定，受托管理人每年定期公布受托管理報(bào)告的要求，銀行間市場(chǎng)可考慮由承銷(xiāo)銀行來(lái)承擔(dān)后續(xù)信息披露職責(zé)，理順信息溝通渠道。

參考文獻(xiàn)：

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[4]習(xí)見(jiàn)龍.“論公司債券受托管理制度及我國(guó)制度構(gòu)建”載《河北法學(xué)》，（2005年第8期）.