陳銀　李晗銳　楊緣

摘要：當信用債存在潛在違約風險或發(fā)生違約時，完善的受托管理人機制能及時就債務人經營情況的變化等與投資者進行溝通，方便投資者在債務人情況惡化之前盡早做出安排。在信用債違約的新常態(tài)下，本文探索了現行受托管理人制度存在的缺陷并提出相應的建議，試圖構建一個相對完善的受托管理人機制，以更好地應對債券違約風險。

一、受托管理人相關理論基礎

相較公司股東，債券持有人不參與企業(yè)的日常經營與重大事項的決策，因此并不能及時全面地了解公司的經營狀況與償債能力，存在信息不對稱的情況;同時債券持有人人數較多且分散，往往缺乏專業(yè)知識，無法對債券存續(xù)期內企業(yè)的資金使用情況進行監(jiān)督，出現特殊情況時，難以就共同的利益對債務人采取一致行動來維護自身權利?；谝陨显?，受托管理人的角色顯得十分必要，根據柯芳枝（2004）文章，受托管理人是債權人團體的執(zhí)行機關，主要負責監(jiān)督發(fā)行人是否遵守了債券契約所規(guī)定的義務。受托管理人的主要職責是保護債券持有人的利益，具體為：一是在債券存續(xù)期內監(jiān)督發(fā)行公司，了解掌握發(fā)行公司的經營和資金狀況。陳潔和張彬（2016） 提出：“對債權人保護最有效的方式是在其違約前便能夠對債務人的經營狀況有所把握和管理?！痹谄髽I(yè)正常經營活動中，債券違約并不是一蹴而就的，在債券違約前期，企業(yè)往往出現應收賬款延滯、融資渠道收緊、現金流緊張等跡象，此時若受托管理人及時對發(fā)債企業(yè)的相關情況進行監(jiān)督，將所獲知的信息與債券持有人進行溝通，可起到提前預警作用，有利于債權人盡早做出安排減少損失。二是對可能損害債券持有人利益的事項及時采取應對措施。在債務融資工具存續(xù)期間，發(fā)債企業(yè)可能發(fā)生影響其償債能力的重大事項，例如企業(yè)一次免除他人債務超過一定金額，或是企業(yè)對外提供重大擔保，對其償債能力造成了一定影響，在出現這些可能損害債券持有人利益的情況下，受托管理人應采取相應的措施以保護債券持有人的權益。

在維護債券持有人權益方面，國際上多數國家均采用了受托管理人（機構）這一機制，即在債務持有人數量較多并且分散的情況下受托管理債權人所持債務的機制。美國于1939年頒布了《信托契約法》，并于1990年進行了一次修正，要求美國所有公開交易的債務工具都必須制定債券受托管理人，美國公司債權人保護主要是通過受托管理人制度來實現（習見龍，2005）。美國、日本、歐洲等國的受托管理人機制是基于信托義務（fiduciary duty）這一基本概念上的，包含了忠實義務（duty of royalty）和審慎義務（prudential rules）， 要求責任人“為債權人的全部利益而行動且要如同對待自己的財產一樣審慎地處理債權人的事務”，更具執(zhí)行效力與約束力。如美國《1939年信托契約法》規(guī)定，受托管理人擔任著“主動守護者”的角色，即主動、全面、審慎地像對待自己的財產一樣履行受托管理人的職責（習見龍，2005）?？梢?，相較于我國證交所市場的受托管理人制度與銀行間市場的承銷銀行后續(xù)管理制度，美國等國的受托管理人這一角色更具主動性。

二、證券交易所市場與銀行間市場的受托管理人制度

我國的債券市場由交易所市場與銀行間市場組成，證監(jiān)會在2007年8月14日發(fā)布的《公司債券試點管理辦法》中正式確認了債券受托管理人制度，而現行的《公司債券發(fā)行與管理辦法》（2015）與證券業(yè)協(xié)會《公司債券受托管理人執(zhí)業(yè)行為準則》（中證協(xié)發(fā)〔2015〕121號）對債券受托管理人制度進行了進一步細化與完善。交易商協(xié)會相關文件并未明確提出“受托管理人”這一概念，而是在《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務融資工具中介服務規(guī)則》和《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務融資工具主承銷商后續(xù)管理工作指引》中對承銷銀行在債券存續(xù)期的相關職責做了規(guī)定，并在《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務融資工具信息披露規(guī)則》與《非金融企業(yè)債務融資工具存續(xù)期信息披露表格體系》中對發(fā)債企業(yè)的信息披露進行了細化的要求。

對比證交所適用的《公司債券受托管理人執(zhí)業(yè)行為準則》與銀行間市場適用的《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務融資工具中介服務規(guī)則》及《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務融資工具主承銷商后續(xù)管理工作指引》管理辦法，兩者對于債券存續(xù)期內的管理具有共性：證交所市場和銀行間市場對債券存續(xù)期管理工作都十分重視，一是在要求監(jiān)督發(fā)債企業(yè)還本付息方面，二者都做了明確的規(guī)定，證券業(yè)協(xié)會要求受托管理人提前二十天掌握還本付息安排，交易商協(xié)會要求主承銷商提前一個月掌握還本付息安排;二是兩者都要求對重大事項進行排查，證券業(yè)協(xié)會在相關規(guī)定中列明了重大事項，而交易商協(xié)會也規(guī)定了應進行風險排查及壓力測試的相關情況;三是二者都要求承銷商定期進行報告，證券業(yè)協(xié)會要求受托管理人每年定期公布上一年度的受托管理報告，而交易商協(xié)會對報告的頻率也進行了詳細的要求;四是對于不符合規(guī)定的存續(xù)期管理行為，二者都制定了詳細且嚴厲的懲罰措施，例如交易商協(xié)會可采用誡勉談話、警告、通報、公開譴責等懲罰措施，而證券業(yè)協(xié)會可采取自律懲戒措施，并記入協(xié)會誠信信息管理系統(tǒng)等措施。但兩者對于債券存續(xù)期內的管理存在三點明顯的差異：

（一）交易商協(xié)會并未明確“受托管理人”這一概念

在交易商協(xié)會相關的管理文件中，其并未確認“受托管理人”這一概念，而是要求主承銷商按照《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務融資工具主承銷商后續(xù)管理工作指引》進行債券存續(xù)期管理，明確了承銷銀行對在銀行間市場發(fā)債的非金融企業(yè)存續(xù)期管理職責?！吨鞒袖N商后續(xù)管理工作指引》對承銷銀行的后續(xù)管理工作要求嚴格，例如“設置專門崗位來進行存續(xù)期管理”“設立重點關注資金池并進行壓力測試”等條款，但交易商協(xié)會對于承銷銀行的要求并未滿足受托管理人一角中對于債權人的保護（結合受托管理人的職責）。在交易商協(xié)會相關監(jiān)管要求下，承銷銀行履行債券存續(xù)期管理這一職責具有局限性。

（二）對利益沖突考慮不完善

對比證券業(yè)協(xié)會和交易商協(xié)會的相關文件，兩個文件對于利益沖突考慮得并不完善，交易所市場雖然規(guī)定受托管理人要及時披露有關的利益沖突，但實際默許了公司債受托管理人利益沖突的存在。而在銀行間市場中利益沖突的存在則更加明顯，承銷銀行與債務人之間是長期且全方位的合作關系。在銀行的債券承銷業(yè)務中，發(fā)債企業(yè)付給銀行承銷費用，但是在債券存續(xù)期管理中，銀行負擔著大量對債務人日常經營的持續(xù)監(jiān)測與管理工作，特別是為達“主承銷商應設立專門機構或崗位從事債務融資工作后續(xù)管理工作”等規(guī)定，承銷銀行費時費力，但并未因此得到額外報酬，銀行的后續(xù)管理缺乏激勵。承銷銀行因存續(xù)期管理工作頻繁地走訪企業(yè)的同時，還承擔著客戶關系維護與拓展銀行業(yè)務等職責，在此情況下，很容易出現銀行為了業(yè)務發(fā)展而淡化債券存續(xù)期管理，走訪企業(yè)變成了關系維護的風險。總的來說，承銷銀行后期的管理工作既缺少報酬激勵又存在利益沖突，而交易商協(xié)會公告〔2012〕17號第二十一條“中介機構相關從業(yè)人員擔任企業(yè)及其關聯方董、監(jiān)、高，或者存在足以影響獨立性情況的，該從業(yè)人員應該回避”僅考慮了規(guī)避從業(yè)人員任職沖突，并全面考慮其他利益沖突相關的問題。

（三）與投資者溝通的途徑不同

因債券持有人不參與企業(yè)的日常經營與重大事項的決策，不能及時全面地了解公司的經營狀況與償債能力，存在信息不對稱的情況，因此受托管理人一個重要職責是向投資人及時溝通在其受托管理期間所發(fā)現的有關債券發(fā)行人的相關情況，消除投資者與債券發(fā)行人之間的信息不對稱。在《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務融資工具信息披露規(guī)則》及《非金融企業(yè)債務融資工具存續(xù)期信息披露表格體系》中，對信息披露提出了詳細且嚴格的要求，債券在銀行間市場存續(xù)期內的信息披露主要是由發(fā)債企業(yè)自主完成，承銷銀行存續(xù)期管理結果僅向交易商協(xié)會而非向公眾公布。通過比對證券業(yè)協(xié)會和交易商協(xié)會的管理要求，特別是對比證券業(yè)協(xié)會證協(xié)發(fā)〔2015〕121號“在每年六月三十日前向市場公告上一年度的受托管理事務報告”“受托管理人應將包括不限于定期、臨時受托管理事務報告、證監(jiān)會及自律組織要求披露的其他文件等披露信息刊登在本期債券交易場所的互聯網網站，同時將披露的信息或摘刊登在至少一種證監(jiān)會指定的報刊，供公共查閱?！钡囊?，與交易商協(xié)會“對于可能影響企業(yè)償債能力的重大事項，應敦促其及時披露”，可見交易商協(xié)會對于承銷銀行管理結果向投資者披露要求較弱，并未要求承銷銀行將管理期間所獲取的信息向投資者進行溝通，而是要求承銷銀行將所獲取的信息上報至交易商協(xié)會，并由發(fā)債企業(yè)負責向投資者進行信息披露這一職責，二者與投資者溝通的途徑不同，對于承銷銀行的后續(xù)期管理、承銷商的存續(xù)期管理并未消除投資人的信息不對稱問題。

三、現行證券公司與商業(yè)銀行的做法和存在的困難

調研顯示，現階段證券公司和承銷銀行的后續(xù)管理工作主要采取的措施有：（1）信息披露督導、受托管理報告及信用風險管理報告：（2）募集資金用途監(jiān)控：（3）兌付管理;（4）定期和不定期的風險排查及壓力測試：（5）走訪企業(yè);（6）信息監(jiān)測（含日常輿情監(jiān)測及重大事項監(jiān)測）。同時，債券存續(xù)期管理主要有以下三個困難：

（一）敏感重要信息獲取難度大或披露不及時

少數發(fā)行人存在對信息披露制度相關要求重視程度不足，對政策了解不充分的情況。由于發(fā)行企業(yè)疏忽，還可能出現信息披露滯后或者財務報表披露錯誤等情形，對應披露事項存在反饋不及時或隱瞞不報等問題，承銷銀行的后續(xù)管理工作相對被動。對于部分敏感信息或尚未確定的信息需要決策或者明確后才能進行披露，或存在披露及時性問題。

（二）發(fā)行人子公司的經營情況或觸發(fā)交叉違約條款波及發(fā)行人，承銷銀行難以進行后續(xù)管理

部分發(fā)行人的二級、三級公司數量眾多，難以控制，由于管理疏忽等原因，發(fā)行企業(yè)三級甚至二級公司可能出現一些意料之外的債務違約或其他重大事項，從而觸發(fā)交叉違約條款，對發(fā)行企業(yè)造成不良影響。在實際管理工作中，主承銷商很難及時了解發(fā)行企業(yè)下屬各子公司情況，存續(xù)期管理工作面臨較大壓力。

（三）證券公司和承銷銀行很難及時獲取債券二級市場債券投資人的交易實時變動情況

在債券存續(xù)期內，二級市場交易活躍，由于債務融資工具產品的流動性特征，債券在存續(xù)期間投資人可在二級市場上進行轉讓，因此某一時點的債券持有人或與債券發(fā)行時認購的投資者有較大差異甚至完全不一致，導致主承銷商難以及時獲取債券投資人的實時變動情況和持有情況，與投資者之間的溝通存在一定困難。

四、相關建議

（一）在銀行間市場引入受托管理人概念，并賦予承銷銀行更多主動權

可考慮在銀行間市場中引入受托管理人概念，并賦予受托管理人更多主動權，包括獲取發(fā)行人信息（例如債券投資人實時變動情況）的主動權，也應包含受托管理人主動守護者角色的相關職責要求。將有利于承銷銀行解決實際工作中獲取信息難度大、難以及時獲取債券投資人的實時變動情況和持有情況等問題。

（二）完善后續(xù)管理工作中對利益沖突的相關考慮

在銀行間市場中，交易商協(xié)會應將承銷銀行的利益沖突問題納入政策考慮，具體應考慮承銷銀行與發(fā)行人之間所開展的業(yè)務種類，這些業(yè)務與承銷銀行的存續(xù)期管理工作是否有利益沖突，利益沖突是否進行了有效規(guī)避并得到了充分披露;后續(xù)管理工作的承銷銀行履職人員所得報酬是否與債券存續(xù)期管理結果相掛鉤，以致出現因報酬問題而履職不公的情況等。在交易所市場中，除要求受托管理人要及時披露有關的利益沖突外，還應對利益沖突問題做出更為具體及實質性的要求，解決好當充分披露也無法規(guī)避的實際利益沖突問題。

（三）整合承銷商的信息披露與發(fā)債企業(yè)信息披露、疏通溝通渠道

避免出現非關鍵信息企業(yè)重復多次向投資者和承銷銀行進行披露，而關鍵的信息企業(yè)既不向投資者披露又不向承銷銀行披露。對比交易所市場規(guī)定，受托管理人每年定期公布受托管理報告的要求，銀行間市場可考慮由承銷銀行來承擔后續(xù)信息披露職責，理順信息溝通渠道。

參考文獻：

[1]柯芳枝著《公司法論》.中國政法大學出版社2004年2月版，第383頁.

[2]陳潔，張彬.“我國債券受托管理人制度的構建與選擇——以公開募集的公司債為視角”.載《證券法苑》第17卷（2016年3月出版）.

[3]習見龍.“公司債券受托管理制度的國際比較及立法建議”.載《證券市場導報》，（2005年2月號）.

[4]習見龍.“論公司債券受托管理制度及我國制度構建”載《河北法學》，（2005年第8期）.