關浣非

近幾年來央行一直在煞費苦心地創(chuàng)造流動性，各種吞吐貨幣工具“粉”墨登場，什么酸辣粉（SLF）、麻辣粉（MLF）、特級麻辣粉（TMLF）等，從這一層面說中國早已形成了“寬貨幣”環(huán)境。

今年1月份，無論是銀行信貸規(guī)模，還是社會融資總量，都創(chuàng)下了近些年的天量，據(jù)央行公布的1月金融數(shù)據(jù)，M2同比增8.4%，預期8.2%，前值8.1%。1月社會融資規(guī)模增量46400億元人民幣，創(chuàng)歷史新高，預期33070億元人民幣，前值15898億元人民幣;1月份人民幣貸款增加3.23萬億元，同比多增3284億元，新增人民幣貸款創(chuàng)單月歷史新高。這些數(shù)據(jù)可能包括開門紅的因素，但從中更可看出寬信用的格局正在形成。但M1增幅差強人意，同比增0.4%，估計新增社會融資基本上拿去還應付、償還貸款了。據(jù)此可以說“寬信用”的局面已經(jīng)形成。

雖然2018年財政收入183352億元，增速遠低于GDP增速，表面上看減稅空間有限，且中國已是赤字財政，但這一財政收入并不包括土地出讓金數(shù)字在內。土地出讓金包含在“全國政府性基金預算收入”中——2018年達到了75405億元，同比增長22.6%。其中土地使用權出讓收入65096億元、同比增長25%。這樣算來2018年全年中國的總財政收入就接近25.88萬億元，約為同期90.03萬億元GDP的28.74%。這樣的財政收入與GDP之比不能謂之不高，因此“寬財政”的趨勢亦呼之欲出。

“三寬”環(huán)境下要警惕哪些風險？

而按照李克強總理在政府工作報告中所述，今年將制造業(yè)等行業(yè)現(xiàn)行16%的增值稅稅率降至13%，將交通運輸業(yè)等行業(yè)現(xiàn)行10%的增值稅稅率降至9%;下調城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險單位繳費比例，各地可降至16%。全年減輕企業(yè)稅收和社保繳費負擔近2萬億元?？梢哉f今年的大規(guī)模減稅降費已經(jīng)箭在弦上。

今年的中國經(jīng)濟增長與之前的寬貨幣、緊信用、緊財政環(huán)境會有較大的不同，將是一種在“寬貨幣、寬信用、寬財政”條件下的經(jīng)濟增長，也可以說是一種在“三寬”環(huán)境下的經(jīng)濟增長，這是過去多年未出現(xiàn)過的經(jīng)濟增長環(huán)境。而外部全球主要經(jīng)濟體都已開始放松貨幣緊縮取向，美國年內不加息，美聯(lián)儲縮表很快就要停止，歐洲央行更會在買債及減息兩方面采取措施，而中國與美國的貿易戰(zhàn)緊張局勢無疑會有所放緩。

盡管未來一段時間的中國經(jīng)濟將呈現(xiàn)出寬貨幣、寬信用、寬財政經(jīng)濟格局，但如何確保高產(chǎn)出、高質量、高效率仍是整個經(jīng)濟發(fā)展的關鍵。必須警惕可能帶來的高風險、高發(fā)展成本，從而避免已有發(fā)展格局半途而廢。

一般而論，在金融資源、財政資源較為寬裕的情況下，并不利于企業(yè)形成嚴格的自我約束能力，不利于市場優(yōu)勝劣汰機制充分發(fā)揮作用，不利于激發(fā)社會的創(chuàng)新動力，無疑也不利于促進經(jīng)濟向高質量發(fā)展轉型。因此在相對有利的環(huán)境下，尤其要小心政策尺度過松所帶來的各種經(jīng)濟風險，例如，要警惕以穩(wěn)杠桿名義所帶來的實質加杠桿風險，警惕支持民企要求下的信用泛濫風險，警惕財政資源低效乃至無效投放的風險，警惕資產(chǎn)價格暴漲暴跌的風險，如此等等。

中國當下需要強調的是：要趁著有利條件增多，抓緊解決多年經(jīng)濟運行所積累的頑疾，如經(jīng)濟增長對貨幣投放的高度依賴。當前情況下不僅要強調結構性穩(wěn)杠桿，更要強調結構性去杠桿，要通過從根本上解決貨幣杠桿易升難降問題而實現(xiàn)有質量的增長。

政策的邊界在哪里？

2018年中國宏觀杠桿率出現(xiàn)首次下降，這主要是企業(yè)杠桿率下降的結果，其中民營企業(yè)做出了巨大貢獻，但國企債務占企業(yè)部門債務比重仍在上升，由2015年的57%上升至2018年的67%。2018年中國實體經(jīng)濟部門總杠桿率為243.7%。其中居民53.2%，企業(yè)153.6%，政府37%。而企業(yè)杠桿率之中的國企杠桿率已達103%，其中一半為融資平臺債務，實應計入地方政府負債。而國企與地方政府杠桿率風險的成因在于軟預算約束、政企不分、中央政府兜底以及金融體系的風險偏好等傳統(tǒng)體制弊端。從中已不難看出未來一個時期中國去杠桿的重點和難點了。

40多年來，中國經(jīng)濟未曾經(jīng)歷過完整的周期循環(huán)洗禮，但經(jīng)濟增長的代價也是不輕的。一個經(jīng)濟體能表現(xiàn)出什么樣的增長效率，既取決于市場對要素分配的決定程度，也取決于政府制定出臺政策的及時性和針對性，對中國這種正走在增長方式轉型道路上的大型經(jīng)濟體更是如此。毋庸諱言，迄今為止，中國的粗放式經(jīng)濟增長并未從根本上得到改變，在面對日趨復雜內外局勢及挑戰(zhàn)的今天，政府出臺政策的精準性、系統(tǒng)性、協(xié)同性的意義無疑要更重過以往。而在整個經(jīng)濟活動過程中，政府的一些部門尤其要摒棄把自己分管的行業(yè)規(guī)模增減視為部門政績的理念，其中金融監(jiān)管部門更是如此。

在經(jīng)濟轉型壓力日趨加大的今天，中國既要防范過緊政策共振所帶來的風險，更要防范過松政策疊加所引致的風險。因此政府要更謹慎地把握國內外的政治、經(jīng)濟局勢變化，更準確地判斷經(jīng)濟活動主體的選擇預期，更精準地拿捏政策制定和出臺的時機、力度和導向，出臺政策，要有更系統(tǒng)的由定量到定性的分析依據(jù)，要有更全面的效率及風險的效應判斷。而在“三寬”的經(jīng)濟增長環(huán)境之下，尤其要注意對各項經(jīng)濟政策的輻射邊界和替代邊界有所控制，避免因寬松政策疊加所帶來的粗放式投放局面的出現(xiàn)。

資本市場的哪些問題必須解決？

長期以來，困擾中國經(jīng)濟發(fā)展的重要問題之一，是金融業(yè)在直接融資和間接融資兩方面都不能充分、有效率地滿足企業(yè)各部門及私人部門的發(fā)展和資產(chǎn)管理需要，間接融資對服務領域、服務對象一直表現(xiàn)得畸輕畸重，直接融資體系則一直表現(xiàn)為結構和功能失衡，不能發(fā)揮出資本市場應有的勵優(yōu)汰劣的效率激勵功能。

“三寬”環(huán)境出現(xiàn)無疑是有利于資本市場發(fā)展的，但這時監(jiān)管機構不應搞火上澆油，不能再在市場漲落上患得患失，而是要在“建設一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場”目標之下，趁機解決多年困擾資本市場健康發(fā)展的問題，如上市主體信用保真及價值成長的問題，如何避免監(jiān)管行為隨意失當或監(jiān)管取向被某些利益集團綁架的問題，更關鍵的是要系統(tǒng)解決對投資者利益的保護問題，包括進一步增強信息披露制度、上市公司的退市制度、財務造假的懲戒制度約束剛性，完善保護投資者權益的集體訴訟制度、舉證倒置制度和損害賠償制度，“把好市場入口和市場出口兩道關”，而不是再在刺激市場上漲上推波助瀾，諸如發(fā)出不要害怕A股上漲之類的呼聲。老實說，投資者一般不會害怕股市上漲，除非是單邊做空投機者;而由市場交易邏輯所滋生的市場漲落永遠也不應屬監(jiān)管者操心的事，投資者應對漲落承擔自己的判斷責任，本來就是一個要把別人的錢裝到自己兜里的博弈市場，監(jiān)管者要管的就是交易規(guī)則的公平和交易的透明，其他的完全是投資者自己的事。

就整體金融監(jiān)管而言，靠所謂的“一刀切”、刮監(jiān)管風暴來解決行業(yè)的發(fā)展問題，本身就說明監(jiān)管的不成熟、不到位。監(jiān)管機構既不能簡單跟風，又不能輕易刮風。而所謂的加強監(jiān)管，更不是臨時起意，不分青紅皂白地遏制某些市場現(xiàn)象的發(fā)生和發(fā)展。加強監(jiān)管只能著眼于彌補監(jiān)管漏洞，而不是將市場控制在一個低水平的發(fā)展程度上，或者使市場失去應有的活力。金融業(yè)的各方面都是與風險打交道的行業(yè)，流動性配置風險和收益是整個行業(yè)的共同特點，因此也不太可能通過加強監(jiān)管來消除風險。

實體經(jīng)濟問題的解決，歸根結底要靠中國形成有利于實體企業(yè)生存發(fā)展的制度環(huán)境和市場環(huán)境，之后才是金融業(yè)如何服務其發(fā)展的問題。

編輯：鄒松霖