何吾潔(福建商學院會計系，福建福州350012)

一、研究背景

2016年我國發(fā)行綠色債券約合326億美元（約合人民幣2380億元），成為全球綠色債券發(fā)行量最大的國家。在債券市場萎靡的大背景下，綠色債券的異軍突起引發(fā)投資關注。綠色債券與普通債券相比，在資金投向、債券期限、信息披露等方面都有嚴格要求。在黨的十九大報告中綠色發(fā)展成為國家重要發(fā)展策略，作為兼具環(huán)保功能和融資工具的綠色債券再次成為媒體焦點。媒體高效的傳播能力，加深了投資者對綠色債券的了解，拓寬了投資視野?；贒yck和Zingale（2002）[1]的研究，媒體作為政府之外的另一種監(jiān)管工具，能通過揭示企業(yè)財務狀況，糾正經營者違規(guī)行為等方式加強公司治理；另一方面，媒體的中介作用緩解了信息不對稱性，減少了代理成本。媒體報道是如何影響綠色債券融資成本？帶有傾向性的媒體報道和綠色債券融資成本存在什么關聯？這是第一個要解釋的問題。其次，通過對媒體治理機制的研究，學者發(fā)現媒體報道的作用還受到環(huán)境制度的制約，其中市場化進程就是其重要因素之一。羅進輝、杜興強（2014）[2]發(fā)現上市公司所在的省份市場進程化越低，媒體報道的作用越強，上述研究都是基于外部環(huán)境因素的研究?；趦炔恳蛩氐难芯?，其中所有權性質能對媒體監(jiān)督作用的影響值得關注。肖作平、黃璜（2013）[3]通過針對2007-2008年A股非金融企業(yè)的樣本調查，發(fā)現國有企業(yè)的“國有性質”能有效抑制媒體降低融資成本的作用。換而言之，非國有企業(yè)對媒體報道的敏感性更強，市場反應也更大。有鑒于此，本文在考察媒體報道與綠色債券存在某種關系的同時，延伸探討產權性質與區(qū)域市場化的調節(jié)作用。

本文可能的貢獻在于：第一，本文研究范圍聚焦在綠色債券。綠色債券噴井式的發(fā)展，除了國家政策的支持，媒體持續(xù)、廣泛的報道也為其推波助瀾。近年媒體報道對資本成本的影響相關研究比較豐富，但媒體報道對綠色債券的研究并未過多涉及。第二，本文研究視角從單一媒體報道與綠色債券融資成本的關系，外擴至對環(huán)境制度的考慮，內延至產權性質的差異。考察不同市場化程度，不同產權背景下，媒體報道對我國綠色債券融資成本的影響。第三，本文通過不同條件下檢驗媒體報道的作用，探討在正式制度不足的國內市場經濟下媒體報道的代替機制，有利于豐富該領域的研究成果。

二、理論基礎與假設研究

（一）媒體報道對綠色債券融資成本的影響

綜觀現有研究，關于媒體報道與綠色債券融資成本的研究幾乎為空白，這與綠色債券市場的蓬勃發(fā)展形成巨大反差。為了研究問題，本文轉換研究視角，先探討媒體評述對公司治理的作用，再探討公司治理對債務融資成本的影響。

媒體報道對公司治理的影響源于信號傳遞理論。由于資本市場的信息不對稱性，投資者處于信息劣勢地位，企業(yè)只能通過主動或被動的信息披露達到傳遞某種信號的目的，因此，具有傾向性的媒體報道，影響投資者判斷，迫使公司不斷改善自身狀況，樹立良好形象?；诖死碚?，學者針對媒體評述對公司治理的影響作用大致分為兩種：一是“壓力觀”；二是“聲譽觀”。主張“壓力觀”的學者認為媒體的威懾力迫使企業(yè)不斷改正自身經營策略，提高治理效力。張萍、徐?。?015）[4]認為負面報道的“壓力”促進公司改善內部控制治理質量；閆鄒先、尚秋芬（2008）[5]、柳木華（2010）[6]從媒體監(jiān)督與企業(yè)違規(guī)行為入手，研究發(fā)現媒體關注有效抑制財務舞弊，揭示違規(guī)行為。李培功、沈藝峰(2013)[7]、張俊民、肖志超(2016)[8]把媒體報道與高管行為做了關聯分析，研究發(fā)現負面媒體報道提高高管辭職率，降低高管薪酬，進而迫使高管認真履行其行為職責。另外一部分學者認為，媒體正面報道有利于樹立良好形象，為企業(yè)帶來了隱形的回報。學者對媒體“聲譽觀”的探討主要集中：促進企業(yè)履行社會職責，具體包括促進稅收繳納[9]，促進環(huán)境治理[10]，保護投資者權益[11]等方面。

公司治理對債務融資成本的影響源于委托代理理論。由于債權人無法參與實際經營管理中，良好的公司治理能有效緩釋代理風險。王志芳、油曉峰（2009）[12]從股權結構入手，發(fā)現控股股東比例較高的公司，可能因為投資不足造成更高的債務融資成本；王躍堂、朱林、陳世敏（2008）[13]、蔣琰（2009）[14]認為董事會的獨立性能降低債務融資成本。崔偉（2008）[15]發(fā)現高管持股比例越高，越容易促使高管認真履行職責，提高治理效率，研究發(fā)現高管持股比例與融資成本成負相關。吳小峰（2009）[16]通過董事會成員監(jiān)管和外部機構監(jiān)管來衡量公司治理質量的高低，研究發(fā)現公司治理質量與債務融資成本呈負相關。

基于上述的理論分析與文獻綜述，本文認為媒體報道通過促進企業(yè)公司治理水平的提升進而降低了債務融資的成本。綠色債券作為債務融資的一種重要手段，雖然目前學者針對綠色債券成本與媒體報道的影響的研究匱乏，但根據上述機理分析，本文提出如下假設：

假設1：媒體報道與綠色債券融資成本負相關，即正面媒體報道降低綠色債券融資成本，負面媒體報道提高綠色債券的融資成本。

（二）產權性質的調節(jié)作用

我國自改革開放以來，市場經濟逐步替代計劃經濟，由于特殊的制度背景，國有企業(yè)在國民經濟中仍然占有重要角色。現有研究中，針對產權性質對媒體評述與債券融資成本調節(jié)作用的研究較少，鑒于發(fā)行債券是債務融資手段的一種，因此將借鑒以往學者分析產權性質對媒體報道與債務融資成本調節(jié)作用的研究結論。根據陸正飛、祝繼高（2009）[17]統計，銀行信貸仍是企業(yè)債務融資的主要來源，我國銀行信貸占GDP的比重高于其他國家。在未完全市場化的中國經濟制度下，魏志華（2012）[18]、李廣子、劉力（2009）[19]發(fā)現由于政府為國有企業(yè)提供隱形的聲譽擔保使得國有企業(yè)更容易獲得低成本銀行信貸的支持。反之，非國有企業(yè)因為“產權歧視”融資貸款更難，成本更高。有鑒于此，假設其他條件相同的情況下，媒體報道是否對不同產權性質的企業(yè)債務融資成本產生的不同影響？賴黎、馬永強、夏曉蘭（2016）[20]檢驗媒體報道與信貸資源的關系中發(fā)現，媒體的“中介信息”作用主要存在于非國有企業(yè)，對國有企業(yè)的作用不明顯。曾焱鑫（2014）[21]研究發(fā)現媒體報道通過聲譽機制影響企業(yè)的融資約束，同時民營企業(yè)融資約束影響更顯著。綜上所述，從債務人視角可知，非國有企業(yè)由于缺乏國家支持，管理層為了獲得更低債務資本，必須及時改善公司業(yè)績，提高公司聲譽，改善治理水平，這都為降低債務成本創(chuàng)造了有利條件；從債權人視角可知，在投資決策時，產權性質是最為直觀、最客觀的一種認知。由于近年財務丑聞不斷，投資風險加大，投資者認為國有企業(yè)的政府背景降低了違約風險，進而要求的必要報酬率也隨之降低。基于上述機理分析和文獻綜述，本文提出如下假設：

假設2：“國有性質”抑制媒體報道對融資成本的影響，即相較于非國有企業(yè)，國有企業(yè)能緩解媒體報道與綠色債券融資成本的負相關性。

（三）區(qū)域市場化程度的調節(jié)作用

企業(yè)融資難易除了依賴自身經營水平，也取決于所在市場的金融環(huán)境制度。因此學者在研究債務融資成本時，認為區(qū)域市場化程度是其重要的因素之一。王小魯、樊綱（2016）[22]根據政府管制、市場競爭、法治水平等五大方面考察區(qū)域市場化程度，并根據省份編制全國各區(qū)域市場化指數。目前，檢驗區(qū)域市場化程度對媒體報道與債務成本關系的調節(jié)作用的研究較少，葉康濤、張然、徐浩萍（2010）[23]研究發(fā)現，負面媒體報道導致次年融資規(guī)模下降，而民營公司所在區(qū)域市場化程度越高，對這種融資約束的緩解程度越高，間接表明媒體報道與市場化程度之間存在某種替代作用。基于上述機理分析和文獻綜述，本文提出如下假設：

假設3：區(qū)域市場化程度越高，弱化負面媒體報道對提高綠色債券融資成本的能力越強。

基于以上的理論分析與假設，論文的研究模型如圖1所示（見圖1）：

圖1 研究模型

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

據統計，2016年我國綠色債券發(fā)行量占全球發(fā)行規(guī)模近40%，是中國綠色債券的發(fā)展元年。研究選取2016年中國境內外發(fā)行的58支綠色債券，剔除私募發(fā)行的綠色債券和財務信息披露不完整的公募綠色債券5支，最終選定53支綠色債券為研究對象。在媒體報道的選擇上，為避免內生性，選取綠色債券起息日前6個月，WIND萬德數據庫中財經新聞中的媒體報道為樣本，通過輸入綠色債券的全稱或者簡稱來獲取相關信息，最終獲得7505個樣本。

（二）變量選取、測定與說明

1.被解釋變量

債券利率由無風險收益與風險收益組成，為了避免無風險收益（短期國債利息）波動帶來的影響，本文采取信用利差的方法來衡量。雖然利用信用利差衡量債券融資成本的方法得到廣泛應用，但學者的計算方法并不一致。本文采取林晚發(fā)等（2014）[24]的方法作為信用利差的測定公式，即：（發(fā)行時）信用利差 ＝票面利率－（同期發(fā)行、同期限）短期國債利率。若無法才找到同期發(fā)行、同期限的短期國債券利息，則采用插值法進行估算。

2.解釋變量與調節(jié)變量

本文選定一個解釋變量和兩個調節(jié)變量，分別為：媒體報道、產權性質和區(qū)域市場化程度。首先媒體報道內容的判定是帶有一定主觀性的，之前學者針對媒體報道內容定義方法也各有不同。本文借鑒李培功、沈藝峰（2013）[7](63-80)年定義方法對媒體報道進行判定。若媒體報道中出現“財務惡化”“連續(xù)虧損”“降級”“停產調查”等明確揭示財務狀況不良，無法持續(xù)經營等報道，確定為負面報道，每篇負面報道賦值-1；反之，若媒體報道出現“持續(xù)盈利”“股價上漲”，則認定為正面媒體報道，每次正面報道賦值+1。最后，將媒體報道的分值進行累加相加，獲得最終數據。其次，產權性質的區(qū)分上，國有及國有控股企業(yè)、國有實際控制企業(yè)本文中均歸類為國有企業(yè)，其余歸類為非國有企業(yè)；區(qū)域市場化程度根據王小魯、樊綱、余靜文編寫的《中國分省份市場化指數報告（2016）》[22](1-10)提供的綠色債券發(fā)行企業(yè)所在省的市場指數分為依據，參考劉齊全、李力（2017）[25]模型，首先計算全國市場化指數均值，某地區(qū)市場化指數超過該年的均值則市場化進程快，賦值=1；反之，認市場化進程低于平均水平，賦值=0。

3.控制變量

參考已有研究，本文加入控制變量，以便更準確地反應媒體報道與綠色債券的關聯性?？刂谱兞咳绫?所示：

（三）模型建立

為驗證假設H1、H2、H3，建立如下模型：

四、實證分析

（一）描述性統計

從Pearson相關檢驗及部分描述性統計的

結果可知：（1）變量間的相關系數幾乎小于0.25，可推測VIF的計算結果均小于10，不存在嚴重多重共線性問題；（2）被解釋變量RATE與解釋變量MEDIA間相關系數為負數（-0.189），初步檢驗了綠色債券融資成本于媒體報道的負相關性，即初步驗證了H1的假設：正面媒體報道降低綠色債券融資成本，負面媒體報道提高綠色債券的融資成本；（3）從標準差、均值的結果分析，發(fā)行綠色債券的各個企業(yè)的凈資產收益率（ROE）波動較大，但大部分企業(yè)仍處于盈利狀態(tài)；媒體對綠色發(fā)債企業(yè)的關注度也有較大差異，總體而言，媒體針對綠色債券發(fā)債企業(yè)的正面報道多于負面報道。

表1 變量名稱及說明

表2 OLS回歸結果分析

（二）OLS結果分析

本文采用最小二乘法，利用EVIEWS軟件檢驗媒體報道與綠色債券融資成本之間的關系并考察產權性質與區(qū)域市場化的調節(jié)作用。研究采用分層回歸的方法，分別設置模型M1-M5，具體如表3所示：模型M1是只引入控制變量的基本模型；模型M2包含解釋變量、調節(jié)變量和控制變量；模型M3在模型M2的基礎上加入產權性質與媒體報道的交互項；模型4在模型M2的基礎上加入區(qū)域市場化程度與媒體報道的交互項；M5為全模型。

表2數據能進一步檢驗上文提出的假設的正確性。（1）由模型M1回歸結果可知，個別控制變量，例如公司規(guī)模（SIZE）、所處行業(yè)（INDUSTRY）不顯著，這些問題都有待進一步研究，由于本文主要研究媒體報道與綠色債券融資成本的關系，在此不做贅述。（2）模型M2的結果顯示，媒體報道（MEDIA）與綠色債券融資成本（RATE）呈顯著負相關（β=-0.045,p＜0.05）且隨著模型M4和M5交互項的引入，這種負相關的顯著性逐步增強（模型4中β=-0.254,p＜0.01；模型 M5 中 β=-0.265,p＜0.01；），這些都使得假設H1得到了驗證。（3）依據模型M3可看出，在媒體報道（MEDIA）與綠色債券融資成本（RATE）負相關前提下，媒體報道與產權性質的交互項（MEDIA*CONTROL）系數為 0.346，且在P＜0.1時顯著，由此可以推斷國有企業(yè)這一背景緩解了媒體報道（MEDIA）對綠色債券融資成本（RATE）的負相關性，因此假設H2也得到驗證。（4）同理，依據模型M4可知，交互向（MEDIA*MI）系數為正，說明區(qū)域市場化程度弱化了主效應（MEIDA）的作用，換而言之，市場化程度越強的地區(qū)，媒體報道（MEIDA）對綠色債券融資成本（RATE）的作用越弱，前文假設H3得到檢驗。（5）全模型M5與模型M1-M4相比較，R2和ADJUSTED-R2均有不同程度提高，模型解釋力度增強，進一步驗證媒體報道（MEDIA）對綠色債券融資成本（RATE）的負相關性，且說明調節(jié)變量產權性質（CONTROL）、區(qū)域市場化程度（MARKET）對其關系調節(jié)作用明顯。

（三）穩(wěn)定性檢驗

為驗證上述OLS回歸結果的穩(wěn)定性，本文將樣本根據綠色債券等級進行分類，觀察樣本組與全樣本間的差異。分組研究發(fā)現，可決系數來看會隨著信用等級提高而提高，但差異不明顯，證明上述檢驗結果的穩(wěn)定性。

五、研究結論及啟示

本研究基于信號傳遞理論，選取2016年我國發(fā)行的綠色債券相關數據，分析媒體報道與綠色債券融資成本之間的關系，以及產權性質與區(qū)域市場化程度的調節(jié)作用。研究結果表明正面媒體報道能降低綠色債券融資成本，負面報道提升綠色債券的融資成本。這既說明媒體影響力不容忽視，也無疑給公司管理者一種新的啟示。從實證結果看，媒體作為獨立于立法、行政、司法以外的“第四權”，減緩投資者與發(fā)債企業(yè)了信息不對稱性，使得投資者能更全面、更深入地了解投資產品的信息，提高投資效率。另外，正面報道加強投資信心，負面報道影響投資情緒，因此，當發(fā)債企業(yè)的負面消息廣泛傳播時，理性投資者就會要求更高的投資回報率，進而提高融資成本。研究結果還表明，“國有性質”抑制媒體報道對綠色債券融資成本的影響。國有企業(yè)基于國有股權的特點，在融資過程中占有政府隱性擔保的優(yōu)勢能消除了投資者的顧慮，進而降低信用利差?；谶@種“先天優(yōu)勢”，媒體報道的內容對其影響要低于非國有企業(yè)。其次，我國還未徹底市場化，國有企業(yè)雖逐步走向市場競爭，但相較于非國有企業(yè)，其受到市場環(huán)境的影響相對較小，因此媒體報道對其影響較小。本文最后驗證了區(qū)域市場化進程弱化了媒體報道與綠色債券融資成本的負相關性，即在市場化程度越高的地區(qū)，媒體報道對綠色債券融資成本的負相關性越弱。市場化程度越高的區(qū)域，制度越完善，而媒體作為一種非正式制度的存在，其信息傳遞能力和監(jiān)督監(jiān)管能力被削弱了。反之，市場化進程較慢的地區(qū)，由于信息不對稱高，正式制度的缺失或不完善，媒體作用得以放大，這也側面反映了市場化進程與媒體報道存在一定的替代效應。

本研究對實踐管理的啟示在于：（1）重視媒體報道的作用。媒體報道能影響綠色債券的信用利差，說明媒體在監(jiān)督管理中發(fā)揮了一定作用，因此，政府機構和資本監(jiān)管部門應該深化媒體產業(yè)的改革，提高其客觀性和公正性，以期更好地服務中國資本市場和保護廣大投資者。（2）市場在資源配置中所起作用。我國近年市場化程度越來越高，但仍存在區(qū)域不均衡，少數行業(yè)壟斷經營等問題。當失去競爭或者處于不完全競爭狀態(tài)，企業(yè)失去前行動力，也破壞相關產業(yè)的生存好環(huán)境。

本文研究雖然取得部分成果，但仍存在一些局限，需在日后的探討中不斷完善。首先，本文僅針對2016年發(fā)行的綠色債券進行分析，數據較少。鑒于綠色債券處于新興產物，待今后研究中能獲取更為豐富的資料時，再次檢驗本文的三個假設。其次，基于綠色發(fā)展的需求，目前主流媒體對綠色債券的報道大部分屬于正面報道，媒體報道的客觀性和權威性待日后續(xù)研究進一步分析。