李新穎

一、引言

財務(wù)報告的信息含量影響信息使用者的決策有效性。如果上市公司披露的財務(wù)報告中包含準(zhǔn)確的高質(zhì)量的財務(wù)信息，有助于投資者和其他信息使用者準(zhǔn)確判斷上市公司的投資價值，有助于投資者判斷交易機會和收益預(yù)期，更有助于完善我國資本市場管理。自從2007年我國實行新會計準(zhǔn)則后，上市公司信息披露制度已經(jīng)逐步完善，對中期財務(wù)報告的規(guī)范性要求越來越嚴(yán)謹(jǐn)，中期報告已成為信息使用者評價上市公司的重要數(shù)據(jù)來源。

然而，相比于并購重組等消息，資本市場對中期報告的反應(yīng)卻比較平穩(wěn)，即便偶爾出現(xiàn)過度反應(yīng)，在信息爆炸時代，也會快速被另一波過度反應(yīng)沖散，市場的理性已經(jīng)不能客觀真實地反應(yīng)中期財報的信息含量，因此，從數(shù)據(jù)分析角度評價中期財務(wù)報告會計盈余披露信息含量是更為客觀和必要的，是一項具有意義的研究課題。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）國外會計盈余信息含量研究文獻(xiàn)

上世紀(jì)七十年代，國外的會計學(xué)領(lǐng)域研究學(xué)者開始探索從經(jīng)濟學(xué)視角分析會計問題，尤其是對資本市場會計問題的探索性研究。在科學(xué)哲學(xué)思潮影響下，經(jīng)濟學(xué)、管理學(xué)和會計學(xué)快速分支為獨立的學(xué)科，研究方法從理論研究擴展為經(jīng)驗研究和實證分析，其中，基于信息觀架構(gòu)的會計問題研究引領(lǐng)了近三十年的西方會計學(xué)領(lǐng)域。信息觀架構(gòu)強調(diào)會計數(shù)據(jù)的信息含量以及其對經(jīng)濟活動的影響，會計盈余信息被普遍認(rèn)為是重要的會計信息。

八十年代開始，國外學(xué)者開始探討會計盈余信息含量的存在性，1968年Ball和Brown最早提出了盈余信息含量的存在問題，并以紐交所的上市公司為研究對象，從股票價格角度對1946年至1965年間的股價波動和盈余信息波動進(jìn)行了系統(tǒng)性分析，驗證了盈余信息與累計平均超額報酬率之間存在相關(guān)性，即證明了會計盈余信息含量的存在。

隨后，Richard和Beaver等學(xué)者從不同市場的價格反應(yīng)也驗證了盈余信息含量的存在性。Beaver（1968）首次運用方差分析法驗證了盈余信息公布對非正常報酬率和成交量的影響。Richard（1971）基于Ball和Brown（1968）的研究模型，將上市公司進(jìn)行分組比對，結(jié)果發(fā)現(xiàn)不同盈余大小對股價的影響程度不同，盈余波動和股價變化不僅方向相同，還存在一定比例關(guān)系。Forster（1977）應(yīng)用時間序列分析法估算盈余預(yù)測值，以1963年至1974年的132家上市公司為研究對象，觀測盈余公告日前60個交易日的未預(yù)期盈余與超額報酬率之間的關(guān)系，驗證了未預(yù)期盈余與累計平均超額報酬率之間存在相關(guān)性。Beaver和Morse（1978）發(fā)現(xiàn)盈余信息會形成短期刺激效應(yīng)，通過盈余對公司價值和投資者預(yù)期的影響，最終反應(yīng)到股價上。

隨后，相關(guān)研究拓展到影響因素研究。Grant（1980）對不同上市交易所的上市公司進(jìn)行了對比研究，Atiase（1985）對不同規(guī)模的公司進(jìn)行了分組研究，Collins和Kothari（1989）認(rèn)為盈余穩(wěn)定性、公司成長性與累計超額報酬率存在正相關(guān)關(guān)系，無風(fēng)險利率、系統(tǒng)風(fēng)險與累計超額報酬率存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。Easton和Harris（1995）認(rèn)為非預(yù)期報酬率與盈余水平之間的相關(guān)性在不斷增強。John·Easterwood（2002）研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)對會計盈余信息含量的影響。Steven F.Cahan（2004）研究了經(jīng)營控制權(quán)和現(xiàn)金流對盈余信息含量的影響。Christian Leuz（2006）研究了上市方式和盈余信息對資本市場的刺激作用。Mary E.Barth（2007）研究了會計信息透明度、盈余信息含量和股價三者之間的關(guān)系。Stephen Brammer和Chris Brooks等（2008）研究了上市公司的社會績效和會計信息的關(guān)系，提出社會績效和會計盈余信息之間存在相關(guān)性。PhilippeVan Cauwenberge（2009）研究了不同國家會計準(zhǔn)則對盈余信息含量的影響。Helen Irvine（2010）對比研究了不同國家會計制度變更對盈余信息含量的影響。Ronald P. Guidry和Dennis M.Patten（2010）研究了盈余持續(xù)性的市場反應(yīng)。Shahwali Khan（2013）研究了新興國家上市公司的盈余信息含量以及影響因素。Mark·Evans（2014）研究了機構(gòu)投資者持股、盈余持續(xù)性對盈余信息含量的影響。整體來看，國外對盈余信息含量的研究已經(jīng)從存在性研究和信息含量因素研究，拓展到多因素相關(guān)性研究，深入探索盈余信息含量的多維影響因素。

（二）國內(nèi)會計盈余信息含量研究文獻(xiàn)

上世紀(jì)我國針對會計盈余信息含量的研究普遍以年報為主，研究結(jié)果普遍證實了年報會計盈余信息含量的存在。吳世農(nóng)和黃志功（1997）應(yīng)用累計平均超額報酬率分析法驗證了國內(nèi)資本市場上年報會計盈余和股價變化的相關(guān)性。趙宇龍（1998）以滬市上市公司為樣本，證實1994年至1996年樣本企業(yè)的年報披露前后超額報酬率與未預(yù)期盈余存在顯著的相關(guān)性。趙宇龍（2000）研究了每股凈資產(chǎn)、股利分配、審計意見對年報盈余信息含量的影響。趙偉（2002）發(fā)現(xiàn)中期財務(wù)報告盈余數(shù)據(jù)具有信息含量，但一般投資者對中報獨立觀缺乏深入了解。王瓊（2004）結(jié)合定量分析和定性分析，通過計算窗口時段內(nèi)累計平均超額報酬率偏離零的程度，以及盈余反應(yīng)系數(shù)，確定滬深兩市中期報告盈余信息含量差異。劉娟（2008）拓展了王瓊（2004）的研究，對不同年度的中期報告進(jìn)行分析，驗證了不同年度中期財務(wù)報告盈余信息含量差異性的存在。袁文娟（2012）實證分析了新會計準(zhǔn)則實施后三年的年度財務(wù)報告盈余信息含量，結(jié)果顯示，基本每股收益和稀釋每股收益與股價存在相關(guān)性，并且稀釋每股收益具有更高的信息含量。馮躍霞（2012）基于Steven F.Cahan（2004）的研究，分析了國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板上市公司的會計盈余和現(xiàn)金流量的信息含量，以及影響信息含量的主要因素。呂兆德和宿增睿（2016）研究了公允價值引發(fā)的盈余波動對盈余信息含量的影響，結(jié)果顯示，增加的盈余波動沒有帶來會計信息增量。冷繼波（2017）研究了會計盈余、制度變更與會計盈余增量信息含量之間的關(guān)系，結(jié)果證實了會計盈余宏觀預(yù)測價值的顯著存在性，強制性的制度變更會提高會計盈余宏觀信息含量。

表1 全樣本的超額報酬率和t檢驗值

表2 不同年度和全樣本的回歸分析結(jié)果（時間窗口：[-4,-1]）

表3 不同年度和全樣本的回歸分析結(jié)果（時間窗口：[-4,0]）

由以上研究文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，我國中期報告制度已經(jīng)實行25年，2007年會計制度改革后，對中期報告會計盈余信息含量的研究較少，十年間中報盈余信息含量和中報質(zhì)量是否有所提高，值得深入研究。

三、實證設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

為了保證研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可比性，本文選取滬深兩市持續(xù)經(jīng)營的上市公司作為研究對象，以2009年至2017年的中期財務(wù)報告作為研究樣本。為保證研究數(shù)據(jù)的完整性，剔除以下樣本：（1）中期財務(wù)報告數(shù)據(jù)不全的上市公司；（2）研究期間內(nèi)曾被ST的上市公司和暫停上市的企業(yè)；（3）金融行業(yè)的上市公司；（4）8月31日之后披露中期報告的上市公司；（5）部分關(guān)鍵數(shù)據(jù)不完整或存在異常波動的上市公司。最終，本次研究篩選出152家上市公司的1368份中期報告作為研究樣本，其中，滬市124家，深市28家。為了保證數(shù)據(jù)的真實性，本文所有中期報告的財務(wù)數(shù)據(jù)來自于滬深兩市證券交易所官網(wǎng)和CSMAR數(shù)據(jù)庫。

表4 不同年度和全樣本的回歸分析結(jié)果（時間窗口：[-4,4]）

表5 不同年度和全樣本的回歸分析結(jié)果（時間窗口：[1,4]）

（二）研究變量

1.時間窗口

以往的研究中，普遍將時間窗口設(shè)置為財務(wù)報告披露的前后8個交易日或者5個交易日，然而，考慮到2009年之后互聯(lián)網(wǎng)的快速發(fā)展和普及，信息的更替速度不斷加快，證券市場上的信息熱度周期越來越短，因此本文將時間窗口確定為中期報告披露日前后4個交易日。

2.未預(yù)期盈余變量

本文選取每股收益作為會計盈余的評價指標(biāo)，每股收益減去預(yù)期盈余就等于上市公司的未預(yù)期盈余。借鑒前人的研究基礎(chǔ)上，本文應(yīng)用隨機游走模型估算預(yù)期盈余，計算公式如下：

其中，E（Sit）表示i上市公司的第t年半年度預(yù)期每股收益，Si（t-1）表示i上市公司的第t-1年半年度每股收益。進(jìn)而，未預(yù)期盈余計算公式如下：

其中，UE（Sit）表示i上市公司的第t年半年度未預(yù)期每股收益，Sit表示i上市公司的第t年半年度每股收益。

3.累計超額報酬率

累計超額報酬率?等于非正常報酬率的累計值，非正常報酬率等于實際報酬率R減去正常報酬率，考慮到我國證券市場的特殊性和不穩(wěn)定性，本文選擇市場調(diào)整后的超額報酬率方法計算非正常報酬率，實際報酬率計算公式如下：

進(jìn)而計算非正常報酬率，公式如下：

根據(jù)每一日的非正常報酬率，就可以計算出平均超額回報率，再可以累加得到累計平均超額報酬率，公式如下：

（三）研究方法

為了進(jìn)一步考察中期報告盈余信息含量與股價的關(guān)系，本文選擇回歸分析法確定盈余信息含量與股價的盈余反應(yīng)系數(shù)，模型如下：

四、實證分析結(jié)果

（一）基于累計平均超額報酬率的實證結(jié)果

本文選取了152家上市公司的1368份中期報告作為樣本，對其公布前后4日的預(yù)期盈余與累計平均超額報酬率進(jìn)行分析，得到結(jié)果如表1所示。

全樣本的累計平均超額報酬率和日平均超額報酬率的變化趨勢如圖1所示。

從圖1中可以直觀看出，在中期報告公布當(dāng)日，日平均超額報酬率AAR發(fā)生了顯著的趨勢變化，累計平均超額報酬率CAR不斷增加，說明股市對于中期報告的盈余信息有明顯反應(yīng)。在時間窗口[-3,4]中，CAR顯著異于0，說明我國資本市場市對中期報告會有提前反應(yīng)。在時間窗口[2,4]中，AAR仍顯著異于0，說明中期報告公布后，投資者仍可獲得超額回報率，我國資本市場沒有達(dá)到半強式有效。

分年度檢驗后，仍可以發(fā)現(xiàn)在時間窗口[-3,4]中，CAR顯著異于0，在時間窗口[2,4]中，AAR仍顯著異于0，說明在不同年度，我國資本市場都會對中期財務(wù)報告有提前反應(yīng)，中期報告公布后，投資者仍可獲得超額回報率，我國資本市場仍沒有達(dá)到半強式有效。受限于文章篇幅，具體數(shù)據(jù)不再羅列。相比較于趙偉（2002）、王瓊（2004）和劉娟（2008）等研究結(jié)果，CAR在時間窗口[-3,4]中的結(jié)果有所增加，說明我國資本市場對中期報告的反應(yīng)更為明顯，中期盈余可以為投資者的決策提供更多有價值的參考信息。

（二）基于盈余反應(yīng)系數(shù)的實證結(jié)果

通過累計平均超額報酬率法可以簡單直接地定性分析我國中期財報的會計盈余信息含量，但是不能準(zhǔn)確量化對比不同年度內(nèi)的中期財報會計盈余信息含量差異值，因此本文進(jìn)一步應(yīng)用回歸分析法確定盈余信息含量與股價的盈余反應(yīng)系數(shù)，結(jié)果如表2所示。

從表2中可以看出，在時間窗口[-4,-1]中，不同年度的回歸結(jié)果和全樣本的回歸結(jié)果中，除了2010年以外均通過了F值檢驗。結(jié)果表明，在時間窗口[-4,-1]中盈余信息含量與股價存在相關(guān)性，市場能夠?qū)χ衅谟嘧龀鎏崆胺磻?yīng)。但是，不同年度對盈余反應(yīng)的能力不同，呈現(xiàn)逐年上升趨勢，說明資本市場的預(yù)期能力在增強，進(jìn)而，本文檢驗了包括公布日在內(nèi)的盈余反應(yīng)系數(shù)，結(jié)果如表3所示。

從表3中可以看出，在時間窗口[-4,0]中，不同年度的回歸結(jié)果和全樣本的回歸結(jié)果均通過了t值檢驗和F值檢驗。在時間窗口[-4,0]中盈余信息含量與股價的相關(guān)性有所增加，并且比時間窗口[-4,-1]的相關(guān)性更加顯著。進(jìn)一步，本文檢驗了時間窗口[-4,4]內(nèi)的會計盈余對股價的累計作用，結(jié)果如表4所示。

從表4中可以看出，在時間窗口[-4,4]中，除了2010年和2015年以外，不同年度的回歸結(jié)果和全樣本的回歸結(jié)果均通過了F值檢驗。在時間窗口[-4,4]中盈余信息含量與股價存在相關(guān)性。進(jìn)而，檢驗時間窗口[1,4]內(nèi)的會計盈余對股價的累計作用，結(jié)果如表5所示。

從表5中可以看出，在時間窗口[1,4]中，不同年度的回歸結(jié)果和全樣本的回歸結(jié)果均通過了t值檢驗和F值檢驗。但是，在時間窗口[1,4]中，盈余信息含量與股價的相關(guān)性明顯減弱，由此說明，中期報告公布后，盈余信息含量比較少，不具有明顯的參考價值，投資者仍可獲得超額回報率，我國資本市場仍沒有達(dá)到半強式有效。

五、研究結(jié)論

本文檢驗了新會計準(zhǔn)則實施后，不同年度會計盈余信息含量的變化趨勢，進(jìn)一步考察中期報告盈余信息含量與股價的關(guān)系。根據(jù)本文的實證結(jié)果，可以得出以下結(jié)論：

第一，市場對中期財務(wù)報告信息有提前反應(yīng)?；谟喾磻?yīng)系數(shù)的實證結(jié)果顯示，全樣本分析時我國資本市場對中期報告會有提前反應(yīng)，在不同年度，資本市場都會對中期財務(wù)報告有提前反應(yīng)，雖然反應(yīng)程度有所不同，但是整體而言，中期報告公布后投資者仍可獲得超額回報率，說明我國資本市場沒有達(dá)到半強式有效。

第二，中期盈余具有參考價值?；谟喾磻?yīng)系數(shù)的實證結(jié)果顯示，在2007年新會計準(zhǔn)則實施后，國內(nèi)資本市場對中期報告的反應(yīng)更為明顯，中期盈余可以為投資者的決策提供更多有價值的參考信息。

第三，中期財報公布后，會計盈余仍具有信息含量?；谟喾磻?yīng)系數(shù)的實證結(jié)果顯示，中期財報公布后，會計盈余仍具有少量的信息含量，投資者仍可獲得超額回報率，說明我國資本市場仍沒有達(dá)到半強式有效。

第四，不同時間窗口的盈余信息含量不同?；谟喾磻?yīng)系數(shù)的實證結(jié)果顯示，在時間窗口[-4,-1]、[-4,0]、[-4,4]和[1,4]中，會計盈余信息含量的均值存在一定差異性，時間窗口[1,4]內(nèi)的會計盈余信息含量最少，但是投資者仍可獲得超額回報率。

根據(jù)實證分析結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，新會計準(zhǔn)則實施后，我國中期財報的盈余信息含量在增加，說明新會計準(zhǔn)則有助于提升中期財報的質(zhì)量，盈余信息為投資者的決策提供了具有參考價值的信息，因此，我國應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步加強對中期財務(wù)報告的規(guī)范性管理，確保中期財報的準(zhǔn)確性、及時性和可靠性。