號稱“4億人都在拼”的社交電商拼多多所呈現(xiàn)的消費世界，和2018年全年CPI漲幅超過了2%的中國社會看起來似乎不太一樣。但不少人已經相信，拼多多上這些廉價、瑣碎、質量不高的商品，代表的是中國消費市場上此前不受關注的基石型需求。

拼多多這家創(chuàng)立至今只有51個月的年輕公司，在老牌電商阿里巴巴和京東面前，做出了自己的差異化：作為一個電商品牌，它不設購物車、不囤貨、不建物流，其獨特運營思路所創(chuàng)造的業(yè)績，被高盛分析師贊譽為“全球營收增長最快的互聯(lián)網公司”。

但論及商業(yè)模式、運營狀況、盈利空間等“基本面”指標，拼多多看似簡單清晰、披露全面，實則迷霧籠罩、難以捉摸?！兜谝回斀洝冯s志曾于2018年3月及9月，兩次關注了拼多多所代表的“增長型創(chuàng)業(yè)公司”爆發(fā)現(xiàn)象，以及拼多多模式所依靠的供應鏈格局。如今，在拼多多上市將滿一周年之際，我們嘗試拎出這家公司最富爭議的5 個問題，對它的發(fā)展模型做一次更加體系化的研究和思 考。

拼多多的模式比阿里巴巴、京東更先進嗎？

想要用一句話概括拼多多的商業(yè)模式，既簡單也不簡單。

在2018年提交的IPO招股書中，拼多多說自己是一家首創(chuàng)了“拼單”網購模式的“新電商”平臺，旨在為買家提供“物美價廉的商品”和“充滿樂趣的互動式購物體驗”。

“拼單網購”“物美價廉”“樂趣交易”，這幾個維度的商業(yè)模式，在中國市場已經分別被團購起家的美團點評、以淘寶為核心的阿里巴巴，以及將游戲做成主營收入的騰訊等公司先后跑通。但在拼多多之前，的確還沒有什么產品嘗試過將這三種思路結合在同一個產品里。

拼多多目前的核心仍舊是電商平臺，這讓外界很難忽視其與阿里巴巴、京東這兩大本土電商之間的比較。特別是在拼多多發(fā)展勢頭喜人之際，阿里巴巴很快就推出了“淘寶特價版”，京東則開始推廣“京東拼購”業(yè)務，看起來它們都沒有忽視拼多多這個對手。阿里巴巴甚至在披露2019財年（截至2019年3月末）的財報時特意提及，過去一年增長超1億的新消費者當中，77%來自下沉市場。

51個月大的拼多多如何成長

資料來源：根據公開資料整理 注：公司上市后市值部分選用當月最高值

我們計算了這三家電商2018年在消費者規(guī)模、人均GMV、人均電商收入、人均毛利及貨幣化率等指標上的變化情況。通過這些數據，可以看到幾個相對明顯的向上趨勢：拼多多在特有的“公司早期階段”表現(xiàn)出的成長速度，使公司的廣告收入、人均毛利在一年內出現(xiàn)了3至5倍的提升;阿里巴巴作為營銷平臺的發(fā)展勢頭也沒有減弱，在活躍用戶增加的前提下，人均電商收入仍在提升;京東則是在一年內擁有了35.3%的新消費者，有點打破固有消費圈層的意思。

電商平臺一向樂于制造各種營銷節(jié)日，以及大手筆爭相投放電視廣告。我們將人均營銷費用定義為平臺的“用戶獲取及留存成本”，從中觀察到曾以運營微信群等“低成本流量”出名的拼多多，2018年的這一指標也出現(xiàn)了飆 升。

拼多多何時會停止高速增長，最終慢慢變成與阿里巴巴、京東類似的成熟電商，是目前投資者可以持續(xù)觀察的表面命題之一。而想要進一步窺探拼多多的本質，要直接從拼多多創(chuàng)始人、董事長兼首席執(zhí)行官黃崢為公司訂立的“Costco+Disney”這個古怪的對標組合上嘗試找答案。

“C2M”的理想值與拼多多的現(xiàn)實距離有多遠？

在黃崢早年的個人公眾號文章中，可以找到他對C2M（Cust omerto Manufacturer，消費者對工廠）這一模式的思考雛形：

“假設我們能讓前端消費者多一點耐心及和其他人協(xié)調的愿望，放棄一部分所見即所得、現(xiàn)在馬上要的沖動，那么我們就有機會利用人和人推薦、人和人之間關系和興趣的相似點，做人以群分的歸并，把每個人個性化的需求歸集成有一定時間富裕度的計劃性需求……如果能夠這樣做，那么流通側線上高度市場化和生產側剛性計劃的矛盾也就能緩解。”

——《市場多一點，還是計劃多一點》

2017年9月2日

消費者很少會特別在意自己買到的商品是從哪里來的，又是怎么生產出來的，但是作為電商銷售平臺，會沿著商品供應鏈朝上游回顧，由近及遠依次看到經銷商、商品SKU、生產廠商、原料供應商等多道環(huán)節(jié)，以及連接每個環(huán)節(jié)的物流體系。

銷售平臺預估消費者需求，拿著需求轉而去用大訂單來影響上游生產廠商，這是1970至1980年代沃爾瑪就已經實現(xiàn)的事。黃崢認真研究過的美國線下平價會員連鎖店Costco和平價電商Jet.com則是在此基礎上，進一步改良了SKU（增加差異化商品、提供量販大包裝）、門店模式和付費會員制度，并拿出比競爭對手更低的價格，其本質仍是考驗對供應鏈的把控能力。

拼多多稱自己是進一步在消費者端做出改良：通過移動互聯(lián)網和所謂的“分布式AI”，以群組而非個體來預測消費者需求;相應交付給上游的生產需求（訂單量）可能更小，但更為精準。

《第一財經》雜志在此前對于生產企業(yè)及經銷商的采訪中，發(fā)現(xiàn)這一“C2M”模型看似邏輯簡單，真正落地卻并不容易。最大的難點在于，由電商平臺收集的訂單需求與廠家實際生產能力及生產周期之間的不匹配。事實上，現(xiàn)階段直接適用C2M模式做生產改造的品類仍相當有限。

目前比較適應拼多多平臺訂單風格的生產廠商，大多主打“爆款”思路—集中對付少量SKU，可降低生產難度，縮短生產周期。但是要應付爆款，也意味著工廠絕不可能在收到“10萬+”訂單的那一刻，才開始從容備料生產。

工廠端始終需要在商品信息上線之前就對訂單量做出預測，提前采購原料并開工。生產線規(guī)模越小，越要打出提前量，否則面對拼多多規(guī)定的“48小時發(fā)貨”就會出現(xiàn)違約風險。與之相對比，阿里巴巴電商平臺發(fā)布的預售商品，發(fā)貨期限可以達到30天。

拼多多存在著大量由低價所觸發(fā)的沖動型消費訂單，這部分通常屬于合理規(guī)模預測之外的“額外需求”，也是最難被廠商們預測的部分。為了應對這部分不確定程度極高的額外需求，工廠仍要投入大量臨時的原料采購、人力及物流成本。這類問題，在沃爾瑪時代也曾發(fā)生過—廠家實在完不成沃爾瑪的訂單，將圖紙交給競爭對手，共同加班生產。

能很好適應需求波動、反應速度快的生產廠商，往往是將原料端也緊緊握在手中的某一類企業(yè)。比如拼多多“新品牌計劃”中重點介紹的紙巾廠商可心柔、陶瓷廠商松發(fā)，都是在紙漿、陶土等原材料上擁有采購優(yōu)勢的企業(yè)。

另一個可能性，是本身已經有大量庫存尾貨的經銷商，同樣適應拼多多的低價爆款模式。但這種甩尾貨的做法與拼多多構想的“按需生產”更加背道而馳了。

C2M的魅力，在于滿足消費者端提出的個性化、定制化以及需要快速響應的訂單任務。這類訂單的特征，顯然并不完全等同于拼團模式所形成的爆款，它更傾向于“多款少量”的商品運營思路。真正的C2M供應鏈，講求的是張弛有度、機動靈活，而拼多多作為社交電商所能實現(xiàn)的訂單裂變式增長，在制造各種爆款商品的同時，事實上卻讓背后的整條生產供應鏈都變得更加緊繃。換個角度看，那些分散的中小規(guī)模供應商其實并不具備一口吞下“10萬+”訂單的交付能力。

拼農貨這個“最佳C2M案例”真的所向披靡嗎？

拼多多在其發(fā)展歷史上，是由兩家公司合并而來，其中一家就是黃崢早期主導的生鮮電商“拼好貨”。在2015年對《新經濟100人》介紹“拼好貨”的思路時，黃崢就計算過利用需求預測，做到水果“現(xiàn)摘現(xiàn)賣”的可能性——

“用戶下訂單的時候，水果正在從產區(qū)到倉庫的路上。運水果的汽車停在倉庫前，這頭卸貨，那頭就分解包裝，五六個小時后水果分揀配送出去，基本是次日達。從理論上來說，我希望的是水果永遠在路上，不需入庫?！?/p>

拼多多、阿里巴巴和京東的2018年

數據來源：拼多多、阿里巴巴及京東2018年財報

從田間直采到完成C端訂單配送，黃崢規(guī)劃的這條鏈路簡短高效。在“拼好貨”時代他就不太追求送到消費者手上的是“完美的水果”，而是總量大、便宜、更新鮮的“70分水果”。

拼多多在2019 年3月發(fā)布的扶貧助農年報顯示，2018年度該平臺農產品及農副產品訂單總額達653億元;對應于平臺全年整體4716億元的GMV，農貨銷售額占比達到13.85%;全年拼多多共計扶持了13款銷售過百萬單的農貨單品和超過60 0款銷量超過10萬單的爆款農貨。

生鮮農貨符合上文提到的一系列對C2M供應鏈的能力要求：產量大致可預測、批量采購價格低廉、原料和生產環(huán)節(jié)合為一體。看起來，農貨確實是拼多多最為成功的C2M案例。

但是，農貨C2M最大的挑戰(zhàn)在于物流環(huán)節(jié)。目前，中國的物流網絡建設依舊以一線城市和干線物流為發(fā)展重點，對于廣袤的低線城市乃至鄉(xiāng)村地區(qū)，覆蓋度仍是不夠的。在這些地區(qū)，“70分水果”的新鮮度，很可能因為物流原因繼續(xù)降為“不合格水果”。

沃爾瑪和Costco為保證采購的SKU及時入庫，都會采用自營物流的模式;Costco還將門店與倉儲做了結合，以進一步提升物流環(huán)節(jié)的效率。在國內，B2B生鮮電商美菜網“預測需求—集中采購”的思路與拼多多類似，但美菜的模式是以自營為基礎對生鮮菜品大量預采購（后期也開始引入第三方的生鮮供應商，發(fā)展平臺模式），同時自建物流服務。拼多多則始終沿用包括菜鳥在內的第三方物流服務，對該環(huán)節(jié)的把控能力較弱。自2017年年底起，圍繞生鮮農貨這一核心品類的C2M模式，拼多多增添了“扶貧助農”的公益色彩。這類項目多由拼多多與有農產品資源的地方政府合作發(fā)起，物流企業(yè)、經銷商共同參與，試圖形成幾方參與者多贏的局面。

拼多多強調的C2M在沃爾瑪時代就有實踐

資料來源：根據公開資料整理

今年4月，拼多多在云南保山推出它的首個“多多農園”項目。云南是中國的咖啡主要產區(qū)，但由于種植量及產量不穩(wěn)定，以及采摘處理過程粗放等原因，收購價格常年難以提升。拼多多的扶貧項目宣稱將為農戶提供選地、選種、精細加工、多種經濟作物套種等更多上游服務，另一方面發(fā)動平臺上的咖啡品牌商家，以溢價全額收購貧困戶的咖啡豆庫存。

但是，回溯從栽樹、采摘到深加工，再到成為受消費者認可的高品質咖啡豆品牌—咖啡產品的生產銷售鏈條，涉及多道工序且需要很長的周期，并不太符合黃崢為生鮮農貨歸納的“采摘-銷售-次日達”這樣的“短鏈條”。對農戶的溢價包銷承諾，也有可能助長他們的懶人思維，對產品質量降低責任心。完成精細加工的咖啡豆，贏得市場口碑、建立品牌感的過程，開始階段往往只會屬于某種小眾市場口味，而這種精品思路與拼多多一貫的“爆款”成功法則，又是一種天然的對立。

拼多多和迪士尼能扯上多大關系？

Costco之外，拼多多公開提到的另一個對標案例是“迪士尼”。

很多消費者不僅是被拼多多的性價比所吸引，更是被它看似雜亂、缺乏審美，實則精細運營的產品界面和運作流程俘獲的。

強調用戶增長的早期創(chuàng)業(yè)公司常常會用到一套運營流量、管理消費者的“漏斗模型”：獲取用戶、激活用戶、提升用戶留存、增加用戶營收、用戶自傳播推薦—通過這5個環(huán)節(jié)的緊密配合，“漏斗”會一步步將潛在用戶轉化成付費用戶乃至忠實消費者，從而實現(xiàn)營收的提升。

除了以忠實基于這一基礎的增長漏斗設計運營自己的電商平臺，拼多多在產品層面還設計了一些獨特和頗有點趣味的優(yōu)勢——

1.不管是通過在一個群內分享鏈接，還是在App內瀏覽下單，用戶都能在幾步操作之內完成下單，相比其他電商，拼多多的購買流程更短也更流暢;

2.針對拼團，設計了提升參與感、體現(xiàn)促銷力度的小功能，比如砍價、1分錢抽獎、團長免單等;

3.在App首頁首屏給予“多多果園”等社交小游戲“頂級入口”，通過簽到、玩游戲留住用戶，通過給虛擬果園的果樹澆水，幫助其成長結果，用戶最終可以獲贈真實水果—類似的游戲規(guī)劃與電商部分緊密結合，用戶在游戲過程中自然轉化為消費者;

4.在所有能夠直接吸引消費者關注（如小程序通知）或涉及分享（如群鏈接）的環(huán)節(jié)，精心設計文案和廣告圖片，增強互動感;

5.持續(xù)拿出當下利潤的大比例用于廣告投放，強化品牌效應，包括各類綜藝節(jié)目的冠名，甚至是在社交媒體刷屏“洗腦神曲”式的主題歌。

這些游戲化、娛樂化的產品巧思，確實有一些迪士尼的影子。輕松有趣的購物體驗，有利于增加GMV，但它對電商業(yè)務至多是錦上添花的價值，合理化包裝出所謂的“形式感”，觸發(fā)用戶的獵奇心理和沖動型消費欲望。說到底，拼多多與迪士尼的生意仍然涇渭分明，硬要拉來對標，難免牽強。

驅動拼多多發(fā)展的ROI究竟是什么？

上市接近一年的拼多多，已經開過4次財報電話會議，每次都會被分析師抓住同一項數據反復追問：銷售及市場費用。

自步入正軌的2017年一季度以來，拼多多嘗試加大對銷售及市場營銷的投入。由于連續(xù)涉及到世界杯廣告投放、年末和年初促銷，在最近的4個財季里，拼多多的銷售及市場費用與營收之比幾乎都在100%以上，這也是造成拼多多持續(xù)虧損的原因之一。

對于營銷這個在財報中一直被計入“成本費用”、被認為需要控制的部分，拼多多方面表示，應將其視作“長期投資”的一部分，現(xiàn)階段的大規(guī)模營銷，只為建立起更大的品牌影響力，從而加速實現(xiàn)用戶規(guī)模的擴張。

從流量到營收，拼多多的“增長漏斗”

資料來源：根據公開資料整理

分析師對拼多多的疑問在于：即使是長期投資，公司的投入力度是否也過大了些？既然是長期投資，如何評估這些品牌廣告、綜藝贊助對于公司的助益？

黃崢及拼多多的財務團隊在回應時只提到拼多多有一套嚴格的“投資回報比”監(jiān)測體系，但缺乏更為具體的解讀，監(jiān)測指標也大多是非公開的運營數據，比如用戶消費頻次的提升情況、在系統(tǒng)內與其他用戶的互動行為、用戶自主吸引新用戶的能力，以及沉默用戶的重新激活率等。

利用活躍消費者數、GMV及人均單筆履約訂單價格等數據，我們嘗試計算了上述指標中的“用戶消費頻次提升情況”。在這一部分，2017年至2018年的拼多多的確體現(xiàn)出了穩(wěn)步上升的勢頭。

但2018年第四季度至今，拼多多為iPhone手機等高客單價的3C數碼家電品類支付了數十億元的營銷推廣費用，同時與知名品牌展開“百億補貼”合作。砸出去的補貼可以在短時期內提升單筆訂單價格，拼多多官方在今年3月初曾對外透露，“自去年雙11以來，平臺已累計售出超過100萬部新款iPhone”。但用補貼策略拉升平臺的整體品質感和新品類的訂單增長，終究還是杯水車薪，并非長久之計。

公司保持微利或長期虧損，將收入直接花在更能幫助建立品牌護城河的地方，這也是亞馬遜作為公眾公司對外講了很多年且一直有效的故事。在1997年上市后寫下的第一封股東信中，亞馬遜創(chuàng)始人杰夫·貝索斯就強調，相比于“財務報表的美觀”，他更關心自由現(xiàn)金流，并認為提升每股自由現(xiàn)金流更符合股東利益。

拼多多的創(chuàng)始人黃崢也頗為注重通過股東信這類文書與投資者交流，但他卻始終沒有像貝索斯這樣，明確為投資者提出一個可以審視公司發(fā)展?jié)摿?、兼顧財務和運營成績的常規(guī)指標。所以未來他也會繼續(xù)被分析師一遍遍拷問關于成本管理的邏輯。

基于亞馬遜面對股東的解釋思路，年輕的拼多多在2018年每季度末的自由現(xiàn)金流狀況并不算健康—第二和第三季度的自由現(xiàn)金流為負，加之同期的凈利潤也為負，公司自身的“造血機制”已處于比較危險的局面。

不過，在計算自由現(xiàn)金流的過程中，我們剔除了運營現(xiàn)金流中并非“自由可用”的部分，比如商品確認收貨前拼多多沒有交割給商家的貨款，以及一部分商戶參加活動的押金。在很大意義上，正是這些“貨款”支撐著拼多多的日常周轉，彌補了公司在自由現(xiàn)金流環(huán)節(jié)的尷尬。

拼多多的ROI和長期機會

數據來源：拼多多招股書及季報

2018年11月，美國維權基金B(yǎng)lue Orca Capital在針對拼多多的做空報告中指出，從消費者購買商品，到商家最終收到現(xiàn)金匯款，一般需要15天乃至更長時間。這還沒有算上在非生產廠商直銷的情況下，從經銷商到廠商的打款時間。拼多多一向要求工廠端要拿出足夠靈敏的生產機制來應對拼團銷售，但賬期政策注定會給生產廠商帶來不小的資金周轉壓力，電商平臺則是賬期的獲益一方。

想要在重要問題上與大多數人持有不同觀點，并不容易。想要不受到拼多多身上諸多標簽以及黃崢那些抽象思考的影響，來理解這家公司建立的真正壁壘，同樣不太容 易。

黃崢曾表示，想讓拼多多盡早上市是希望公司具有很強的“社會性”，在公眾的監(jiān)督下可以成長得更好更強。但他同時也表示，即使是美國股市這樣的成熟市場，仍然具有很強的“不可控性”，會暴露拼多多發(fā)展過程中的問題、危險和挑戰(zhàn)。

在上市前，拼多多曾畫出漂亮的業(yè)績和市值增長曲線，但在上市后，它注定還要面臨長期的自我修正和發(fā)展陣地戰(zhàn)。