瑞幸與神州系在機構股東、管理層方面皆有深厚淵源

誕生于2017年年底的瑞幸咖啡頂著“互聯(lián)網(wǎng)咖啡”這枚標簽，讓中國許多城市的消費者逐漸適應了電梯口躲不開的藍白色廣告、手機App里用不完的低價優(yōu)惠券，以及普通人并不具品質辨識力的“大師咖啡”。

這種閃電式入侵的發(fā)展速度，得到了資本市場的認可。創(chuàng)立之初，瑞幸宣稱攜10億元資金入場，來“教育市場”;而從2018年年中開始，包括大鉦資本、愉悅資本、新加坡政府投資公司（GIC）、君聯(lián)資本和中金公司（CICC）在內的多家投資機構又對其商業(yè)模式完成了兩次融資式“續(xù)費”，公司估值也快速增長到22億美元。

今年1月初，瑞幸咖啡創(chuàng)始人錢治亞稱公司2019年的擴張任務是年內新建2500家門店，年底門店總數(shù)超過4500家。2019年最后一個季度到來之前，瑞幸離這一目標還有820家店。瑞幸的另一位創(chuàng)始人楊飛也曾表示，公司的補貼政策還會堅持3至5年不會變，只不過可能會降低補貼力度—從每位新用戶送2杯咖啡，改成送1杯。

中國的互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)公司似乎從 來都不憚以巨額虧損換取流量的高速增長。投資人在圍獵領頭羊的賭局中熱情萬丈。人口紅利、消費升級是他們一貫的信心基石。但是，很少有公司像瑞幸這樣，敢用消費理論和真金白銀，造出一個看似可行的商業(yè)模型，并在20個月之內就掛牌上市。

2019年5月23日，瑞幸咖啡成功以超過42億美元的估值在納斯達克上市，成為全球最快IPO的公司。此后，公司股價一度在“門店層面盈利”等利好消息的帶動下，沖上過32美元的高位，目前市值已達到70億美元左右水平。

瑞幸咖啡的單店成本拆解

數(shù)據(jù)來源：長江證券研究院;《第一財經(jīng)》雜志

不過，“互聯(lián)網(wǎng)咖啡”這枚標簽，到底是為融資而設立的創(chuàng)業(yè)故事腳本，還是真的已經(jīng)推動咖啡連鎖零售產(chǎn)業(yè)發(fā)生了效率質變？至少，瑞幸目前對外交出的答卷并不足夠扎實和完整。

“神州”效應抬高估值

拋開“互聯(lián)網(wǎng)”這個定語，從連鎖零售維度來看，瑞幸開店速度之快也是國內同行業(yè)中前所未見的。瑞幸的創(chuàng)立，始于神州優(yōu)車原COO兼董事錢治亞個人在成為重度咖啡消費者之后對于這一市場的關注。針對“中外人均咖啡消費量差距太大”這一現(xiàn)象，她歸納出“貴”和“購買不便”兩條理由。

面對錢治亞的推斷，神州優(yōu)車董事長陸正耀不僅投入上億元的天使投資，拿出空置的辦公空間將其孵化成了“瑞幸”品牌，還通過關系接洽到臺灣奧美，為瑞幸找來了張震和湯唯兩大代言人。瑞幸起步之時，神州優(yōu)車甚至一度“出借”了自己的CMO楊飛和一位營銷總監(jiān)，啟用曾經(jīng)名噪一時的“Beat U”品牌廣告團隊，為瑞幸打響頭炮。

折扣和出杯量如何影響瑞幸的門店利潤

注：門店單杯收入=單杯銷售價格-均攤運費，自提及多杯均攤的運費按2元計。參照商品為原價24元的大杯拿鐵。數(shù)據(jù)來源：長江證券研究院;《第一財經(jīng)》雜志

當瑞幸走上快速復制標準化門店的發(fā)展軌道后，另一部分相對隱性的投資故事逐一揭幕：瑞幸在前后兩輪融資過程中吸引到的投資方中，數(shù)家都是曾參與神州租車、神州優(yōu)車等項目的“熟面孔”，比如君聯(lián)資本。作為瑞幸董事的投資人劉二海，在擔任君聯(lián)資本董事總經(jīng)理時投資過神州租車，單飛創(chuàng)立愉悅資本后，他連續(xù)兩輪押注瑞幸咖啡。

曾任華平投資集團亞太區(qū)總裁，如今自立風投基金“大鉦資本”并投資瑞幸的黎輝，也是最早代表華平接洽神州租車的投資人。瑞幸的B輪融資中出現(xiàn)了中金公司，而神州優(yōu)車CFO陳良蕓曾在中金擔任過要職，神州租車獨董丁瑋則是中金公司董事總經(jīng)理。

劉二海承認，他投的是“團隊”。與神州團隊的十幾年接觸，讓他判斷“這個團隊對于大規(guī)模的線上線下結合運作非常有經(jīng)驗，從神州租車到神州專車，都是成功的公司和品牌”。

簡而言之，瑞幸是脫胎于神州系創(chuàng)業(yè)團隊和融資關系鏈的產(chǎn)物，這給了它一個生來就被“富養(yǎng)”的好開局。

補貼和廣告的巨額賬單還能付多久？

在神州時代，陸正耀曾給媒體留下“老會計”的印象。他自稱每一次出招背后，都有繁瑣的數(shù)學模型來支撐商業(yè)邏輯：“只要會算數(shù)，誰都擋不住?！钡啾缺换ヂ?lián)網(wǎng)搬到線上的出行生意，數(shù)千家線下咖啡門店經(jīng)營過程中要計算的數(shù)，其實并不繁瑣。

絕大多數(shù)咖啡店賺錢與否的問題，都可以用一個入口大、出口小的利潤漏斗模型來衡量：飲品定價較高，咖啡豆、牛奶與水的成本極低，所以商品毛利率極高;但經(jīng)過門店租金、裝修及設備折舊、人力成本三大項固定成本的過濾之后，營業(yè)利潤的薄厚就需要足夠的出杯量予以支持。

瑞幸線下門店的運轉也要圍繞出杯量這根指揮棒，但它用高補貼、強刺激的互聯(lián)網(wǎng)營銷手段，為門店帶來是售價較低的客單。選擇“薄利多銷”的瑞幸，注定要把每家門店的單日出杯量提升至傳統(tǒng)單體咖啡店難以想象的水平。

《第一財經(jīng)》雜志在此前針對上海一家小型咖啡連鎖品牌的訪談中了解到，在正確調校、使用兩臺全自動咖啡機的基礎上，配合外送服務，一家20至30平方米的小型咖啡門店每日可以輕松實現(xiàn)的出杯量大約在400至500杯。另一個關鍵數(shù)據(jù)則是，類似這種規(guī)模的單體咖啡店如果日均賣不到100杯咖啡，則很難盈利。

門店越開越多，才能覆蓋瑞幸的高成本營銷

數(shù)據(jù)來源：瑞幸招股書及季度報告（2019）

按瑞幸的定價，24元可以買到標準杯裝的拿鐵咖啡，比同等規(guī)格的星巴克咖啡便宜7元錢。這兩年，買杯星巴克還要發(fā)個朋友圈的人已經(jīng)變少，那些已經(jīng)建立咖啡消費習慣的人，更容易在星巴克和瑞幸的對比之下形成一個“價格錨點”，將瑞幸視為“價格更合理的咖啡”。

瑞幸目前常見的“買二送一”“買五送五”這兩種折扣模型，以及用于刺激消費者的各種折扣券，配合品牌營銷，有可能重塑消費者對咖啡這種商品的價格認知標準。就算日后補貼力度減弱，瑞幸“24元”的錨點價格，仍然足以對用戶的心理落差形成足夠緩沖。

結合長江證券研究院的行業(yè)研究數(shù)據(jù)，并抹平不同體量門店間的差異后，《第一財經(jīng)》雜志將每一家瑞幸咖啡門店的日均固定成本計算為1764元，單杯咖啡的物料成本計算為5元，而均攤至每杯咖啡的運費可低至2元。那么，基于盈虧平衡的要求，則可以推算出不同折扣力度的咖啡商品與出杯量的對應關系。結果顯示，如果瑞幸的門店日均出杯量不到200杯，很容易陷入日日虧損的狀態(tài);一旦提升至250至300杯的范圍內，超低價咖啡也能夠賺到錢。

在眾多的價格檔-杯量組合中，《第一財經(jīng)》雜志挑選了具有代表性的3個組合，用于繼續(xù)測算支撐瑞幸持久“營銷戰(zhàn)”所需要的門店總數(shù)：

其中，“起步期”門店的單杯售價極低（低于5折，即實際價格低于10元），但出杯量因為新店和促銷優(yōu)勢會迅速提升至高位（日均400杯）;“穩(wěn)定期”門店的折扣率適中（維持在6.7折，實際價格相當于14元/杯）、客流量穩(wěn)定（300杯），盈虧結構也最好;“衰減期”門店則是指那些因為布點、競爭或折扣減少等原因，業(yè)績處于下坡階段的案例（日均出杯量不足200杯，補貼則減弱到7.5折）。

瑞幸在外界看來就像一列高速火車，從一出發(fā)便保持全速前進，至今不敢有絲毫松懈。形成這種局面的一個重要原因，在于瑞幸的資金鏈所承受的壓力并非如創(chuàng)始人錢治亞宣講的那般輕松。瑞幸的財務報表會出現(xiàn)巨額虧損，外界在直覺上普遍認為應歸因于大額營銷支出與補貼投入。

高企的銷售管理費用率是瑞幸虧損的隱性原因

數(shù)據(jù)來源：瑞幸招股書及季度報告（2019）

在投放渠道方面，瑞幸偏愛與寫字樓和商圈結合緊密的電梯、電視媒體投放。CTR媒介智訊此前披露的數(shù)據(jù)顯示，2018年前三季度，瑞幸在這些渠道上花掉了自己73%的營銷預算。如果全年投放渠道穩(wěn)定，結合此前媒體報道中提及“瑞幸2018年在分眾傳媒上砸下3億元營銷預算”的說法，可以簡單估算出，瑞幸2018年的營銷支出約為4.1億元人民幣。

在瑞幸的招股書和季度財報中，營銷費用并未單列，而是并入“銷售及市場費用”類目中。2018年，這項支出達到了7.4 6億元，2019年前三季度更是升至11.46億元。如果僅以門店收入回填這些成本，需要幾乎所有門店都處于日賺936元的“穩(wěn)定期”狀態(tài)。而對于瑞幸這個單季開出超過700家新店的公司而言，這幾乎是不可能做到的。

瑞幸采取直營模式，營業(yè)收入就是所有門店收入的總和。所以，瑞幸希望維持的一種“正向循環(huán)”局面在于，除了融資擴張，它可以通過快速復制標準化門店和盡早實現(xiàn)單店盈利，讓那些優(yōu)質成熟單店為它接下來的市場圈地、品牌造勢不斷提供資金。從這個角度看，瑞幸這列高速列車幾乎沒有主動減速的可能。

“門店盈利”的障眼法

時間走到瑞幸上市半年之后。這家公司在2019年第三季度的財報中，給出了一個看似令人振奮的判斷—作為一家連鎖咖啡館的瑞幸，可能馬上就要盈虧平衡了。

這份季報顯示，目前瑞幸已經(jīng)在全國范圍內有了3680家門店，其“門店層面營業(yè)利潤”為1.86億元，自公司成立以來首次轉正。而按照傳統(tǒng)連鎖零售店的運營思路來看，只要做到所謂的“單店盈利”或是“門店體系盈利”，似乎就意味著商業(yè)模式被充分驗證，快速持續(xù)盈利可期。

但這份財報的主體部分，講的是另一個故事：公司第三季度凈營收為15.42億元，單季凈虧損為5.32億元。虧損幅度雖比上一季度有所收窄，仍離盈利尚遠。而在第二季度，由于另有“可轉換可贖回優(yōu)先股”方面的支出，瑞幸的單季虧損實際達到了12.1億元之多。

這家公司使大額虧損與“門店盈利”能夠并存的奧秘，就在于其“門店層面營業(yè)利潤”的計算方式。在討論“門店成本”的過程中，瑞幸選擇將總營運成本中的物料、店租及日常運營、折舊三大分項成本加總計為門店成本，這也確實是與門店關聯(lián)度最高的三項支出。

但《第一財經(jīng)》雜志傾向于認為，營銷支出應是瑞幸門店盈虧平衡體系中，最不可分割的一部分。因為，如果瑞幸未在微信、App、手機短信、電梯廣告欄等各處投放品牌廣告，這就是一個難以運轉起來的商業(yè)模式。

如果將每一季度的廣告費用加至門店層面，瑞幸距離盈利的目標頓時就又遠了一截。以賬面虧損較為嚴重的2019年第二季度為例，瑞幸當時推算出，其門店層面利潤率為- 6%，距離門店層面盈利只有一步之遙。而《第一財經(jīng)》雜志將當季營銷費用加上后的計算結果顯示，瑞幸體系的門店利潤率為-51. 5%，情況并不樂 觀。

通過對于各類運營成本的分析，另一個關于門店的問題也能夠顯露出來。

瑞幸稱已達到“門店盈利”目標

注：門店層面營業(yè)利潤=產(chǎn)品凈收入-原材料成本-店鋪租金及其他運營成本-折舊成本，算法來自瑞幸咖啡 數(shù)據(jù)來源：瑞幸招股書及季報（2019）

目前，瑞幸超過93%的門店是面積小、業(yè)務流轉速度快的“快取店”，這也是公司在流水線化的“中央廚房店”和主打形象的“品牌店”兩類形態(tài)中間找到的平衡點。同時，在猛攻了一整年一線市場后，瑞幸的門店已經(jīng)向內陸省份和新一線城市滲透。

不管是在業(yè)務拓展還是成本控制上，這種開店思路都是正確的。不過，一旦推導至單店的店租及運營成本，以及開新店的成本后就可以發(fā)現(xiàn)，在新店和老店的租金上，瑞幸都沒能比2018年展現(xiàn)出更高的管理水平。

以2019年第三季度為例：平均下來，瑞幸這一季度為每家店花費了12.97萬元的租金和運營成本，是全年此類支出最高的一 季。

瑞幸還會公布一項“預開業(yè)門店成本”，假設每一季的“預開業(yè)門店”都會在下一季變?yōu)檎鎸嶉_業(yè)的新門店，據(jù)此可以估算出瑞幸為每家新店所耗費的平均開業(yè)成本。據(jù)此計算，瑞幸2019年前三季度的新店平均開業(yè)成本為4.67萬元/店，遠超2018年3.5萬元/店左右的水平。

這或許意味著，瑞幸今后不管是在哪里、開什么樣的門店，都要用更高的成本，才能找到合適自己的門店點位了。這對線下零售而言，絕不是好消息。

管理隱憂

如果進一步分析經(jīng)營過程中產(chǎn)生的幾類費用，就會發(fā)現(xiàn)瑞幸現(xiàn)有商業(yè)模式中埋藏的另一個危機：管理費用高到不合理。

“費用率”（費用/收入）常被用于衡量公司對運營成本的控制能力。比如，大量品牌、市場方向的營銷投入要計入“銷售費用”，這部分費用率相對偏高常?？梢员唤邮?而“管理費用”包括了管理層薪酬、業(yè)務咨詢費、車船土地使用稅等“總部職能”下的支出，它與門店數(shù)量、基層員工工資等都關系不大。

公司越成熟，管理費用率會逐漸被控制在一個較低的水平上，且不一定會隨著收入的增長而平行增長。星巴克的全球財報中，銷售、管理和行政3項的合計費用率長期維持在6%至8%。

2019年年初，瑞幸咖啡人力行政部總監(jiān)冉浩曾在公開場合透露：瑞幸的員工總數(shù)超過1萬人。若按同期瑞幸對外公布的2000家門店、每家門店配備3到4名基層員工的配置和利潤表反推，則瑞幸總部團隊規(guī)模高達2000至4000人，由此產(chǎn)生的月均管理費用達到3000萬元的水平。

瑞幸的管理費用率，無論按季度還是月度計算，都處在50%以上的高位，也沒有隨著營業(yè)規(guī)模增長有明顯的波動。造成這種結果的因素有很多，但直營模式下臃腫的總部團隊設置、日常支出管理不善，大概率是這一數(shù)值過高背后不可回避的注腳。

價值參照系

瑞幸自稱“互聯(lián)網(wǎng)咖啡”，與這個稱謂對應的兩個較為明確的行業(yè)估值方向分別是：餐飲、互聯(lián)網(wǎng)。如果對應到中美范圍內的行業(yè)明星公司，星巴克、達美樂、拼多多和美團點評的經(jīng)營理念，或許對于瑞幸的長期發(fā)展有一定參考價值。

星巴克能夠將高效產(chǎn)出咖啡的能力與遍布全球的門店緊密結合，“第三空間”的品牌概念更是廣為流傳。而中國市場對于星巴克的意義，不僅在于持續(xù)的盈收貢獻，還包括在與快餐店、便利店、精品咖啡及“互聯(lián)網(wǎng)咖啡”的貼身肉搏中得到的數(shù)字化升級理念和新一代消費者洞察。

憑借穩(wěn)定上升的業(yè)績表現(xiàn)，餐飲公司在美股市場被認為是最好的價值投資標的之一。曾被消費者吐槽“比薩味同紙板”的達美樂，則可能是美國餐飲行業(yè)中第一個意識到外送模式有巨大市場，進而用“生產(chǎn)車間”式的線下門店和“30分鐘必達”的配送團隊將之加以實現(xiàn)的品牌。如果從2004年IPO開始計算，達美樂股票的投資回報率，實際遠超同年上市的Google。

瑞幸費用率拆細分析

數(shù)據(jù)來源：瑞幸招股書及季度報告

隨著一系列“新經(jīng)濟公司”赴海外上市，中國年輕互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的運作方式和市場空間，也開始被更多的投資者所熟悉。

在2019年三季報中，拼多多高昂的營銷費用和巨額虧損大挫市場信心，也使其市值持續(xù)縮水。但借此機會，投資者也能更深刻地理解“社交裂變”“用戶補貼”這些運營層面的奇技淫巧，對于一家創(chuàng)立3年就上市的公司而言意味著什么。

近期同樣陷于虧損爭議的美團點評，則是O2O模式發(fā)展至今少數(shù)笑到最后的公司之一。快餐、外賣和數(shù)字化，從長遠來看投資這些概念不會出錯，也可以看作瑞幸做市值討論時的一個信心基礎。

不過瑞幸這家公司的自信心，可能比想象中更加遠大。在2019年11月中旬舉行的季度財報分析電話會上，CEO錢治亞對此的準確說法是：“從咖啡開始，成為每個人每日生活的一部分—瑞幸正在實現(xiàn)這一愿景的道路上?！?/p>