邵涌怡

【摘要】十九大召開后，降低金融杠桿率，健全金融監(jiān)管體系，防范金融風險逐漸成為重中之重。本文建立“金融杠桿——流動性——經(jīng)濟周期”的傳導途徑，并定量研究相關(guān)關(guān)系。本文使用VAR方法定量研究金融杠桿至流動性的傳導效應以及流動性至經(jīng)濟周期的傳導效應，用私人部門信貸與GDP的比值以及M1與GDP的比值進行數(shù)據(jù)分析，得出金融杠桿與流動性指標之間存在正相關(guān)關(guān)系，金融杠桿是流動性變化的Granger原因，用M1和GDP進行分析得出流動性和經(jīng)濟周期變化之間存在正相關(guān)關(guān)系。

【關(guān)鍵詞】金融杠桿 流動性 經(jīng)濟周期

0引言

2015年以來，中國經(jīng)濟呈現(xiàn)出新的發(fā)展狀態(tài)，主要經(jīng)濟指標聯(lián)動背離，經(jīng)濟增長率不斷下降但CPI保持低位運行，居民收入增長但企業(yè)收益率下降，消費增加但投資減少等等。同時，我國貨幣政策不斷加大力度但效果并不明顯，依靠投資驅(qū)動的模式上急下徐，互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟發(fā)展迅速，給實體經(jīng)濟和傳統(tǒng)金融業(yè)帶來沖擊。我國經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性分化越來越顯著，供需關(guān)系也出現(xiàn)了不可置否的結(jié)構(gòu)性失衡。習近平總書記多次在會議中強調(diào)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的具體內(nèi)容與最終目標，但我國去杠桿任務繁重且艱難，一直到2017年才真正顯現(xiàn)出成效，實現(xiàn)了總體穩(wěn)杠桿、局部去杠桿的目標。金融杠桿與宏觀經(jīng)濟運行密不可分，而杠桿對流動性的引導效應以及杠桿的順周期性會對我國的經(jīng)濟周期產(chǎn)生重要影響。

1文獻綜述

中國人民銀行杠桿率研究課題組（2014）利用負債/GDP的相關(guān)數(shù)據(jù)表明我國總杠桿率低于日本、美國。朱培金（2017）認為金融加速器機制會放大現(xiàn)實沖擊對宏觀經(jīng)濟波動的影響，我國去杠桿政策要有一定的緩沖期，并配合穩(wěn)健的財政政策與貨幣政策。而關(guān)于流動性，Keynes（1936）最早在《就業(yè)、利息和貨幣通論》中提出流動性偏好的概念，并指出流動性偏好代表了在不同利率水平下，人們對于貨幣的需求量。余文建、黎桂林（2010）提出兩類衡量宏觀流動性狀況的指標：數(shù)量型指標以及價格型指標。數(shù)量型指標主要指貨幣供應量、銀行超額存款準備金等反映經(jīng)濟體系中具有最高流動性等級的資產(chǎn)存量的指標。Burns&Mitchell（1946）具體闡述了經(jīng)濟周期的階段性劃分，一個經(jīng)濟周期的兩個重要組成部分即衰退和擴張，其具體表現(xiàn)為宏觀經(jīng)濟中經(jīng)濟指標的共同變動。GDP能夠綜合反映一個國家和地區(qū)的宏觀經(jīng)濟狀況，是刻劃經(jīng)濟周期最基礎(chǔ)的指標。劉達禹等人（2017）也利用GDP實際增長率劃分改革開放以來的經(jīng)濟周期。

國內(nèi)外學者對于三個因素之間的相關(guān)關(guān)系也有一些研究。首先是金融杠桿對流動性的影響。夏德仁（1986）提出銀行等金融機構(gòu)是社會資金的主要供給來源，而金融杠桿制約銀行信貸規(guī)模，改變貨幣資金供給，達到間接控制的目的。Adrian T和Fleming M.（2005）將利率作為宏觀流動性的價格型衡量指標，發(fā)現(xiàn)金融杠桿與利率波動相關(guān)，主要表現(xiàn)為融資減少會先于利率及其波動性的增長。然后是金融杠桿對宏觀經(jīng)濟的影響。馬勇、田拓等人（2016）使用GMM估計方法驗證了去杠桿會對經(jīng)濟增長之間存在顯著的負相關(guān)關(guān)系。Devlin和Mckay（2008）研究表明，金融部門去杠桿行為會導致經(jīng)濟下滑，妨礙宏觀經(jīng)濟正常發(fā)展。最后是流動性對宏觀經(jīng)濟的影響。早在上世紀60年代，F(xiàn)riedman和Schwartz（1963）基于1929-1933年美國經(jīng)濟危機中，市場恐慌，銀行受到擠兌發(fā)生流動性危機從而影響宏觀經(jīng)濟的現(xiàn)實，研究發(fā)現(xiàn)這幾年中美國的實際產(chǎn)出有明顯下降。易行健和謝識予（2003）把我國流動性趨勢變動分為1978-1995年以及1996-2002年兩個階段，分別驗證了流動性和經(jīng)濟周期之間具有很強的關(guān)聯(lián)性。萬志宏和曾剛（2012）認為流動性的變化是促成宏觀經(jīng)濟周期性變動的重要因素。

已有文獻大多關(guān)于金融杠桿、流動性與經(jīng)濟周期兩兩相關(guān)的關(guān)系，因此本文可能的創(chuàng)新點在于建立“金融杠桿——流動性——經(jīng)濟周期”的傳導途徑，研究金融杠桿對流動性的傳導效應以及流動性對經(jīng)濟周期的傳導效應。

2實證分析

本文定量研究金融杠桿對流動性的傳導效應，則將兩時間序列構(gòu)建模型為：

本文利用1978-2017年中國宏觀經(jīng)濟衡量指標年度數(shù)據(jù)，研究金融杠桿對流動性的引導效應。由于資金最活躍的部分是私人部門信貸，因此在本文的模型中，我國金融杠桿水平用私人部門信貸/GDP表示?？紤]到不同時期中國的市場化程度不同，經(jīng)濟體量也有差別以及不同產(chǎn)業(yè)對貨幣形態(tài)的要求不同，所以不同經(jīng)濟周期使用的貨幣形態(tài)會有所不同，因此本文統(tǒng)一使用M1來對流動性進行衡量。又根據(jù)Shunsuke Bando（1998）分析，M1/GDP是分析一國金融深化的基礎(chǔ)，反映出金融機構(gòu)提供流動性的能力，因此宏觀流動性用M1/GDP表示。數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局、世界銀行數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理和計量分析用stata軟件完成。

在建立金融杠桿與宏觀流動性指標之間的VAR模型之前，需要對模型中所用的變量序列進行平穩(wěn)性檢驗。結(jié)果如表l所示。

ADF檢驗結(jié)果顯示，宏觀流動性指標和金融指標的p值都小于1%。

下面用stata建立兩個變量的VAR回歸模型，采用單位圓檢驗法驗證模型的穩(wěn)定性。

由圖1看出，VAR模型的單位根都在單位圓中，因此可以認為已建立的VAR模型是平穩(wěn)有效的。

接著確定滯后階數(shù)，如表3所示，通過AIC、BIC準則，確定該模型階數(shù)為一階滯后。

方程下方標出各參數(shù)估計的t統(tǒng)計值，在10%的顯著性水平下各系數(shù)均顯著。從模型結(jié)果可以看出，金融杠桿水平與宏觀流動性指標之間存在正相關(guān)關(guān)系。說明金融杠桿確實會對未來流動性產(chǎn)生影響。利用Granger因果檢驗進一步分析變量之間的關(guān)系，結(jié)果如表4所示，說明金融杠桿是流動性變動的Granger原因。

在已建立的VAR模型基礎(chǔ)上，利用脈沖響應函數(shù)進一步分析金融杠桿與宏觀流動性的關(guān)系。本文選取滯后階數(shù)為10階，考察金融杠桿發(fā)生變化時，宏觀流動性后面10期的變化，從圖2可以看出，金融杠桿對流動性有正向溢出效應，正向影響在第2階達到最大，隨后影響逐漸減小。

本文利用1978-2017年中國宏觀經(jīng)濟衡量指標，研究流動性對我國宏觀經(jīng)濟周期的影響。數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局和Wind數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理和計量分析用stata軟件完成。由于本文所選數(shù)據(jù)較大，因此先將兩個變量取對數(shù)以縮小數(shù)據(jù)。在建立流動性與宏觀經(jīng)濟的VAR模型之前，需要對兩個變量序列進行平穩(wěn)性檢驗。結(jié)果如表5所示。

由于初始序列并不平穩(wěn)，因此對變量進行一階差分。再次進行AI）F檢驗結(jié)果如表6所示。

根據(jù)ADF檢驗結(jié)果可知，兩個變量的p值均小于10%。下面用stata建立兩個變量的VAR模型，采用單位圓檢驗法驗證模型穩(wěn)定性。

由圖3看出，VAR模型的單位根都在單位圓中，因此可以認為已建立的VAR模型是平穩(wěn)有效的。接著確定滯后階數(shù)，由表7所示，通過AIC、BIC準則，確定該模型階數(shù)為一階滯后。

方程下方標出各參數(shù)估計的t統(tǒng)計值，在10%的顯著性水平下各系數(shù)均顯著。從模型結(jié)果可以看出，流動性水平與宏觀經(jīng)濟之間存在正相關(guān)關(guān)系。說明流動性確實會對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生影響。利用Granger因果檢驗進一步分析變量之間的關(guān)系，結(jié)果如表8所示，說明流動性是宏觀經(jīng)濟周期性改變的Granger原因。

在已建立的VAR模型基礎(chǔ)上，利用脈沖響應函數(shù)進一步分析流動性與宏觀經(jīng)濟周期的關(guān)系。本文選取滯后階數(shù)為20階，考察流動性發(fā)生變化時，宏觀經(jīng)濟后面20期的變化，從圖4中可以看出，流動性對宏觀經(jīng)濟運行有正向溢出效應，流動性擴張會引起國民總產(chǎn)值先增大后減小，正向影響在第2階達到最大，隨后影響逐漸減小。

3結(jié)束語

實證結(jié)果表明，金融杠桿和流動性之間存在顯著正效應，而流動性和宏觀經(jīng)濟運行狀態(tài)也存在顯著正效應。當我國金融杠桿率下降時，會引導未來流動性由充裕轉(zhuǎn)向緊縮，進而引起宏觀經(jīng)濟運行的衰退。反之，金融杠桿率上升，金融系統(tǒng)內(nèi)信貸擴張，流動性充足，會帶來投資、消費的增長，進而拉動經(jīng)濟增長。