文/朱林寧馮振李雯雯，.渤海證券股份有限公司；.倫敦城市大學(xué)藝術(shù)與社會(huì)科學(xué)院

1 引言

現(xiàn)代融券業(yè)務(wù)自1934年在美國(guó)創(chuàng)立以來(lái)，已經(jīng)走過(guò)了84年的歷史，成為全球資本市場(chǎng)的重要組成部分。近年來(lái)，全球融券業(yè)市場(chǎng)保持年均 5%左右的市場(chǎng)容量增速。我們認(rèn)為一系列復(fù)雜因素疊加導(dǎo)致了這一結(jié)果，但主要在于兩方面。第一，各方市場(chǎng)主體對(duì)融券業(yè)務(wù)目的、功能、風(fēng)險(xiǎn)、策略等方面認(rèn)知水平不同，存在不少偏差；第二，我國(guó)金融市場(chǎng)整體發(fā)展的客觀階段，例如市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、金融服務(wù)、投資者保護(hù)、監(jiān)管方式等方面，對(duì)融券交易的開(kāi)展存在制度限制。

2 當(dāng)前我國(guó)融券市場(chǎng)面臨的主要問(wèn)題

2.1 融券份額占比過(guò)小

圖1顯示2013年至今的滬深兩市融資融券日均余額，可以發(fā)現(xiàn)，融券余額在我國(guó)市場(chǎng)上份額占比過(guò)小，幾乎可以忽略不計(jì)。相對(duì)于接近8000億元人民幣的融資業(yè)務(wù)，融券業(yè)務(wù)余額不超過(guò)80億，占比不足1%。相比而言，日本、韓國(guó)等周邊市場(chǎng)的融券業(yè)務(wù)占兩融余額比例一般在20%左右，美國(guó)市場(chǎng)的融券份額占比更超過(guò)25%。

2.2 融券券源供給不足

融券業(yè)務(wù)占比過(guò)小的主要原因，在于我國(guó)融券業(yè)務(wù)券源嚴(yán)重不足。在我國(guó)的集中制融券制度下，券源首先受到滬深A(yù)股交易所融資融券標(biāo)的的限制，在超過(guò)3300只A股證券中，只有約950只股票成為融券標(biāo)的。其次，在證券公司風(fēng)控層面，融券標(biāo)的又被進(jìn)一步限制在符合證券公司風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)的更少范圍內(nèi)的證券。第三，在當(dāng)前制度下，券源主要來(lái)自于證券公司自營(yíng)盤融通和證金公司的轉(zhuǎn)融通，然而除非在長(zhǎng)期持股條件下，否則證券公司自營(yíng)盤（或證金公司）會(huì)實(shí)質(zhì)上成為融券客戶的對(duì)手盤，成為證券公司與客戶間不可持續(xù)的零和博弈。當(dāng)預(yù)期股價(jià)上漲時(shí)，客戶不愿融入股票，當(dāng)預(yù)期股價(jià)下跌時(shí)，證券公司自營(yíng)盤不愿融出股票，且無(wú)論客戶與證券公司是否預(yù)期一致，總有一方在交易中承擔(dān)損失。因此，融券業(yè)務(wù)的份額擴(kuò)大，在于擴(kuò)大券源，券源的擴(kuò)大，需要有長(zhǎng)期持股機(jī)構(gòu)。

2.3 長(zhǎng)期持股機(jī)構(gòu)較少

如上節(jié)分析，只有不依賴于股票短期價(jià)格漲跌的長(zhǎng)期持股機(jī)構(gòu)，才能為融券業(yè)務(wù)提供充足的券源。截止至2018年一季度，滬深A(yù)股市場(chǎng)散戶持有市值占總市值的36.4%，一般法人持有41.5%，而作為主要長(zhǎng)線資金來(lái)源的國(guó)家隊(duì)及其他境內(nèi)外專業(yè)機(jī)構(gòu)，持股僅約21%。值得注意的是，近兩年隨著我國(guó)資本市場(chǎng)“互聯(lián)互通機(jī)制”和引入養(yǎng)老社保資金等政策改革，散戶投資者占主導(dǎo)地位的特征已在逐步修正中。但是，相比美國(guó)市場(chǎng)62%的市值為養(yǎng)老、社保等長(zhǎng)線機(jī)構(gòu)資金持有的比例，我國(guó)市場(chǎng)還有較長(zhǎng)的路要走。然而，需要指出的是，長(zhǎng)線機(jī)構(gòu)資金的進(jìn)場(chǎng)，需要市場(chǎng)透明、穩(wěn)定、效率，同時(shí)有足夠的低估值、高股息、優(yōu)業(yè)績(jī)的標(biāo)的公司，以及足夠的流動(dòng)性。

3 當(dāng)前我國(guó)融券業(yè)務(wù)發(fā)展五點(diǎn)對(duì)策

3.1 正確認(rèn)識(shí)融券業(yè)務(wù)在金融市場(chǎng)的功能

本文認(rèn)為，融券業(yè)務(wù)的本質(zhì)功能是為市場(chǎng)提供流動(dòng)性，提升市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)和運(yùn)行上的效率。流動(dòng)性是發(fā)揮市場(chǎng)在金融資源配置中的決定性作用的關(guān)鍵?，F(xiàn)代融券業(yè)務(wù)體系建立至今的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，適度的杠桿與賣空交易有利于市場(chǎng)的發(fā)展與穩(wěn)定，過(guò)度的杠桿與賣空在任何時(shí)期、任何市場(chǎng)都將釀成災(zāi)難。而監(jiān)管對(duì)于這個(gè)度的把握，主要通過(guò)逆周期監(jiān)測(cè)與調(diào)控。對(duì)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，要把準(zhǔn)融券業(yè)務(wù)的本質(zhì)與監(jiān)管的脈搏，以擴(kuò)大市場(chǎng)流動(dòng)性業(yè)務(wù)為發(fā)展和創(chuàng)新的主攻方向。

3.2 全面學(xué)習(xí)領(lǐng)先機(jī)構(gòu)對(duì)融券業(yè)務(wù)的應(yīng)用

2007年次貸危機(jī)至今，美國(guó)資本市場(chǎng)上的融券業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)演化出了三種不同的業(yè)務(wù)模式，以摩根士丹利為代表的“先有客戶、才有業(yè)務(wù)”模式，以高盛為代表的“偏好套利、贏多罰多”模式，和以渾水研究為代表的“專注做空、市場(chǎng)鯰魚(yú)”模式。三者各有其特點(diǎn)，值得各市場(chǎng)主體思考。摩根士丹利的融券業(yè)務(wù)，一方面通過(guò)與花旗銀行合作獲得了大量客戶及信用信息，另一方面通過(guò)資產(chǎn)管理、投資、研究、私行、IT等部門的協(xié)作打造了一站式服務(wù)。

3.3 準(zhǔn)確把握市場(chǎng)時(shí)機(jī)與保持業(yè)務(wù)的敏感

圖 1滬深兩市融資融券余額變化2013-2018

我們認(rèn)識(shí)到，我國(guó)融券業(yè)務(wù)的發(fā)展滯后，主要是受一系列復(fù)雜客觀市場(chǎng)條件限制造成的。因此，融券業(yè)務(wù)的放開(kāi)，需要以這些限制條件的解除為前提，當(dāng)關(guān)注到這些情況的變化時(shí)，我們應(yīng)對(duì)其內(nèi)在邏輯有準(zhǔn)確的理解和敏銳的認(rèn)識(shí)。

3.4 賦權(quán)投資者教育與內(nèi)部風(fēng)控激勵(lì)機(jī)制

在實(shí)際業(yè)務(wù)中，融券業(yè)務(wù)往往存在這樣一個(gè)特點(diǎn)：一方面融券業(yè)務(wù)客戶的平均資金量和交易活躍程度都大于普通證券業(yè)務(wù)客戶，另一方面融券業(yè)務(wù)的客戶開(kāi)發(fā)難度和流失率也要大于普通證券業(yè)務(wù)客戶。一些客戶將融券業(yè)務(wù)看做洪水猛獸堅(jiān)決不碰，另一些客戶總希望借融券業(yè)務(wù)一夕致富，還有時(shí)一次強(qiáng)平就有可能讓客戶永遠(yuǎn)退出交易。我們認(rèn)為這需要在具體工作中，切實(shí)提高投資者教育工作與內(nèi)部防控激勵(lì)機(jī)制。