劉鏈

3月21日，中信證券發(fā)布2018年年報，實現(xiàn)營業(yè)收入372.21億元，同比下滑14.02%;實現(xiàn)歸母凈利潤93.90億元，同比下滑17.87%;總資產(chǎn)為6531.33億元，比上年末增長4.41%;歸母凈資產(chǎn)為1531.41億元，比上年末增長2.23%。

整體來看，中信證券2018年業(yè)績基本符合預(yù)期，龍頭券商的表現(xiàn)依舊穩(wěn)健。2018年，由于一二級市場的低迷，證券行業(yè)整體凈利潤下滑41%，中信證券實現(xiàn)凈利潤同比下滑17.9%，表現(xiàn)明顯優(yōu)于同業(yè)，穩(wěn)居行業(yè)龍頭位置。一度為公司業(yè)績逆勢走強的核心驅(qū)動力的投資收益（含公允價值損益）同比下滑36.7%至80.5億元，預(yù)計主要源于股市總體震蕩下行及2017年的高基數(shù)。

受市場低迷和一級市場IPO收縮的影響，中信證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)同比下滑7.7%、17.4%。2018年下半年以來，隨著股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)風(fēng)險的不斷升級，中信證券也不能幸免，為此，公司共計提信用減值21.9億元，預(yù)計未來風(fēng)險將逐步釋放，數(shù)據(jù)顯示，與2018年年初相比，中信證券買入返售金融資產(chǎn)顯著下降41%至674億元。

2018年，中信證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)市占率逆勢提升至6.09%，居全行業(yè)第二，根據(jù)東吳證券的判斷，這是公司重點發(fā)展機構(gòu)客戶的結(jié)果，代理買賣證券款中機構(gòu)客戶占比從2017年的35%提升至2018年的43%，與個人客戶相比，機構(gòu)客戶的交易行為更加穩(wěn)定，有助于保障經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入。

在資管新規(guī)的背景下，中信證券資管業(yè)務(wù)收入同比增長2.4%至58.3億元，主要是華夏基金投研實力強化所致，公募基金管理規(guī)模同比增長13%至4506億元（偏股型基金規(guī)模行業(yè)排名第一），導(dǎo)致基金業(yè)務(wù)收入同比增長9%至41億元。此外，中信證券還靈活運用衍生工具為自營投資和機構(gòu)客戶提供風(fēng)險管理、資產(chǎn)配置、套期保值等解決方案，隨著市場的逐步放開有望持續(xù)貢獻業(yè)績。

而收購廣州證券及推行員工持股更是錦上添花。中信證券此前基于行業(yè)整合及拓展華南布局的戰(zhàn)略考慮，優(yōu)于市場預(yù)期估值收購廣州證券，從產(chǎn)業(yè)資本角度印證了證券行業(yè)龍頭化的趨勢，并有助于中信證券拓展其華南地區(qū)業(yè)務(wù)布局（廣證擁有154家營業(yè)部，華南占27%）。

根據(jù)中信證券此前發(fā)布的員工持股計劃草案，計劃范圍約1000-1500人，未來有望調(diào)動公司員工積極性形成業(yè)績與股價的良性循環(huán)，彰顯管理層對公司長期發(fā)展向好的信心。

隨著科創(chuàng)板和注冊制的加速推出，將開啟資本市場的新時代，頭部券商對市場的理解能力、定價能力、承銷能力明顯優(yōu)于中小型券商，作為當(dāng)之無愧的龍頭券商，中信證券專業(yè)能力突出，有望抓住機遇強化自身的優(yōu)勢地位。

2018年，中信證券業(yè)績負增長，主要受市場行情低迷、投資收益波動的影響，與此同時，減值計提一方面沖擊利潤;另一方面也是釋放股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的風(fēng)險。隨著市場的逐漸回暖，疊加公司收購廣州證券擴張版圖及發(fā)布員工持股計劃彰顯發(fā)展信心，長期來看，中信證券的發(fā)展前景和價值增長值得期待。

整體業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)

2018年，中信證券實現(xiàn)營業(yè)收入372.21億元，同比下降14.02%;實現(xiàn)歸母凈利潤93.9億元，同比下降17.87%; ROE（加權(quán)平均）為6.2%，同比減少1.62個百分點。盡管凈利潤同比下滑17.87%，但中信證券的業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)平均水平。2018年，證券行業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入2662.87億元，同比下降14.47%;實現(xiàn)凈利潤666.2億元，同比下降41.04%。

中信證券2018年實現(xiàn)投資業(yè)務(wù)收入87.78億元，同比下降34.09%。2018年，受宏觀經(jīng)濟疲軟和國際貿(mào)易摩擦的影響，市場行情極其低迷，權(quán)益市場出現(xiàn)顯著回調(diào)，主要指數(shù)均大幅下行，導(dǎo)致券商自營投資收入大幅下滑，從而拖累業(yè)績增長。2018年，中信證券實現(xiàn)投資收益70.71億元，同比下降43.31%;公允價值變動收益17.06億元，同比增加102.46%，主要是四季度衍生金融工具的公允價值變動收益88.17億元所致。

2018年，中信證券實現(xiàn)投行業(yè)務(wù)凈收入36.39億元，同比減少17.40%，降幅小于行業(yè)平均水平（同比下降27.4%）。在股票承銷業(yè)務(wù)方面，2018年，中信證券完成A股主承銷項目54單，主承銷份額為人民幣1783億元（含資產(chǎn)類定向增發(fā)），市場份額為14.75%，排名市場第一。在債券承銷方面，中信證券主承銷各類信用債券合計1391只，主承銷金額為人民幣7659.13億元，同比增長49.7%，市場份額為5.11%，債券承銷金額、承銷只數(shù)均排名同業(yè)第一。在并購重組方面，2018年，中信證券完成的A股重大資產(chǎn)重組交易金額約為人民幣723億元，排名行業(yè)第二。在國家“一帶一路”倡議的引領(lǐng)下，中信證券積極拓展跨境并購業(yè)務(wù)，項目交易金額在全球宣布的涉及中國企業(yè)參與的并購交易中位列中資券商第二名。

2018年，中信證券實現(xiàn)經(jīng)紀業(yè)務(wù)凈收入174.27億元，同比減少8.07%。公司股基交易額為11.05萬億元，市占率為6.09%，排名維持第二。在市場交易活躍度及傭金率整體下降的環(huán)境下，中信證券在經(jīng)紀業(yè)務(wù)方面大力開拓機構(gòu)業(yè)務(wù)、財富管理業(yè)務(wù)和個人業(yè)務(wù)，提升交易與配置服務(wù)能力，經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入僅小幅下滑。

中信證券2018年實現(xiàn)利息凈收入24.22億元，同比增長0.74%，顯著優(yōu)于行業(yè)（同比下降38.28%）。2018年，中信證券利息增長主要受其他債權(quán)投資利息收入8.55億元的拉動，信用業(yè)務(wù)層面利息收入有所下降。兩融業(yè)務(wù)方面，中信證券融資融券規(guī)模為540.51億元，同比減少23.66%;融資融券利息收入為48.57億元，同比減少0.75%。股票質(zhì)押業(yè)務(wù)方面，受股票質(zhì)押新規(guī)與市場信用風(fēng)險加大的影響，中信證券嚴格控制質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模，期末股票質(zhì)押回購規(guī)模為384.78億元，比2018年年初減少50.69%;股權(quán)質(zhì)押回購利息收入為33.24億元，同比減少1.65%。

值得注意的是，中信證券資管業(yè)務(wù)收入實現(xiàn)逆勢增長。2018年，中信證券實現(xiàn)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入58.34億元，同比增長2.43%，行業(yè)為同比下降11.35%。截至2018年年末，中信證券資產(chǎn)管理規(guī)模為13431.2億元，市場份額為10.4%，排名市場第一;其中，主動管理規(guī)模為5527.7億元，占資產(chǎn)管理總規(guī)模的41.16%，比年初提升5.83個百分點。

值得一提的是，中信證券擬通過發(fā)行股份的方式全資收購廣州證券，若交易完成，則其有望獲益粵港澳大灣區(qū)的發(fā)展紅利。收購?fù)瓿珊?，中信證券將持有廣州證券99.9%的股份，中信證券投資將持有廣州證券0.1%的股份。此次收購有望提升中信證券在華南地區(qū)的競爭力，助力公司享受粵港澳大灣區(qū)建設(shè)發(fā)展的紅利。

總體來看，中信證券龍頭地位穩(wěn)固，機構(gòu)業(yè)務(wù)優(yōu)勢顯著，業(yè)務(wù)均衡發(fā)展，綜合實力強勁。目前，市場交投回暖，隨著證券行業(yè)政策紅利的釋放，科創(chuàng)板落地進程的加快，都將利好中信證券基本面的改善。作為大型綜合券商，中信證券資本實力雄厚、合規(guī)風(fēng)控完善，在業(yè)務(wù)規(guī)模和資格獲批方面具備一定的優(yōu)勢。

業(yè)績抗周期性較強

由于2018年市場表現(xiàn)疲弱，中信證券業(yè)績出現(xiàn)了小幅下滑，主要受自營、投行和經(jīng)紀等業(yè)務(wù)下滑所拖累，加上計提較多減值使得業(yè)績表現(xiàn)更是雪上加霜。盡管如此，但中信證券在行業(yè)中表現(xiàn)仍較為優(yōu)異，龍頭地位穩(wěn)固。從已披露的年報和業(yè)績快報來看，中信證券營業(yè)收入、凈利潤、總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)排名均居行業(yè)榜首，競爭優(yōu)勢明顯，未來發(fā)展向好。

由于中信證券已經(jīng)全面啟動財富管理轉(zhuǎn)型，這使得其經(jīng)紀業(yè)務(wù)市占率逆市提升。2018年，全市場股基交易額同比下滑近20%，而中信證券市占率卻逆勢提升至6.09%，保持行業(yè)第二。中信證券是最具有財富管理基因的券商，客戶尤其是高凈值客戶資源豐富、黏性較強，2018年，中信證券將“經(jīng)紀業(yè)務(wù)發(fā)展與管理委員會”更名為“財富管理委員會”，全面轉(zhuǎn)型財富管理，未來轉(zhuǎn)型持續(xù)升級，分支機構(gòu)作為區(qū)域獲客平臺，市場回暖下未來業(yè)務(wù)發(fā)展值得期待。

中信證券資管收入有所增長，主動管理持續(xù)發(fā)力功不可沒。中信證券2018年實現(xiàn)資管凈收入58.34億元，同比增長2.27%;資管規(guī)模為1.34萬億元，其中，主動管理規(guī)模為5528億元，均排名行業(yè)第一。中信證券資管業(yè)務(wù)表現(xiàn)良好，主要是由于在壓縮通道業(yè)務(wù)的同時，積極推進投研成果的轉(zhuǎn)化，持續(xù)擴大主動管理規(guī)模。此外，隨著基金業(yè)務(wù)的持續(xù)發(fā)力，收入同比增長9.08%，源于中信證券投研實力日趨增強、基金產(chǎn)品不斷豐富、機構(gòu)業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)展。

中信證券投行實力雄厚，科創(chuàng)板的推出利好業(yè)務(wù)發(fā)展。一直以來，中信證券投行業(yè)務(wù)持續(xù)維持龍頭地位。2018年境內(nèi)股權(quán)承銷規(guī)模為1783億元，市場份額為14.75%;債券承銷規(guī)模為7659億元，市場份額為5.11%，均排名行業(yè)第一。科創(chuàng)板推出后，具備出色定價能力以及強大銷售能力的券商將在新一輪競爭中脫穎而出，由于中信證券的投行優(yōu)勢較為明顯，未來其市占率有望進一步提升。

根據(jù)公告，中信證券擬向越秀金控及其全資子公司發(fā)行股份購買廣州證券100%的股權(quán)，總價134.6億元，對應(yīng)1.2倍2018年P(guān)B。收購廣州證券有助于公司拓展廣東省及周邊的客戶基礎(chǔ)，利用廣州證券已有網(wǎng)點布局及客戶資源提升在華南地區(qū)的競爭力及影響力。若成功收購廣州證券，將增強中信證券在華南區(qū)域的實力，共享粵港澳大灣區(qū)的紅利。

此外，中信證券于3月4日發(fā)布員工持股計劃草案，若成功實施將有助于中信證券綁定優(yōu)質(zhì)人才，最大程度激發(fā)員工活力，進而提升公司的經(jīng)營效率和盈利水平。

中信證券行業(yè)龍頭地位十分穩(wěn)固，業(yè)績抗周期性強，競爭優(yōu)勢愈發(fā)明顯。在金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的大背景下，作為券商龍頭，中信證券有望享受直接融資擴容的紅利。若收購廣州證券將擴充華南實力，實施員工激勵有望提升運營效率，為公司未來的發(fā)展注入新的動力。

2018年，中信證券實現(xiàn)營業(yè)收入372億元，同比下降14.02%;歸屬于上市公司股東扣非凈利潤90億元，同比下降21.4%，好于行業(yè)平均（下降41%）;加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率同比下降1.62個百分點至6.2%，也好于行業(yè)平均（3.56%）。隨著中信證券計提信用減值22億元，風(fēng)險釋放已經(jīng)較為充分。

2018年，中信證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)手續(xù)費凈收入同比下降8%至74億元，好于行業(yè)平均（下降24%），而且，在經(jīng)紀業(yè)務(wù)保持領(lǐng)先的前提下，傭金率逆市提升。中信證券股基交易市場份額同比提升0.4個百分點至6.09%，排名保持行業(yè)第二。根據(jù)光大證券測算，中信證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)凈傭金率逆市提升至0.049%，預(yù)計主要是機構(gòu)客戶占比提升和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化所致。中信證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)競爭力強勁，客戶基礎(chǔ)穩(wěn)固，有望充分受益于市場成交量的回升。2018年，中信證券代銷金融產(chǎn)品同比增長25%至8755億元，經(jīng)紀業(yè) ? ? 務(wù)向財富管理轉(zhuǎn)型卓有成效。

2018年，中信證券自營業(yè)務(wù)收入同比下降31%，表現(xiàn)遜于行業(yè)（下降7%），預(yù)計主要是市場波動及新會計準則實施導(dǎo)致業(yè)績波動加大。截至2018年年末，中信證券資產(chǎn)管理規(guī)模為1.34萬億元，市場份額小幅提升至10.40%，維持行業(yè)第一的地位，其中，主動管理占比提升5.8個百分點至41.2%，盡管自營收入下滑，但資管業(yè)務(wù)的穩(wěn)健發(fā)展為中信證券2019年的發(fā)展打下良好的基礎(chǔ)。

雖然2018年中信證券投行業(yè)務(wù)收入同比下降17%至36億元，但好于行業(yè)平均（下降27%）。中信證券股權(quán)融資市場份額同比提升2.46個百分點至14.75%，債券融資市場份額同比提升0.82個百分點至5.11%，均維持同業(yè)第一。中信證券投行業(yè)務(wù)實力雄厚，有望受益于科創(chuàng)板的歷史機遇。

光大證券認為，隨著金融供給側(cè)改革的持續(xù)推進，行業(yè)集中度有望繼續(xù)提升，作為行業(yè)龍頭，隨著股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的逐漸釋放，財富轉(zhuǎn)型的卓有成效，中信證券的估值有望進一步提升。

華金證券則認為，中信證券機構(gòu)業(yè)務(wù)較強，即使在市場環(huán)境低迷的背景下，其經(jīng)紀業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)收入僅小幅下滑，表明業(yè)績受市場波動的影響較小，這種業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)使得中信證券與同業(yè)相比更為穩(wěn)健，龍頭地位穩(wěn)固，最有希望成為國際一流投行的證券公司。

數(shù)據(jù)顯示，中信證券繼續(xù)保持絕對領(lǐng)先的龍頭地位，凈利潤、凈資產(chǎn)等財務(wù)指標穩(wěn)居行業(yè)首位，股權(quán)、債券承銷、資產(chǎn)管理AUM，互換、場外期權(quán)、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品等合約規(guī)模保持市場第一;并購重組、股基交易額等居行業(yè)前列。此外，中信證券已啟動向財富管理轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略，從以業(yè)務(wù)為中心向以客戶為中心轉(zhuǎn)變，并構(gòu)建出向國際標準看齊的風(fēng)險管理體系。

從年報來看，中信證券2018年實現(xiàn)營業(yè)收入372.2億元，同比下降14%;歸母扣非凈利潤90億元，同比下降21.4%，行業(yè)下降41%，加權(quán)平均ROE為6.2%。投資收益（含公允價值變動）同比下降36.7%是中信證券2018年利潤下滑的主要原因。但進入2019年，隨著市場形勢的逐漸向好，基于1月、2月已公布的財務(wù)數(shù)據(jù)和3月的估算值，華金證券預(yù)計中信證券一季度凈利潤同比增長75%左右。

基于最新的市場環(huán)境，根據(jù)華金證券預(yù)期，相對中性的行業(yè)假設(shè)為：1.2019年日均成交6000億元，（vs原假設(shè)4000億元）;2.行業(yè)兩融余額全年平均1.2萬億元（原假設(shè)為9000億元）。受假設(shè)上調(diào)的影響，我們將中信證券2019-2021年的凈利潤分別上調(diào)27%、31%、34%，2019EBVPS上調(diào)2.19%。調(diào)整后的凈利潤2019年、2020年同比分別增長58%、25%。2019-2020年的ROE分別為8.96%和10.1%。