■王 健，袁瀚坤

本文在“萬(wàn)眾創(chuàng)新”的時(shí)代背景下，選取2012～2017年滬深A(yù)股2467家上市公司作為研究樣本，對(duì)政府補(bǔ)貼、融資約束與民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。研究發(fā)現(xiàn)：總體看，政府補(bǔ)貼與企業(yè)創(chuàng)新之間顯著正相關(guān)，且政府補(bǔ)貼對(duì)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用更加明顯；融資約束與企業(yè)創(chuàng)新之間顯著負(fù)相關(guān)，民營(yíng)企業(yè)比國(guó)有企業(yè)面臨更高的融資約束；進(jìn)一步研究表明，融資約束會(huì)阻礙政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用的發(fā)揮，且這一問(wèn)題在民營(yíng)企業(yè)中更加嚴(yán)重。根據(jù)研究結(jié)論，本文從政府與市場(chǎng)兩個(gè)維度提出構(gòu)建親清新型政商關(guān)系與營(yíng)造公平環(huán)境加大市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的政策建議。

一、引言

2018年11月習(xí)近平總書(shū)記在民營(yíng)企業(yè)座談會(huì)上發(fā)表重要講話并強(qiáng)調(diào)，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)是社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要組成部分，是推動(dòng)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要力量，這一論斷給民營(yíng)企業(yè)吃了顆“定心丸”。但同時(shí)，這次座談會(huì)也明確指出了目前中國(guó)民營(yíng)企業(yè)面臨的諸多難題。其中，民營(yíng)企業(yè)的融資與創(chuàng)新問(wèn)題位居首位。有的民營(yíng)企業(yè)家形容在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中遇到“三座大山”為市場(chǎng)的冰山，融資的高山，轉(zhuǎn)型的火山。其中，融資的高山就生動(dòng)反映出了民營(yíng)企業(yè)面臨的融資約束。在供給側(cè)改革防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程中，有的金融機(jī)構(gòu)對(duì)民營(yíng)企業(yè)惜貸、不敢貸，造成民營(yíng)企業(yè)流動(dòng)性困難甚至停業(yè)的局面。受規(guī)模小、資本薄弱、財(cái)務(wù)信息透明度低等因素的制約，民營(yíng)企業(yè)特別是小微企業(yè)“融資難”、“融資慢”、“融資貴”的問(wèn)題尤顯突出。而且，由于創(chuàng)新活動(dòng)的高風(fēng)險(xiǎn)性與收益不確定性，會(huì)造成銀行對(duì)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新支持的抑制作用。所以，民營(yíng)企業(yè)在創(chuàng)新活動(dòng)中會(huì)面臨更高的融資約束。

對(duì)于民營(yíng)企業(yè)面臨的創(chuàng)新問(wèn)題，已有文獻(xiàn)從民營(yíng)企業(yè)自身和外部環(huán)境兩個(gè)方面進(jìn)行了分析。在民營(yíng)企業(yè)自身方面，創(chuàng)新活動(dòng)需要大量的資金支持，僅靠企業(yè)自身的資金難以維持，但民營(yíng)企業(yè)的外部融資成本一般高于內(nèi)部融資成本，在實(shí)際經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中更多依賴(lài)自身內(nèi)部現(xiàn)金流，從而不得不放棄一部分創(chuàng)新活動(dòng)（李志生等，2018）。在外部環(huán)境方面，我國(guó)正處在供給側(cè)改革去杠桿的大背景下，民營(yíng)企業(yè)的融資約束不斷增加。2018年4月中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)關(guān)于防范金融風(fēng)險(xiǎn)作出重要指示，明確提出要以結(jié)構(gòu)性去杠桿為基本思想，分部門(mén)提出不同要求，地方政府和企業(yè)要盡快把杠桿降下來(lái)，實(shí)現(xiàn)宏觀杠桿率的下降。針對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資約束的分析不能脫離中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型這一時(shí)代背景，企業(yè)與銀行改革的不同步造成金融資源在不同所有制企業(yè)之間的分配扭曲，我國(guó)金融市場(chǎng)主要由國(guó)有商業(yè)銀行主導(dǎo)，所以銀行貸款受到國(guó)家政策的影響，信貸分配未能完全按照市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)行，大量信貸資源流向國(guó)有企業(yè)，而民營(yíng)企業(yè)則面臨巨大融資約束。同時(shí)，根據(jù)2007～2017年中國(guó)工業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)，每1000萬(wàn)元的研發(fā)投入中，國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)分別能產(chǎn)生7.6項(xiàng)和8.7項(xiàng)創(chuàng)新專(zhuān)利，說(shuō)明在絕大多數(shù)情況下，意味著同等的研發(fā)投入，民營(yíng)企業(yè)的創(chuàng)新能力高于國(guó)有企業(yè)。但是在政府補(bǔ)貼方面，大量的資金流向國(guó)有企業(yè)，造成嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)錯(cuò)配。所以，無(wú)論是在民營(yíng)企業(yè)自身還是在外部環(huán)境中，都存在許多阻礙民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新的因素。

在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，融資約束在企業(yè)特別是在民營(yíng)企業(yè)是普遍存在的問(wèn)題，而政府補(bǔ)貼近年來(lái)對(duì)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新起到了重要的促進(jìn)作用。那么，民營(yíng)企業(yè)在存在融資約束的情況下，政府補(bǔ)貼對(duì)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用是否會(huì)受到影響？之前的文獻(xiàn)基本是對(duì)政府補(bǔ)貼、融資約束和民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新兩兩之間的關(guān)系進(jìn)行研究，而并沒(méi)有探討三者之間的關(guān)系。因此，本文在前人研究的基礎(chǔ)上，利用滬深A(yù)股2467家上市公司的數(shù)據(jù)研究了政府補(bǔ)貼、融資約束與民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新三者之間的互動(dòng)關(guān)系。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）政府補(bǔ)貼與民企創(chuàng)新

到目前為止，已有的較多文獻(xiàn)從不同角度分析了政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。其中，從總體看，信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，政府補(bǔ)貼作為一種利好的投資信號(hào)傳遞給了投資者，幫助企業(yè)貼上了政府認(rèn)可的標(biāo)簽，從而幫助企業(yè)獲得更多的創(chuàng)新支持，提高了企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效（Kleer，2010）。但是，企業(yè)在復(fù)雜的制度環(huán)境中，受到了多種制度邏輯的制約（Besharov&Smith，2013），特別是在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的背景下（Batjargal et al.，2013），制度邏輯的差異也會(huì)使政府補(bǔ)貼中蘊(yùn)含的信號(hào)傳遞機(jī)制不同，進(jìn)一步影響企業(yè)的創(chuàng)新行為。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的中國(guó)，司法體系、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)體系都尚不完善。獲得政府補(bǔ)貼可以看成是企業(yè)積極響應(yīng)政府號(hào)召與政策引導(dǎo)，順從政府指導(dǎo)的一種方式，是與政府保持良好關(guān)系的一種信號(hào)，這有利于企業(yè)從金融部門(mén)獲得更多的創(chuàng)新資源，最終提升企業(yè)整體的創(chuàng)新績(jī)效。風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)理論認(rèn)為，由于創(chuàng)新活動(dòng)的高風(fēng)險(xiǎn)性，政府補(bǔ)貼在降低企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)成本的同時(shí)，還分擔(dān)了企業(yè)創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)。從區(qū)分所有制方面看，學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為政府創(chuàng)新補(bǔ)貼和稅收優(yōu)惠等政策對(duì)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新的激勵(lì)效果更加明顯（童錦治等，2018）。

因此，基于以上的分析，本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1：政府補(bǔ)貼促進(jìn)了民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新。

（二）融資約束與民企創(chuàng)新

在理論研究方面，著名的MM的資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，在高度發(fā)達(dá)和完善的資本市場(chǎng)中，資本可以自由競(jìng)爭(zhēng)、充分流通且不存在交易成本，企業(yè)的投資行為不會(huì)受到企業(yè)自身資本的限制，即企業(yè)的投資行為不受融資行為的約束。但是，之后的委托代理理論和信息不對(duì)稱(chēng)理論卻否定了這一假設(shè)，認(rèn)為在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，完美的市場(chǎng)情況是不存在的，資本的流通存在風(fēng)險(xiǎn)且是有成本的，這使得企業(yè)在融資時(shí)成本增加，高的融資成本會(huì)對(duì)企業(yè)投資行為造成阻礙。這一點(diǎn)在我國(guó)的現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中體現(xiàn)的尤為明顯。相比國(guó)有企業(yè)，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)面臨更高的融資約束，國(guó)有企業(yè)與政府的政治關(guān)聯(lián)更密切，故而國(guó)有企業(yè)往往可以利用來(lái)自政府和銀行間的軟預(yù)算約束，減少其外部融資成本。當(dāng)國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)陷入困境之時(shí)，政府和銀行也會(huì)為其提供軟補(bǔ)貼和軟信貸，以此來(lái)保障其正常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)（蔣靈多和陸毅，2018）。但是，民營(yíng)企業(yè)卻不存在這樣的“先天條件”，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)按照“優(yōu)勝劣汰”的市場(chǎng)化原則進(jìn)行。同時(shí)，“生存威脅剛性”理論指出，當(dāng)企業(yè)面臨生存威脅時(shí)，會(huì)引發(fā)企業(yè)采取收取控制權(quán)等一系列方式進(jìn)行反應(yīng)，這也就造成了企業(yè)特別是民營(yíng)企業(yè)更加關(guān)注自身短期的運(yùn)營(yíng)能力，而不愿意投資創(chuàng)新活動(dòng)這類(lèi)需要長(zhǎng)時(shí)間投入且高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目。在實(shí)證研究方面，現(xiàn)有文獻(xiàn)也大多表明，較高的融資約束會(huì)抑制企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)，且民營(yíng)企業(yè)面臨更高的融資約束。張璇等（2017）利用2005年世界銀行對(duì)中國(guó)企業(yè)的調(diào)查數(shù)據(jù)，研究融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，結(jié)果表明，融資約束對(duì)中小企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)和資本密集型企業(yè)的創(chuàng)新抑制作用更加明顯。

因此，本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2：融資約束抑制了民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新。

（三）政府補(bǔ)貼、融資約束與民企創(chuàng)新

通過(guò)以上文獻(xiàn)梳理，本文發(fā)現(xiàn)，較多文獻(xiàn)都集中研究政府補(bǔ)貼與企業(yè)創(chuàng)新，融資約束與企業(yè)創(chuàng)新兩兩之間的關(guān)系。但關(guān)于政府補(bǔ)貼、融資約束和民企創(chuàng)新三者之間的問(wèn)題仍是黑匣子（Black Box）。同時(shí)，現(xiàn)有文獻(xiàn)也大都關(guān)注國(guó)有企業(yè)特別是國(guó)有企業(yè)與政府之間的關(guān)系問(wèn)題（張杰等，2015），而對(duì)民營(yíng)企業(yè)這一市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的重要主體所存在的問(wèn)題則研究不夠。在現(xiàn)實(shí)生活中，民營(yíng)企業(yè)在顯性上獲得政府補(bǔ)貼進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)，但在隱性上卻受到融資約束，而在經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量的背景下，民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新成為其發(fā)展的必然趨勢(shì)。所以研究三者之間的關(guān)系就顯得尤為重要。在前文的分析中，本文發(fā)現(xiàn)，政府補(bǔ)貼會(huì)對(duì)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新起到促進(jìn)作用，而融資約束則會(huì)抑制民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新，那么在存在融資約束的情況下，政府補(bǔ)貼對(duì)民營(yíng)企業(yè)的創(chuàng)新推動(dòng)作用能否完全發(fā)揮是本文研究和關(guān)注的重點(diǎn)。因此，本文在假設(shè)1和假設(shè)2的基礎(chǔ)上研究三者之間的關(guān)系，民營(yíng)企業(yè)在存在融資約束情況下政府補(bǔ)貼行為能否完全發(fā)揮對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的作用，作用有多大？在實(shí)際情況中，政府補(bǔ)貼并不能完全覆蓋企業(yè)創(chuàng)新所需的研發(fā)資金，企業(yè)仍需其他的外源融資去彌補(bǔ)企業(yè)創(chuàng)新的資金缺口。由于股權(quán)融資成本較高，民營(yíng)企業(yè)往往更愿意采用債權(quán)融資（馬光榮等，2014），故銀行信貸成為民營(yíng)企業(yè)最主要的外部融資來(lái)源。但目前，我國(guó)仍處于以五大國(guó)有銀行為主導(dǎo)的銀行體系中，在這種制度環(huán)境下，相比民營(yíng)企業(yè)，銀行傾向于優(yōu)先給國(guó)有企業(yè)提供貸款，導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新過(guò)程中研發(fā)成本明顯高于國(guó)有企業(yè)。這時(shí)，當(dāng)民營(yíng)企業(yè)預(yù)期獲得創(chuàng)新補(bǔ)貼時(shí)，往往采取重“數(shù)量”而輕“質(zhì)量”的“尋扶持”行為（黎文靖和鄭曼妮，2016），且當(dāng)民營(yíng)企業(yè)預(yù)期研發(fā)收益小于研發(fā)成本時(shí)，甚至?xí)a(chǎn)生“騙補(bǔ)貼”的行為，未能促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新水平真正的提升，有違政府補(bǔ)貼的初衷。

于是，本文提出假設(shè)3：

假設(shè)3：民營(yíng)企業(yè)在存在較高的融資約束情況下，會(huì)弱化政府補(bǔ)貼對(duì)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文選取2012～2017年滬深A(yù)股上市公司作為數(shù)據(jù)樣本，剔除關(guān)鍵變量缺失或明顯異常的觀測(cè)值以及金融企業(yè)的樣本，最終得到樣本2467個(gè)。為了減少異常值對(duì)結(jié)果的影響，運(yùn)用Winsorize進(jìn)行1%的縮尾處理。本文數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量選取與計(jì)算方法

1.被解釋變量。企業(yè)創(chuàng)新水平（R&D），現(xiàn)有文獻(xiàn)一般從創(chuàng)新投入或者產(chǎn)出衡量企業(yè)創(chuàng)新水平，分別使用R&D支出占營(yíng)業(yè)收入的比重和專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量進(jìn)行表示（李匯東等，2013）。專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量被認(rèn)為是衡量企業(yè)創(chuàng)新水平最準(zhǔn)確和最直接指標(biāo)，但是專(zhuān)利申請(qǐng)需要一定時(shí)間，在時(shí)效上存在滯后，同時(shí)還會(huì)受到審批、政治因素等的影響。所以，本文在實(shí)證檢驗(yàn)中采用R&D支出占營(yíng)業(yè)收入的比重表示企業(yè)創(chuàng)新水平，并把專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量的一階滯后項(xiàng)作為替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

2.解釋變量。解釋變量分別是政府補(bǔ)貼（SUB）和融資約束（FCI）。政府補(bǔ)貼按照一般的做法，采用政府補(bǔ)貼占期末資產(chǎn)總額比重表示。關(guān)于融資約束，考慮到KZ指數(shù)和WW指數(shù)中包含很多具有內(nèi)生性的金融變量，在參數(shù)估計(jì)時(shí)可能出現(xiàn)偏差，故為了排除內(nèi)生性干擾，本文將Probit模型估計(jì)出的SA指數(shù)作為衡量指標(biāo)。

3.控制變量。在參考最新研究成果的基礎(chǔ)上，本文選取企業(yè)規(guī)模（SIZE）、托賓Q值（TQ）、凈資產(chǎn)收益率（ROA）、管理層持股比例（MSR）、管理層薪酬（SALA）、企業(yè)成立年數(shù)（AGE）作為控制變量。計(jì)算方法見(jiàn)表1。

表1 變量性質(zhì)與計(jì)算方法

（三）模型構(gòu)建

在確定好要選取的變量之后，對(duì)應(yīng)本文之前的三個(gè)假設(shè)分別設(shè)定如下三個(gè)模型：

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2顯示了全樣本和區(qū)分所有制樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中：在政府補(bǔ)貼（SUB）方面，國(guó)有企業(yè)的平均值高出民營(yíng)企業(yè)37.5%，說(shuō)明政府補(bǔ)貼向國(guó)有企業(yè)傾斜；在融資約束（FCI）方面，民營(yíng)企業(yè)的融資約束明顯高于國(guó)有企業(yè)，說(shuō)明民營(yíng)企業(yè)在金融市場(chǎng)中獲得融資的難度高于國(guó)有企業(yè)也說(shuō)明民營(yíng)企業(yè)不愿意投入資金到創(chuàng)新活動(dòng)中的原因。

表2 樣本描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析

表3列出了各變量之間的Pearson相關(guān)性分析結(jié)果。本文發(fā)現(xiàn)，各變量之間的相關(guān)系數(shù)都在-0.5～0.5之間，說(shuō)明各變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。同時(shí)，政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的相關(guān)系數(shù)顯著為正，融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的相關(guān)系數(shù)顯著為負(fù)。這初步驗(yàn)證了假設(shè)1和假設(shè)2。

（三）回歸分析

表4列出了政府補(bǔ)貼、融資約束與企業(yè)創(chuàng)新三者的主要回歸結(jié)果。表4第（1）、（4）、（7）列分別對(duì)應(yīng)全樣本、國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)在不存在融資約束情況下政府補(bǔ)貼（SUB）對(duì)企業(yè)創(chuàng)新水平的影響。三個(gè)樣本的政府補(bǔ)貼系數(shù)都在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)創(chuàng)新水平具有明顯的促進(jìn)作

表3 各變量之間的相關(guān)性分析

注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著。下同。

用，且政府補(bǔ)貼對(duì)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新水平的促進(jìn)作用更明顯。從經(jīng)濟(jì)意義看，政府補(bǔ)貼每增加1%，民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新水平就提升11.4%，而國(guó)有企業(yè)僅提升4.3%。假設(shè)1得到驗(yàn)證。表4第（2）、（5）、（8）列分別反映了融資約束（FCI）對(duì)全樣本、國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新水平的影響作用。三個(gè)樣本的融資約束系數(shù)都在1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明融資約束的存在阻礙了企業(yè)創(chuàng)新，且民營(yíng)企業(yè)比國(guó)有企業(yè)的情況更為嚴(yán)重。融資約束每增加1%，國(guó)有企業(yè)的創(chuàng)新水平就減少0.9%，而民營(yíng)企業(yè)的創(chuàng)新水平則減少2%。假設(shè)2得到驗(yàn)證。

本文最關(guān)心的是式3模型的估計(jì)結(jié)果，它是在控制其他變量對(duì)企業(yè)創(chuàng)新水平的影響后，政府補(bǔ)貼與融資約束的交互項(xiàng)（SUB*FCI）對(duì)企業(yè)創(chuàng)新水平的影響。全樣本、國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)的估計(jì)結(jié)果分別對(duì)應(yīng)表4的第（3）、（6）、（9）列。三個(gè)樣本的政府補(bǔ)貼與融資約束的交互項(xiàng)系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明融資約束阻礙了政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用的發(fā)揮。同時(shí)，本文還發(fā)現(xiàn)無(wú)論是國(guó)有企業(yè)還是民營(yíng)企業(yè)，政府補(bǔ)貼的系數(shù)在加入交互項(xiàng)之后都發(fā)生了明顯變化，國(guó)有企業(yè)由原先政府補(bǔ)貼每增加1%，企業(yè)創(chuàng)新水平就增加4.3%變?yōu)樵黾?.6%，而民營(yíng)企業(yè)由原先政府補(bǔ)貼每增加1%，企業(yè)創(chuàng)新水平就增加11.4%變?yōu)樵黾?.3%。國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)創(chuàng)新水平促進(jìn)作用的減少程度分別為39%和54%，說(shuō)明因?yàn)槿谫Y約束的存在，削弱了政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)創(chuàng)新水平的促進(jìn)作用，削弱的作用在民營(yíng)企業(yè)更為明顯。假設(shè)3得到驗(yàn)證。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.創(chuàng)新水平的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)使用企業(yè)專(zhuān)利申請(qǐng)的對(duì)數(shù)表示創(chuàng)新水平，結(jié)果如表5所示，發(fā)現(xiàn)回歸結(jié)果沒(méi)有發(fā)生顯著變化。無(wú)論在國(guó)有企業(yè)，還是在民營(yíng)企業(yè)，政府補(bǔ)貼都對(duì)企業(yè)創(chuàng)新水平起到了促進(jìn)作用，而融資約束則阻礙了企業(yè)創(chuàng)新水平。同時(shí)，企業(yè)在存在融資約束的情況下，政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)創(chuàng)新水平的作用未能完全發(fā)揮，且在民營(yíng)企業(yè)中體現(xiàn)的更為明顯，這與前文得出的結(jié)論相一致。

表5 R&D穩(wěn)健性檢驗(yàn)

2.融資約束（FCI）的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中用Almeida提出的融資約束模型進(jìn)行測(cè)算后作為代理變量，具體公式如下：

表6 融資約束（FCI）的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

該變量的值越大，表示企業(yè)面臨的融資約束就越大，之后根據(jù)上述公式把國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的樣本劃分為高融資約束組和低融資約束組，進(jìn)一步觀察政府補(bǔ)貼的變化。表6列出了國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)在面對(duì)不同融資約束情況下，政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的變化程度。結(jié)果表明，當(dāng)企業(yè)存在較高融資約束的情況下，政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用未能完全發(fā)揮，該問(wèn)題在民營(yíng)企業(yè)中體現(xiàn)的更加明顯，這與前文結(jié)果相一致。

表4 多元回歸結(jié)果

五、結(jié)論與建議

本文通過(guò)選取2012～2017年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，研究政府補(bǔ)貼、融資約束與民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新三者之間的關(guān)系。結(jié)果表明：第一，政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，即政府補(bǔ)貼促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新，且在民營(yíng)企業(yè)中反映的更加明顯。可能的原因是，民營(yíng)企業(yè)的規(guī)模和抗風(fēng)險(xiǎn)能力都不及國(guó)有企業(yè)，政府補(bǔ)貼對(duì)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新的邊際激勵(lì)效果高于國(guó)有企業(yè)。當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不確定性明顯上升，下行壓力有所加大，民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新與經(jīng)營(yíng)困難增多，政府對(duì)民營(yíng)企業(yè)的補(bǔ)貼正好起到了“雪中送炭”的作用。第二，融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即融資約束阻礙了企業(yè)創(chuàng)新且民營(yíng)企業(yè)相比國(guó)有企業(yè)面臨更高的融資約束。企業(yè)在尋求外源性資金進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)時(shí)，一般會(huì)選擇向銀行貸款的債權(quán)融資方式，國(guó)有企業(yè)利用其優(yōu)勢(shì)更容易從銀行獲得貸款，故民營(yíng)企業(yè)的融資約束更高。當(dāng)民營(yíng)企業(yè)面臨越高的融資約束，其從外部能夠獲得的創(chuàng)新活動(dòng)資金就越匱乏，最終對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生負(fù)向影響。第三，融資約束會(huì)影響政府補(bǔ)貼與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系，企業(yè)在存在融資約束的情況下，政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)創(chuàng)新水平的促進(jìn)作用會(huì)明顯弱化，其中融資約束使政府補(bǔ)貼對(duì)國(guó)企的創(chuàng)新作用效果下降39%，對(duì)民企創(chuàng)新作用效果下降54%。這可能是由于融資約束的存在，民營(yíng)企業(yè)更愿意把政府補(bǔ)貼的資金投入到短期盈利活動(dòng)中，而且產(chǎn)生對(duì)創(chuàng)新追求“數(shù)量”而忽視“質(zhì)量”的“尋補(bǔ)貼”行為，沒(méi)有真正提升企業(yè)創(chuàng)新水平。

為了解決民營(yíng)企業(yè)的融資約束與創(chuàng)新問(wèn)題，本文從政府與市場(chǎng)兩個(gè)方面提出政策建議。第一，構(gòu)建新型政商關(guān)系。在政府補(bǔ)貼促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新而融資約束阻礙民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新的背景下，政府應(yīng)將支持民營(yíng)企業(yè)發(fā)展與創(chuàng)新作為一項(xiàng)重要任務(wù)。例如，將支持民營(yíng)企業(yè)特別是小微企業(yè)加快發(fā)展和激勵(lì)創(chuàng)新納入干部考察范圍。不將支持民營(yíng)企業(yè)發(fā)展與創(chuàng)新浮于表面，打破民營(yíng)企業(yè)與政府之間的關(guān)系壁壘。同時(shí)，不以簡(jiǎn)單的行政命令要求銀行以低息方式給民營(yíng)企業(yè)提供貸款，這種不包含銀行風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制的方式而會(huì)造成信貸市場(chǎng)的“失靈”，故而應(yīng)該通過(guò)構(gòu)建新型政商關(guān)系，打消銀行提供給民營(yíng)企業(yè)貸款的顧慮。第二，營(yíng)造公平環(huán)境，促進(jìn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。民營(yíng)企業(yè)特別是小微企業(yè)面臨的融資約束，原因主要在于金融市場(chǎng)的改革落后于企業(yè)改革，在我國(guó)以國(guó)有五大銀行為主導(dǎo)的信貸體系下，民營(yíng)企業(yè)在融資過(guò)程中的議價(jià)能力被明顯削弱，且對(duì)小微企業(yè)加大金融市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，鼓勵(lì)地方性銀行和外資銀行進(jìn)入信貸市場(chǎng)，推動(dòng)緩解民營(yíng)企業(yè)的融資約束，提高民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目實(shí)施的可能性與預(yù)期收益。