■王 健,袁瀚坤
本文在“萬(wàn)眾創(chuàng)新”的時(shí)代背景下,選取2012~2017年滬深A(yù)股2467家上市公司作為研究樣本,對(duì)政府補(bǔ)貼、融資約束與民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。研究發(fā)現(xiàn):總體看,政府補(bǔ)貼與企業(yè)創(chuàng)新之間顯著正相關(guān),且政府補(bǔ)貼對(duì)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用更加明顯;融資約束與企業(yè)創(chuàng)新之間顯著負(fù)相關(guān),民營(yíng)企業(yè)比國(guó)有企業(yè)面臨更高的融資約束;進(jìn)一步研究表明,融資約束會(huì)阻礙政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用的發(fā)揮,且這一問(wèn)題在民營(yíng)企業(yè)中更加嚴(yán)重。根據(jù)研究結(jié)論,本文從政府與市場(chǎng)兩個(gè)維度提出構(gòu)建親清新型政商關(guān)系與營(yíng)造公平環(huán)境加大市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的政策建議。
2018年11月習(xí)近平總書(shū)記在民營(yíng)企業(yè)座談會(huì)上發(fā)表重要講話并強(qiáng)調(diào),民營(yíng)經(jīng)濟(jì)是社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要組成部分,是推動(dòng)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要力量,這一論斷給民營(yíng)企業(yè)吃了顆“定心丸”。但同時(shí),這次座談會(huì)也明確指出了目前中國(guó)民營(yíng)企業(yè)面臨的諸多難題。其中,民營(yíng)企業(yè)的融資與創(chuàng)新問(wèn)題位居首位。有的民營(yíng)企業(yè)家形容在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中遇到“三座大山”為市場(chǎng)的冰山,融資的高山,轉(zhuǎn)型的火山。其中,融資的高山就生動(dòng)反映出了民營(yíng)企業(yè)面臨的融資約束。在供給側(cè)改革防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程中,有的金融機(jī)構(gòu)對(duì)民營(yíng)企業(yè)惜貸、不敢貸,造成民營(yíng)企業(yè)流動(dòng)性困難甚至停業(yè)的局面。受規(guī)模小、資本薄弱、財(cái)務(wù)信息透明度低等因素的制約,民營(yíng)企業(yè)特別是小微企業(yè)“融資難”、“融資慢”、“融資貴”的問(wèn)題尤顯突出。而且,由于創(chuàng)新活動(dòng)的高風(fēng)險(xiǎn)性與收益不確定性,會(huì)造成銀行對(duì)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新支持的抑制作用。所以,民營(yíng)企業(yè)在創(chuàng)新活動(dòng)中會(huì)面臨更高的融資約束。
對(duì)于民營(yíng)企業(yè)面臨的創(chuàng)新問(wèn)題,已有文獻(xiàn)從民營(yíng)企業(yè)自身和外部環(huán)境兩個(gè)方面進(jìn)行了分析。在民營(yíng)企業(yè)自身方面,創(chuàng)新活動(dòng)需要大量的資金支持,僅靠企業(yè)自身的資金難以維持,但民營(yíng)企業(yè)的外部融資成本一般高于內(nèi)部融資成本,在實(shí)際經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中更多依賴(lài)自身內(nèi)部現(xiàn)金流,從而不得不放棄一部分創(chuàng)新活動(dòng)(李志生等,2018)。在外部環(huán)境方面,我國(guó)正處在供給側(cè)改革去杠桿的大背景下,民營(yíng)企業(yè)的融資約束不斷增加。2018年4月中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)關(guān)于防范金融風(fēng)險(xiǎn)作出重要指示,明確提出要以結(jié)構(gòu)性去杠桿為基本思想,分部門(mén)提出不同要求,地方政府和企業(yè)要盡快把杠桿降下來(lái),實(shí)現(xiàn)宏觀杠桿率的下降。針對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資約束的分析不能脫離中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型這一時(shí)代背景,企業(yè)與銀行改革的不同步造成金融資源在不同所有制企業(yè)之間的分配扭曲,我國(guó)金融市場(chǎng)主要由國(guó)有商業(yè)銀行主導(dǎo),所以銀行貸款受到國(guó)家政策的影響,信貸分配未能完全按照市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)行,大量信貸資源流向國(guó)有企業(yè),而民營(yíng)企業(yè)則面臨巨大融資約束。同時(shí),根據(jù)2007~2017年中國(guó)工業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù),每1000萬(wàn)元的研發(fā)投入中,國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)分別能產(chǎn)生7.6項(xiàng)和8.7項(xiàng)創(chuàng)新專(zhuān)利,說(shuō)明在絕大多數(shù)情況下,意味著同等的研發(fā)投入,民營(yíng)企業(yè)的創(chuàng)新能力高于國(guó)有企業(yè)。但是在政府補(bǔ)貼方面,大量的資金流向國(guó)有企業(yè),造成嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)錯(cuò)配。所以,無(wú)論是在民營(yíng)企業(yè)自身還是在外部環(huán)境中,都存在許多阻礙民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新的因素。
在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中,融資約束在企業(yè)特別是在民營(yíng)企業(yè)是普遍存在的問(wèn)題,而政府補(bǔ)貼近年來(lái)對(duì)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新起到了重要的促進(jìn)作用。那么,民營(yíng)企業(yè)在存在融資約束的情況下,政府補(bǔ)貼對(duì)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用是否會(huì)受到影響?之前的文獻(xiàn)基本是對(duì)政府補(bǔ)貼、融資約束和民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新兩兩之間的關(guān)系進(jìn)行研究,而并沒(méi)有探討三者之間的關(guān)系。因此,本文在前人研究的基礎(chǔ)上,利用滬深A(yù)股2467家上市公司的數(shù)據(jù)研究了政府補(bǔ)貼、融資約束與民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新三者之間的互動(dòng)關(guān)系。
到目前為止,已有的較多文獻(xiàn)從不同角度分析了政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。其中,從總體看,信號(hào)傳遞理論認(rèn)為,政府補(bǔ)貼作為一種利好的投資信號(hào)傳遞給了投資者,幫助企業(yè)貼上了政府認(rèn)可的標(biāo)簽,從而幫助企業(yè)獲得更多的創(chuàng)新支持,提高了企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效(Kleer,2010)。但是,企業(yè)在復(fù)雜的制度環(huán)境中,受到了多種制度邏輯的制約(Besharov&Smith,2013),特別是在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的背景下(Batjargal et al.,2013),制度邏輯的差異也會(huì)使政府補(bǔ)貼中蘊(yùn)含的信號(hào)傳遞機(jī)制不同,進(jìn)一步影響企業(yè)的創(chuàng)新行為。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的中國(guó),司法體系、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)體系都尚不完善。獲得政府補(bǔ)貼可以看成是企業(yè)積極響應(yīng)政府號(hào)召與政策引導(dǎo),順從政府指導(dǎo)的一種方式,是與政府保持良好關(guān)系的一種信號(hào),這有利于企業(yè)從金融部門(mén)獲得更多的創(chuàng)新資源,最終提升企業(yè)整體的創(chuàng)新績(jī)效。風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)理論認(rèn)為,由于創(chuàng)新活動(dòng)的高風(fēng)險(xiǎn)性,政府補(bǔ)貼在降低企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)成本的同時(shí),還分擔(dān)了企業(yè)創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)。從區(qū)分所有制方面看,學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為政府創(chuàng)新補(bǔ)貼和稅收優(yōu)惠等政策對(duì)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新的激勵(lì)效果更加明顯(童錦治等,2018)。
因此,基于以上的分析,本文提出假設(shè)1:
假設(shè)1:政府補(bǔ)貼促進(jìn)了民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新。
在理論研究方面,著名的MM的資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為,在高度發(fā)達(dá)和完善的資本市場(chǎng)中,資本可以自由競(jìng)爭(zhēng)、充分流通且不存在交易成本,企業(yè)的投資行為不會(huì)受到企業(yè)自身資本的限制,即企業(yè)的投資行為不受融資行為的約束。但是,之后的委托代理理論和信息不對(duì)稱(chēng)理論卻否定了這一假設(shè),認(rèn)為在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中,完美的市場(chǎng)情況是不存在的,資本的流通存在風(fēng)險(xiǎn)且是有成本的,這使得企業(yè)在融資時(shí)成本增加,高的融資成本會(huì)對(duì)企業(yè)投資行為造成阻礙。這一點(diǎn)在我國(guó)的現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中體現(xiàn)的尤為明顯。相比國(guó)有企業(yè),我國(guó)民營(yíng)企業(yè)面臨更高的融資約束,國(guó)有企業(yè)與政府的政治關(guān)聯(lián)更密切,故而國(guó)有企業(yè)往往可以利用來(lái)自政府和銀行間的軟預(yù)算約束,減少其外部融資成本。當(dāng)國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)陷入困境之時(shí),政府和銀行也會(huì)為其提供軟補(bǔ)貼和軟信貸,以此來(lái)保障其正常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)(蔣靈多和陸毅,2018)。但是,民營(yíng)企業(yè)卻不存在這樣的“先天條件”,其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)按照“優(yōu)勝劣汰”的市場(chǎng)化原則進(jìn)行。同時(shí),“生存威脅剛性”理論指出,當(dāng)企業(yè)面臨生存威脅時(shí),會(huì)引發(fā)企業(yè)采取收取控制權(quán)等一系列方式進(jìn)行反應(yīng),這也就造成了企業(yè)特別是民營(yíng)企業(yè)更加關(guān)注自身短期的運(yùn)營(yíng)能力,而不愿意投資創(chuàng)新活動(dòng)這類(lèi)需要長(zhǎng)時(shí)間投入且高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目。在實(shí)證研究方面,現(xiàn)有文獻(xiàn)也大多表明,較高的融資約束會(huì)抑制企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng),且民營(yíng)企業(yè)面臨更高的融資約束。張璇等(2017)利用2005年世界銀行對(duì)中國(guó)企業(yè)的調(diào)查數(shù)據(jù),研究融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響,結(jié)果表明,融資約束對(duì)中小企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)和資本密集型企業(yè)的創(chuàng)新抑制作用更加明顯。
因此,本文提出假設(shè)2:
假設(shè)2:融資約束抑制了民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新。
通過(guò)以上文獻(xiàn)梳理,本文發(fā)現(xiàn),較多文獻(xiàn)都集中研究政府補(bǔ)貼與企業(yè)創(chuàng)新,融資約束與企業(yè)創(chuàng)新兩兩之間的關(guān)系。但關(guān)于政府補(bǔ)貼、融資約束和民企創(chuàng)新三者之間的問(wèn)題仍是黑匣子(Black Box)。同時(shí),現(xiàn)有文獻(xiàn)也大都關(guān)注國(guó)有企業(yè)特別是國(guó)有企業(yè)與政府之間的關(guān)系問(wèn)題(張杰等,2015),而對(duì)民營(yíng)企業(yè)這一市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的重要主體所存在的問(wèn)題則研究不夠。在現(xiàn)實(shí)生活中,民營(yíng)企業(yè)在顯性上獲得政府補(bǔ)貼進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng),但在隱性上卻受到融資約束,而在經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量的背景下,民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新成為其發(fā)展的必然趨勢(shì)。所以研究三者之間的關(guān)系就顯得尤為重要。在前文的分析中,本文發(fā)現(xiàn),政府補(bǔ)貼會(huì)對(duì)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新起到促進(jìn)作用,而融資約束則會(huì)抑制民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新,那么在存在融資約束的情況下,政府補(bǔ)貼對(duì)民營(yíng)企業(yè)的創(chuàng)新推動(dòng)作用能否完全發(fā)揮是本文研究和關(guān)注的重點(diǎn)。因此,本文在假設(shè)1和假設(shè)2的基礎(chǔ)上研究三者之間的關(guān)系,民營(yíng)企業(yè)在存在融資約束情況下政府補(bǔ)貼行為能否完全發(fā)揮對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的作用,作用有多大?在實(shí)際情況中,政府補(bǔ)貼并不能完全覆蓋企業(yè)創(chuàng)新所需的研發(fā)資金,企業(yè)仍需其他的外源融資去彌補(bǔ)企業(yè)創(chuàng)新的資金缺口。由于股權(quán)融資成本較高,民營(yíng)企業(yè)往往更愿意采用債權(quán)融資(馬光榮等,2014),故銀行信貸成為民營(yíng)企業(yè)最主要的外部融資來(lái)源。但目前,我國(guó)仍處于以五大國(guó)有銀行為主導(dǎo)的銀行體系中,在這種制度環(huán)境下,相比民營(yíng)企業(yè),銀行傾向于優(yōu)先給國(guó)有企業(yè)提供貸款,導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新過(guò)程中研發(fā)成本明顯高于國(guó)有企業(yè)。這時(shí),當(dāng)民營(yíng)企業(yè)預(yù)期獲得創(chuàng)新補(bǔ)貼時(shí),往往采取重“數(shù)量”而輕“質(zhì)量”的“尋扶持”行為(黎文靖和鄭曼妮,2016),且當(dāng)民營(yíng)企業(yè)預(yù)期研發(fā)收益小于研發(fā)成本時(shí),甚至?xí)a(chǎn)生“騙補(bǔ)貼”的行為,未能促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新水平真正的提升,有違政府補(bǔ)貼的初衷。
于是,本文提出假設(shè)3:
假設(shè)3:民營(yíng)企業(yè)在存在較高的融資約束情況下,會(huì)弱化政府補(bǔ)貼對(duì)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用。
本文選取2012~2017年滬深A(yù)股上市公司作為數(shù)據(jù)樣本,剔除關(guān)鍵變量缺失或明顯異常的觀測(cè)值以及金融企業(yè)的樣本,最終得到樣本2467個(gè)。為了減少異常值對(duì)結(jié)果的影響,運(yùn)用Winsorize進(jìn)行1%的縮尾處理。本文數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。
1.被解釋變量。企業(yè)創(chuàng)新水平(R&D),現(xiàn)有文獻(xiàn)一般從創(chuàng)新投入或者產(chǎn)出衡量企業(yè)創(chuàng)新水平,分別使用R&D支出占營(yíng)業(yè)收入的比重和專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量進(jìn)行表示(李匯東等,2013)。專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量被認(rèn)為是衡量企業(yè)創(chuàng)新水平最準(zhǔn)確和最直接指標(biāo),但是專(zhuān)利申請(qǐng)需要一定時(shí)間,在時(shí)效上存在滯后,同時(shí)還會(huì)受到審批、政治因素等的影響。所以,本文在實(shí)證檢驗(yàn)中采用R&D支出占營(yíng)業(yè)收入的比重表示企業(yè)創(chuàng)新水平,并把專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量的一階滯后項(xiàng)作為替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。
2.解釋變量。解釋變量分別是政府補(bǔ)貼(SUB)和融資約束(FCI)。政府補(bǔ)貼按照一般的做法,采用政府補(bǔ)貼占期末資產(chǎn)總額比重表示。關(guān)于融資約束,考慮到KZ指數(shù)和WW指數(shù)中包含很多具有內(nèi)生性的金融變量,在參數(shù)估計(jì)時(shí)可能出現(xiàn)偏差,故為了排除內(nèi)生性干擾,本文將Probit模型估計(jì)出的SA指數(shù)作為衡量指標(biāo)。
3.控制變量。在參考最新研究成果的基礎(chǔ)上,本文選取企業(yè)規(guī)模(SIZE)、托賓Q值(TQ)、凈資產(chǎn)收益率(ROA)、管理層持股比例(MSR)、管理層薪酬(SALA)、企業(yè)成立年數(shù)(AGE)作為控制變量。計(jì)算方法見(jiàn)表1。
表1 變量性質(zhì)與計(jì)算方法
在確定好要選取的變量之后,對(duì)應(yīng)本文之前的三個(gè)假設(shè)分別設(shè)定如下三個(gè)模型:
表2顯示了全樣本和區(qū)分所有制樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中:在政府補(bǔ)貼(SUB)方面,國(guó)有企業(yè)的平均值高出民營(yíng)企業(yè)37.5%,說(shuō)明政府補(bǔ)貼向國(guó)有企業(yè)傾斜;在融資約束(FCI)方面,民營(yíng)企業(yè)的融資約束明顯高于國(guó)有企業(yè),說(shuō)明民營(yíng)企業(yè)在金融市場(chǎng)中獲得融資的難度高于國(guó)有企業(yè)也說(shuō)明民營(yíng)企業(yè)不愿意投入資金到創(chuàng)新活動(dòng)中的原因。
表2 樣本描述性統(tǒng)計(jì)
表3列出了各變量之間的Pearson相關(guān)性分析結(jié)果。本文發(fā)現(xiàn),各變量之間的相關(guān)系數(shù)都在-0.5~0.5之間,說(shuō)明各變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。同時(shí),政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的相關(guān)系數(shù)顯著為正,融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的相關(guān)系數(shù)顯著為負(fù)。這初步驗(yàn)證了假設(shè)1和假設(shè)2。
表4列出了政府補(bǔ)貼、融資約束與企業(yè)創(chuàng)新三者的主要回歸結(jié)果。表4第(1)、(4)、(7)列分別對(duì)應(yīng)全樣本、國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)在不存在融資約束情況下政府補(bǔ)貼(SUB)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新水平的影響。三個(gè)樣本的政府補(bǔ)貼系數(shù)都在1%的水平上顯著為正,說(shuō)明政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)創(chuàng)新水平具有明顯的促進(jìn)作
表3 各變量之間的相關(guān)性分析
注:***、**和*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著。下同。
用,且政府補(bǔ)貼對(duì)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新水平的促進(jìn)作用更明顯。從經(jīng)濟(jì)意義看,政府補(bǔ)貼每增加1%,民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新水平就提升11.4%,而國(guó)有企業(yè)僅提升4.3%。假設(shè)1得到驗(yàn)證。表4第(2)、(5)、(8)列分別反映了融資約束(FCI)對(duì)全樣本、國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新水平的影響作用。三個(gè)樣本的融資約束系數(shù)都在1%的水平上顯著為負(fù),說(shuō)明融資約束的存在阻礙了企業(yè)創(chuàng)新,且民營(yíng)企業(yè)比國(guó)有企業(yè)的情況更為嚴(yán)重。融資約束每增加1%,國(guó)有企業(yè)的創(chuàng)新水平就減少0.9%,而民營(yíng)企業(yè)的創(chuàng)新水平則減少2%。假設(shè)2得到驗(yàn)證。
本文最關(guān)心的是式3模型的估計(jì)結(jié)果,它是在控制其他變量對(duì)企業(yè)創(chuàng)新水平的影響后,政府補(bǔ)貼與融資約束的交互項(xiàng)(SUB*FCI)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新水平的影響。全樣本、國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)的估計(jì)結(jié)果分別對(duì)應(yīng)表4的第(3)、(6)、(9)列。三個(gè)樣本的政府補(bǔ)貼與融資約束的交互項(xiàng)系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù),說(shuō)明融資約束阻礙了政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用的發(fā)揮。同時(shí),本文還發(fā)現(xiàn)無(wú)論是國(guó)有企業(yè)還是民營(yíng)企業(yè),政府補(bǔ)貼的系數(shù)在加入交互項(xiàng)之后都發(fā)生了明顯變化,國(guó)有企業(yè)由原先政府補(bǔ)貼每增加1%,企業(yè)創(chuàng)新水平就增加4.3%變?yōu)樵黾?.6%,而民營(yíng)企業(yè)由原先政府補(bǔ)貼每增加1%,企業(yè)創(chuàng)新水平就增加11.4%變?yōu)樵黾?.3%。國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)創(chuàng)新水平促進(jìn)作用的減少程度分別為39%和54%,說(shuō)明因?yàn)槿谫Y約束的存在,削弱了政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)創(chuàng)新水平的促進(jìn)作用,削弱的作用在民營(yíng)企業(yè)更為明顯。假設(shè)3得到驗(yàn)證。
1.創(chuàng)新水平的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)使用企業(yè)專(zhuān)利申請(qǐng)的對(duì)數(shù)表示創(chuàng)新水平,結(jié)果如表5所示,發(fā)現(xiàn)回歸結(jié)果沒(méi)有發(fā)生顯著變化。無(wú)論在國(guó)有企業(yè),還是在民營(yíng)企業(yè),政府補(bǔ)貼都對(duì)企業(yè)創(chuàng)新水平起到了促進(jìn)作用,而融資約束則阻礙了企業(yè)創(chuàng)新水平。同時(shí),企業(yè)在存在融資約束的情況下,政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)創(chuàng)新水平的作用未能完全發(fā)揮,且在民營(yíng)企業(yè)中體現(xiàn)的更為明顯,這與前文得出的結(jié)論相一致。
表5 R&D穩(wěn)健性檢驗(yàn)
2.融資約束(FCI)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中用Almeida提出的融資約束模型進(jìn)行測(cè)算后作為代理變量,具體公式如下:
表6 融資約束(FCI)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)
該變量的值越大,表示企業(yè)面臨的融資約束就越大,之后根據(jù)上述公式把國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的樣本劃分為高融資約束組和低融資約束組,進(jìn)一步觀察政府補(bǔ)貼的變化。表6列出了國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)在面對(duì)不同融資約束情況下,政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的變化程度。結(jié)果表明,當(dāng)企業(yè)存在較高融資約束的情況下,政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用未能完全發(fā)揮,該問(wèn)題在民營(yíng)企業(yè)中體現(xiàn)的更加明顯,這與前文結(jié)果相一致。
表4 多元回歸結(jié)果
本文通過(guò)選取2012~2017年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù),研究政府補(bǔ)貼、融資約束與民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新三者之間的關(guān)系。結(jié)果表明:第一,政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有顯著的正相關(guān)關(guān)系,即政府補(bǔ)貼促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新,且在民營(yíng)企業(yè)中反映的更加明顯。可能的原因是,民營(yíng)企業(yè)的規(guī)模和抗風(fēng)險(xiǎn)能力都不及國(guó)有企業(yè),政府補(bǔ)貼對(duì)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新的邊際激勵(lì)效果高于國(guó)有企業(yè)。當(dāng)前,我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不確定性明顯上升,下行壓力有所加大,民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新與經(jīng)營(yíng)困難增多,政府對(duì)民營(yíng)企業(yè)的補(bǔ)貼正好起到了“雪中送炭”的作用。第二,融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,即融資約束阻礙了企業(yè)創(chuàng)新且民營(yíng)企業(yè)相比國(guó)有企業(yè)面臨更高的融資約束。企業(yè)在尋求外源性資金進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)時(shí),一般會(huì)選擇向銀行貸款的債權(quán)融資方式,國(guó)有企業(yè)利用其優(yōu)勢(shì)更容易從銀行獲得貸款,故民營(yíng)企業(yè)的融資約束更高。當(dāng)民營(yíng)企業(yè)面臨越高的融資約束,其從外部能夠獲得的創(chuàng)新活動(dòng)資金就越匱乏,最終對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生負(fù)向影響。第三,融資約束會(huì)影響政府補(bǔ)貼與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系,企業(yè)在存在融資約束的情況下,政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)創(chuàng)新水平的促進(jìn)作用會(huì)明顯弱化,其中融資約束使政府補(bǔ)貼對(duì)國(guó)企的創(chuàng)新作用效果下降39%,對(duì)民企創(chuàng)新作用效果下降54%。這可能是由于融資約束的存在,民營(yíng)企業(yè)更愿意把政府補(bǔ)貼的資金投入到短期盈利活動(dòng)中,而且產(chǎn)生對(duì)創(chuàng)新追求“數(shù)量”而忽視“質(zhì)量”的“尋補(bǔ)貼”行為,沒(méi)有真正提升企業(yè)創(chuàng)新水平。
為了解決民營(yíng)企業(yè)的融資約束與創(chuàng)新問(wèn)題,本文從政府與市場(chǎng)兩個(gè)方面提出政策建議。第一,構(gòu)建新型政商關(guān)系。在政府補(bǔ)貼促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新而融資約束阻礙民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新的背景下,政府應(yīng)將支持民營(yíng)企業(yè)發(fā)展與創(chuàng)新作為一項(xiàng)重要任務(wù)。例如,將支持民營(yíng)企業(yè)特別是小微企業(yè)加快發(fā)展和激勵(lì)創(chuàng)新納入干部考察范圍。不將支持民營(yíng)企業(yè)發(fā)展與創(chuàng)新浮于表面,打破民營(yíng)企業(yè)與政府之間的關(guān)系壁壘。同時(shí),不以簡(jiǎn)單的行政命令要求銀行以低息方式給民營(yíng)企業(yè)提供貸款,這種不包含銀行風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制的方式而會(huì)造成信貸市場(chǎng)的“失靈”,故而應(yīng)該通過(guò)構(gòu)建新型政商關(guān)系,打消銀行提供給民營(yíng)企業(yè)貸款的顧慮。第二,營(yíng)造公平環(huán)境,促進(jìn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。民營(yíng)企業(yè)特別是小微企業(yè)面臨的融資約束,原因主要在于金融市場(chǎng)的改革落后于企業(yè)改革,在我國(guó)以國(guó)有五大銀行為主導(dǎo)的信貸體系下,民營(yíng)企業(yè)在融資過(guò)程中的議價(jià)能力被明顯削弱,且對(duì)小微企業(yè)加大金融市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng),鼓勵(lì)地方性銀行和外資銀行進(jìn)入信貸市場(chǎng),推動(dòng)緩解民營(yíng)企業(yè)的融資約束,提高民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目實(shí)施的可能性與預(yù)期收益。