■史小坤，陶雨琴，賈丹丹

本文基于信息不對稱理論探討上市企業(yè)內(nèi)部董事聲譽(yù)對其銀行貸款的影響。以2003～2016年A股上市公司為樣本進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)：內(nèi)部董事聲譽(yù)對企業(yè)銀行貸款具有顯著影響；擁有聲譽(yù)良好的內(nèi)部董事的企業(yè)相對沒有具備良好聲譽(yù)的內(nèi)部董事的企業(yè)，獲得的銀行貸款數(shù)量更多，期限更長，成本更低。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，該作用受到外在制度環(huán)境因素的影響，在市場化水平越低的地區(qū)，聲譽(yù)對銀行借款的影響越顯著，即聲譽(yù)在外在制度環(huán)境不完善的地區(qū)可作為正式制度的替代機(jī)制，幫助企業(yè)緩解融資難融資貴問題。

一、引言

改革開放以來，我國資本市場雖然獲得了一定發(fā)展，直接融資占比不斷提高，但大多數(shù)非上市企業(yè)仍無法從資本市場獲取直接融資的機(jī)會，故支持其經(jīng)營和成長最重要的融資方式仍是銀行貸款。然而，隨著金融環(huán)境變化，企業(yè)在疲軟的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境中承受較高的融資壓力，發(fā)展受到融資難和融資貴問題的制約。因此，企業(yè)如何借助非正式制度來打破外在制度環(huán)境的約束，突破其發(fā)展壁壘便成為學(xué)術(shù)界關(guān)注的一個(gè)重要問題。Allen et al.（2005）認(rèn)為聲譽(yù)和私人關(guān)系是維持中國企業(yè)高速發(fā)展的主要原因。其中，聲譽(yù)是各方利益相關(guān)者對團(tuán)體或個(gè)體的總體認(rèn)識和評價(jià)，良好的聲譽(yù)能增進(jìn)各方之間的信任。同時(shí)，聲譽(yù)還具有“維持效應(yīng)”，具體表現(xiàn)為已經(jīng)擁有良好聲譽(yù)的主體會繼續(xù)努力維持其已有的良好聲譽(yù)。因此，聲譽(yù)在信貸市場是否起作用是一個(gè)值得研究的問題。同時(shí)，公司治理理論表明，董事會是企業(yè)最重要的內(nèi)部治理機(jī)制，董事利用其對公司的特定知識提供相關(guān)經(jīng)營管理建議，監(jiān)督管理層行為，從而防止管理層出現(xiàn)錯(cuò)誤決策。因此，本文從內(nèi)部董事這一主體出發(fā)，研究內(nèi)部董事聲譽(yù)對企業(yè)銀行貸款的影響。

本文以2003～2016年滬深上市企業(yè)為樣本，衡量內(nèi)部董事聲譽(yù)對上市企業(yè)銀行貸款的影響。與已有研究相比，本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：第一，本文為聲譽(yù)在公司治理中的作用提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。董事會作為企業(yè)重要的內(nèi)部治理機(jī)制，構(gòu)成董事會的重要組成部分的內(nèi)部董事可以發(fā)揮作用。內(nèi)部董事為了維護(hù)其在市場中的聲譽(yù)，會主動履行其職責(zé)，對公司治理產(chǎn)生一定影響，進(jìn)而會對企業(yè)外部融資產(chǎn)生影響。本文的研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)部董事聲譽(yù)可以在借貸市場發(fā)揮信號傳遞作用，進(jìn)而緩解銀企之間的信息不對稱，幫助企業(yè)獲得融資便利。第二，Allen et al.（2005）認(rèn)為聲譽(yù)和私人關(guān)系是維持中國企業(yè)高速發(fā)展的主要原因，而本文的結(jié)論支持了該觀點(diǎn)。本文通過研究發(fā)現(xiàn)，在外在制度環(huán)境不健全的地區(qū)，企業(yè)可以通過建立非正式制度即聲譽(yù)來緩解正式制度不完善對企業(yè)貸款產(chǎn)生的影響，進(jìn)而幫助企業(yè)獲得銀行貸款，支持企業(yè)發(fā)展。因此，本文的結(jié)論補(bǔ)充了轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體的企業(yè)如何通過尋找替代機(jī)制來緩解融資難問題的文獻(xiàn)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）內(nèi)部董事聲譽(yù)與銀行貸款

由于借貸市場中的信息不對稱，銀行為了獲取每個(gè)借款人的真實(shí)信息以及監(jiān)督貸款的合理使用，必須投入一定成本。然而當(dāng)銀行為了搜集相關(guān)信息投入的邊際成本大于其產(chǎn)生的邊際收益時(shí)，處于信息劣勢方的銀行無利可圖。所以，銀行在信貸決策及合約設(shè)計(jì)中必須充分考慮借款人的整體風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而決定是否發(fā)放貸款、發(fā)放的貸款額度以及貸款期限等。因此，任何可以降低借貸雙方信息不對稱的方式都可以充分利用。抵押貸款、第三方擔(dān)保、團(tuán)體貸款、關(guān)系型貸款等方法都可以發(fā)揮一定作用。此外，也有學(xué)者探討了建立某種激勵(lì)約束和懲罰機(jī)制即聲譽(yù)機(jī)制對于緩解信息不對稱的重要性。Allen et al.（2005）首次強(qiáng)調(diào)了聲譽(yù)在貸款決策中的重要意義，他們認(rèn)為在私營企業(yè)中，個(gè)人聲譽(yù)可以作為一種資源來幫助企業(yè)拓寬融資渠道，從而為企業(yè)帶來更多貸款。葉康濤等（2010）以媒體報(bào)道作為聲譽(yù)的代理變量，考察了企業(yè)最終控制人聲譽(yù)對民營企業(yè)債務(wù)融資的影響。蔣薇薇和王喜（2015）基于信號傳遞理論，利用中小板上市企業(yè)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)家聲譽(yù)對企業(yè)商業(yè)信用融資有正向影響。在此基礎(chǔ)上，劉茉等（2017）以企業(yè)家獲得的各種榮譽(yù)稱號作為企業(yè)家聲譽(yù)的代理變量，發(fā)現(xiàn)企業(yè)家聲譽(yù)可以幫助企業(yè)獲得更多額度、更長期限的信用貸款。Lin et al.（2016）從內(nèi)部董事聲譽(yù)出發(fā)，發(fā)現(xiàn)董事聲譽(yù)可以在銀行貸款合同中起到降低成本、減少限制性條款和抵押擔(dān)保要求的作用。

基于內(nèi)部董事聲譽(yù)的理論框架，本文認(rèn)為內(nèi)部董事聲譽(yù)通過以下傳導(dǎo)途徑對企業(yè)銀行貸款產(chǎn)生影響。根據(jù)有效契約理論，內(nèi)部董事?lián)碛懈嗟钠髽I(yè)知識，只要給予足夠的激勵(lì)措施，內(nèi)部董事就可以發(fā)揮監(jiān)督和咨詢作用，進(jìn)而緩解管理層和股東之間的代理問題。而聲譽(yù)就是內(nèi)部董事在董事會中發(fā)揮積極作用的一種隱性激勵(lì)。因此，當(dāng)給予足夠的聲譽(yù)激勵(lì)時(shí)，內(nèi)部董事將采取行動提高公司的運(yùn)營和財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量來展示其才能，從而幫助其維持其在本公司的董事席位或者獲得其他企業(yè)的董事席位。因此，有聲譽(yù)的內(nèi)部董事為了維護(hù)其聲譽(yù)不太可能會采取導(dǎo)致不良經(jīng)營結(jié)果和低質(zhì)量信息的行動，從而降低了貸款人在貸款合同中面臨的信息風(fēng)險(xiǎn)。特別是，信息效應(yīng)理論認(rèn)為，有聲譽(yù)的內(nèi)部董事有動機(jī)向外部人員提供高質(zhì)量的信息，并避免對未來董事職位產(chǎn)生負(fù)面影響的風(fēng)險(xiǎn)行為。Masulis&Mobbs（2011）發(fā)現(xiàn)，擁有在其他企業(yè)占據(jù)董事席位的內(nèi)部董事的公司，經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)更好，現(xiàn)金持有量更大，市場與賬面比率更高，從而有利于公司做出更好的收購決策。這表明有聲譽(yù)的內(nèi)部董事在提高財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量方面具有獨(dú)特作用。同時(shí)，從銀行角度看，可以發(fā)現(xiàn)貸款人在做貸款決策時(shí)一般會考慮借款人的信息風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量。因此，綜合借貸雙方的關(guān)注重點(diǎn)可以發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部董事為了維持其良好聲譽(yù)，會幫助企業(yè)提高財(cái)務(wù)報(bào)告的質(zhì)量，降低風(fēng)險(xiǎn)，而這一行為會在信貸市場發(fā)揮信號傳遞作用，幫助企業(yè)提高在信貸市場中的認(rèn)可度，幫助貸款人識別借款人風(fēng)險(xiǎn)，從而緩解信息不對稱及銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)，為借款人帶來更優(yōu)惠的貸款條件。

因此，本文提出以下假設(shè)：

H1:相對沒有具備聲譽(yù)的內(nèi)部董事的企業(yè)，擁有具備聲譽(yù)的內(nèi)部董事的企業(yè)可以獲得更多數(shù)量的銀行貸款。

H2：相對沒有具備聲譽(yù)的內(nèi)部董事的企業(yè)，擁有聲譽(yù)內(nèi)部董事的企業(yè)可以獲得更多期限更長的銀行貸款。

H3：相對沒有聲譽(yù)內(nèi)部董事的企業(yè)而言，擁有聲譽(yù)內(nèi)部董事的企業(yè)可以以更低的成本獲得銀行貸款。

（二）制度環(huán)境與銀行貸款

事實(shí)上，銀行發(fā)放貸款主要是通過暫時(shí)轉(zhuǎn)讓資金使用權(quán)來獲得未來收益，而這種收益的保障主要依賴制度對信貸契約的保護(hù)。而目前的廣泛特征就是信貸資源獲取難度較大（Banerjee&Duflo，2014），且這在我國尤其明顯，為此許多研究從不同的角度為企業(yè)融資出謀劃策。以La Porta et al.為代表的法與金融理論指出，金融契約的簽訂和實(shí)施大多數(shù)依賴于法律的保護(hù)，建立完善的法律保護(hù)體系并嚴(yán)格執(zhí)行可以從根源上提高金融發(fā)展水平?，F(xiàn)有研究證實(shí)了在市場化進(jìn)程較高、政府干預(yù)較少、金融發(fā)展水平較高、法治環(huán)境較好的國家和地區(qū)，金融機(jī)構(gòu)等有較強(qiáng)的信貸風(fēng)險(xiǎn)控制能力，且對企業(yè)資金的運(yùn)用有較強(qiáng)的監(jiān)督能力，同時(shí)債權(quán)人在貸款違約時(shí)的回收率也相應(yīng)提高了，從而使銀行等放貸者更愿意放貸，進(jìn)而增強(qiáng)了企業(yè)融資能力，具體體現(xiàn)在其信貸規(guī)模較大（La Porta et al.，1998）、債務(wù)期限較長（孫錚等，2005）、銀行利差較低（張兆國等，2011）等方面。隨著外在制度環(huán)境的改善，外在法律保護(hù)和企業(yè)內(nèi)部治理水平的上升都會降低正式債務(wù)契約的簽訂、執(zhí)行和監(jiān)督成本。因此，外在制度環(huán)境對于銀行貸款具有正向促進(jìn)作用。

（三）不同制度環(huán)境下聲譽(yù)的貸款效應(yīng)

近年來，越來越多的研究顯示，獲取外部融資是促進(jìn)發(fā)展的重要原因（Cull&Xu，2005）。但企業(yè)的外部融資通常依賴其所處國家或地區(qū)的法律體系和司法效率、產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度、金融體系等正式制度，這些外在制度環(huán)境對于企業(yè)獲得外部融資具有重要意義（余明桂等，2008）。然而由于地理位置的不同以及資源稟賦和國家政策的差異，使各地區(qū)在政府干預(yù)程度、金融發(fā)展程度以及法治水平等方面呈現(xiàn)較大差異（樊綱和王小魯，2004）。因此，在不同的制度環(huán)境下，內(nèi)部董事的聲譽(yù)的作用是否會產(chǎn)生不同影響具有一定研究意義。

方軍雄（2007）發(fā)現(xiàn)，隨著制度環(huán)境的改善，例如政府干預(yù)的減少、金融發(fā)展以及法律制度的完善，銀行將更有動力對經(jīng)營績效更高、成長能力更強(qiáng)的企業(yè)逐步放寬貸款要求。但在很多發(fā)展中國家和轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體，這些制度相當(dāng)不完善，進(jìn)而嚴(yán)重阻礙了企業(yè)的發(fā)展。因此，企業(yè)如何通過替代機(jī)制打破這種困境，突破其發(fā)展壁壘，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)發(fā)展便成為學(xué)術(shù)界重點(diǎn)關(guān)注的一個(gè)重要問題。以往研究多從建立政治關(guān)系和銀行關(guān)系的角度來討論對銀行貸款的作用。但是除了政治關(guān)聯(lián)和銀行關(guān)聯(lián)可以作為一種非正式制度，聲譽(yù)機(jī)制也可在借貸市場上發(fā)揮一定作用。在正式制度不夠完善的中國市場上，聲譽(yù)機(jī)制可以在正式制度無法充分實(shí)施的地方起到一定作用，從而發(fā)揮緩解信任危機(jī)、增進(jìn)社會信任和減少信息不對稱的作用。已有文獻(xiàn)也證明了企業(yè)或者企業(yè)家的聲譽(yù)可以作為融資渠道，幫助企業(yè)獲得融資（Fishman，2009）。因此，聲譽(yù)和政治關(guān)聯(lián)、銀行關(guān)聯(lián)一樣，可以作為一種信號傳遞機(jī)制來緩解信貸市場中的信息不對稱程度，成為一種非正式的替代機(jī)制來緩解信貸市場的信息不對稱，幫助企業(yè)獲得融資便利。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H4：在制度環(huán)境不完善的地區(qū)，聲譽(yù)可以緩解制度不完善對企業(yè)銀行貸款的影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取2003～2016年滬深兩市A股上市公司為樣本，并按照如下步驟進(jìn)行篩選：（1）剔除*ST、ST等異常企業(yè)；（2）剔除金融保險(xiǎn)類上市公司；（3）剔除沒有內(nèi)部董事及董事信息披露不完整的企業(yè)；（4）剔除存在數(shù)據(jù)異?；蛉笔У臉颖荆唬?）剔除西藏地區(qū)的樣本企業(yè)。本文所使用的董事數(shù)據(jù)、銀行貸款數(shù)據(jù)以及企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫，制度環(huán)境相關(guān)數(shù)據(jù)來源于樊綱市場化指數(shù)。經(jīng)過整理，本文最終得到4505個(gè)樣本，數(shù)據(jù)處理主要使用EXCEL和STATA軟件。

（二）模型設(shè)計(jì)與變量定義

1.變量定義

（1）被解釋變量。銀行貸款一般通過商業(yè)銀行與借款企業(yè)之間針對貸款事宜相關(guān)權(quán)責(zé)關(guān)系所訂立的一系列條款來完成，主要包括價(jià)格條款（利率）和非價(jià)格條款（期限、額度、擔(dān)保要求和限制性協(xié)議等）。本文的被解釋變量是企業(yè)的銀行貸款相關(guān)特征，所涉及的變量主要包括銀行貸款水平、銀行貸款期限和銀行貸款成本（方軍雄，2007；余明桂等，2008；李廣子等，2009）。因此，本文綜合考慮數(shù)據(jù)的可得性與研究目標(biāo)，度量方法是：銀行貸款率（structure）=貸款總額/總資產(chǎn)；銀行貸款期限（maturity）=長期貸款/貸款總額；銀行貸款成本（cost）=利息支出/貸款總額。

（2）解釋變量。本文的研究主體是內(nèi)部董事，目前對其并沒有統(tǒng)一定義。李有根等（2001）將內(nèi)部董事定義為占據(jù)公司內(nèi)部崗位的董事。因此，本文將內(nèi)部董事定義為既在高管團(tuán)隊(duì)中擔(dān)任職務(wù)又在董事會中擔(dān)任職務(wù)的主體。本文的關(guān)鍵變量是聲譽(yù)，內(nèi)部董事的聲譽(yù)本質(zhì)上是市場對其才能的評價(jià)。由于市場上有不同的參與者，不同參與者有不同的評估標(biāo)準(zhǔn)，故直接和單一的聲譽(yù)衡量標(biāo)準(zhǔn)不夠準(zhǔn)確。所以，本文采用以下三個(gè)代理變量來多維度評估內(nèi)部董事的聲譽(yù)；一是內(nèi)部董事的外部董事席位。根據(jù)聲譽(yù)形成理論，內(nèi)部董事有動機(jī)在勞動力市場保持自己的聲譽(yù)，以此來獲得在其他公司的董事席位。Masulis&Mobbs（2011）發(fā)現(xiàn)擁有在其他公司占有董事席位的內(nèi)部董事的企業(yè)有更好的業(yè)績表現(xiàn)、更大的現(xiàn)金持有量和更高的市凈率，故可以將是否擁有外部董事席位作為聲譽(yù)代理變量。二是內(nèi)部董事的年齡，年齡較大的董事比年輕的董事?lián)碛懈嗟慕?jīng)驗(yàn)和知識，他們可以根據(jù)自己過去的經(jīng)驗(yàn)建立很高的聲譽(yù)。三是內(nèi)部董事的任期，董事的任期越長，董事會對其聲譽(yù)的評價(jià)越好，如果某個(gè)董事的任期較長或者連任，證明董事的聲譽(yù)較好。由于市場無法觀察到董事會的全部信息，故可以通過董事的任期情況來獲得相應(yīng)的信息。

另一個(gè)重要的解釋變量是制度環(huán)境。近年來，國內(nèi)研究多數(shù)利用樊綱的市場化程度來衡量制度環(huán)境。由于市場化進(jìn)程對于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體中的企業(yè)而言，市場化水平的高低決定了制度環(huán)境的優(yōu)劣，故而是最為重要的外在制度環(huán)境因素。因此，市場化指數(shù)越大，說明法制完善程度越高、執(zhí)法效率越高、政府干預(yù)程度越低，則制度環(huán)境越好，反之則制度環(huán)境越差。市場化指數(shù)數(shù)據(jù)來自樊綱和王小魯（2011）編制的中國各地區(qū)市場化相對進(jìn)程指數(shù)，其中2010～2016年的制度環(huán)境數(shù)據(jù)根據(jù)2003～2009年市場化指數(shù)的平均增長率計(jì)算得出。

（3）控制變量。根據(jù)已往文獻(xiàn)，本文考慮以下影響銀行貸款的企業(yè)特征變量：企業(yè)規(guī)模、盈利能力、資產(chǎn)負(fù)債率、固定資產(chǎn)、成長機(jī)會、現(xiàn)金流、第一大股東持股比例、獨(dú)立董事比例。變量定義見表1。

2.模型設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)假設(shè)1，假設(shè)2和假設(shè)3，我們將待檢驗(yàn)的回歸方程設(shè)定為:

為了檢驗(yàn)假設(shè)4，我們將待檢驗(yàn)的回歸方程設(shè)定為：

其中：Loan代表銀行貸款相關(guān)特征，分別選取銀行貸款率（structure）、銀行貸款期限（maturity）和銀行貸款成本（cost）；內(nèi)部董事聲譽(yù)采用三個(gè)代理變量，分別是外部董事席位（out），年齡（age）和任期（tenture）；market表示上市企業(yè)所在地的市場化指數(shù)，reputation*market表示聲譽(yù)的代理變量與市場化指數(shù)的交互項(xiàng)；controls表示控制變量。

表1 變量定義表

四、實(shí)證分析

（一）內(nèi)部董事聲譽(yù)與銀行貸款

本文首先進(jìn)行豪斯曼檢驗(yàn)，結(jié)果顯示拒絕原假設(shè)，故而認(rèn)為模型存在固定效應(yīng)，選用固定效應(yīng)模型。表2～4報(bào)告了模型1的回歸結(jié)果。其中，表2～4的因變量分別是銀行貸款比例，銀行貸款期限和銀行貸款成本。表2中三個(gè)回歸分別代表以不同的代理變量衡量的內(nèi)部董事聲譽(yù)對銀行貸款比例的影響。結(jié)果顯示，out，age和tenure的系數(shù)為正且都顯著，表明與沒有聲譽(yù)內(nèi)部董事的企業(yè)相比，有具備聲譽(yù)的內(nèi)部董事的企業(yè)可以獲得更多銀行貸款。該結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)1，表明在銀行貸款決策中，內(nèi)部董事聲譽(yù)起到信號傳遞作用，緩解了銀行企業(yè)之間的信息不對稱，銀行會考慮內(nèi)部董事聲譽(yù)，進(jìn)而放寬對企業(yè)貸款的條件，即內(nèi)部董事聲譽(yù)在企業(yè)銀行貸款中起到一定的正向作用，有利于企業(yè)獲得更多銀行貸款。

表2 內(nèi)部董事聲譽(yù)與銀行貸款率

表3中的三個(gè)回歸分別代表以不同的代理變量衡量的內(nèi)部董事聲譽(yù)對銀行貸款期限的影響。長期銀行貸款會使銀行承擔(dān)更多的潛在風(fēng)險(xiǎn)，故而長期貸款對企業(yè)的要求更高，企業(yè)一般采用抵押等方式獲得長期貸款。結(jié)果顯示，out，age和tenure的系數(shù)為正且都顯著，表示與沒有具備聲譽(yù)的內(nèi)部董事的企業(yè)相比，有聲譽(yù)內(nèi)部董事的企業(yè)可以獲得更多期限更長的銀行貸款。即內(nèi)部董事的聲譽(yù)起到了擔(dān)保作用，可以幫助企業(yè)減少抵押品的使用。該結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)2，表明在銀行貸款決策中，內(nèi)部董事聲譽(yù)會被銀行考慮，即內(nèi)部董事聲譽(yù)在企業(yè)銀行貸款中起到一定的正向作用，有利于企業(yè)獲得更多的長期銀行貸款。

表3 內(nèi)部董事聲譽(yù)與銀行貸款期限

表4 內(nèi)部董事聲譽(yù)與銀行貸款成本

表4中三個(gè)回歸分別代表以不同的代理變量衡量的內(nèi)部董事聲譽(yù)對銀行貸款成本的影響。結(jié)果顯示，out，age和tenure的系數(shù)為負(fù)且都顯著，表示與沒有具備聲譽(yù)的內(nèi)部董事的企業(yè)相比，有具備聲譽(yù)的內(nèi)部董事的企業(yè)可以以更低成本獲得銀行貸款。該結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)3，表明在銀行貸款決策中，內(nèi)部董事聲譽(yù)會被銀行考慮，即內(nèi)部董事聲譽(yù)在企業(yè)銀行貸款中起到一定的正向作用，銀行會給予企業(yè)一定的利率優(yōu)惠，有利于企業(yè)以更低成本獲得銀行貸款。

綜合考慮表2～4可以發(fā)現(xiàn)，聲譽(yù)的3個(gè)代理變量對銀行貸款相關(guān)特征影響的系數(shù)中，銀行貸款期限的系數(shù)最大，即內(nèi)部董事聲譽(yù)對銀行貸款期限的影響大于對貸款率和貸款成本的影響?？赡艿脑蚴?，聲譽(yù)可以作為一種擔(dān)保機(jī)制，幫助企業(yè)獲得更長期限銀行貸款。

（二）內(nèi)部董事聲譽(yù)、制度環(huán)境與銀行貸款

表5 內(nèi)部董事聲譽(yù)、制度環(huán)境與銀行貸款率

表5～7報(bào)告了模型2的回歸結(jié)果。模型2中加入了市場化指數(shù)的虛擬變量以及市場化指數(shù)虛擬變量和聲譽(yù)代理變量的交互項(xiàng)。由表5可以看出，在其他變量不變的情況下，market對structure的系數(shù)為負(fù)且顯著，表示在市場化程度低的地區(qū)的企業(yè)，其所獲得的銀行貸款更少。而market與聲譽(yù)的交互項(xiàng)的系數(shù)為正且顯著，表示在市場化程度較低的地區(qū)，擁有聲譽(yù)內(nèi)部董事的企業(yè)獲得的銀行貸款比沒有聲譽(yù)內(nèi)部董事的企業(yè)要多。該結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)4，說明在外在制度環(huán)境不完善的地區(qū)，聲譽(yù)可以作為一種替代的非正式機(jī)制在借貸市場中發(fā)揮作用。

由表6可知，在其他變量不變的情況下，market對maturity的系數(shù)為負(fù)且顯著，說明在市場化程度低的地區(qū)的企業(yè)，其所獲得的長期銀行貸款更少。而market與聲譽(yù)的交互項(xiàng)的系數(shù)為正且顯著，說明在市場化程度較低的地區(qū)，擁有具備聲譽(yù)的內(nèi)部董事的企業(yè)獲得的長期銀行貸款比沒有聲譽(yù)內(nèi)部董事的企業(yè)要多。該結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)四，說明在外在制度環(huán)境不完善的地區(qū)，聲譽(yù)可以作為一種替代的非正式機(jī)制在借貸市場中發(fā)揮作用。

表6 內(nèi)部董事聲譽(yù)、制度環(huán)境與銀行貸款期限

由表7可知，在其他變量不變的情況下，market對cost的系數(shù)為正且顯著，說明在市場化程度低的地區(qū)的企業(yè)，獲得銀行貸款需要付出更多的成本。而market與聲譽(yù)的交互項(xiàng)的系數(shù)為正且顯著，說明在市場化程度較低的地區(qū)，擁有具備聲譽(yù)的內(nèi)部董事的企業(yè)可以比沒有聲譽(yù)內(nèi)部董事的企業(yè)以更低成本獲得銀行貸款。該結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)4，說明在外在制度環(huán)境不完善的地區(qū)，聲譽(yù)可以作為一種替代的非正式機(jī)制在借貸市場中發(fā)揮作用。

表7 內(nèi)部董事聲譽(yù)、制度環(huán)境與銀行貸款成本

綜合考慮表5～7可以發(fā)現(xiàn)，不完善的制度環(huán)境對于銀行貸款期限的影響最大，即制度環(huán)境越差的地區(qū)，企業(yè)獲得長期銀行貸款的可能性越小。長期貸款中銀行的風(fēng)險(xiǎn)更大，所以需要企業(yè)的抵押擔(dān)保，但是抵押擔(dān)保的成本很高，對于企業(yè)而言并非很好的選擇。因此，企業(yè)需要尋求其他方式。從交互項(xiàng)的系數(shù)絕對值可知，聲譽(yù)的調(diào)節(jié)作用對貸款期限的影響最大，表明聲譽(yù)機(jī)制可以作為一種保證機(jī)制，幫助企業(yè)在不用提供擔(dān)保的情況下獲得更多的長期貸款。

（三）進(jìn)一步檢驗(yàn)

本文進(jìn)一步研究擁有具備外部董事席位的數(shù)量是否也會產(chǎn)生影響，故引入新的變量：num，將其定義為某企業(yè)的內(nèi)部董事?lián)碛械耐獠慷孪坏臄?shù)量之和。結(jié)果顯示大部分回歸都顯著①限于篇幅，進(jìn)一步分析及穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果未給出，留存?zhèn)渌?。?/p>

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)部董事聲譽(yù)的其他度量方法。本文定義一個(gè)新變量：rid，即將聲譽(yù)內(nèi)部董事定義為至少擁有一個(gè)外部董事席位的董事，故rid表示企業(yè)擁有的聲譽(yù)內(nèi)部董事的人數(shù)而非是否擁有聲譽(yù)內(nèi)部董事。rm表示rid與market的交互項(xiàng)，預(yù)期其對銀行貸款率和貸款期限的影響為正，對貸款成本的影響為負(fù)。經(jīng)檢驗(yàn)，結(jié)果沒有很大的改變。

2.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文還進(jìn)行了其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)，如加入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量state，控制產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對銀行貸款的影響，發(fā)現(xiàn)結(jié)果沒有顯著差別。此外，本文還加入了年度gdp增長率以控制宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對銀行貸款的影響，發(fā)現(xiàn)結(jié)果也沒有發(fā)生太大變化。

五、結(jié)論與政策建議

本文基于信息不對稱理論以及聲譽(yù)的信號傳遞理論，以我國2003～2016年滬深A(yù)股上市企業(yè)為樣本，研究上市企業(yè)內(nèi)部董事的聲譽(yù)是否有利于企業(yè)獲得銀行貸款（貸款比例、貸款期限和貸款成本）。借鑒已有文獻(xiàn)，本文從多角度衡量內(nèi)部董事的聲譽(yù)，得到以下結(jié)論：有具備聲譽(yù)的內(nèi)部董事的企業(yè)可以向銀行等金融機(jī)構(gòu)傳遞出一種信號，這種信號可以有效緩解借貸雙方之間的信息不對稱，故而與沒有具備聲譽(yù)的內(nèi)部董事的企業(yè)相比，有具備聲譽(yù)的內(nèi)部董事的企業(yè)，其所獲得的銀行貸款更多，同時(shí)也更容易獲得長期貸款，并且貸款成本也更低。而且，進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，在市場化程度越低的地區(qū)，聲譽(yù)發(fā)揮的作用越大，對企業(yè)貸款產(chǎn)生的影響也越顯著。研究發(fā)現(xiàn)，在我國外在制度環(huán)境不完善的地區(qū)，聲譽(yù)可以作為一種替代性的非正式機(jī)制，緩解落后的制度對企業(yè)發(fā)展的阻礙，幫助企業(yè)獲取銀行的信貸支持，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。本文的研究結(jié)果意味著，聲譽(yù)在借貸市場可以發(fā)揮作用，在我國市場化的制度不健全的情況下，企業(yè)可以通過建立聲譽(yù)來緩解銀行貸款難的問題，這種非正式機(jī)制有助于企業(yè)的發(fā)展。

本文的研究結(jié)論對聲譽(yù)在信貸市場中的作用以及我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展具有一定的啟示意義。第一，良好的聲譽(yù)可以在信貸市場上發(fā)揮信號傳遞作用，緩解資本市場中借貸雙方之間存在的信息不對稱狀況，幫助企業(yè)獲得融資“超額收益”。因此，要提高市場的運(yùn)行效率，不僅需針對企業(yè)家或企業(yè)設(shè)計(jì)對應(yīng)的激勵(lì)約束機(jī)制，以此來提高企業(yè)家和企業(yè)對聲譽(yù)的重視，還要加強(qiáng)市場信息透明度，健全信息傳遞機(jī)制，保障聲譽(yù)系統(tǒng)有效運(yùn)行，從而發(fā)揮聲譽(yù)機(jī)制在推動資本市場良性高效運(yùn)行的重要作用。第二，我國目前的制度環(huán)境并不能保證企業(yè)融資渠道的通暢，在我國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的環(huán)境中，存在制度欠缺、法制不完善、金融市場不發(fā)達(dá)等問題，融資難、融資貴等問題已成為制約企業(yè)發(fā)展的瓶頸。為更好解決企業(yè)融資問題，除推進(jìn)直接融資市場發(fā)展，更需拓寬企業(yè)融資渠道，如在外在制度環(huán)境不能充分發(fā)揮作用時(shí)，尋求一些非正式制度和機(jī)制支持企業(yè)發(fā)展，如聲譽(yù)機(jī)制就可在借貸市場中發(fā)揮作用，幫助企業(yè)獲得融資便利。