■朱艷艷，畢 鵬，趙 爽

本文以2003～2016年A股上市公司為研究樣本，從資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度和資本結(jié)構(gòu)偏離程度兩個(gè)方面檢驗(yàn)了資產(chǎn)誤定價(jià)對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響，并探討了其影響路徑。研究結(jié)果表明：資產(chǎn)誤定價(jià)顯著減小了實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的偏離程度，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度也會(huì)相應(yīng)加快；資產(chǎn)誤定價(jià)通過權(quán)益融資方式影響了公司資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整。本文的研究結(jié)論為合理利用市場資源、推進(jìn)供給側(cè)改革和降低企業(yè)財(cái)務(wù)杠杠與融資成本提供了一定參考。

一、問題的提出

資本結(jié)構(gòu)反映公司股權(quán)和債務(wù)的資金來源、構(gòu)成比例和相互關(guān)系，對(duì)提升公司價(jià)值和持續(xù)發(fā)展起到至關(guān)重要的作用，故而如何通過合理的融資活動(dòng)安排實(shí)現(xiàn)有效的資本結(jié)構(gòu)決策一直都是公司財(cái)務(wù)金融研究的熱點(diǎn)問題。對(duì)于長期存在股權(quán)融資偏好的中國資本市場，我國學(xué)者多關(guān)注市場時(shí)機(jī)理論在中國的適用性（劉端等，2005）、市場時(shí)機(jī)對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的持續(xù)度（胡志強(qiáng)和卓琳玲，2008）以及股票誤定價(jià)對(duì)公司融資方式的影響（羅琦和賀娟，2015）。總體看，我國學(xué)者對(duì)市場時(shí)機(jī)與公司融資行為的研究要么僅限于基于國外指標(biāo)驗(yàn)證我國上市公司融資決策過程中市場時(shí)機(jī)效應(yīng)的存在性，故而不具有良好的解釋力，要么只是探討資產(chǎn)誤定價(jià)對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)決策的靜態(tài)影響，而鮮有學(xué)者從資產(chǎn)誤定價(jià)視角對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整展開研究。因此，隨著2015年供給側(cè)改革“去杠桿”任務(wù)的提出，研究資本市場如何影響公司資本結(jié)構(gòu)決策，從而通過改變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)來降低杠桿率和融資成本極具現(xiàn)實(shí)意義。

鑒于此，本文以2003～2016年A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證分析了資產(chǎn)誤定價(jià)如何影響公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整。本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)為：首先，不同于以往文獻(xiàn)僅研究資產(chǎn)誤定價(jià)對(duì)靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)的影響，本文從非有效資本市場的角度出發(fā)，研究資產(chǎn)誤定價(jià)對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響，豐富了行為金融與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整領(lǐng)域的文獻(xiàn)。其次，現(xiàn)有關(guān)于資產(chǎn)誤定價(jià)的研究多是圍繞資產(chǎn)誤定價(jià)現(xiàn)象的存在性、產(chǎn)生原因及對(duì)公司投資效率的影響展開討論，而本文探討了資產(chǎn)誤定價(jià)在資本結(jié)構(gòu)過程中發(fā)揮的作用，拓展了資產(chǎn)誤定價(jià)的經(jīng)濟(jì)后果研究。最后，本文關(guān)注資本市場與微觀企業(yè)融資決策之間的關(guān)系具有較強(qiáng)的政策含義，為股市的“去杠桿”效應(yīng)提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，契合供給側(cè)改革的現(xiàn)實(shí)情境。

二、理論分析與研究假設(shè)

權(quán)衡理論認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)調(diào)整是企業(yè)債務(wù)收益與債務(wù)成本之間持續(xù)博弈的結(jié)果，只有當(dāng)債務(wù)產(chǎn)生的收益大于債務(wù)成本時(shí)，企業(yè)才會(huì)積極主動(dòng)地采取措施縮小實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)值之間的偏差進(jìn)而實(shí)現(xiàn)提升企業(yè)價(jià)值的目的。由此可知，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的快慢取決于調(diào)整成本。所謂調(diào)整成本就是指企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí)所耗費(fèi)的費(fèi)用，包括權(quán)益發(fā)行費(fèi)用、折價(jià)損失、權(quán)益回購費(fèi)用及償還債務(wù)的利息等成本。而無論是權(quán)益的發(fā)行費(fèi)用，還是回購手續(xù)費(fèi)都依賴于資本市場融資狀況。國內(nèi)外學(xué)者已廣泛探討過資本市場狀況對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響。最早可以追溯到Baker&Wurgler（2002）提出的市場時(shí)機(jī)理論，他們采用“外部財(cái)務(wù)加權(quán)平均（M/B）”的市值杠桿比來度量公司歷史平均市場價(jià)值，發(fā)現(xiàn)杠桿率與M/B顯著負(fù)相關(guān)，由此得出結(jié)論：資本結(jié)構(gòu)調(diào)整是資本市場選擇時(shí)的累積結(jié)果，并且這種影響是長期可持續(xù)的。我國資本市場發(fā)展?fàn)顩r與國外存在很大差別，股權(quán)融資偏好現(xiàn)象普遍存在，國內(nèi)學(xué)者多是結(jié)合我國實(shí)際情況驗(yàn)證市場時(shí)機(jī)對(duì)資本結(jié)構(gòu)持續(xù)效應(yīng)的存在性（胡志強(qiáng)和卓琳玲，2008）。近年來，一些學(xué)者開始關(guān)注資產(chǎn)誤定價(jià)影響公司融資決策這一現(xiàn)象。李君平和徐龍炳（2015）利用2000～2013年A股上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)誤定價(jià)對(duì)股權(quán)融資和債務(wù)融資均有顯著的促進(jìn)作用。可見，資產(chǎn)誤定價(jià)是影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要因素。當(dāng)股價(jià)高估時(shí)，公司股票價(jià)格上漲向市場傳遞了公司經(jīng)營狀況良好的信號(hào)，提高了投資者對(duì)公司股票的盈余預(yù)期，促使其增加對(duì)公司的股票投資，這直接降低了公司的股權(quán)融資成本，使公司能夠利用股價(jià)被高估的時(shí)機(jī)進(jìn)行股權(quán)再融資。同時(shí)，高漲的股票市場也會(huì)增加投資者對(duì)債券的需求量，公司市場價(jià)值的上升也使得銀行等金融機(jī)構(gòu)放松對(duì)公司的貸款限制，債務(wù)融資成本也隨之降低。而當(dāng)股價(jià)低估時(shí)，投資者的悲觀情緒充斥整個(gè)資本市場，出于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避考慮的投資者會(huì)急于出售手中持有的上市公司股票，此時(shí)公司回購股票所支付的交易成本較低，更傾向于回購股票。綜上所述，資產(chǎn)誤定價(jià)降低了權(quán)益和債務(wù)融資成本以及股票回購成本。相應(yīng)地，公司面臨的調(diào)整成本也就越低，此時(shí)公司能夠充分利用有利的外部融資環(huán)境選擇合適的融資方式向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)趨近，使得公司實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的偏離程度縮小，調(diào)整速度加快。據(jù)此，本文提出假設(shè)：

H1：資產(chǎn)誤定價(jià)有助于降低公司實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)之間的偏離程度。

H2：資產(chǎn)誤定價(jià)有助于提高公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。

調(diào)整速度和偏離程度都是資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效果，資產(chǎn)誤定價(jià)對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響還需通過具體的作用路徑。對(duì)于一直存在股權(quán)融資偏好的我國，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整主要包括發(fā)行股票、增加負(fù)債、償還債務(wù)、現(xiàn)金分紅和回購股票等方式。當(dāng)資本負(fù)債率過高時(shí)，公司可以發(fā)行股票或者償還債務(wù)實(shí)現(xiàn)下調(diào)資本結(jié)構(gòu)，而當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率偏低時(shí)可以向銀行等金融機(jī)構(gòu)借款實(shí)現(xiàn)上調(diào)資本結(jié)構(gòu)，而資產(chǎn)誤定價(jià)改變了公司外部融資環(huán)境，能有效降低公司的融資成本。具體而言，當(dāng)股價(jià)高估時(shí)，公司能夠以較低的股權(quán)融資成本獲取外部資金，從而普遍存在股權(quán)融資偏好的上市公司傾向于把握“機(jī)會(huì)窗口”發(fā)行股票實(shí)現(xiàn)下調(diào)資本結(jié)構(gòu)，而當(dāng)股價(jià)低估時(shí)，投資者情緒比較低迷，公司往往利用低成本的優(yōu)勢回購股票以上調(diào)資本結(jié)構(gòu)。據(jù)此，本文提出假設(shè)：

H3：資產(chǎn)誤定價(jià)是通過權(quán)益融資方式影響資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

本文選取2003～2016年A股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，共計(jì)9438個(gè)公司年度觀測值，并對(duì)樣本進(jìn)行如下處理：（1）剔除當(dāng)年被ST或PT公司數(shù)據(jù)；（2）由于金融保險(xiǎn)類上市公司遵循的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與其他類上市公司存在較大的差異，且資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)等與其他行業(yè)無法類比，故剔除金融保險(xiǎn)類上市公司；（3）剔除資產(chǎn)負(fù)債率小于0或大于1的公司數(shù)據(jù)；（4）僅保留至少有兩年以上觀測值的公司數(shù)據(jù)。本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%分位的Winsorize處理以剔除異常值和極端值的影響。本文數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，采用Stata14.0進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。

（二）變量定義

1.被解釋變量。資本結(jié)構(gòu)（Lev）。本文采用賬面法即總負(fù)債與總資產(chǎn)的賬面價(jià)值之比定義為公司的資本結(jié)構(gòu)。

2.解釋變量。資產(chǎn)誤定價(jià)（Misp）。本文借鑒了近年來被普遍采用的Frankel&Lee（1998）、饒品貴和岳衡（2012）等的研究方法，利用剩余收益模型計(jì)算股票內(nèi)在價(jià)值：

其中，Vt是每股內(nèi)在價(jià)值，f（）為分析師預(yù)測的公司盈余。本文借鑒饒品貴和岳衡（2012）的計(jì)算方法，將分析師預(yù)測盈余用基于公司基本面信息估計(jì)的公司盈余來替代。具體預(yù)測方法為：

Earningsi，t+T=β0+β1Asseti，t+β2Dividendi，t+β3DDi，t+β4Earningsi，t+β5NegE+β6Accruali，t+εi，t+T（2）

其中：Earningsi，t+T是公司未來1～3年的每股盈余預(yù)測值；Asseti，t是每股總資產(chǎn)；Dividendi，t為每股現(xiàn)金股利；DDi，t是否發(fā)放股利的虛擬變量，公司若發(fā)放取值為 1，否則為 0；Earningi，t是當(dāng)年的每股盈余；NegEi，t是公司是否虧損的虛擬變量，若虧損取值為1，否則取值為0；Accruali，t是每股應(yīng)計(jì)項(xiàng)目，由當(dāng)年?duì)I業(yè)利潤減去經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額計(jì)算所得。同時(shí)，本文采用公式（2）中估計(jì)得到的系數(shù)計(jì)算公司未來1～3年的盈余預(yù)測值，并將其代入式（1）估計(jì)公司的內(nèi)在價(jià)值V。用V與次年4月末股票收盤價(jià)P之比（V/P）表示誤定價(jià)水平，V/P＜1表示正向的誤定價(jià)，V/P＞1表示負(fù)向的誤定價(jià)。

3.控制變量。借鑒已有研究成果，本文選擇公司規(guī)模（Size）、非債務(wù)稅盾（Ndts）、市值賬面比（MB）、盈利能力（Roa）、資產(chǎn)有形性（Tang）和資本結(jié)構(gòu)行業(yè)中位數(shù)（Lev_m）等變量作為控制變量。此外，本文還設(shè)置了行業(yè)和年份虛擬變量以控制公司所在行業(yè)、年份因素的影響。具體變量的定義和度量見表1。

（三）模型設(shè)定

1.資產(chǎn)誤定價(jià)與資本結(jié)構(gòu)偏離程度。根據(jù)動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論，公司在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí)會(huì)權(quán)衡調(diào)整收益和調(diào)整成本，只有當(dāng)調(diào)整收益大于調(diào)整成本時(shí)，公司才會(huì)選擇進(jìn)行調(diào)整。本文用i公司t年的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與t年的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)差額的絕對(duì)值度量實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)值的偏離程度，用來衡量t年公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整效果，偏離程度越小，資本結(jié)構(gòu)水平越接近于目標(biāo)值，越有利于提升公司價(jià)值，即調(diào)整的效果越好。本文構(gòu)建了如下模型來檢驗(yàn)資產(chǎn)誤定價(jià)是否影響資本結(jié)構(gòu)偏離程度。

表1 變量定義

其中：Disi，t=|Levi，t-Levi，t*|為資本結(jié)構(gòu)偏離程度；Mispi，t-1為資產(chǎn)誤定價(jià)，若 Mispi，t-1的回歸系數(shù)Φ顯著為負(fù)，則說明資產(chǎn)誤定價(jià)有助于縮小公司實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)之間的偏離程度；Zi，t-1為除資產(chǎn)誤定價(jià)之外影響資本結(jié)構(gòu)偏離程度的其他變量，包括公司規(guī)模Size、非債務(wù)稅盾Ndts、市值賬面比MB、盈利能力Roa、資產(chǎn)有形性Tang、資本結(jié)構(gòu)行業(yè)中位數(shù)Lev_m和年度啞變量；νi，t為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

為了擬合目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，本文借鑒Flannery&Rangan（2006）的做法，建立了如下模型：

其中：Levi，t*是i公司t年的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)；向量組Xi，t-1為一組決定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的公司特征變量，包括公司規(guī)模（Size）、非債務(wù)稅盾（Ndts）、市值賬面比（MB）、盈利能力（Roa）、資產(chǎn)有形性（Tang）、資本結(jié)構(gòu)行業(yè)中位數(shù)（Lev_m）和年度啞變量；ε為影響目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的不可觀測因素。

2.資產(chǎn)誤定價(jià)與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。在確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)后，本文借鑒Flannery&Rangan（2006）的研究成果，采用如下標(biāo)準(zhǔn)部分調(diào)整模型估計(jì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。

其中，Levi，t和 Levi，t-1分別為 i公司t年和t-1年的資本結(jié)構(gòu)，Levi，t*為i公司t年的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。

將（4）式代入（5）式，整理后得到模型（6）：

其中，λ為模型估計(jì)得到的樣本公司每年平均的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。λ值越大，說明公司當(dāng)年的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快，反之則越慢。

為了考察資產(chǎn)誤定價(jià)對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，本文借鑒姜付秀和黃繼承（2011）的研究，在式（6）加入資產(chǎn)誤定價(jià)變量以及資產(chǎn)誤定價(jià)與資產(chǎn)負(fù)債率的交乘項(xiàng)，構(gòu)建拓展的部分調(diào)整模型如下：

這時(shí)，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度為λ′=λ-η*Misp，資產(chǎn)誤定價(jià)變量一般情況下為正數(shù)。如果資產(chǎn)誤定價(jià)與資產(chǎn)負(fù)債率交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)η顯著為負(fù)，則說明資產(chǎn)誤定價(jià)有助于加快資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，而如果η顯著為正，則說明資產(chǎn)誤定價(jià)降低了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。因?yàn)槟Ｐ停?）是動(dòng)態(tài)面板模型，為了避免模型存在的內(nèi)生性問題，考慮到最小二乘回歸和工具變量法可能存在一定的誤差，而系統(tǒng)廣義矩估計(jì)可以允許自相關(guān)和異方差的存在而且可以盡可能的克服模型內(nèi)生性的問題，故本文采用系統(tǒng)廣義矩估計(jì)（SY-GMM）對(duì)相關(guān)模型進(jìn)行估計(jì)，并以滯后一期企業(yè)特征變量為工具變量。

3.資產(chǎn)誤定價(jià)與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式。在研究資產(chǎn)誤定價(jià)對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響后，為了進(jìn)一步研究這一影響的作用路徑，本文借鑒李彬（2013）的研究，以權(quán)益變動(dòng)和債務(wù)變動(dòng)來衡量資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整路徑。當(dāng)權(quán)益變化率與債務(wù)變化率之差大于0，CAW取值為1，說明權(quán)益變動(dòng)程度大于債務(wù)變動(dòng)程度即公司傾向于通過權(quán)益融資方式對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。而當(dāng)CAW取值為0，說明公司傾向于通過債務(wù)融資方式進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，并構(gòu)建了如下Logit模型：

其中：CAWi，t是調(diào)整方式的啞變量，權(quán)益變動(dòng)率與債務(wù)變動(dòng)率等于其當(dāng)期值與期初值的差額除以期初總資產(chǎn)；Disi，t=│Levt-Levt-1│，表示公司實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)值偏離程度的絕對(duì)值。如果ω0顯著為正，說明資產(chǎn)誤定價(jià)的公司是通過權(quán)益融資方式調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，而如果ω0顯著為負(fù)，則說明資產(chǎn)誤定價(jià)是通過債務(wù)融資方式影響公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的。

四、實(shí)證研究結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析

表2列示了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，從中可以看出：資本結(jié)構(gòu)（Lev）的均值和中位數(shù)分別為0.4727和0.4845，說明我國上市公司的負(fù)債率水平較高；最小值為0.0192，最大值為0.9986，說明不同上市公司的負(fù)債率存在較大差異；資產(chǎn)誤定價(jià)（Misp）的標(biāo)準(zhǔn)差為0.3103，標(biāo)準(zhǔn)差較大意味著資產(chǎn)誤定價(jià)的分布較分散。同時(shí)，從主要變量的Pearson和Spearman相關(guān)系數(shù)分析看，各變量之間的相關(guān)性系數(shù)均在0.6以下，顯示不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，說明變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸結(jié)果與分析

1.資產(chǎn)誤定價(jià)與資本結(jié)構(gòu)偏離程度。本文使用固定效應(yīng)回歸（fe）、隨機(jī)效應(yīng)回歸（re）和極大似然隨機(jī)效應(yīng)回歸（ml）三種方法擬合目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)而計(jì)算出資本結(jié)構(gòu)偏離程度。以偏離度Dis為解釋變量對(duì)模型（3）進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表3所示。從中可以看到，在不同估計(jì)方法下，資產(chǎn)誤定價(jià)（Mispt-1）的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，說明資產(chǎn)誤定價(jià)顯著降低了實(shí)際資本結(jié)構(gòu)對(duì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的偏離程度，資產(chǎn)誤定價(jià)可以優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)，使之不斷趨近目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。三種不同方法（fe、re和ml）下資產(chǎn)誤定價(jià)的回歸系數(shù)與顯著性并無太大差異，說明本文資產(chǎn)誤定價(jià)與資本結(jié)構(gòu)偏離程度之間的關(guān)系是比較穩(wěn)健的。

表3 資產(chǎn)誤定價(jià)與資本結(jié)構(gòu)偏離程度

2.資產(chǎn)誤定價(jià)與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。本文首先運(yùn)用系統(tǒng)廣義距估計(jì)（SY-GMM）估計(jì)模型（7）檢驗(yàn)資產(chǎn)誤定價(jià)是否影響了資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的速度。為了更清晰地辨別資產(chǎn)誤定價(jià)偏離方向的差異性對(duì)全樣本結(jié)果的影響，本文將樣本分為兩組：V/P小于1的為資產(chǎn)高估組，V/P大于1的為資產(chǎn)低估組，分組后同樣運(yùn)用系統(tǒng)GMM估計(jì)，回歸結(jié)果如表4所示。

從中可以看出，在全樣本中，資產(chǎn)誤定價(jià)（Mispt-1）的回歸系數(shù)為0.2746，資產(chǎn)誤定價(jià)與資本結(jié)構(gòu)的交乘項(xiàng)Mispt-1*Levt-1的回歸系數(shù)為-0.7208，且均在1%的水平上顯著，表明資產(chǎn)誤定價(jià)可以顯著提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，初步驗(yàn)證了本文的假設(shè)1。將樣本按照資產(chǎn)高估和資產(chǎn)低估兩組樣本進(jìn)行回歸，從第2～3列可以看到，高估組資產(chǎn)誤定價(jià)與資本結(jié)構(gòu)的交乘項(xiàng)Mispt-1*Levt-1的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說明上市公司利用了資產(chǎn)高估的機(jī)會(huì)窗口以較低的融資成本調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。而低估組交乘項(xiàng)的系數(shù)不顯著，這表明在資產(chǎn)誤定價(jià)不同偏離方向下，資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的速度是存在差異的。為了檢驗(yàn)干擾項(xiàng)的序列相關(guān)性和工具變量的過度識(shí)別問題，本文在表4列示了相應(yīng)的檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量。AR（1）P值和AR（2）P值顯示，隨機(jī)誤差項(xiàng)存在一階序列相關(guān)而不存在二階序列自相關(guān)，模型也通過了Sargan檢驗(yàn)，說明工具變量的設(shè)定是合理的，不存在過度識(shí)別問題。

表4 資產(chǎn)誤定價(jià)與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度

3.資產(chǎn)誤定價(jià)與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整：影響路徑。本文進(jìn)一步探討資產(chǎn)誤定價(jià)對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的作用路徑，根據(jù)模型（8）進(jìn)行l(wèi)ogit回歸，結(jié)果見表5。為了控制模型中可能存在的自相關(guān)和異方差問題，本文對(duì)所有回歸系數(shù)都在公司層面進(jìn)行了聚類調(diào)整。從中可以看出，全樣本中，在三種不同效應(yīng)回歸方法下，資產(chǎn)誤定價(jià)（Mispt-1）的回歸系數(shù)都在1%的水平下顯著為正，且資本結(jié)構(gòu)偏離度（Dist-1）的回歸系數(shù)也顯著為負(fù)，說明資產(chǎn)誤定價(jià)與權(quán)益調(diào)整方式呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，資產(chǎn)誤定價(jià)對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響主要是通過權(quán)益融資。為了對(duì)應(yīng)調(diào)整速度的研究，本文將全樣本劃分為資產(chǎn)高估組和資產(chǎn)低估組重新進(jìn)行回歸。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在資產(chǎn)高估列，資產(chǎn)誤定價(jià)（Mispt-1）與權(quán)益融資（CAW=1）在1%的水平上顯著正相關(guān)，而在資產(chǎn)低估列回歸系數(shù)并不顯著。這說明資產(chǎn)高估時(shí)上市公司利用股權(quán)融資低成本機(jī)會(huì)進(jìn)行股權(quán)融資從而將實(shí)際資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)趨近，而在資產(chǎn)被低估時(shí)資產(chǎn)誤定價(jià)對(duì)公司進(jìn)行權(quán)益融資趨向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的影響較弱。此外，從后幾列的報(bào)告中可以看出，隨機(jī)效應(yīng)、最大似然效應(yīng)回歸與固定效應(yīng)回歸回歸系數(shù)和模型擬合程度基本一致，表明資產(chǎn)誤定價(jià)顯著提高了上市公司通過權(quán)益融資方式調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的可能性。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證實(shí)證結(jié)果的可靠性，本文進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：第一，采用有息負(fù)債與總資產(chǎn)的比值來衡量因變量（Lev）。其中，有息負(fù)債為短期借款、長期借款、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債和應(yīng)付債券的總和，并將控制變量成長性指標(biāo)替換為托賓Q。第二，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式的度量。采用期末值相對(duì)期初值變化率度量所有者權(quán)益變化率與負(fù)債變化率，并假定模型符合正態(tài)分布，采用probit模型進(jìn)行重新回歸?？傮w上，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與前文一致。

表5 資產(chǎn)誤定價(jià)與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式

五、研究結(jié)論

資產(chǎn)誤定價(jià)對(duì)公司的投融資決策具有重要影響，盡管已有學(xué)者從資產(chǎn)誤定價(jià)視角研究公司融資方式，但從資產(chǎn)誤定價(jià)角度研究資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的文獻(xiàn)并不多見。本文以2003～2016年上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了資產(chǎn)誤定價(jià)是否影響資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整，并深入探究了其影響路徑。研究發(fā)現(xiàn)：在資本結(jié)構(gòu)偏離程度方面，資產(chǎn)誤定價(jià)有助于減小資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)值的程度；在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度方面，資產(chǎn)誤定價(jià)對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度有顯著的正向影響，但這種影響并不對(duì)稱，資產(chǎn)高估能顯著加快資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度而資產(chǎn)低估對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響較弱；資產(chǎn)誤定價(jià)是通過權(quán)益融資方式影響資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的。

本文的研究結(jié)論既豐富了資產(chǎn)誤定價(jià)和資本結(jié)構(gòu)理論，也為股市的“去杠桿”效應(yīng)提供了新的證據(jù)支持，具有重要的政策意義。近年來中國整體資本結(jié)構(gòu)呈上升趨勢，“去杠桿，降成本”是當(dāng)前學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的研究熱點(diǎn)之一。目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)權(quán)益和債務(wù)的比值達(dá)到最優(yōu)化的資產(chǎn)負(fù)債水平，它能最小化資本成本，最大化股東財(cái)富和公司價(jià)值。資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的目的是使其實(shí)際資本結(jié)構(gòu)達(dá)到目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)水平。本文的研究結(jié)論表明資產(chǎn)誤定價(jià)通過權(quán)益融資方式對(duì)資本結(jié)構(gòu)偏離程度具有顯著的降低作用，也顯著加快了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。這不僅對(duì)我國上市公司合理利用股票價(jià)格的波動(dòng)和資本市場融資環(huán)境進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整具有重要的借鑒價(jià)值，而且為完成“去杠桿，降成本”的供給側(cè)改革任務(wù)，合理利用資本這一生產(chǎn)要素的供給潛力實(shí)現(xiàn)合理利用市場資源從而深入推進(jìn)供給側(cè)改革提供了一定參考。