■郭云喜

傳統(tǒng)的廣義貨幣M2越來越難以全面解釋經(jīng)濟中的貨幣量，貨幣政策中介目標有效性受到挑戰(zhàn)，從而影響了貨幣政策的傳導(dǎo)效率。本文研究表明：信息技術(shù)發(fā)展對傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)機制構(gòu)成沖擊，為提高貨幣政策的有效性和前瞻性，應(yīng)擴容流動性發(fā)行機構(gòu)和金融資產(chǎn)種類，構(gòu)建新的流動性總量指標體系。在新的流動性總量框架下，央行可通過創(chuàng)新資產(chǎn)工具和負債工具實現(xiàn)貨幣政策的最終目標。

一、問題的提出

隨著大數(shù)據(jù)、云計算、區(qū)塊鏈和人工智能等新興技術(shù)與金融深度融合，支付寶、微信錢包等具有交易媒介、儲藏手段和貨幣職能的金融工具不斷涌現(xiàn)，原先不具備流動性的金融資產(chǎn)在信息技術(shù)影響下具備了與貨幣類似的流動性，部分機構(gòu)承擔了與銀行等貨幣發(fā)行部門類似的職能，導(dǎo)致傳統(tǒng)的廣義貨幣M2越來越難以解釋經(jīng)濟中的貨幣量。同時，各種衍生工具層出不窮，增加了貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計難度，M2對經(jīng)濟金融的解釋能力進一步弱化，貨幣政策中介目標有效性面臨挑戰(zhàn)。總體看，信息技術(shù)發(fā)展主要是通過貨幣渠道和信用渠道影響貨幣政策中介目標。

從貨幣渠道看，信息技術(shù)會影響貨幣供給和需求。供給方面主要表現(xiàn)為：一是擴大貨幣乘數(shù)，導(dǎo)致中央銀行影響貨幣供應(yīng)量中介目標的有效性下降。二是新型互聯(lián)網(wǎng)機構(gòu)借助金融工具發(fā)行新債券，創(chuàng)造流動性，降低貨幣供應(yīng)的可控性。如余額寶、騰訊理財通等產(chǎn)品在各自購物平臺獲得了支付能力和借貸能力，在一定時間內(nèi)創(chuàng)造了流動性，而這些流動性并沒有統(tǒng)計在M2項目中，從而降低了中央銀行對貨幣供應(yīng)的可控性。三是信息技術(shù)發(fā)展提高了各層次貨幣的流動性，模糊了貨幣層次，產(chǎn)生了大量表外資金，從而削弱了貨幣供應(yīng)的相關(guān)性和可測性。同時，需求方面主要表現(xiàn)為：一是信息技術(shù)發(fā)展降低了公眾對貨幣的預(yù)防性需求和交易性需求，提高了投機性需求，改變了傳統(tǒng)貨幣需求動機，降低了貨幣需求函數(shù)的穩(wěn)定性。二是加快了貨幣流通速度，改變貨幣結(jié)構(gòu)內(nèi)涵。

從信貸渠道看，信息技術(shù)通過擴張社會信用規(guī)模、沖擊信貸渠道的傳導(dǎo)效果等方式影響信貸傳導(dǎo)路徑。一是信息技術(shù)催生了商業(yè)信用和民間信用，在擴張社會信用規(guī)模的同時，也使中央銀行可控的銀行信用在社會信用規(guī)模中的比例下降。二是在信息技術(shù)與金融深度融合過程中，互聯(lián)網(wǎng)融資和債券資產(chǎn)證券化悄然而生，如東證資管——阿里巴巴專項計劃，使原來不具有流動性的小微企業(yè)貸款債權(quán)獲得了流動性，從而擴張了信用創(chuàng)造。三是隨著信息技術(shù)發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)融資成本逐漸降低，若貨幣政策的銀行信貸傳導(dǎo)渠道被互聯(lián)網(wǎng)融資取代，中央銀行將難以通過調(diào)節(jié)銀行信貸來影響投資和利率。因此，信息技術(shù)發(fā)展與金融深度融合，在豐富融資渠道的同時，也影響了貨幣政策傳導(dǎo)機制，從而削弱了以銀行機構(gòu)為基礎(chǔ)的貨幣政策有效性。

中國人民銀行曾在2017年三季度貨幣政策執(zhí)行報告提出，當前影響貨幣總量的因素更趨復(fù)雜，M2的可測性、可控性及與實體經(jīng)濟的相關(guān)性明顯下降，M2指標的意義明顯減弱，無需過度關(guān)注M2增速的變化。因此，有必要重新構(gòu)建我國貨幣政策中介目標，明確流動性的范圍，并進行合理統(tǒng)計監(jiān)測和適度監(jiān)管，為服務(wù)雙支柱調(diào)控框架提供理論支撐。

二、信息技術(shù)背景下貨幣政策中介目標重新構(gòu)建

（一）流動性發(fā)行機構(gòu)的甄別和擴充

根據(jù)IMF的定義，并結(jié)合貨幣、流動性總量概念及相關(guān)研究成果，擴充的流動性發(fā)行部門認定應(yīng)具備以下條件：一是有公開吸收住戶、非金融企業(yè)等部門資金的能力；二是流動性發(fā)行部門能利用吸收資金進行各項投資，后續(xù)資金流向非流動性發(fā)行部門；三是流動性發(fā)行部門負債具備類似貨幣的價值存儲或交換職能，流動性持有者能將流動性負債作為價值存儲或直接行使商品、服務(wù)和其他金融資產(chǎn)交換職能，一定條件下流動性持有部門能贖回資金；四是具備流動性創(chuàng)造或轉(zhuǎn)移能力，流動性持有部門在不贖回資金的前提下，能將持有的流動性負債進行交易或者進行抵質(zhì)押，從而重新獲得流動性，且流動性損失較少?；谏鲜鰳藴?，本文對資管SPV、公積金中心、APP余額、支付備付金、互聯(lián)網(wǎng)理財平臺、存儲卡預(yù)付卡、政府等部門進行甄別，并判斷這些部門是否屬于流動性發(fā)行機構(gòu)。

其中，資管（SPV）表外理財、信托公司資管、證券公司及子公司資管、基金管理公司及子公司專戶、期貨公司及子公司資管、保險資管等資管產(chǎn)品一般公開吸收社會資金并進行投資，收益較為穩(wěn)定，還可通過抵押自身產(chǎn)品在關(guān)聯(lián)銀行獲得貸款，從而創(chuàng)造新的流動性，滿足流動性發(fā)行部門的四種特征，應(yīng)納入流動性總量指標。值得注意的是，在資管（SPV）中，貨幣市場基金已納入我國廣義貨幣供應(yīng)量，而私募基金面向特定群體吸收資金，不具備廣泛性特征，不宜納入流動性總量統(tǒng)計。本文所指資管（SPV）均不包含貨幣市場基金和私募基金。

同時，公積金中心具備吸收住戶資金和價值存儲的功能，隨著信息技術(shù)發(fā)展，公積金中心具備了流動性發(fā)行人的其他特征。例如：公積金中心與互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)結(jié)合，加大了開展存貸款業(yè)務(wù)、資金提取業(yè)務(wù)的能力和速度，公積金存款的流動性增強；公積金中心能利用吸收資金進行各項投資；隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，客戶只要有公積金存款余額，就能在P2P平臺獲得貸款，從而重新獲得流動性，使公積金流動性創(chuàng)造功能得以強化。所以，公積金中心應(yīng)納入流動性發(fā)行機構(gòu)。

此外，移動支付的發(fā)展使大量具有充值功能的APP產(chǎn)品涌現(xiàn)，這類APP產(chǎn)品具備貨幣價值儲備、商品服務(wù)交換、投資理財產(chǎn)品和創(chuàng)造流動性等功能。由于功能的便捷性，吸收了大量住戶資金，具備流動性發(fā)行機構(gòu)的特征。以支付寶為例，客戶存入支付寶的資金，可用于交換、支付、贖回、轉(zhuǎn)入余額寶，具備吸收客戶資金、價值存儲、贖回或創(chuàng)造流動性的特征，錢包余額能提高花唄和借唄額度，且在不贖回情況下，客戶可重新獲得流動性?？紤]到規(guī)模、影響力、數(shù)據(jù)可得性等因素，本文選取支付寶、微信零錢作為主要的APP公司。隨著互聯(lián)網(wǎng)購物、移動互聯(lián)的發(fā)展，客戶在網(wǎng)絡(luò)購買商品和服務(wù)支付的資金，先以備付金形式存入非銀行支付機構(gòu)，在客戶確定收貨后，再由支付機構(gòu)轉(zhuǎn)入商品和服務(wù)提供方。這種模式下，非銀支付機構(gòu)沉淀了大量客戶資金，支付機構(gòu)能利用資金進行各項投資，也能產(chǎn)生新的流動性，且非銀支付機構(gòu)的負債也具有價值存儲和交換的功能，故而非銀支付機構(gòu)具備了流動性發(fā)行部門的特征，應(yīng)當納入流動性總量統(tǒng)計。盡管目前廣義貨幣M2已包含了非銀支付機構(gòu)上繳中央銀行的備付金，但僅是部分備付金規(guī)模，可通過央行規(guī)定的上繳比例，測算備付金總規(guī)模。

以P2P為主的互聯(lián)網(wǎng)理財平臺具備吸收客戶存款且在一定程度上能贖回的特征。但隨著制度逐漸規(guī)范，P2P平臺定位為金融中介機構(gòu)，平臺自身不能設(shè)立資金池，業(yè)務(wù)模式主要通過發(fā)布資金供給方和需求方信息進行。由于資金只從住戶部門轉(zhuǎn)向住戶部門，不滿足吸收資金用于投資的特征。同時流動性創(chuàng)造能力較差，P2P理財產(chǎn)品不具備抵質(zhì)押功能，故而不考慮納入流動性發(fā)行人范疇。而且，隨著信息技術(shù)的發(fā)展，存儲卡、預(yù)付卡技術(shù)成本較低，尤其是預(yù)付卡大量涌現(xiàn)。盡管儲值卡有吸收客戶存款、價值儲蓄的功能，但客戶不能贖回資金，只能購買超市商品，也不能通過常規(guī)方式進行抵質(zhì)押擔保重新獲得流動性，故而不具備流動性創(chuàng)造功能和吸收資金再投資的特征。國債和地方債具備吸收客戶存款、價值儲備、流動性創(chuàng)造的特征，政府和地方政府能利用吸收資金進行各項投資，對流動性的影響較大，理應(yīng)納入流動性總量范疇。但考慮到地方債的購買主體主要是存款類金融機構(gòu)，一般不面向住戶和非金融企業(yè)部門，故而不宜把地方政府納入流動性發(fā)行部門。

而且，本文認為，區(qū)分流動性發(fā)行部門創(chuàng)造還是轉(zhuǎn)移了流動性具有重要意義。其中，創(chuàng)造流動性是指發(fā)行機構(gòu)發(fā)行了新的債務(wù)工具，或者具有債務(wù)工具性質(zhì)的產(chǎn)品，且債務(wù)工具可被流轉(zhuǎn)和廣泛用于支付結(jié)算，而轉(zhuǎn)移流動性是指機構(gòu)本身沒有發(fā)行新的債務(wù)工具，只是在轉(zhuǎn)移商業(yè)銀行創(chuàng)造的流動性，或者中央銀行創(chuàng)造的流動性。因此，資管（SPV）、支付寶微信錢包和共享經(jīng)濟體等APP余額是創(chuàng)造流動性的機構(gòu)，而公積金中心和非銀支付機構(gòu)是轉(zhuǎn)移流動性的機構(gòu)。

（二）金融資產(chǎn)種類的甄別和擴充

根據(jù)IMF對金融資產(chǎn)的定義，并結(jié)合實際情況，本文認為金融資產(chǎn)變現(xiàn)時間最短的是現(xiàn)金和APP余額，其次是存款、貨幣基金和股票，然后是國債、央票、銀行承兌匯票和金融衍生品，接著是支付機構(gòu)備付金、金融債、回購、資管產(chǎn)品、公積金和貸款，最后是壽險等。從變現(xiàn)損失看，現(xiàn)金和存款的變現(xiàn)損失最小，APP余額、貨幣基金、國債、備付金次之，接著是央票、金融債、壽險等，然后是銀行承兌匯票、回購、資管產(chǎn)品和公積金，最后是股票、衍生品和貸款。信息技術(shù)在構(gòu)建交易平臺、技術(shù)實現(xiàn)等方面，使中央銀行票據(jù)、政府債券、金融債、銀行承兌匯票、回購、企業(yè)債等也具備了較強流動性，而貸款、股票和其他股份、壽險或非壽險以及養(yǎng)老金的有關(guān)保險技術(shù)準備基金、金融衍生工具雖能交易，但價格波動幅度大或變現(xiàn)時間長，故被排除在流動性總量外。因此，金融資產(chǎn)的流動性分為三個層次：第一層次的變現(xiàn)時間短、變現(xiàn)損失小，包括現(xiàn)金、存款和支付寶微信錢包和共享經(jīng)濟體等APP余額；第二層次的變現(xiàn)時間和變現(xiàn)損失均居中，包括央行票據(jù)、金融債、國債和地方政府債券、銀行承兌匯票、支付機構(gòu)備付金；第三層次的變現(xiàn)時間最長、變現(xiàn)損失最大，包括回購、資管產(chǎn)品凈額、繳存公積金余額等。

（三）流動性總量指標編制

通過分析發(fā)現(xiàn)，流動性總量指標的發(fā)行部門包括央行、存款性公司（銀行）、資管SPV、公積金中心、APP公司、非銀支付機構(gòu)、中央政府。其中，金融資產(chǎn)包括現(xiàn)金、存款、央行票據(jù)、支付機構(gòu)備付金、金融債、國債和地方政府債券、銀行承兌匯票、回購、企業(yè)債等，而新增流動性發(fā)行部門的負債包括APP余額、繳納的公積金余額，流動性持有部門包括非金融部門（剔除公積金）、券商保險和其他資管產(chǎn)品。以金融資產(chǎn)流動性的程度劃分流動性層次，構(gòu)建流動性總量指標L0、L1、L2，將各層次的流動性總量減去發(fā)行部門發(fā)行的重復(fù)部分，得到持有部門的流動性，即市場上的流動性。計算公式為：L0=現(xiàn)金+單位及個人存款+貨幣市場基金凈值+APP余額-貨幣市場基金在銀行存款-公積金中心在銀行的存款-支付機構(gòu)在央行存款-APP余額在銀行存款-APP余額購買的貨幣份額；L1=L0+央行票據(jù)及回購+金融債券+政府債券+銀行承兌匯票+支付機構(gòu)備付金；L2=L1+資管產(chǎn)品凈額+公積金中心存款+回購。

（四）流動性總量的基本特征

按照上述方法，對流動性總量L0、L1、L2進行了初步統(tǒng)計。圖1給出了L2與M2的增長變化態(tài)勢。從總量看，新流動性指標較大程度地拓寬了流動性總量的范圍。其中：2018年3月，L0的規(guī)模為172.67萬億元，同比增加12.71萬億元，比同期M0高165.40萬億元；L1的規(guī)模為186.75萬億元，同比增加14.48萬億元，比同期M1高134.40萬億元；L2的規(guī)模為187.02萬億元，同比增加14.50萬億元，比同期M2高12.76萬億元。從增速看，新流動性指標增長較為穩(wěn)定。2018年3月，L0、L1、L2同比分別增長7.99%、8.40%和10.48%，而同期M0、M1、M2的增速分別為5.96%、7.11%和8.20%。其中：從平均增速看，新指標增幅波動不大，2008年3月～2018年3月，L0、L1、L2的平均增速為15.43%、14.86%、14.91%，而M0、M1、M2的平均增速分別為9.06%、14.22%、15.50%；從增長的波動率看，L0、L1、L2增速的標準差分別為5.44%、4.72%、4.64%，而M0、M1、M2增速的標準差分別為4.25%、8.41%、5.54%。可見，新的流動性指標不僅及時反映了現(xiàn)階段貨幣總量的變動趨勢，而且相對M2較為穩(wěn)定。

與M2相比，L2具有兩大優(yōu)勢：一是客觀反映了信息技術(shù)發(fā)展對貨幣流動性的影響。2013年是互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的元年，此前的L2增速基本低于M2的增長情況，而此后L2增速穩(wěn)定高于M2的增長速度。二是較好反映了流動性的供求狀況。2017年以來，我國實行穩(wěn)健中性的貨幣政策，用L2反映的流動性總量增長較為平穩(wěn)，增速均在10.5%左右，較好反映了貨幣政策的執(zhí)行效果，而同期M2增速直線下滑，連續(xù)十個月呈現(xiàn)個位數(shù)增長，說明新流動性指標對市場上流動性的基本狀況反映更為靈敏迅速、真實可靠。

圖1 L2與M2的增長變化態(tài)勢

三、政策建議

（一）從信息技術(shù)影響角度完善金融統(tǒng)計框架

一是完善貨幣政策中介目標統(tǒng)計口徑，探索流動性總量指標。嘗試編制流動性總量指標，重新定義和理解貨幣政策調(diào)控長期依賴的流動性指標；二是加強數(shù)據(jù)監(jiān)測和金融監(jiān)管。按照不同互聯(lián)網(wǎng)金融形態(tài)的特點進行分類管理，根據(jù)其對經(jīng)濟金融的影響力度進行分層監(jiān)控。建立調(diào)查機制，補充缺失的數(shù)據(jù)；三是加強貨幣供應(yīng)量的計量研究。依據(jù)不同貨幣資產(chǎn)的流動性對貨幣供應(yīng)量進行加權(quán)統(tǒng)計，更好反映出市場上的實際貨幣供應(yīng)情況。

（二）建立信息技術(shù)背景下的貨幣政策調(diào)控新框架

貨幣政策調(diào)控框架需堅持數(shù)量型和價格型相結(jié)合，例如：通過價格型工具調(diào)節(jié)流動性在央行、金融機構(gòu)、非銀行體系等不同部門的結(jié)構(gòu)；對于需主動投放流動性的情況，可借助資產(chǎn)工具完成貨幣發(fā)行；對于調(diào)節(jié)流動性結(jié)構(gòu)的情況，可創(chuàng)新負債工具進行操作；對具有金融職能的新型非金融機構(gòu)執(zhí)行有區(qū)別的準備金制度。運用再貼現(xiàn)、中央銀行專項票據(jù)、央行特別債券等工具向流動性發(fā)行部門投入或收回流動性。

（三）暢通信貸傳導(dǎo)渠道，提高貨幣市場傳導(dǎo)效率

一是健全金融機構(gòu)內(nèi)部管理，完善金融機構(gòu)公司治理，通過增加創(chuàng)新合適的金融產(chǎn)品來多元化信貸傳導(dǎo)渠道，提升貨幣政策傳導(dǎo)的效率和質(zhì)量；二是鼓勵新興互聯(lián)網(wǎng)金融機構(gòu)的發(fā)展，加強互聯(lián)網(wǎng)主體的內(nèi)部控制、外部監(jiān)督和風險管理，提高對互聯(lián)網(wǎng)金融的控制力；三是優(yōu)化利率結(jié)構(gòu)，推進利率化改革進一步深化，增強互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品對利率的敏感度，發(fā)揮利率傳導(dǎo)的作用。

2019年第二季度《金融與經(jīng)濟》熱點選題

1.貨幣政策與宏觀審慎政策協(xié)調(diào)的政策框架研究

2.結(jié)構(gòu)性貨幣政策效果研究

3.財政政策與貨幣政策協(xié)調(diào)研究

4.金融開放對實體經(jīng)濟的影響研究

5.宏觀經(jīng)濟政策效應(yīng)的測度、比較與評價研究

6.基于大數(shù)據(jù)技術(shù)的宏觀經(jīng)濟運行預(yù)警研究

7.金融支持實體經(jīng)濟融資的債券創(chuàng)新研究

8.金融促進制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展研究

9.金融促進房地產(chǎn)市場穩(wěn)定發(fā)展的長效機制研究

10.政策性住房金融體系及發(fā)展模式研究

11.小微企業(yè)金融服務(wù)的國際經(jīng)驗及對比研究

12.金融支持民營企業(yè)發(fā)展問題研究

13.企業(yè)資源配置效率問題研究

14.數(shù)字經(jīng)濟下維護市場公平競爭問題研究

15.互聯(lián)網(wǎng)金融風險預(yù)警防控研究

16.金融創(chuàng)新對社會融資規(guī)模的影響研究

17.金融科技發(fā)展與監(jiān)管體系建設(shè)研究

18.金融科技對就業(yè)的影響研究

19.鄉(xiāng)村振興產(chǎn)業(yè)發(fā)展投融資創(chuàng)新機制研究

20.票據(jù)承兌貼現(xiàn)制度和發(fā)展運用研究