(云南財(cái)經(jīng)大學(xué) 云南 昆明 650221)

一、引言

隨著我國(guó)改革開放之后這些年的快速發(fā)展，金融市場(chǎng)在我國(guó)顯得越來越重要，而在金融市場(chǎng)中，證券市場(chǎng)已然占據(jù)了很重要的地位。我國(guó)內(nèi)地的證券市場(chǎng)創(chuàng)建于上個(gè)世紀(jì)八十年代末九十年代初。自我國(guó)股市創(chuàng)立起，取得了比較大的發(fā)展，股票市場(chǎng)的不斷發(fā)展與完善為我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展產(chǎn)生了很大的助力。尤其是在2008年金融危機(jī)后的時(shí)期，股市已然成為了社會(huì)眾多行業(yè)的助推器，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整方面同樣它也有著極其重要的作用。

股票市場(chǎng)對(duì)于一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展起著極其重要的作用，通常來講，通過股票市場(chǎng)中價(jià)格的波動(dòng)能夠促進(jìn)企業(yè)改善其經(jīng)營(yíng)管理的理念和方式也可以向投資者提供經(jīng)濟(jì)信息，而股市中的投資者們便可以根據(jù)他們獲得的信息做出投資決策，所以股市一直以來都受到了金融研究者的廣泛關(guān)注。

而在金融理論發(fā)展方面，有效市場(chǎng)理論作為證券市場(chǎng)最重要的理論之一，這一概念由Eugene Fama首次提到，并在此基礎(chǔ)上提出了有效市場(chǎng)假說，其后得到了大量學(xué)者的研究和支持。以有效市場(chǎng)假說和理性人假設(shè)為基礎(chǔ)的傳統(tǒng)金融學(xué)將投資者的情緒變化對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的影響排除在相關(guān)研究分析范圍之外。

然而自上個(gè)世紀(jì)70年代以來，接二連三出現(xiàn)的市場(chǎng)異?，F(xiàn)象給傳統(tǒng)金融理論帶來了非常大的挑戰(zhàn)?！胺忾]性基金之謎”，“IPO抑價(jià)之謎”等在證券市場(chǎng)中出現(xiàn)的異象說明了市場(chǎng)并不是有效的，眾多投資者在進(jìn)行投資活動(dòng)的時(shí)候也并不是絕對(duì)理性的，這些投資者都會(huì)受到自身內(nèi)心活動(dòng)的影響。在現(xiàn)實(shí)世界中，人類所具有的思想情感會(huì)使人們的行為變得感性化，而那些非理性的投資者同樣會(huì)具有獲利的可能性，而且這些投資者并沒有因?yàn)槠浞抢硇孕袨榫蛷馁Y本市場(chǎng)上消失，所以有效市場(chǎng)的缺陷就是它的假設(shè)往往會(huì)很大地偏離現(xiàn)實(shí)。

二、文獻(xiàn)綜述

(一)國(guó)外研究動(dòng)態(tài)

自上個(gè)世紀(jì)70年代以來，市場(chǎng)異?，F(xiàn)象的持續(xù)出現(xiàn)讓傳統(tǒng)金融理論面臨了很大的挑戰(zhàn)。于是一部分研究者們便另辟蹊徑從其他的角度出發(fā)對(duì)市場(chǎng)上的這些異象進(jìn)行研究分析，行為金融學(xué)便因此而產(chǎn)生并逐步發(fā)展和完善起來。在1990年以前投資者情緒理論并不是行為金融學(xué)中比較熱門的研究?jī)?nèi)容，在1990年之后它才逐步獲得學(xué)者的廣泛關(guān)注。Kumer(2006)的研究表明個(gè)人投資者在買賣股票的時(shí)候存在一定的同步性；此外,與噪聲交易者模型相同,得出的結(jié)論表明投資收益會(huì)受到情緒的影響。Shefrin、Antoniou等人(2015)發(fā)現(xiàn)投資者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)判以及對(duì)于收益的預(yù)期會(huì)受到其情緒的影響。Shen等人(2017)證明了情緒可以對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因子定價(jià)。

(二)國(guó)內(nèi)研究動(dòng)態(tài)

就我國(guó)相關(guān)研究動(dòng)態(tài)而言，由于市場(chǎng)發(fā)展較晚，整個(gè)市場(chǎng)的完善程度與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)高度發(fā)達(dá)的國(guó)家相比而言依然具有一定的差距，所以我國(guó)相關(guān)研究人員對(duì)投資者情緒方面的研究也還未達(dá)到十分成熟的地步。王美今和孫建軍(2004)得出滬深兩市投資者具有一樣的未達(dá)到弱勢(shì)有效的行為特征及風(fēng)險(xiǎn)收益特征，投資者情緒對(duì)滬深兩市收益影響顯著。劉曉星等人(2016)研究得出投資者情緒會(huì)影響股票市場(chǎng)流動(dòng)性。在情緒指數(shù)構(gòu)造量化方面，投資者情緒指標(biāo)選取的不同和投資者情緒度量的準(zhǔn)確性與最終研究結(jié)論的差異有很大的聯(lián)系。而在投資者情緒度量方法上，文鳳華等人(2014)采用了與Baker和Wurgler相類似的方法來構(gòu)建投資者情緒指數(shù)，得出了樂觀積極的正面情緒和情緒的向上變動(dòng)對(duì)股票收益都具有明顯的正向影響，而悲觀消極的負(fù)面情緒和情緒向下變動(dòng)對(duì)其影響并不顯著的結(jié)論。而王鎮(zhèn),郝剛(2014)使用pls法構(gòu)建投資者情緒綜合指數(shù)。通過對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的分析，我們可以發(fā)現(xiàn)各國(guó)研究者都較一致肯定了投資者情緒在投資決策中所起的作用，很多學(xué)者都認(rèn)為因投資者情緒所導(dǎo)致的投資者行為的改變會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)參與者盲目從眾的心理從而對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)都產(chǎn)生影響。

三、我國(guó)股票市場(chǎng)的現(xiàn)狀及相關(guān)理論分析

(一)我國(guó)股票市場(chǎng)的現(xiàn)狀

就我國(guó)市場(chǎng)現(xiàn)狀而言，我國(guó)股票市場(chǎng)雖然自創(chuàng)建以來取得了很大的發(fā)展，但還不成熟，目前依然存在上市公司質(zhì)量低下、市場(chǎng)波動(dòng)性較大、法律制度不健全、投資者結(jié)構(gòu)不合理、投資者投資理念不成熟等問題，市場(chǎng)中投資者非理性現(xiàn)象比較嚴(yán)重，這些情況都不滿足傳統(tǒng)金融學(xué)中對(duì)于資本市場(chǎng)所做出的“市場(chǎng)有效性”和“投資者完全理性”這兩個(gè)假設(shè)。因?yàn)槭艿绞袌?chǎng)發(fā)展尚不完善、投資者數(shù)量眾多且非理性問題嚴(yán)重等因素的影響，市場(chǎng)上的炒作行為泛濫，暴漲和暴跌的情況時(shí)有出現(xiàn)，股票市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較大。

我國(guó)股票市場(chǎng)中的投資者很大一部分是由缺乏相關(guān)的專業(yè)知識(shí)和投資經(jīng)驗(yàn)的個(gè)人投資者所組成的，相比較于成熟的資本市場(chǎng)，我國(guó)股票市場(chǎng)中的投資者往往表現(xiàn)得更加自信以及會(huì)有明顯的過度反應(yīng)和羊群行為等這些非理性的投資行為，大部分股民感知風(fēng)險(xiǎn)的能力較低，市場(chǎng)投機(jī)氣氛太過于濃重。

因而我國(guó)投資者的投資行為會(huì)受到多方面的影響，除了市場(chǎng)變動(dòng)外，還會(huì)受到情緒的影響，因此便會(huì)產(chǎn)生一定的認(rèn)知偏差，那些對(duì)股市了解較淺的投資者經(jīng)常是根據(jù)其自身的感覺來買賣股票，并且具有很高的相關(guān)性，也就是投資者對(duì)理性的偏離是具有社會(huì)性的，從而這種社會(huì)性的偏差最終會(huì)造成市場(chǎng)上的定價(jià)偏離其正確的價(jià)值。這種種因素使得在我國(guó)股票市場(chǎng)上，投資者情緒對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生很大的影響。

(二)相關(guān)理論分析

正是因?yàn)槭袌?chǎng)中的這些非理性現(xiàn)象，金融學(xué)者推翻了傳統(tǒng)金融理論的基本假設(shè)并在此基礎(chǔ)上，從其他的角度出發(fā)結(jié)合其它學(xué)科的知識(shí)來解釋金融市場(chǎng)中的異象，進(jìn)而形成了行為金融學(xué)。行為金融學(xué)認(rèn)為，投資者思想認(rèn)知的不同、投資行為的模仿學(xué)習(xí)以及市場(chǎng)套利的有限性這些都會(huì)讓投資者受到某些心理因素的影響從而做出不正確的投資行為，資產(chǎn)價(jià)格因而長(zhǎng)期偏離它的真實(shí)價(jià)值，投資者情緒成為影響資產(chǎn)價(jià)格的重要因素。所謂投資者情緒，便是投資者通過獲得的市場(chǎng)信息，進(jìn)一步形成的對(duì)于市場(chǎng)的綜合判斷。投資者情緒是投資者非理性行為最重要的表征，也是行為金融理論最重要的構(gòu)成部分之一。

研究投資者情緒的意義在于，可以更好地去理解金融市場(chǎng)上投資者行為，可以揭開投資者在買賣股票的過程中對(duì)于股票的預(yù)期與最終現(xiàn)實(shí)結(jié)果產(chǎn)生偏差的本質(zhì)以及更好地把握投資者心理等從而為金融監(jiān)管部門提供一定的幫助。尤其是我國(guó)股市的整個(gè)機(jī)制還沒有十分完善，很多方面還有待改進(jìn)與發(fā)展，在這種情況下投資者情緒對(duì)我國(guó)股市的影響會(huì)更加明顯。

四、投資者情緒度量的研究分析

在投資者情緒的研究中，一大難題便是如何對(duì)投資者的情緒進(jìn)行精準(zhǔn)的測(cè)度。但是在如何準(zhǔn)確測(cè)度投資者情緒方面，仍然沒有形成一致的結(jié)論，學(xué)者們選擇不一樣的情緒代理變量來反映投資者的情緒狀況從而進(jìn)一步構(gòu)建投資情緒綜合指數(shù)。情緒指數(shù)分為單一指數(shù)和綜合指數(shù)。單一指數(shù)又分為反應(yīng)投資者情緒的直接指數(shù)和間接指數(shù)，而綜合指數(shù)便是根據(jù)這些單一指標(biāo)通過科學(xué)合理的方法構(gòu)建而成。在構(gòu)建的方法方面，就目前的相關(guān)研究來說許多學(xué)者都會(huì)運(yùn)用主成分分析法來構(gòu)建投資者情緒綜合指數(shù)，但是通過這種方法構(gòu)建主成分因子的代理變量可能具有很多與投資者真實(shí)情緒沒有關(guān)系的近似偏差，而這種方法卻沒辦法消除這些近似偏差的影響，這便最終導(dǎo)致所構(gòu)建而成的情緒綜合指數(shù)精度不高。而有些學(xué)者使用的偏最小二乘法便可以很好地解決前面提到的問題，偏最小二乘法最主要的優(yōu)點(diǎn)就是可以從情緒代理變量中盡可能地得到與投資者真實(shí)情緒相關(guān)的部分，這樣就可以較大程度地保留投資者最真實(shí)的情緒部分。除此之外，像卡爾曼濾波法等方法也可以用于指數(shù)的構(gòu)建過程之中，并在最終取得較好的結(jié)果。

由于投資者在進(jìn)行投資決策的過程中一定會(huì)受到整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變化地影響，例如在整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較好的時(shí)候投資者會(huì)較為樂觀，反之投資者便會(huì)較為悲觀，而這方面屬于理性因素，所以在構(gòu)建投資者情緒綜合指數(shù)的過程中必定要考慮這方面的影響，這樣全面充分的考慮才能使最終構(gòu)建而成投資者情緒綜合指數(shù)更加科學(xué)準(zhǔn)確。

如果可以準(zhǔn)確度量投資者情緒從投資者角度來說，可以對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行預(yù)判，使投資收益增加并且使投資風(fēng)險(xiǎn)得到一定的控制，而從監(jiān)管部門的角度來說，這對(duì)于監(jiān)管市場(chǎng)健康運(yùn)行十分重要。因此如何衡量投資者情緒，對(duì)其進(jìn)行定量分析就顯得尤為重要。

五、結(jié)語(yǔ)

就我國(guó)而言，因?yàn)槲覈?guó)金融市場(chǎng)發(fā)展的比較晚，投資者情緒對(duì)其自身甚至于整個(gè)市場(chǎng)都會(huì)產(chǎn)生影響，而關(guān)于投資者情緒方面的研究也都滯后于國(guó)外，因此這方面的研究很多都是采用國(guó)外學(xué)者的研究方法，在情緒代理變量的選擇方面，國(guó)內(nèi)很多研究人員都是沿用國(guó)外研究人員選擇的變量。投資者情緒指標(biāo)從最初的單一情緒指標(biāo)研究發(fā)展到當(dāng)前以指數(shù)構(gòu)建為代表的綜合情緒指數(shù)研究，后者也成為目前市場(chǎng)研究的主流。如果構(gòu)建的情緒綜合指數(shù)可以很好反應(yīng)投資者情緒和整個(gè)市場(chǎng)的情況，那么這將意義深遠(yuǎn)。