許永斌,鮑樹琛

(浙江工商大學 財務與會計學院，浙江 杭州 310018)

一、 引 言

企業(yè)風險承擔是企業(yè)投融資決策中的一個重要環(huán)節(jié)，他反映了企業(yè)實現(xiàn)更高盈利過程中愿意付出成本的傾向(Lumpkin和Dess，1996)[1]。雖然承擔過高的風險通常被認為是一個糟糕的財務決策，但是沒有承擔一定程度的風險就沒有回報(Stulz和Rene，2015)[2]，因此風險承擔是企業(yè)實現(xiàn)股東財富最大化的重要組成部分。中國不少家族企業(yè)在代際傳承階段已經(jīng)或正在遇到風險承擔方面的難題，海翔藥業(yè)少東家四年敗掉四十年家業(yè)的故事對中國上市家族企業(yè)最大的震撼莫過于對企業(yè)風險承擔水平的抉擇產(chǎn)生影響，進而引發(fā)人們對家族企業(yè)在代際傳承階段如何提高企業(yè)風險承擔水平的思考。

Segal等(2015)將不確定性分為好的不確定性與壞的不確定性，好的不確定性能給企業(yè)帶來發(fā)展機遇，壞的不確定性會給企業(yè)帶來嚴重的損失[3]。現(xiàn)有的研究表明，當經(jīng)濟不確定性提高時，企業(yè)的投資水平以及銀行借款水平都會顯著下降(饒品貴等，2017；蔣騰等，2018)[4-5]。同時也有文獻基于風險追求效應角度指出，經(jīng)濟政策的不確定性會顯著提升非國有企業(yè)的風險承擔水平(劉志遠等，2017)[6]。但是家族企業(yè)代際傳承產(chǎn)生的不確定性如何影響企業(yè)風險承擔決策的文獻仍然十分匱乏。

從深層機理角度上分析，家族企業(yè)代際傳承不確定性的產(chǎn)生是由于老一輩即將退出組織，企業(yè)家能力、聲譽、權威和關系等經(jīng)過長期實踐形成的特殊資產(chǎn)難以轉移到繼任者身上；而繼任者欠缺豐富的經(jīng)營管理經(jīng)驗，同時面臨家族內(nèi)部控制權爭奪、繼任者與高層員工之間的沖突以及重構外部利益相關者關系網(wǎng)絡等傳承時期特有的困境。代際傳承中的不確定性會影響繼任者的風險偏好，而繼任者對風險的態(tài)度會決定其在企業(yè)風險承擔方面的決策。那么家族企業(yè)在進入代際傳承時期時，繼任者如何選擇企業(yè)風險承擔水平？上一代家族成員或職業(yè)經(jīng)理人將企業(yè)治理層或管理層職位移交給家族子輩繼任者時，企業(yè)風險承擔水平有何差異？企業(yè)創(chuàng)始人參與程度大小又如何影響企業(yè)風險承擔水平？目前鮮有文獻對這些問題進行全面探討，這也為本文留下了研究空間。本文選取2004年至2016年滬深兩市A股上市家族企業(yè)為研究樣本，討論分析了家族企業(yè)代際傳承與企業(yè)風險承擔之間的關系。

本文可能的研究貢獻主要體現(xiàn)在以下三個方面：第一，本文為代際傳承時期家族企業(yè)風險承擔提供了直接的經(jīng)驗證據(jù)。家族企業(yè)代際傳承是一項能夠影響中國民營經(jīng)濟基業(yè)長青且具有較強現(xiàn)實意義的研究話題，由于樣本觀測值偏少的限制，多數(shù)學者采用案例研究方法，而較少通過經(jīng)驗研究方法提供證據(jù)。本文運用手工搜集的家族企業(yè)代際傳承數(shù)據(jù)，首次探討了代際傳承對企業(yè)風險承擔的影響，是對家族企業(yè)代際傳承文獻的有益補充。第二，現(xiàn)有關于家族企業(yè)代際傳承對企業(yè)財務行為影響的文獻尚未對離任者與繼任者之間的關系以及創(chuàng)始人的參與程度進行細致探討。實質(zhì)上，企業(yè)風險承擔水平的高低受到更為微觀層面上的幕后人關系的影響，故不同的接班方式可能會對企業(yè)風險承擔產(chǎn)生不同的影響。本文通過手工搜集高管關系背景數(shù)據(jù)，對此類文獻進行拓展和補充。第三，本文從家族企業(yè)代際傳承視角豐富了企業(yè)風險承擔影響因素主題的文獻。已有的文獻多從宏觀環(huán)境、公司特征以及管理者個體特征等方面考察對企業(yè)風險承擔和財務行為的影響。本文借助代際傳承這一角度分析在我國家族企業(yè)代際傳承實施期風險承擔水平的變化，為研究企業(yè)風險承擔話題提供了新的證據(jù)。

二、 理論分析與研究假設

中國人行為最核心的概念是“家”。漢語中提到家的概念，無外乎包含人和財產(chǎn)兩層意義。類似地，在談到代際傳承的含義時，自然就浮現(xiàn)兩種關系：其一，傳承人與繼承人的關系；其二，繼承財產(chǎn)關系。換言之，家族企業(yè)代際傳承實施期的終點為控制權(財產(chǎn))完全移交給家族二代繼任者，但始點按繼任者來源的不同可分為兩類，即將經(jīng)營權移交給職業(yè)經(jīng)理人或家族二代。與發(fā)達國家家族企業(yè)傾向于選擇職業(yè)經(jīng)理人的傳承方式不同，我國家族企業(yè)普遍從家族后代中選擇繼任者，存在“代際鎖定”現(xiàn)象(胡旭陽和吳一平，2017)[7]。此外，在本文篩選的家族企業(yè)樣本中，作者未發(fā)現(xiàn)老一輩企業(yè)主將控制權完全移交給家族二代繼任者的同時，將經(jīng)營權移交給職業(yè)經(jīng)理人的接班案例，這亦驗證了前述觀點，因此本文將家族二代繼任者接手企業(yè)關鍵領導崗位視為企業(yè)開始進入代際傳承實施期最為關鍵的事件?；谖覈闹贫惹榫?，造成這種代際鎖定現(xiàn)象的原因主要有兩方面：從非正式制度層面上看，由親緣關系產(chǎn)生的信任和忠誠度降低了企業(yè)代理成本，家族榮辱感更會使得家族成員表現(xiàn)出“利他主義”行為——以家族整體利益為核心而適時舍棄個人私利；從正式制度層面上看，我國私有產(chǎn)權并不能得到法律制度的充分保護，職業(yè)經(jīng)理人制度建設嚴重滯后，早期在蘭州黃河、國美電器等企業(yè)中發(fā)生的經(jīng)理人敗德行為使得眾多家族企業(yè)創(chuàng)始人不敢安心放權給外人(王明琳等，2014；李新春，2003)[8-9]。

家族企業(yè)進入代際傳承實施期可能受到不確定性的負面影響，主要有以下四個方面：第一，創(chuàng)始人的能力、聲譽、權威以及其他特殊資產(chǎn)難以轉讓給下一代，具有某種黏性特征。黏性來源于復雜的過程而招致的額外成本，這一過程包含特殊資產(chǎn)的自覺重建、傳播與整合以及在企業(yè)形成新的慣例。因此這種黏性使得這類特殊資產(chǎn)處于惰性狀態(tài)——一旦獲得，就難以被其他人觸及或修正，并且在轉移過程中就容易出現(xiàn)使用價值的損耗(Agarwal等，2002)[10]。第二，代際傳承實施期存在不同利益集團之間的沖突。由于代際傳承通常需要集體行動，不同的利益集團為了增進自己的利益會尋找最有利于自己的結果，故而集體行為會產(chǎn)生搭便車、敗德危險等問題。家族內(nèi)部利益集團之間經(jīng)營權與控制權的爭奪，使得家族成員忙于企業(yè)內(nèi)部政治運動，降低了經(jīng)營資源配置活動的效率。繼任者掌握經(jīng)營權后，也可能遭到企業(yè)高管利益集團的制衡，出現(xiàn)組織功能性紊亂(賀小剛等，2011)[11]。第三，繼任者需要重構與供應商、銷售商、銀行、政府等外部相關者的關系網(wǎng)絡。在弱法律制度的市場中，保持距離型的“規(guī)則”并沒有得到發(fā)展，而是在家族、社會或政治制裁的強制下，選擇關系型的“慣例”主導市場交易作為替代性安排(Fan等，2012)[12]。繼任者往往需要花費大量的時間、努力與資源重新贏得外部相關者的信任，甚至采取有損商業(yè)道德的尋租方式與他們保持良好的關系并獲取資源。第四，繼任者欠缺豐富的經(jīng)營管理經(jīng)驗。家族企業(yè)更傾向于選擇家族后代作為繼任者，即使家族候選人不具備足夠的專業(yè)知識和能力成為公司領導者。當創(chuàng)始人選擇一個能力不足的家族繼任者來管理公司時，可能會損害公司聲譽與價值，于是出現(xiàn)所謂的逆向選擇問題(Burkart等，2010)[13]。

由于代際傳承時期存在較高的不確定性，繼任者如何選擇企業(yè)風險承擔水平？根據(jù)社會情感財富理論，家族企業(yè)主要的關注點是他們的社會情感財富的損失。家族對于企業(yè)具有特定的社會情感稟賦。社會情感財富對家族的價值是內(nèi)在的，而且家族在心理層面上對企業(yè)具有認同感與歸屬感。家族的命運通常與家族企業(yè)綁定在一起，若代際傳承失敗，則可能導致家族與企業(yè)災難性的社會情感損失與財務損失。傳承中的不確定性會影響繼任者對風險偏好的態(tài)度，而繼任者對風險偏好的態(tài)度會決定其在企業(yè)風險承擔方面的決策。為了避免家族企業(yè)社會情感財富流失，繼任者可能會提高損失預期，表現(xiàn)出更強的風險厭惡性，進而使得企業(yè)風險承擔水平低于最優(yōu)狀態(tài)，即“風險厭惡效應”。

從風險厭惡效應的角度上看，在代際傳承實施期，家族企業(yè)可能傾向于減少長期融資和長期投資，進而抑制企業(yè)風險承擔水平。首先，代際傳承的不確定性可能提高了企業(yè)長期融資的成本。我國家族企業(yè)進入代際傳承實施期后，普遍出現(xiàn)業(yè)績下滑的現(xiàn)象(Bennedsen等，2015)[14]。在這種情境下，簽訂長期債務契約相當于將額外的風險負擔轉移給債權人，債權人就會傾向于預期不看好企業(yè)未來業(yè)績，從而要求提高長期債務資本成本以確保資金安全。此外，在發(fā)展中國家和轉型經(jīng)濟中，由于缺乏發(fā)達的第三方實施機制，民營企業(yè)融資風險都很大，商業(yè)判斷經(jīng)常需要利用一些不易標準化和量化的信息，因此融資契約的簽訂與執(zhí)行不得不利用個人聲譽效應、政商關系等長期信任關系(青木昌彥，2011)[15]。代際傳承使得老一輩高管與銀行等金融機構建立起來的聯(lián)系逐漸被打破，債權人不能迅速掌握繼任者個人才能和素質(zhì)的意會知識，便會使用嚴格的審查程序對企業(yè)執(zhí)行信貸評估，從而加大了長期負債融資的難度。其次，代際傳承的不確定性可能減少了企業(yè)長期投資行為。風險厭惡的家族繼任者可能會主動規(guī)避代際傳承不確定性的負面影響，在制定戰(zhàn)略決策時變得更為保守，因為他們可能更關心保留社會情感財富而不是企業(yè)目標。自古以來，中國人非常重視家族成就，視家族之成功為個人之榮耀，彰顯“揚名聲、顯父母；光于前、裕于后”的家道維系主義。若企業(yè)經(jīng)營失敗，則家族繼任者可能會背負“敗家子”的惡名。同時，家族繼任者可能是因“塹壕效應”和“裙帶關系”而上位，他們的稟賦(包括職業(yè)聲譽、工作經(jīng)驗、認知水平等)更低。由于長期投資項目回報不確定且需要較長的等待時間，他們不太可能進行長期投資，而更可能希望通過短期項目快速地證明能力，穩(wěn)固職位，從而使得企業(yè)偏向更簡單、更短視的投資。此外，當一個長期投資契約形成時，由于決策者的變更，新的締約雙方可能對彼此的可靠性缺乏充分的了解，任何一方的違約都可能付出高額的交易成本，所以損失厭惡型的家族繼任者在進入代際傳承實施期后降低長期投資，而可能選擇可以減低執(zhí)行契約條件成本的短期投資，這樣更有利于契約再談判時資源的再配置(Cheung，1969)[16]?；谝陨戏治?，本文提出研究假設1：

假設1：家族企業(yè)進入代際傳承實施期后，企業(yè)風險承擔水平會降低。

進一步地，本文探討接班方式對于企業(yè)風險承擔水平的影響。對于接班方式本文從以下兩個角度進行探討：第一，家族二代繼任者開始擔任企業(yè)關鍵領導崗位時，必然會使得原先在位的高管調(diào)離，故本文從離任董事長或總經(jīng)理是否為家族成員角度將接班方式分為兩個類別，即“家族—家族”類別(家族創(chuàng)始人傳位于家族二代繼任者)，以及“職業(yè)—家族”類別(職業(yè)經(jīng)理人歸位于家族二代繼任者)。此外，由于本文沒有發(fā)現(xiàn)創(chuàng)始人將控制權完全移交給家族二代繼任者，并且將經(jīng)營權移交給職業(yè)經(jīng)理人的接班案例，所以本文對這種接班情況不做分析。第二，本文又從創(chuàng)始人的參與程度角度將接班方式分為兩個類別，即創(chuàng)始人強參與類別(創(chuàng)始人保留控制權，且與繼任者共同經(jīng)營)與創(chuàng)始人弱參與類別(創(chuàng)始人無經(jīng)營權)。

首先，考察離任董事長或總經(jīng)理是否為家族成員對于企業(yè)風險承擔水平的影響。Macdonald和Koh(2003)的研究表明，父母對子女的交易是由簡單的利他主義所驅動的。家族成員之間財富和收入的轉移并不平等[17]。父母根據(jù)子女的需要分配財富，而不是根據(jù)子女的能力[18]。這種利他主義理論可以應用于家族企業(yè)，在位家族成員可以為后輩繼任者提供更多的利益，因為他們之間存在著血緣關系，并且他們之間利益目標是相一致的。尤其在代際傳承實施期，老一輩家族成員更有動機幫助繼任者識別并利用風險中蘊含的商業(yè)機遇，獲取利潤和創(chuàng)造價值，進而提高企業(yè)風險承擔水平。而職業(yè)經(jīng)理人與家族企業(yè)主存在信息不對稱，企業(yè)主難以對職業(yè)經(jīng)理人實行徹底的監(jiān)控，同時職業(yè)經(jīng)理人由于業(yè)績考核壓力而容易出現(xiàn)追求現(xiàn)期收入、厭惡長期激勵的短視觀念。職業(yè)經(jīng)理人作為圈外人可能無法認同家族企業(yè)精神資產(chǎn)，甚至可能會存在“為他人作嫁衣裳”的顧慮，并不會像家族企業(yè)創(chuàng)始人一樣在離任時面臨情感或經(jīng)濟上的負面壓力。誠然，職業(yè)經(jīng)理人將職位傳給家族繼任者時，可能出于情感依附而幫助繼任者，但這種利他主義程度會小于家族內(nèi)部傳承。因此職業(yè)經(jīng)理人在離任時可能沒有太多的動機去幫助企業(yè)提高風險承擔水平?；谝陨戏治?，本文提出研究假設2：

假設2：與“家族—家族”類別的接班方式相比，在“職業(yè)—家族”類別的接班方式下，代際傳承對家族企業(yè)風險承擔水平的負效應更顯著。

其次，考察創(chuàng)始人的參與程度對于企業(yè)風險承擔水平的影響。企業(yè)是共同的中心締約人簽訂的多邊契約的集合，而家族企業(yè)中心締約人身份被權威化和家族化，即企業(yè)主(Alchian和Demsetz，1972)[19]。家族企業(yè)是一種科層制組織，居于最高地位的企業(yè)主決定著一切行動，公司治理形式為權威治理。權威治理的供給曲線取決于企業(yè)主支付多大的成本來維持權威治理。權威治理對企業(yè)主的價值等于從權威治理的收入減去維持權威治理的成本。代際傳承會極大地改變創(chuàng)始人維持權威治理的成本，那么權威治理的供給彈性就會降低，在家族企業(yè)中的具體表現(xiàn)為原先擁有絕對權威的企業(yè)主參與程度逐漸衰減，直至完全退出企業(yè)。而繼任者在代際傳承實施期，權威合法性尚未完全確立。他需要花費大量的時間、努力以及資源來改變原先的慣例，同時新規(guī)則執(zhí)行的基礎非常薄弱，故權威治理的供給曲線仍然因成本過高而較弱，公司治理形式由權威治理弱化為規(guī)則治理。接班方式不同，其所遇到的交易成本也不同，不確定性也就不同。在創(chuàng)始人與繼任者共同經(jīng)營企業(yè)的接班方式下，公司治理形式仍然表現(xiàn)為權威治理。保留部分經(jīng)營權的創(chuàng)始人作為職業(yè)導師仍可以發(fā)揮社會資本優(yōu)勢，為繼任者平穩(wěn)交接提供“職業(yè)庇護”(包括提供有利的曝光機會、承擔挑戰(zhàn)性工作以及提供工作建議等)，這可以減弱代際傳承帶來的不利影響。而在創(chuàng)始人無經(jīng)營權，甚至交出實際控制權的接班方式下，公司治理形式表現(xiàn)為規(guī)則治理。由于創(chuàng)始人的參與程度較弱，當繼任者重新構建行為規(guī)范和意識形態(tài)時，新規(guī)則總會偏離“傳統(tǒng)”，這往往會面臨“少主難服眾”的變革阻力，企業(yè)風險承擔水平可能相對較低?；谝陨戏治?，本文提出研究假設3：

假設3：創(chuàng)始人弱參與下的企業(yè)風險承擔水平低于創(chuàng)始人強參與下的企業(yè)風險承擔水平。

三、 研究設計

(一) 數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

對于如何界定家族企業(yè)仍然是一個富有爭議的問題，他往往涉及經(jīng)營權、所有權以及控制權三個維度。本文借鑒了黃俊和張?zhí)焓?2011)的研究[20]，對家族企業(yè)的界定標準如下：首先，本文找出截至2016年我國A股上市公司最終實際控制人為自然人或家族的企業(yè)，且最終實際控制人持股比例不低于10%；其次，本文對公司歷史進行追溯，剔除最終實際控制人因并購重組等外生因素發(fā)生變更的公司；最后，本文通過查詢年報、招股說明書、董事會決議公告以及百度搜索引擎等方式確定董事長、總經(jīng)理與企業(yè)創(chuàng)始人之間的關系。

本文選取2004-2016年我國滬深兩市A股上市家族企業(yè)為研究樣本，財務數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。之所以以2004年為研究樣本的起點，是因為我國上市公司從2004年開始在年報中詳細披露實際控制人信息。同時考慮本文是以每三年為一個觀測期(t-1年至t+1年)，采用滾動方式計算企業(yè)風險承擔Risk，所以按此方法計算Risk時采用的樣本期間為2003-2017年。在剔除ST公司、金融行業(yè)公司、變量數(shù)據(jù)缺失觀測值、異常值后，最終得到65家進入代際傳承期的家族企業(yè)，總共523個公司-年度觀測值。其中，“家族-家族”類別的公司為47家，“職業(yè)-家族”類別的公司為18家。由于創(chuàng)始人參與企業(yè)經(jīng)營是一個動態(tài)的過程，所以不同年份的創(chuàng)始人參與程度可能會有所變化(即同一家公司可能在不同年份會先出現(xiàn)創(chuàng)始人強參與的情況，后出現(xiàn)創(chuàng)始人弱參與的情況)，創(chuàng)始人強參與類別的公司為43家，創(chuàng)始人弱參與類別的公司為33家。為了消除離群值可能對結論帶來的不利影響，本文對所有連續(xù)型變量進行了上下1%縮尾處理(Winsorize)。

(二) 模型設定與變量說明

為了檢驗研究假設1，本文建立如下回歸模型(1)。

Riski,t=β0+β1Succi,t+β2Sizei,t+β3Levi,t+β4Growthi,t+β5Firmagei,t+

β6Lossi,t+β7Topi,t+∑Year+∑Industry+εi,t

(1)

因變量Risk表示為企業(yè)風險承擔。借鑒John等(2008)[21]以及Faccio等(2016)[22]的度量方法，本文采用盈余回報率波動性指標計算企業(yè)風險承擔。盈余回報率波動性越大，表明企業(yè)從事高風險項目越多，企業(yè)風險承擔水平越強。具體而言，本文采用兩個指標度量Risk：(1)Risk1是以每三年作為一個觀測期(t-1年至t+1年),[注]本文也采用另外一種觀測期(t年至t+2年)計算企業(yè)風險承擔水平重新對回歸模型進行檢驗，回歸結果并沒有改變本文的主要研究發(fā)現(xiàn)。每個公司經(jīng)調(diào)整后的ROA(息稅前利潤/期末總資產(chǎn))的標準差，其中經(jīng)調(diào)整后的ROA等于每家公司的ROA分行業(yè)分年度減去同行業(yè)同年度ROA均值進行調(diào)整；(2)Risk2是以每三年作為一個觀測期(t-1年至t+1年)，每個公司經(jīng)調(diào)整后的ROA(息稅折舊攤銷前利潤/期末總資產(chǎn))的標準差。具體計算公式如下：

自變量Succ表示家族企業(yè)是否進入代際傳承實施期，若觀測值年度在代際傳承始點后，則賦值為1，反之為0。家族繼任者接手企業(yè)關鍵領導崗位是進入代際傳承實施期最為關鍵的事件，換言之，本文將創(chuàng)始人的子輩(兒子、女兒和女婿)首次擔任公司董事長或總經(jīng)理視為代際傳承的重要標志。

此外，本文還控制了可能影響企業(yè)風險承擔的其他因素。Size為公司規(guī)模，等于公司年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)。Lev為財務杠桿，等于公司年末總負債除以年末總資產(chǎn)。Growth為公司成長性，等于公司營業(yè)收入的增長率。Firmage為公司上市年限，等于觀測年份減去公司上市年份加上1后取自然對數(shù)。Loss為本年度是否存在虧損，若本年度公司凈利潤小于0，則取1，反之為0。Top為第一大股東持股比例。

為了檢驗假設2，本文將樣本按離任董事長或總經(jīng)理是否為家族成員分為兩組，分別代入模型(1)進行回歸分析?！凹易?家族”類別組表示離任董事長或總經(jīng)理為家族成員，“職業(yè)-家族”類別組表示離任者為職業(yè)經(jīng)理人。

為了檢驗假設3，本文將模型(1)中變量Succ細分為變量Power1和變量Power2。變量Power1表示創(chuàng)始人強參與類別，若創(chuàng)始人為實際控制人且擔任董事長，與繼任者共同經(jīng)營，則Power1賦值為1，否則為0；變量Power2表示創(chuàng)始人弱參與類別，若創(chuàng)始人無經(jīng)營權，不再擔任董事長或總經(jīng)理，則Power2賦值為1，否則為0。其他控制變量不變，具體的回歸模型(2)如下：

Riski,t=β0+β1Power1i,t+β2Power2i,t+β2Sizei,t+β3Levi,t+β4Growthi,t+β5Firmagei,t+

β6Lossi,t+β7Topi,t+∑Year+∑Industry+εi,t

(2)

四、 實證結果與分析

表1 描述性統(tǒng)計

(一) 描述性統(tǒng)計與相關性分析

表1報告了研究變量的描述性統(tǒng)計。變量Risk1和Risk2的均值均大于中位數(shù)，呈右偏分布。Succ的均值為0.511，說明代際傳承始點后的觀測值占該樣本總觀測值的51.1%。表2列示了變量Risk的均值和中位數(shù)差異檢驗結果。本文比較了家族企業(yè)代際傳承始點前后的企業(yè)風險承擔水平的均值和中位數(shù)，結果表明無論是考察均值還是中位數(shù)，兩者之間存在顯著的差異，代際傳承始點后的企業(yè)風險承擔水平顯著小于代際傳承始點前。

表2 變量Risk的均值和中位數(shù)差異檢驗結果

注:***、**、*分別表示在1%、5%以及10%水平顯著。

表3 假設1檢驗結果

注：***、**、*分別代表在1%、5%以及10%水平顯著。

(二) 假設1的實證檢驗

表3列示了假設1的實證檢驗結果。方差膨脹因子VIF檢驗的結果顯示，各變量VIF值遠小于10，表明不存在嚴重的多重共線性問題。此外，本文在表外進行了WHITE檢驗，結果顯示，p值為0.000，拒接同方差的原假設，即存在異方差問題。為了降低異方差對回歸系數(shù)的影響，本文在計算標準誤時，采用穩(wěn)健標準誤的方法。回歸結果顯示，在第一欄中Succ的回歸系數(shù)為-0.014，在10%的置信水平顯著為負；同樣地，在第二欄中Succ的回歸系數(shù)為-0.015，在5%的置信水平顯著為負。從經(jīng)濟意義上分析，表3第一欄和第二欄的結果表明，家族企業(yè)代際傳承始點后比代際傳承始點前的企業(yè)風險承擔水平依次低0.014和0.015個單位，這大約為Risk1均值的17.72%(0.014/0.079)，以及為Risk2均值的18.75%(0.015/0.080)。因此家族企業(yè)進入代際傳承實施期后會使得企業(yè)風險承擔水平下降，這不僅在統(tǒng)計意義上顯著，而且在經(jīng)濟意義上也非常顯著，以上檢驗結果驗證了假設1。

(三) 穩(wěn)健性檢驗

為了使得假設1的檢驗結果更為可靠，本文進行了以下三方面的穩(wěn)健性檢驗(附于篇幅，回歸結果不再顯示)。

首先，改變因變量Risk的度量。本文采用改變計算企業(yè)風險承擔的窗口期，以每五年(t-2年至t+2年)作為一個觀測期，重新計算兩類Risk。檢驗結果仍然證實，家族企業(yè)代際傳承與企業(yè)風險承擔水平呈顯著負相關。

其次，本文所選擇的樣本僅檢驗代際傳承家族企業(yè)在進入代際傳承實施期前后的風險承擔改變，并不能控制企業(yè)外部因素對風險承擔的影響。由此本文采用DID-PSM方法解決研究中存在的內(nèi)生性問題。首先，根據(jù)傾向得分匹配方法，以Size、Lev、Year和Industry四個維度按一對一匹配方式找出配對的非代際傳承家族企業(yè)樣本。代際傳承家族企業(yè)與非代際傳承家族企業(yè)構成了研究的“實驗組”與“參照組”，生成虛擬變量Post。Post=1表示代際傳承家族企業(yè)；Post=0表示非代際傳承家族企業(yè)。由于交互項Succ×Post和解釋變量Succ的信息完全同質(zhì)，在引入DID模型后被視為同一個變量，因此模型中不需要設置交互項Succ×Post，而僅需關注變量Succ的系數(shù)及顯著性。結果顯示，變量Succ均在5%水平上顯著為負，前述結論仍然成立。

最后，家族企業(yè)代際傳承時機選擇可能存在樣本自選擇偏誤，導致研究存在內(nèi)生性問題。因此本文采用兩階段處理效應模型對樣本進行修正。在第一階段，以Succ作為被解釋變量，選取工具變量作為解釋變量，如創(chuàng)始人的年齡(Dirage)、創(chuàng)始人的教育程度(Diredu)、實際控制人的控制權比例(Ucsvr)、實際控制人的現(xiàn)金流權比例(Ucscr)以及實際控制人是否擔任董事長或總經(jīng)理職務(Ucpd)，構造Probit回歸模型。第二階段，構造自選擇系數(shù)λ作為第二階段回歸的控制變量放入回歸方程。結果顯示，自選擇系數(shù)λ均在10%水平上顯著，說明模型存在自選擇問題，使用兩階段處理效應來控制偏誤是必要的。在控制自選擇問題后，Succ仍與Risk呈顯著負相關，與前述回歸結果一致，說明結果是穩(wěn)健的。

(四) 假設2的實證檢驗

表4 假設2檢驗結果

注：***、**、*分別代表在1%、5%以及10%水平顯著。

表4報告了在“家族-家族”和“職業(yè)-家族”兩種不同接班方式下的檢驗結果。[注]本文也采用交互項模型進行回歸，結果并沒有改變?；貧w結果顯示，不管是用Risk1還是Risk2，“職業(yè)-家族”類別下的Succ的回歸系數(shù)均顯著為負，而“家族-家族”類別下的Succ的回歸系數(shù)為正，但不顯著異于零。這說明與家族成員傳位給家族成員的接班方式相比，在職業(yè)經(jīng)理人歸位于家族成員的接班方式下，代際傳承可以在更大程度上降低了家族企業(yè)風險承擔水平，假設2得到了驗證。

(五) 假設3的實證檢驗

表5列示了假設3的檢驗結果。回歸結果顯示，在第一欄中，Power1的回歸系數(shù)為-0.012，但未能顯著異于零，而Power2的回歸系數(shù)為-0.024，在5%的置信水平顯著為負。在第二欄中，Power1的回歸系數(shù)為-0.013，在10%的置信水平顯著為負，而Power2的回歸系數(shù)為-0.024，在5%的置信水平顯著為負?？梢姛o論是用Risk1還是用Risk2，Power2的回歸系數(shù)絕對值大小與顯著性水平均大于Power1，那么相對于創(chuàng)始人強參與的接班方式，企業(yè)風險承擔水平在創(chuàng)始人弱參與的接班方式下更低。該結果支持了假設3的預期。

五、 進一步研究

表5 假設3檢驗結果

注：***、**、*分別代表在1%、5%以及10%水平顯著。

(一) 考慮繼任者的背景特征對代際傳承的調(diào)節(jié)作用

根據(jù)高階理論，繼任者年齡、性別以及受教育程度等背景特征差異反映了個體不同的認知模式，造成個體不同的風險偏好，而繼任者的風險偏好會影響企業(yè)風險承擔水平。例如，繼任者在接管企業(yè)時，年齡越大，在企業(yè)中的經(jīng)營管理經(jīng)驗、社會資本等可能會越豐富，那么會更有自信地表現(xiàn)出風險追求態(tài)度，進而提升企業(yè)風險承擔水平。女性繼任者相對男性更為保守，領導的企業(yè)可能表現(xiàn)出較低的風險承擔水平(Faccio等，2016)[22]。繼任者受教育程度越高，其學習能力與認知能力越強，對抗不確定性環(huán)境的能力也會越強，這為提升企業(yè)風險承擔提供了個人能力方面的保障。

本文引入繼任者年齡(Age)、性別(Female)和受教育程度(Edu)三種背景特征變量以及他們分別與變量Succ的交互項。Age表示繼任者在接班當年，其年齡是否超越在本文樣本中平均接班年齡34歲的公司樣本。若繼任者在大于等于34歲時，才開始擔任公司董事長或者總經(jīng)理，那么這類公司的變量Age賦值為1，否則為0。Female表示繼任者是否為女性的公司樣本。若繼任者為女性，那么這類公司的變量Female賦值為1，否則為0。Edu表示繼任者是否為高學歷的公司樣本。若繼任者的學歷為碩士及以上，那么這類公司的變量Edu賦值為1，否則為0。表6給出了繼任者的背景特征對代際傳承的調(diào)節(jié)作用的回歸分析。從表6中可以發(fā)現(xiàn)，交互項Succ×Age的系數(shù)至少在10%的水平上顯著為正，說明繼任者在接班當年，其年齡越大，越能緩解代際傳承對企業(yè)風險承擔的負效應。交互項Succ×Female的系數(shù)在5%的水平上顯著為負，說明女性繼任者在代際傳承時會表現(xiàn)出更低風險偏好，進而降低企業(yè)風險承擔水平。而Succ×Edu的系數(shù)并未顯著異于零，說明在本文的樣本中，繼任者尚未展現(xiàn)出受教育程度所帶來的風險管控能力。

表6 繼任者的背景特征對代際傳承的調(diào)節(jié)作用

注：***、**、*分別代表在1%、5%以及10%水平顯著。

(二) 代際傳承與企業(yè)投融資行為

表7 代際傳承與企業(yè)投融資行為的檢驗結果

注：***、**、*分別代表在1%、5%以及10%水平顯著。

投資和融資風險是企業(yè)承擔的較為常見的風險。家族企業(yè)步入代際傳承實施期，企業(yè)承擔投融資風險水平是否也隨之下降？本文將企業(yè)的投融資情況按周期長短分別分為長期投資(Linv)與短期投資(Sinv)，以及長期負債(Llev)與短期負債(Slev)。長期投資(Linv)等于(購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金-處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額)/期末總資產(chǎn)；短期投資(Sinv)等于交易性金融資產(chǎn)/期末總資產(chǎn)(2007年之前，使用短期投資/期末總資產(chǎn))。長期負債(Llev)等于長期負債/期末總負債，短期負債(Slev)等于短期負債/期末總負債。從表7的回歸結果可以看出，Succ的回歸系數(shù)依次為-0.008、-0.001、-0.013和0.025，顯著性水平依次為10%、不顯著、5%和10%。這表明家族企業(yè)在進入代際傳承實施期后，傾向于降低長期投資與長期負債，增加短期負債，但對于短期投資并沒有顯著影響。換言之，代際傳承使得企業(yè)承擔長期投融資風險能力均有所下降。

(三) 代際傳承、企業(yè)風險承擔水平與會計績效

前文研究表明，代際傳承會引起家族企業(yè)風險承擔水平下降。那么代際傳承是否會通過企業(yè)風險承擔引起企業(yè)會計績效變化？根據(jù)“高風險-高收益”的財務學原理，企業(yè)風險承擔應與企業(yè)會計績效呈正相關關系。代際傳承會增加經(jīng)營不確定性，企業(yè)風險承擔水平的下降會減少企業(yè)盈利機會，并最終給企業(yè)會計績效帶來負面影響。針對企業(yè)風險承擔是否為代際傳承影響企業(yè)會計績效的一個中間路徑這一問題，本文采用“中介效應”檢驗方法，對三者關系進行檢驗。

表8報告了中介效應的檢驗結果。變量Succ和Risk的系數(shù)均在1%的水平上顯著，且第2列、第3列、第5列和第6列Sobel檢驗的Z統(tǒng)計值(表外)分別為-2.241、-2.271、-2.167和-2.182，均在5%水平顯著，說明企業(yè)風險承擔可能是代際傳承影響企業(yè)會計績效的部分中介變量。第1列和第4列中，變量Succ的系數(shù)均在1%水平上顯著為負，表明代際傳承引起了企業(yè)會計績效下降。在引入企業(yè)風險承擔這個變量后，變量Succ的系數(shù)仍然均在1%水平上顯著為負，說明代際傳承通過企業(yè)風險承擔這項路徑引起了企業(yè)會計績效下降。

表8 中介效應檢驗結果

注：***、**、*分別代表在1%、5%以及10%水平顯著。

六、 結論、啟示與展望

家族企業(yè)代際傳承中的風險承擔問題是一個新的研究主題。本文嘗試建立一個風險分析框架，基于社會情感財富理論與利他主義理論，對家族企業(yè)風險承擔水平如何隨著代際傳承階段變化做出檢驗，從而更好地理解代際傳承因素對我國家族企業(yè)風險承擔決策的影響。以2004-2016年我國滬深兩市A股上市家族企業(yè)為研究樣本，研究結果發(fā)現(xiàn)：家族企業(yè)進入代際傳承實施期后，企業(yè)風險承擔水平會降低，驗證了風險厭惡效應。由于父輩向子女轉移財富的行為帶有利他主義精神，與“家族-家族”類別的接班方式相比，在“職業(yè)-家族”類別的接班方式下，代際傳承對企業(yè)風險承擔水平的負效應更明顯；創(chuàng)始人弱參與下的企業(yè)風險承擔水平低于創(chuàng)始人強參與下的企業(yè)風險承擔水平。進一步的研究發(fā)現(xiàn)，代際傳承對企業(yè)風險承擔的作用還受到繼任者年齡與性別特征的影響；代際傳承對企業(yè)風險承擔的影響主要表現(xiàn)為長期投資與長期負債降低；代際傳承通過企業(yè)風險承擔這項路徑引起企業(yè)會計績效下降。

每家企業(yè)都會經(jīng)歷初創(chuàng)期、發(fā)展期、成熟期直到最后的衰敗。我國家族企業(yè)在代際傳承時期屢屢遭遇“交托之痛”。代際傳承不應該成為家族企業(yè)陷入衰敗的黑手，相反應該是成為延續(xù)家族企業(yè)生命周期的推手。但本文通過實證研究發(fā)現(xiàn)，我國家族企業(yè)在代際傳承始點后，往往出現(xiàn)風險承擔水平降低，在統(tǒng)計意義上暴露出企業(yè)傳承敗象的苗頭，這也驗證了《2016中國家族企業(yè)健康指數(shù)報告》指出的我國家族企業(yè)普遍缺乏有效的接班計劃的現(xiàn)象[23]。由此本文得到以下三點啟示：第一，代際傳承是家族企業(yè)自我更新?lián)Q代的必經(jīng)之路，接班規(guī)劃的制定有利于增強企業(yè)風險承擔水平，減少不利的動蕩。當前我國民營企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展過程中面臨一個重要問題就是代際傳承，有計劃地對傳承時期的制度及財產(chǎn)分配進行合理的安排，這將有助于減少產(chǎn)權轉移過程中的交易成本，并適當提高企業(yè)風險承擔水平，進一步推動家族企業(yè)高質(zhì)量的發(fā)展。第二，由于家族企業(yè)在中國的合法性地位依然不穩(wěn)定，在“嚴監(jiān)管”“防風險”的政策高壓期，企業(yè)財務政策應定位長期以適當增加風險承擔水平。本文的結論進一步指出，代際傳承時期，家族企業(yè)承擔長期投融資風險水平均有所下降。因此企業(yè)應在傳承各階段對財務政策執(zhí)行適當?shù)恼{(diào)整，以應對外部大環(huán)境的變化。第三，風險承擔是影響企業(yè)會計績效的重要路徑，企業(yè)主在代際傳承過程中應深刻理解企業(yè)風險承擔所具有的重要作用，培養(yǎng)繼任者的企業(yè)家精神，調(diào)動其勇于承擔風險的積極性，并且有效識別合理承擔風險的投融資項目，最終促進企業(yè)價值的提升。

最后，本文的未來研究展望有以下兩點：本文只探討了代際傳承與企業(yè)風險承擔之間的關系，并未考慮繼任者社會資本以及企業(yè)戰(zhàn)略轉型規(guī)劃的影響。一方面，隨著繼任者羽翼逐漸豐滿，企業(yè)風險承擔水平也應逐漸提升。另一方面，家族企業(yè)在代際傳承實施期的風險承擔水平能夠得到提升的根本性原因，在于應對不確定性環(huán)境時企業(yè)實施的戰(zhàn)略轉型規(guī)劃能夠持續(xù)推進。