劉鏈

3月21日，中信證券發(fā)布2018年年報(bào)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入372.21億元，同比下滑14.02%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)93.90億元，同比下滑17.87%;總資產(chǎn)為6531.33億元，比上年末增長(zhǎng)4.41%;歸母凈資產(chǎn)為1531.41億元，比上年末增長(zhǎng)2.23%。

整體來(lái)看，中信證券2018年業(yè)績(jī)基本符合預(yù)期，龍頭券商的表現(xiàn)依舊穩(wěn)健。2018年，由于一二級(jí)市場(chǎng)的低迷，證券行業(yè)整體凈利潤(rùn)下滑41%，中信證券實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)同比下滑17.9%，表現(xiàn)明顯優(yōu)于同業(yè)，穩(wěn)居行業(yè)龍頭位置。一度為公司業(yè)績(jī)逆勢(shì)走強(qiáng)的核心驅(qū)動(dòng)力的投資收益（含公允價(jià)值損益）同比下滑36.7%至80.5億元，預(yù)計(jì)主要源于股市總體震蕩下行及2017年的高基數(shù)。

受市場(chǎng)低迷和一級(jí)市場(chǎng)IPO收縮的影響，中信證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)同比下滑7.7%、17.4%。2018年下半年以來(lái)，隨著股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的不斷升級(jí)，中信證券也不能幸免，為此，公司共計(jì)提信用減值21.9億元，預(yù)計(jì)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)將逐步釋放，數(shù)據(jù)顯示，與2018年年初相比，中信證券買入返售金融資產(chǎn)顯著下降41%至674億元。

2018年，中信證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市占率逆勢(shì)提升至6.09%，居全行業(yè)第二，根據(jù)東吳證券的判斷，這是公司重點(diǎn)發(fā)展機(jī)構(gòu)客戶的結(jié)果，代理買賣證券款中機(jī)構(gòu)客戶占比從2017年的35%提升至2018年的43%，與個(gè)人客戶相比，機(jī)構(gòu)客戶的交易行為更加穩(wěn)定，有助于保障經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入。

在資管新規(guī)的背景下，中信證券資管業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)2.4%至58.3億元，主要是華夏基金投研實(shí)力強(qiáng)化所致，公募基金管理規(guī)模同比增長(zhǎng)13%至4506億元（偏股型基金規(guī)模行業(yè)排名第一），導(dǎo)致基金業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)9%至41億元。此外，中信證券還靈活運(yùn)用衍生工具為自營(yíng)投資和機(jī)構(gòu)客戶提供風(fēng)險(xiǎn)管理、資產(chǎn)配置、套期保值等解決方案，隨著市場(chǎng)的逐步放開(kāi)有望持續(xù)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)。

而收購(gòu)廣州證券及推行員工持股更是錦上添花。中信證券此前基于行業(yè)整合及拓展華南布局的戰(zhàn)略考慮，優(yōu)于市場(chǎng)預(yù)期估值收購(gòu)廣州證券，從產(chǎn)業(yè)資本角度印證了證券行業(yè)龍頭化的趨勢(shì)，并有助于中信證券拓展其華南地區(qū)業(yè)務(wù)布局（廣證擁有154家營(yíng)業(yè)部，華南占27%）。

根據(jù)中信證券此前發(fā)布的員工持股計(jì)劃草案，計(jì)劃范圍約1000-1500人，未來(lái)有望調(diào)動(dòng)公司員工積極性形成業(yè)績(jī)與股價(jià)的良性循環(huán)，彰顯管理層對(duì)公司長(zhǎng)期發(fā)展向好的信心。

隨著科創(chuàng)板和注冊(cè)制的加速推出，將開(kāi)啟資本市場(chǎng)的新時(shí)代，頭部券商對(duì)市場(chǎng)的理解能力、定價(jià)能力、承銷能力明顯優(yōu)于中小型券商，作為當(dāng)之無(wú)愧的龍頭券商，中信證券專業(yè)能力突出，有望抓住機(jī)遇強(qiáng)化自身的優(yōu)勢(shì)地位。

2018年，中信證券業(yè)績(jī)負(fù)增長(zhǎng)，主要受市場(chǎng)行情低迷、投資收益波動(dòng)的影響，與此同時(shí)，減值計(jì)提一方面沖擊利潤(rùn);另一方面也是釋放股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。隨著市場(chǎng)的逐漸回暖，疊加公司收購(gòu)廣州證券擴(kuò)張版圖及發(fā)布員工持股計(jì)劃彰顯發(fā)展信心，長(zhǎng)期來(lái)看，中信證券的發(fā)展前景和價(jià)值增長(zhǎng)值得期待。

整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)

2018年，中信證券實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入372.21億元，同比下降14.02%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)93.9億元，同比下降17.87%; ROE（加權(quán)平均）為6.2%，同比減少1.62個(gè)百分點(diǎn)。盡管凈利潤(rùn)同比下滑17.87%，但中信證券的業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)平均水平。2018年，證券行業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2662.87億元，同比下降14.47%;實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)666.2億元，同比下降41.04%。

中信證券2018年實(shí)現(xiàn)投資業(yè)務(wù)收入87.78億元，同比下降34.09%。2018年，受宏觀經(jīng)濟(jì)疲軟和國(guó)際貿(mào)易摩擦的影響，市場(chǎng)行情極其低迷，權(quán)益市場(chǎng)出現(xiàn)顯著回調(diào)，主要指數(shù)均大幅下行，導(dǎo)致券商自營(yíng)投資收入大幅下滑，從而拖累業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。2018年，中信證券實(shí)現(xiàn)投資收益70.71億元，同比下降43.31%;公允價(jià)值變動(dòng)收益17.06億元，同比增加102.46%，主要是四季度衍生金融工具的公允價(jià)值變動(dòng)收益88.17億元所致。

2018年，中信證券實(shí)現(xiàn)投行業(yè)務(wù)凈收入36.39億元，同比減少17.40%，降幅小于行業(yè)平均水平（同比下降27.4%）。在股票承銷業(yè)務(wù)方面，2018年，中信證券完成A股主承銷項(xiàng)目54單，主承銷份額為人民幣1783億元（含資產(chǎn)類定向增發(fā)），市場(chǎng)份額為14.75%，排名市場(chǎng)第一。在債券承銷方面，中信證券主承銷各類信用債券合計(jì)1391只，主承銷金額為人民幣7659.13億元，同比增長(zhǎng)49.7%，市場(chǎng)份額為5.11%，債券承銷金額、承銷只數(shù)均排名同業(yè)第一。在并購(gòu)重組方面，2018年，中信證券完成的A股重大資產(chǎn)重組交易金額約為人民幣723億元，排名行業(yè)第二。在國(guó)家“一帶一路”倡議的引領(lǐng)下，中信證券積極拓展跨境并購(gòu)業(yè)務(wù)，項(xiàng)目交易金額在全球宣布的涉及中國(guó)企業(yè)參與的并購(gòu)交易中位列中資券商第二名。

2018年，中信證券實(shí)現(xiàn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入174.27億元，同比減少8.07%。公司股基交易額為11.05萬(wàn)億元，市占率為6.09%，排名維持第二。在市場(chǎng)交易活躍度及傭金率整體下降的環(huán)境下，中信證券在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面大力開(kāi)拓機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)、財(cái)富管理業(yè)務(wù)和個(gè)人業(yè)務(wù)，提升交易與配置服務(wù)能力，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入僅小幅下滑。

中信證券2018年實(shí)現(xiàn)利息凈收入24.22億元，同比增長(zhǎng)0.74%，顯著優(yōu)于行業(yè)（同比下降38.28%）。2018年，中信證券利息增長(zhǎng)主要受其他債權(quán)投資利息收入8.55億元的拉動(dòng)，信用業(yè)務(wù)層面利息收入有所下降。兩融業(yè)務(wù)方面，中信證券融資融券規(guī)模為540.51億元，同比減少23.66%;融資融券利息收入為48.57億元，同比減少0.75%。股票質(zhì)押業(yè)務(wù)方面，受股票質(zhì)押新規(guī)與市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)加大的影響，中信證券嚴(yán)格控制質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模，期末股票質(zhì)押回購(gòu)規(guī)模為384.78億元，比2018年年初減少50.69%;股權(quán)質(zhì)押回購(gòu)利息收入為33.24億元，同比減少1.65%。

值得注意的是，中信證券資管業(yè)務(wù)收入實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)。2018年，中信證券實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入58.34億元，同比增長(zhǎng)2.43%，行業(yè)為同比下降11.35%。截至2018年年末，中信證券資產(chǎn)管理規(guī)模為13431.2億元，市場(chǎng)份額為10.4%，排名市場(chǎng)第一;其中，主動(dòng)管理規(guī)模為5527.7億元，占資產(chǎn)管理總規(guī)模的41.16%，比年初提升5.83個(gè)百分點(diǎn)。

值得一提的是，中信證券擬通過(guò)發(fā)行股份的方式全資收購(gòu)廣州證券，若交易完成，則其有望獲益粵港澳大灣區(qū)的發(fā)展紅利。收購(gòu)?fù)瓿珊?，中信證券將持有廣州證券99.9%的股份，中信證券投資將持有廣州證券0.1%的股份。此次收購(gòu)有望提升中信證券在華南地區(qū)的競(jìng)爭(zhēng)力，助力公司享受粵港澳大灣區(qū)建設(shè)發(fā)展的紅利。

總體來(lái)看，中信證券龍頭地位穩(wěn)固，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)顯著，業(yè)務(wù)均衡發(fā)展，綜合實(shí)力強(qiáng)勁。目前，市場(chǎng)交投回暖，隨著證券行業(yè)政策紅利的釋放，科創(chuàng)板落地進(jìn)程的加快，都將利好中信證券基本面的改善。作為大型綜合券商，中信證券資本實(shí)力雄厚、合規(guī)風(fēng)控完善，在業(yè)務(wù)規(guī)模和資格獲批方面具備一定的優(yōu)勢(shì)。

業(yè)績(jī)抗周期性較強(qiáng)

由于2018年市場(chǎng)表現(xiàn)疲弱，中信證券業(yè)績(jī)出現(xiàn)了小幅下滑，主要受自營(yíng)、投行和經(jīng)紀(jì)等業(yè)務(wù)下滑所拖累，加上計(jì)提較多減值使得業(yè)績(jī)表現(xiàn)更是雪上加霜。盡管如此，但中信證券在行業(yè)中表現(xiàn)仍較為優(yōu)異，龍頭地位穩(wěn)固。從已披露的年報(bào)和業(yè)績(jī)快報(bào)來(lái)看，中信證券營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)、總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)排名均居行業(yè)榜首，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，未來(lái)發(fā)展向好。

由于中信證券已經(jīng)全面啟動(dòng)財(cái)富管理轉(zhuǎn)型，這使得其經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市占率逆市提升。2018年，全市場(chǎng)股基交易額同比下滑近20%，而中信證券市占率卻逆勢(shì)提升至6.09%，保持行業(yè)第二。中信證券是最具有財(cái)富管理基因的券商，客戶尤其是高凈值客戶資源豐富、黏性較強(qiáng)，2018年，中信證券將“經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)發(fā)展與管理委員會(huì)”更名為“財(cái)富管理委員會(huì)”，全面轉(zhuǎn)型財(cái)富管理，未來(lái)轉(zhuǎn)型持續(xù)升級(jí)，分支機(jī)構(gòu)作為區(qū)域獲客平臺(tái)，市場(chǎng)回暖下未來(lái)業(yè)務(wù)發(fā)展值得期待。

中信證券資管收入有所增長(zhǎng)，主動(dòng)管理持續(xù)發(fā)力功不可沒(méi)。中信證券2018年實(shí)現(xiàn)資管凈收入58.34億元，同比增長(zhǎng)2.27%;資管規(guī)模為1.34萬(wàn)億元，其中，主動(dòng)管理規(guī)模為5528億元，均排名行業(yè)第一。中信證券資管業(yè)務(wù)表現(xiàn)良好，主要是由于在壓縮通道業(yè)務(wù)的同時(shí)，積極推進(jìn)投研成果的轉(zhuǎn)化，持續(xù)擴(kuò)大主動(dòng)管理規(guī)模。此外，隨著基金業(yè)務(wù)的持續(xù)發(fā)力，收入同比增長(zhǎng)9.08%，源于中信證券投研實(shí)力日趨增強(qiáng)、基金產(chǎn)品不斷豐富、機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)展。

中信證券投行實(shí)力雄厚，科創(chuàng)板的推出利好業(yè)務(wù)發(fā)展。一直以來(lái)，中信證券投行業(yè)務(wù)持續(xù)維持龍頭地位。2018年境內(nèi)股權(quán)承銷規(guī)模為1783億元，市場(chǎng)份額為14.75%;債券承銷規(guī)模為7659億元，市場(chǎng)份額為5.11%，均排名行業(yè)第一?？苿?chuàng)板推出后，具備出色定價(jià)能力以及強(qiáng)大銷售能力的券商將在新一輪競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出，由于中信證券的投行優(yōu)勢(shì)較為明顯，未來(lái)其市占率有望進(jìn)一步提升。

根據(jù)公告，中信證券擬向越秀金控及其全資子公司發(fā)行股份購(gòu)買廣州證券100%的股權(quán)，總價(jià)134.6億元，對(duì)應(yīng)1.2倍2018年P(guān)B。收購(gòu)廣州證券有助于公司拓展廣東省及周邊的客戶基礎(chǔ)，利用廣州證券已有網(wǎng)點(diǎn)布局及客戶資源提升在華南地區(qū)的競(jìng)爭(zhēng)力及影響力。若成功收購(gòu)廣州證券，將增強(qiáng)中信證券在華南區(qū)域的實(shí)力，共享粵港澳大灣區(qū)的紅利。

此外，中信證券于3月4日發(fā)布員工持股計(jì)劃草案，若成功實(shí)施將有助于中信證券綁定優(yōu)質(zhì)人才，最大程度激發(fā)員工活力，進(jìn)而提升公司的經(jīng)營(yíng)效率和盈利水平。

中信證券行業(yè)龍頭地位十分穩(wěn)固，業(yè)績(jī)抗周期性強(qiáng)，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)愈發(fā)明顯。在金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的大背景下，作為券商龍頭，中信證券有望享受直接融資擴(kuò)容的紅利。若收購(gòu)廣州證券將擴(kuò)充華南實(shí)力，實(shí)施員工激勵(lì)有望提升運(yùn)營(yíng)效率，為公司未來(lái)的發(fā)展注入新的動(dòng)力。

2018年，中信證券實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入372億元，同比下降14.02%;歸屬于上市公司股東扣非凈利潤(rùn)90億元，同比下降21.4%，好于行業(yè)平均（下降41%）;加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率同比下降1.62個(gè)百分點(diǎn)至6.2%，也好于行業(yè)平均（3.56%）。隨著中信證券計(jì)提信用減值22億元，風(fēng)險(xiǎn)釋放已經(jīng)較為充分。

2018年，中信證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入同比下降8%至74億元，好于行業(yè)平均（下降24%），而且，在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)保持領(lǐng)先的前提下，傭金率逆市提升。中信證券股基交易市場(chǎng)份額同比提升0.4個(gè)百分點(diǎn)至6.09%，排名保持行業(yè)第二。根據(jù)光大證券測(cè)算，中信證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈傭金率逆市提升至0.049%，預(yù)計(jì)主要是機(jī)構(gòu)客戶占比提升和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化所致。中信證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)勁，客戶基礎(chǔ)穩(wěn)固，有望充分受益于市場(chǎng)成交量的回升。2018年，中信證券代銷金融產(chǎn)品同比增長(zhǎng)25%至8755億元，經(jīng)紀(jì)業(yè) ? ? 務(wù)向財(cái)富管理轉(zhuǎn)型卓有成效。

2018年，中信證券自營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比下降31%，表現(xiàn)遜于行業(yè)（下降7%），預(yù)計(jì)主要是市場(chǎng)波動(dòng)及新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施導(dǎo)致業(yè)績(jī)波動(dòng)加大。截至2018年年末，中信證券資產(chǎn)管理規(guī)模為1.34萬(wàn)億元，市場(chǎng)份額小幅提升至10.40%，維持行業(yè)第一的地位，其中，主動(dòng)管理占比提升5.8個(gè)百分點(diǎn)至41.2%，盡管自營(yíng)收入下滑，但資管業(yè)務(wù)的穩(wěn)健發(fā)展為中信證券2019年的發(fā)展打下良好的基礎(chǔ)。

雖然2018年中信證券投行業(yè)務(wù)收入同比下降17%至36億元，但好于行業(yè)平均（下降27%）。中信證券股權(quán)融資市場(chǎng)份額同比提升2.46個(gè)百分點(diǎn)至14.75%，債券融資市場(chǎng)份額同比提升0.82個(gè)百分點(diǎn)至5.11%，均維持同業(yè)第一。中信證券投行業(yè)務(wù)實(shí)力雄厚，有望受益于科創(chuàng)板的歷史機(jī)遇。

光大證券認(rèn)為，隨著金融供給側(cè)改革的持續(xù)推進(jìn)，行業(yè)集中度有望繼續(xù)提升，作為行業(yè)龍頭，隨著股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的逐漸釋放，財(cái)富轉(zhuǎn)型的卓有成效，中信證券的估值有望進(jìn)一步提升。

華金證券則認(rèn)為，中信證券機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)較強(qiáng)，即使在市場(chǎng)環(huán)境低迷的背景下，其經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)收入僅小幅下滑，表明業(yè)績(jī)受市場(chǎng)波動(dòng)的影響較小，這種業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)使得中信證券與同業(yè)相比更為穩(wěn)健，龍頭地位穩(wěn)固，最有希望成為國(guó)際一流投行的證券公司。

數(shù)據(jù)顯示，中信證券繼續(xù)保持絕對(duì)領(lǐng)先的龍頭地位，凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)等財(cái)務(wù)指標(biāo)穩(wěn)居行業(yè)首位，股權(quán)、債券承銷、資產(chǎn)管理AUM，互換、場(chǎng)外期權(quán)、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品等合約規(guī)模保持市場(chǎng)第一;并購(gòu)重組、股基交易額等居行業(yè)前列。此外，中信證券已啟動(dòng)向財(cái)富管理轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略，從以業(yè)務(wù)為中心向以客戶為中心轉(zhuǎn)變，并構(gòu)建出向國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)看齊的風(fēng)險(xiǎn)管理體系。

從年報(bào)來(lái)看，中信證券2018年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入372.2億元，同比下降14%;歸母扣非凈利潤(rùn)90億元，同比下降21.4%，行業(yè)下降41%，加權(quán)平均ROE為6.2%。投資收益（含公允價(jià)值變動(dòng)）同比下降36.7%是中信證券2018年利潤(rùn)下滑的主要原因。但進(jìn)入2019年，隨著市場(chǎng)形勢(shì)的逐漸向好，基于1月、2月已公布的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和3月的估算值，華金證券預(yù)計(jì)中信證券一季度凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)75%左右。

基于最新的市場(chǎng)環(huán)境，根據(jù)華金證券預(yù)期，相對(duì)中性的行業(yè)假設(shè)為：1.2019年日均成交6000億元，（vs原假設(shè)4000億元）;2.行業(yè)兩融余額全年平均1.2萬(wàn)億元（原假設(shè)為9000億元）。受假設(shè)上調(diào)的影響，我們將中信證券2019-2021年的凈利潤(rùn)分別上調(diào)27%、31%、34%，2019EBVPS上調(diào)2.19%。調(diào)整后的凈利潤(rùn)2019年、2020年同比分別增長(zhǎng)58%、25%。2019-2020年的ROE分別為8.96%和10.1%。