(武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 湖北 武漢 430072)

一、引言

利率市場(chǎng)化改革，即官方放松存貸款利率管制，解除對(duì)銀行存貸利差的保護(hù)，使資金價(jià)格由市場(chǎng)供求關(guān)系充分決定。許多國(guó)家在過(guò)去幾十年內(nèi)先后實(shí)現(xiàn)了利率市場(chǎng)化，對(duì)金融體系產(chǎn)生了較為深遠(yuǎn)的影響。

2018年11月3日人民銀行發(fā)布《中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告(2018)》，在資管市場(chǎng)展望當(dāng)中指出資管行業(yè)在利率市場(chǎng)化改革和金融科技的推動(dòng)下，行業(yè)發(fā)展將會(huì)回歸本源，調(diào)整結(jié)構(gòu)，培育競(jìng)爭(zhēng)新優(yōu)勢(shì)的資管業(yè)務(wù)。2018年10月19日銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《商業(yè)銀行理財(cái)子公司管理辦法(征求意見(jiàn)稿)》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《理財(cái)子公司管理辦法》)。《理財(cái)子公司管理辦法》在投資范圍、銷(xiāo)售、非標(biāo)債權(quán)、委外機(jī)構(gòu)以及風(fēng)險(xiǎn)管理等多方面做出了相關(guān)要求。從之前一系列的政策推進(jìn)來(lái)看，資管行業(yè)的格局將會(huì)重塑，為利率市場(chǎng)化的進(jìn)一步改革提供有效支持。2015年我國(guó)放開(kāi)存款利率上限，標(biāo)志著利率市場(chǎng)化初步完成，但也意味著市場(chǎng)化后的改革進(jìn)入一個(gè)新的階段。在新的階段當(dāng)中，金融市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行將會(huì)受到進(jìn)一步考驗(yàn)。隨著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；厔?shì)帶動(dòng)，人民幣匯率承壓，再加上貿(mào)易沖突所帶來(lái)的不可預(yù)知性，這些因素對(duì)于國(guó)內(nèi)利率變動(dòng)的影響逐步加強(qiáng)。而利率市場(chǎng)化改革仍需要進(jìn)一步推進(jìn)，進(jìn)而完善以市場(chǎng)為主導(dǎo)的利率形成機(jī)制，并提高央行調(diào)控的有效性。因此，研究美國(guó)、日本、歐洲利率市場(chǎng)化改革的歷程，其成功的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)具有重要的借鑒意義，為我國(guó)未來(lái)的利率市場(chǎng)化改革提供一定程度上的指引作用。

利率市場(chǎng)化的推行，一般是在整個(gè)社會(huì)完成了資本早期積累，實(shí)體經(jīng)濟(jì)中對(duì)資金配置的需求逐步由簡(jiǎn)單粗暴的增長(zhǎng)模式走向精細(xì)化要求，貨幣存量積聚之后貨幣政策的數(shù)量化調(diào)整及傳導(dǎo)機(jī)制出現(xiàn)失靈等大背景下，市場(chǎng)自然生出的一種發(fā)展趨勢(shì)，是金融體系適應(yīng)時(shí)代潮流發(fā)展的必然。因此，利率市場(chǎng)化事實(shí)上是配合經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型中金融自由化改革的重要組成部分，需要與諸多改革方案同步推行，否則就會(huì)導(dǎo)致制度漏洞，嚴(yán)重時(shí)會(huì)出現(xiàn)類(lèi)似拉美國(guó)家當(dāng)年出現(xiàn)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的集中爆發(fā)。利率市場(chǎng)化的本質(zhì)是為了解決金融抑制下資本的低效配置，理順政府與市場(chǎng)之間在金融資源配置方面的關(guān)系，實(shí)現(xiàn)金融資源配置的市場(chǎng)化，是新屆政府所倡導(dǎo)的理順“市場(chǎng)與政府的界限”中非常關(guān)鍵的一環(huán)，也將成為新屆政府經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)、促轉(zhuǎn)型思路下的重要一筆。

西方發(fā)達(dá)國(guó)家利率市場(chǎng)化首先是從英國(guó)、德國(guó)、法國(guó)等歐洲國(guó)家開(kāi)始的，它們?cè)?0世紀(jì)70年代就已完成存貸款利率的市場(chǎng)化。繼而美國(guó)自1980年開(kāi)始，分階段地取消對(duì)存款利率上限的限制，以1986年1月取消定期儲(chǔ)蓄存款利率上限為標(biāo)志，美國(guó)實(shí)現(xiàn)了完全的利率市場(chǎng)化。隨后加拿大等國(guó)也先后取消了對(duì)利率的各種限制。日本自1984年以來(lái)，已逐步放寬了利率限制。目前，日本中央銀行對(duì)貸款、大額存款的利率限制已經(jīng)基本不存在，對(duì)小額存款的利率限制也將在最近兩年內(nèi)取消。

二、國(guó)外利率市場(chǎng)化改革的背景和經(jīng)驗(yàn)

(一)美國(guó)利率市場(chǎng)化改革的背景和經(jīng)驗(yàn)

美國(guó)從1970年啟動(dòng)利率市場(chǎng)化以來(lái)，至1986年基本完成利率市場(chǎng)化，歷時(shí)近17年。在20世紀(jì)30 年代早期美國(guó)銀行業(yè)的自由競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致各家存款機(jī)構(gòu)負(fù)債成本增加，使銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)上升。美國(guó)于1933年通過(guò)了《格拉斯-斯蒂格爾法案》(又稱(chēng)《1933年銀行法案》)，并且通過(guò)Q條例，Q條例的主要目的在于通過(guò)限制銀行的存款利率上限來(lái)控制銀行經(jīng)營(yíng)成本，保障銀行利潤(rùn)，避免倒閉。對(duì)定期及儲(chǔ)蓄存款實(shí)施利率管制，從而利率進(jìn)入管制時(shí)期。

但從20世紀(jì)60年代起美國(guó)通貨膨脹率開(kāi)始不斷走高，70年代兩次石油危機(jī)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速放緩、通脹加劇，利率管制使商業(yè)銀行無(wú)法應(yīng)對(duì)高通脹高利率的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。銀行存款利率最高限制遠(yuǎn)低于市場(chǎng)利率，導(dǎo)致了銀行資金來(lái)源的緊張，利率管制已由早期的對(duì)銀行利潤(rùn)的保護(hù)，變?yōu)閷?duì)銀行正常經(jīng)營(yíng)的制約。

美國(guó)利率市場(chǎng)化大體經(jīng)過(guò)了三個(gè)主要階段，分為準(zhǔn)備期、發(fā)展期和完成期。其中1970年至1977年是美國(guó)利率市場(chǎng)化的準(zhǔn)備期。由于第二次石油危機(jī)沖擊，美國(guó)通脹水平持續(xù)上升，導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)利率一度達(dá)到16%。然而即使在1973年擴(kuò)大存款利率上限的范圍，取消所有大額存單的利率上限，但仍無(wú)法阻擋銀行業(yè)存款的大量流失。

1978年則是進(jìn)入正式發(fā)展期。通過(guò)ATS賬戶(hù)合法化，NOW賬戶(hù)的開(kāi)立，《1980年銀行法》對(duì)解除Q條例限制的規(guī)定以及引入MMDA賬戶(hù)的行為，進(jìn)行反脫媒化。1983年放開(kāi)定期存款利率上限以及1986年放開(kāi)存款利率上限，意味著美國(guó)基本完成了利率市場(chǎng)化改革。

1986年之后美國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)入完成期。需要建立各方公認(rèn)的基準(zhǔn)利率。美聯(lián)儲(chǔ)在1994年將聯(lián)邦基金利率看作公開(kāi)市場(chǎng)操作短期目標(biāo)，通過(guò)調(diào)整聯(lián)邦基金利率的方式來(lái)達(dá)到調(diào)控目的，這標(biāo)志著基準(zhǔn)利率的成功建立，同時(shí)3個(gè)月的短期國(guó)債收益率也表現(xiàn)出基準(zhǔn)性特征。2008年美國(guó)引入非對(duì)稱(chēng)的利率走廊機(jī)制來(lái)應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的沖擊，其中以超額準(zhǔn)備金利率作為下限，貼現(xiàn)利率作為上限，聯(lián)邦基金利率作為政策目標(biāo)利率。但隨后這一機(jī)制就異變?yōu)槔氏孪薷哂谀繕?biāo)利率的利率倒掛機(jī)制。2013年隨著貨幣政策正常化，美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整利率走廊的上下限，其中推出隔夜逆回購(gòu)利率作為下限，而超額準(zhǔn)備金利率作為上限，有效引導(dǎo)基準(zhǔn)利率準(zhǔn)備抬升，使利率走廊調(diào)控機(jī)制進(jìn)一步完善。

隨著美國(guó)利率市場(chǎng)化的完成，貨幣市場(chǎng)利率與存款利率趨同的特征較為顯著。而存貸利差作為商業(yè)銀行盈利的基礎(chǔ)，在利率市場(chǎng)化過(guò)程中表現(xiàn)出較大的波動(dòng)，不過(guò)隨著利率市場(chǎng)化完成后，存貸利差開(kāi)始穩(wěn)步提高，較利率市場(chǎng)化之前的利差水平有顯著差異，有利于商業(yè)銀行盈利能力的提升。

美國(guó)利率市場(chǎng)化的啟示如下:長(zhǎng)期性、階段性、順序性、金融創(chuàng)新的推動(dòng)以及成熟的金融市場(chǎng)和公認(rèn)的基準(zhǔn)利率是利率市場(chǎng)化改革成功的重要特征。美國(guó)利率市場(chǎng)化歷時(shí)近17年，表明利率市場(chǎng)化的進(jìn)程需要做好長(zhǎng)期計(jì)劃以及努力。其次，利率市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)于取消利率管制的措施是逐步進(jìn)行的。最后，金融創(chuàng)新的推動(dòng)，特別是ATS賬戶(hù)、NOW賬戶(hù)以及MMDA和super NOW賬戶(hù)的出現(xiàn)推動(dòng)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程。而金融市場(chǎng)的成熟和基準(zhǔn)利率的廣泛認(rèn)可也是改革成功的重要條件。

(二)日本的利率市場(chǎng)化改革的背景和經(jīng)驗(yàn)

日本利率市場(chǎng)化是一個(gè)漸進(jìn)式過(guò)程。日本利率市場(chǎng)化自70年代中期開(kāi)始，至90年代中期完成，在接近20年的時(shí)間里，日本利率市場(chǎng)化經(jīng)歷了從國(guó)債發(fā)行利率、交易利率市場(chǎng)化到銀行間利率市場(chǎng)化，從小額到大額，從貸款到存款的漸進(jìn)式利率市場(chǎng)化過(guò)程。對(duì)日本金融自由化起決定性作用的是外匯管理自由化，特別是1984年廢除期貨外匯交易的實(shí)際需求原則。因?yàn)閺U除該原則之后，將以日元計(jì)價(jià)的金融產(chǎn)品換成以外幣計(jì)價(jià)，再以期貨把外幣換回日元的操作就可以不受任何限制地進(jìn)行，從而導(dǎo)致當(dāng)時(shí)倫敦市場(chǎng)上以歐元計(jì)價(jià)金融產(chǎn)品的交易猛增。這也就是利用以外幣計(jì)價(jià)交易，實(shí)際上實(shí)施了以日元計(jì)價(jià)的自由利率交易。

日本利率市場(chǎng)化的啟示如下：日本在以外匯交易為中心的對(duì)外交易的市場(chǎng)化起步較早，而財(cái)政投融資制度和企業(yè)破產(chǎn)制度的改革則有所落后，這是問(wèn)題所在。在此背景下，以利率為中心的金融自由化的進(jìn)度較慢，民營(yíng)金融機(jī)構(gòu)的信息披露也依舊不完善，導(dǎo)致金融體系負(fù)擔(dān)過(guò)多，其結(jié)果是帶來(lái)了巨額的財(cái)政負(fù)擔(dān)，對(duì)整體經(jīng)濟(jì)也造成了不良影響。對(duì)于現(xiàn)在的中國(guó)而言，在與美國(guó)貿(mào)易摩擦背景之下推進(jìn)金融市場(chǎng)、金融服務(wù)的開(kāi)放是一項(xiàng)艱巨任務(wù)。希望日本金融自由化的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)可以為中國(guó)提供借鑒，適當(dāng)?shù)貙?shí)施金融自由化、維持金融體系穩(wěn)定。

(三)歐洲的利率市場(chǎng)化改革的背景和經(jīng)驗(yàn)

歐洲利率市場(chǎng)化改革：以德國(guó)和英國(guó)為代表，分別展現(xiàn)了兩種不同金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的利率市場(chǎng)化進(jìn)程。

德國(guó)的利率管制始于1932年，由這一年開(kāi)始，德意志帝國(guó)銀行規(guī)定存貸款利率的上限。第二次世界大戰(zhàn)以后情況開(kāi)始變化。1953年聯(lián)邦政府頒布《資本交易法》，取消了債券市場(chǎng)的利率限制，從而開(kāi)始沖擊銀行存貸款利率的限制；進(jìn)入60年代后，一方面，由于西方各工業(yè)國(guó)先后取消了外匯管制，國(guó)際資本流動(dòng)日益頻繁，德國(guó)資金為尋求高利率而轉(zhuǎn)向歐洲貨幣市場(chǎng)；另一方面，由于債券市場(chǎng)無(wú)利率限制而高于銀行利率，也使銀行存款流向債券市場(chǎng)。于是，各銀行為防止存款外流，競(jìng)相設(shè)法繞開(kāi)利率管制，以提供優(yōu)惠條件來(lái)爭(zhēng)取存款，從而形成了事實(shí)上的高利率。在這樣的金融環(huán)境下，要求取消利率管制、實(shí)行利率市場(chǎng)化的呼聲日漸強(qiáng)烈。終于在1962年2月，聯(lián)邦政府根據(jù)新產(chǎn)生的《信用制度法》調(diào)整了利率限制對(duì)象，邁出了利率市場(chǎng)化的第一步。1966年7月，對(duì)超過(guò)100萬(wàn)馬克、期限在3個(gè)半月以上的大宗存款取消利率限制。1976年2月，聯(lián)邦政府提出廢除利率限制的議案，經(jīng)聯(lián)邦銀行同意，于同年4月，全面放松利率管制，至此結(jié)束了利率管制的年代。德國(guó)利率市場(chǎng)化后，定期貸款利率與市場(chǎng)利率相聯(lián)系，變動(dòng)比較頻繁，基本反映了市場(chǎng)利率的變化，儲(chǔ)蓄存款利率相對(duì)比較穩(wěn)定。

英國(guó)的利率市場(chǎng)化改革先一步廢止利率協(xié)定，隨后再輔以金融服務(wù)自由化為核心內(nèi)容的金融業(yè)改革。英國(guó)的金融市場(chǎng)以資本市場(chǎng)為主導(dǎo)，利率市場(chǎng)化改革從廢止銀行間利率協(xié)議開(kāi)始。1971年，英格蘭銀行公布《競(jìng)爭(zhēng)與信用管制規(guī)則》，廢止銀行間利率協(xié)議，由銀行自行決定利率。在此后的10年中，又逐步采取了外匯管制和最低貸款利率等措施，最終實(shí)現(xiàn)利率完全市場(chǎng)化。

英國(guó)利率市場(chǎng)化的啟示如下：英國(guó)利率市場(chǎng)化不像其他國(guó)家那樣采取循序漸進(jìn)的方式，而是1971年一舉廢止利率協(xié)定。在隨后的10年，又對(duì)金融業(yè)進(jìn)行了以金融服務(wù)自由化為核心內(nèi)容的改革，英國(guó)利率完全實(shí)現(xiàn)自由化。英國(guó)的實(shí)踐也表明，各國(guó)利率市場(chǎng)化改革沒(méi)有固定的模式，可在推進(jìn)過(guò)程中結(jié)合環(huán)境變化往回調(diào)整，確保宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的穩(wěn)定發(fā)展。

三、國(guó)外利率市場(chǎng)化的經(jīng)驗(yàn)對(duì)中國(guó)未來(lái)改革的借鑒意義

首先，中國(guó)利率市場(chǎng)化改革仍需要進(jìn)一步深化，盡管名義上放開(kāi)了利率的上限管制，但是離利率的完全市場(chǎng)化還需要過(guò)渡時(shí)間，特別是對(duì)于市場(chǎng)主體和監(jiān)管部門(mén)都需要相應(yīng)的時(shí)間深化對(duì)利率市場(chǎng)定價(jià)的理解，并且需要能夠及時(shí)識(shí)別和處置利率市場(chǎng)化改革過(guò)程所積累的風(fēng)險(xiǎn)和問(wèn)題，降低發(fā)生銀行危機(jī)的可能性。美國(guó)在利率市場(chǎng)化完成后，出現(xiàn)了儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)危機(jī)并非偶然事件，歷史上也有眾多國(guó)家在利率市場(chǎng)化完成后或者尚未完成時(shí)，銀行業(yè)陷入較為明顯的危機(jī)。金融危機(jī)史表明，銀行部門(mén)在自由的金融體制下比在金融抑制體制下更為脆弱，以利率市場(chǎng)化為代表的金融自由化過(guò)程常常被認(rèn)為是危機(jī)爆發(fā)的根源之一。政策制定者不能只關(guān)注利率市場(chǎng)化所帶來(lái)的利益，而忽視了其引起短期失衡和危機(jī)的可能性，需要對(duì)利率市場(chǎng)化后的深化改革給予足夠重視，留出充足的政策工具儲(chǔ)備應(yīng)對(duì)可能的金融風(fēng)險(xiǎn)。

其次，要充分發(fā)揮基準(zhǔn)利率的利率錨作用，結(jié)合市場(chǎng)利率自律定價(jià)機(jī)制，有效地規(guī)范市場(chǎng)上的利率定價(jià)行為，減少非理性競(jìng)爭(zhēng)行為對(duì)金融體系穩(wěn)定性的沖擊。從美國(guó)儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的競(jìng)爭(zhēng)行為來(lái)看，利率管制的放開(kāi)會(huì)導(dǎo)致在一段時(shí)間內(nèi)存貸利差條件的惡化，對(duì)銀行機(jī)構(gòu)的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)造成影響，因此銀行的盈利水平下滑。這迫使銀行進(jìn)入更多業(yè)務(wù)領(lǐng)域參與競(jìng)爭(zhēng)，包括高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)和高成本的吸儲(chǔ)活動(dòng)等。這些因素都會(huì)使得競(jìng)爭(zhēng)程度顯著上升，加劇道德風(fēng)險(xiǎn)。特別是在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不穩(wěn)定時(shí)，金融體系的穩(wěn)定性和銀行機(jī)構(gòu)個(gè)體的風(fēng)險(xiǎn)控制能力會(huì)進(jìn)一步削弱，從而導(dǎo)致銀行危機(jī)的出現(xiàn)。

最后，公認(rèn)的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率需要逐步培育。利率管制取消只是利率完全市場(chǎng)化的前半部分，還需要較多的政策空間進(jìn)行填補(bǔ)才能真正實(shí)現(xiàn)利率的自由化，而市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的構(gòu)建是非常重要的一個(gè)環(huán)節(jié)。市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的波動(dòng)過(guò)大會(huì)對(duì)貨幣市場(chǎng)帶來(lái)顯著的沖擊，同時(shí)也會(huì)影響貨幣政策意圖的貫徹。因而，通過(guò)利率走廊機(jī)制設(shè)計(jì)在一定程度上有助于降低短期基準(zhǔn)利率的過(guò)度波動(dòng)，引導(dǎo)市場(chǎng)利率的平穩(wěn)運(yùn)行，并能降低公開(kāi)市場(chǎng)操作的成本，提高貨幣政策傳導(dǎo)的效力。此外選擇合適的走廊寬度以及有效的上下限利率對(duì)于利率走廊的有效運(yùn)行具有積極意義，從而加快利率市場(chǎng)化改革的推進(jìn)。