●陳 潔

證券發(fā)行管理模式的選擇可以說是一國資本市場政府和市場關系本質(zhì)的集中體現(xiàn)。在政府與市場關系的視閾下考察我國證券發(fā)行管理制度從審批制向注冊制的改革過程，它不僅是監(jiān)管層面對資本市場運行機制的認識不斷深入的過程，同時也是資本市場不斷調(diào)整政府與市場關系并將其調(diào)整結果予以制度化規(guī)范化的過程。從2013年11月12日，十八屆三中全會通過《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》，首次在中央文件明確提出“推進股票發(fā)行注冊制改革”，到2014年5月8日，國務院發(fā)布《關于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》，提出“積極穩(wěn)妥推進股票發(fā)行注冊制改革”的意見，再到2015年4月22日，十二屆全國人大常委會第十四次會議審議了《證券法》修訂草案，初步勾畫了股票發(fā)行注冊制的規(guī)則框架，直至2015年12月，全國人大常委會做出決定，授權國務院調(diào)整現(xiàn)行《證券法》關于股票核準制的規(guī)定，對注冊制改革的具體制度做出專門安排，可以說，注冊制在我國資本市場的推出已經(jīng)超越了可行性論證階段，正進入具體制度的設計和實施階段。〔1〕參見唐應茂：《股票發(fā)行注冊制改革的內(nèi)涵、本質(zhì)和措施》，《財經(jīng)法學》2016年第5期。而習主席在首屆中國進口博覽會上宣布：“將在上海證券交易所設立科創(chuàng)板并試點注冊制”，無疑為我國注冊制的推出吹響了號角。在科創(chuàng)板注冊制即將揚帆起航的時刻，集聚共識，統(tǒng)籌兼顧，進一步明確科創(chuàng)板與注冊制銜接的核心機制與實施路徑，并提出切實可行、科學有效的風險防范舉措尤為迫切。

一、科創(chuàng)板的基本定位及其試點注冊制的制度預設目標

（一）科創(chuàng)板的基本定位

1.市場定位?？苿?chuàng)板是“科技創(chuàng)新板”的簡稱。關于科創(chuàng)板的基本定位，證監(jiān)會在《關于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點若干意見》中指出，“試點企業(yè)應當是符合國家戰(zhàn)略、掌握核心技術、市場認可度高，屬于互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造、生物醫(yī)藥等高新技術產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，且達到相當規(guī)模的創(chuàng)新企業(yè)?！倍秶鴦赵恨k公廳轉發(fā)證監(jiān)會關于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點若干意見的通知》也明確指出，“深化資本市場改革、擴大開放，支持創(chuàng)新企業(yè)在境內(nèi)資本市場發(fā)行證券上市，助力我國高新技術產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展提升，推動經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量變革、效率變革、動力變革?！眳⒄丈鲜鲆庖娍梢钥闯?，在科創(chuàng)板上市的企業(yè)應當符合兩個條件：（1）行業(yè)屬性?？苿?chuàng)板企業(yè)所屬行業(yè)應當是同國家創(chuàng)新和科技發(fā)展緊密相關的行業(yè)，包括軟件、集成電路、人工智能、大數(shù)據(jù)、云計算、生物科技等等國家經(jīng)濟轉型升級最主要的產(chǎn)業(yè)，尤其是當前國家重點支持的集成電路、人工智能、生物醫(yī)藥、航空航天、新能源汽車等創(chuàng)新成長領域。（2）企業(yè)自身條件?？苿?chuàng)板企業(yè)必須擁有自身的技術優(yōu)勢，有較高的技術壁壘，尤其是具備創(chuàng)新性與成長性。同時，企業(yè)已經(jīng)跨越創(chuàng)業(yè)階段，在國內(nèi)甚至全球有一定行業(yè)地位和影響力。盡管不要求科創(chuàng)板企業(yè)連續(xù)盈利，但企業(yè)需有一定收入規(guī)模，在本行業(yè)中已有一席之地。

2.科創(chuàng)板與其他板塊的關系。首先，科創(chuàng)板和上海證券交易所主板的關系。從市場定位來看，上交所主板市場主要定位于為境內(nèi)外大中型成長企業(yè)與成熟企業(yè)服務，是資本市場服務實體經(jīng)濟的主要渠道。科創(chuàng)板則主要定位于已跨越創(chuàng)業(yè)階段、具有一定規(guī)模的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)。〔2〕新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)屬于《“十二五”國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》等國家有關文件明確的新興產(chǎn)業(yè)或者其他戰(zhàn)略意義明顯的新興產(chǎn)業(yè)；創(chuàng)新型企業(yè)主要包括科技創(chuàng)新、商業(yè)模式創(chuàng)新及其他創(chuàng)新型企業(yè)。不過，科創(chuàng)板企業(yè)目前暫時排除商業(yè)模式創(chuàng)新、網(wǎng)絡游戲、區(qū)塊鏈、網(wǎng)絡直播等行業(yè)。參見《科創(chuàng)板最新政策已出！》， https://www.toutiao.com/a6635922802589303310/，2018年12月15日訪問。由于科創(chuàng)板強調(diào)企業(yè)的創(chuàng)新性與成長性，因此，科創(chuàng)板設置多樣化且低于主板的上市財務標準，與主板差異化發(fā)展，共同構成上交所多層級藍籌市場體系。其次，上交所科創(chuàng)板和深交所創(chuàng)業(yè)板的關系。根據(jù)《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》起草說明，創(chuàng)業(yè)板是主要面向自主創(chuàng)新及其他成長型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的新市場，對企業(yè)所屬行業(yè)并沒有明確限定，而科創(chuàng)板上市主體限定為國家有關文件明確的新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)與創(chuàng)新特征明顯的企業(yè)。同時，科創(chuàng)板主要側重于已經(jīng)跨越創(chuàng)業(yè)階段，具有一定規(guī)模的企業(yè)，上市門檻相對較高。因此，上交所的科創(chuàng)板與深交所的創(chuàng)業(yè)板在功能和企業(yè)范圍上，可能略有重合，但整體上是一種錯位發(fā)展、良性競爭的關系。此外，關于上交所科創(chuàng)板和新三板的關系。新三板主要面向民營中小微企業(yè)，門檻較低?？苿?chuàng)板屬于主板市場，門檻高，要求的企業(yè)規(guī)模相對較大。兩者在創(chuàng)新企業(yè)方面雖有所交集，但科創(chuàng)板企業(yè)的創(chuàng)新性特征較新三板企業(yè)無疑更顯著突出。

值得強調(diào)的是，我國現(xiàn)有的上交所的主板市場與深交所的中小板、創(chuàng)業(yè)板市場，在監(jiān)管制度、市場運行機制、投資者分類和準入制度等方面具有趨同性，不同市場板塊之間的特點與差異不明顯，尤其是現(xiàn)有的板塊分層在服務新興創(chuàng)新企業(yè)方面有所不足，資本市場支持發(fā)展新興企業(yè)這一國家戰(zhàn)略的功能定位不突出。因此，科創(chuàng)板盡管介于創(chuàng)業(yè)板和主板之間，但又有自身明確的功能定位。不同板塊之間各自發(fā)揮其特有的功能，并在一定程度上形成良性競爭，以更好地發(fā)揮資本市場功能，服務于我國實體經(jīng)濟。

（二）科創(chuàng)板率先試點注冊制的制度預設目標

注冊制是我國資本市場的發(fā)展方向?？苿?chuàng)板注冊制的推出，一方面是要增強境內(nèi)資本市場服務創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展的能力、提高服務實體經(jīng)濟的能力，破解科創(chuàng)企業(yè)融資困局；另一方面，科創(chuàng)板是制度增量改革的試點，通過在發(fā)行上市交易監(jiān)管配置方面進行相關自主創(chuàng)新，形成可以復制、推廣的經(jīng)驗，再對存量市場進行改造和優(yōu)化?！?〕參見《上交所資本市場研究所：科創(chuàng)板2019年大概率推出》，https://www.wdzj.com/hjzs/ptsj/20181214/910190-1.html，2018年12月14日訪問。此外，由于科創(chuàng)板是一個獨立的板塊，跟原有的板塊彼此隔離，科創(chuàng)板試點注冊制可以減少對市場的影響，盡量避免市場震蕩。

1.支持新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)，落實國家創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略。與間接融資相較，直接融資的制度安排無疑更適合支持創(chuàng)新和未來不確定性較大的企業(yè)發(fā)展?？苿?chuàng)板注冊制的推出，就是要順應戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的發(fā)展規(guī)律，加大直接融資對新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)行上市的支持。長期以來，我國境內(nèi)資本市場監(jiān)管理念與制度設計相對滯后，從而造成了大量創(chuàng)新企業(yè)赴海外上市，境內(nèi)資本市場錯失了互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的發(fā)展紅利?？苿?chuàng)板注冊制就是貫徹落實國家創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略的重要舉措，對于落實科技強國戰(zhàn)略和創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略無疑具有非常重大的意義。同時，科創(chuàng)板在上海推出，有利于調(diào)整優(yōu)化資本市場的布局，形成三足鼎立的局面，最終形成北京、上海、深圳三個交易所之間的良性競爭，共同服務于中國的創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)、成長性的中小企業(yè)?！?〕參見《上交所增設科創(chuàng)板對新三板的影響分析》，http://www.sohu.com/a/273516482_473256，2018年12月15日訪問。

2.支持上海國際金融中心和科技創(chuàng)新中心建設。作為資本市場的前沿陣地，上交所的輝煌成就毋庸置疑。但與此同時，單一的內(nèi)部層次結構和過高的上市條件對上交所市場的發(fā)展和服務實體經(jīng)濟的能力構成掣肘，也與將上海打造成國際金融中心的定位不相符合。為拓展資本市場廣度和深度，從資本市場層面落實國家創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，上交所內(nèi)在的運行機制與結構性的制度安排還亟待改進。通過增設科創(chuàng)板，一方面完善上交所市場內(nèi)部分層并通過差異化的上市條件，形成主板、科創(chuàng)板差異化發(fā)展的新格局，從而有利于支持滬深交易所有序開展全面競爭，實現(xiàn)資本市場對不同行業(yè)、不同發(fā)展階段企業(yè)的服務全覆蓋。另一方面，科創(chuàng)板的創(chuàng)設無疑也是支持上海國際金融中心和科技創(chuàng)新中心建設的城市定位的一個重大舉措。

3.為資本市場制度創(chuàng)新提供試驗田，為與國際接軌做好準備。“不斷完善資本市場基礎制度”是科創(chuàng)板成為整個資本市場制度試驗場所的又一使命。據(jù)悉，科創(chuàng)板不僅對發(fā)行制度實施更加市場化的改革，同時，將對交易機制進行系列創(chuàng)新，如將在漲跌幅限制、股價波動調(diào)節(jié)機制、做市商機制等方面進行市場化的、對標國際市場的創(chuàng)新，以提高市場定價效力?！?〕《科創(chuàng)板2019年上半年推出是大概率事件》，http://www.cngold.com.cn/20181214d1703n326184343.html，2018年12月14日訪問。此外，停牌和增減持機制方面，科創(chuàng)板可能對停牌進行更嚴格的限制，同時放開對增減持規(guī)模和類型的限制，以進一步與國際接軌。概而言之，在注冊制之外，科創(chuàng)板也要積極探索和完善資本市場基礎性制度,在充分借鑒國際資本市場的先進經(jīng)驗的同時，與中國特色相結合，為我國資本市場進一步改革積累經(jīng)驗、創(chuàng)造條件、打下堅實的基礎。

二、科創(chuàng)板注冊制的核心實施機制分析

盡管學界對注冊制與核準制的界限始終存在認識上的分歧，但基本的共識是，注冊制和核準制的本質(zhì)差異是由誰來判斷發(fā)行證券的品質(zhì)，或者說，“政府在出售證券的品質(zhì)挑選上扮演什么樣的角色。”〔6〕彭冰：《信息披露是注冊制的核心》，載《證券法苑》第12卷。注冊制是通過信息披露的要求，更多通過市場和中介機構來挑選出售證券的品質(zhì)，最終由投資者自己來做投資價值判斷；核準制則由政府直接對出售證券的品質(zhì)做出投資價值判斷。注冊制和核準制各有優(yōu)劣，視不同國家在市場發(fā)展的不同階段而采用。具體到某一特定國家的特定時期，在選擇采用何種發(fā)審體制或決定是否改革現(xiàn)行體制時，應先對現(xiàn)行發(fā)審制度的運行情況及其所處的證券市場狀況進行分析?！?〕參見馬婧妤：《核準制VS注冊制：股市市場特征決定發(fā)行體制》，《上海證券報》2010 年 5 月 17 日第4版。立足我國當前的市場發(fā)展階段與監(jiān)管水平，科創(chuàng)板注冊制的推出，不僅要強調(diào)發(fā)揮市場配置資源的功能，同時，還要統(tǒng)籌考慮信息披露、投資者保護、退市安排等諸多問題，并建立起與市場主體成熟程度相適應的一系列配套制度進行保障。

（一）發(fā)行方式與特定投資者的條件設置

1.科創(chuàng)板注冊制發(fā)行方式的探討。證券發(fā)行是投融資雙方建立合同關系實現(xiàn)資金募集的過程。由于證券公開發(fā)行本質(zhì)上是一種涉眾性的契約法律關系，基于保護投資者的宗旨，各國對公開發(fā)行都要予以明確的界定。我國 2005 年《證券法》第 10 條規(guī)定了證券公開發(fā)行的兩種方式，一是向不特定對象發(fā)行證券；二是向累計超過二百人的特定對象發(fā)行證券。其中，將向特定對象發(fā)行證券累計超過200 人的行為納入公開發(fā)行范疇，其實是使用管理證券私募的方法監(jiān)管公開發(fā)行,但較一般私募在發(fā)行對象和范圍上有所擴大，較一般的公開發(fā)行，在程序上又較為簡便快捷，為我國所特有。〔8〕參見彭冰：《構建針對特定對象的公開發(fā)行制度》，《法學》2006年第5期。

如何理解第二種公開發(fā)行方式中的對象特定問題，遵循發(fā)行對象能否事先確定的思路，業(yè)界有兩種觀點。一種觀點認為，發(fā)行之前就能具體確定發(fā)行對象（受要約人），才是特定對象；另一種觀點則認為，發(fā)行之前只要確定了具體條件，即便沒有確定具體的受要約人，符合條件的人也是特定對象。就域外經(jīng)驗及我國市場實踐來看，第二種觀點逐漸廣為接受。究其因，發(fā)行核準制度的立法目的在于為投資者提供適當?shù)谋Ｗo，因此，在界定發(fā)行對象是否特定時，也應當看該發(fā)行對象是否需要發(fā)行核準程序的保護。特定對象就是以一定的標準篩選出來的、不同于普通投資公眾的特殊發(fā)行對象。美國SEC相繼推出146規(guī)則和D條例，從經(jīng)濟實力、專業(yè)技能、與發(fā)行人的關系等角度規(guī)定了篩選發(fā)行對象的標準。其基本的邏輯就在于這些對象能夠獲得所需要的相關信息或者可以從專業(yè)人士那里獲得幫助，以致于不需要《證券法》強制信息披露制度的保護。這種觀點也得到美國最高法院在Ralston Purina案中的贊同。〔9〕參見北京大學課題組：《證券發(fā)行法律制度完善研究》，載《證券法苑》第10卷。

就科創(chuàng)板而言，由于科創(chuàng)板企業(yè)強調(diào)創(chuàng)新性和成長性，其質(zhì)量存在不確定性，股價的波動會比較大，基于投資者準入門檻與公司質(zhì)量的逆相關關系，必須考慮科創(chuàng)板投資者的適當性問題。根據(jù)證監(jiān)會的《答記者問》，“證監(jiān)會將指導上交所針對創(chuàng)新企業(yè)的特點，在資產(chǎn)、投資經(jīng)驗、風險承受能力等方面加強科創(chuàng)板投資者適當性管理，引導投資者理性參與。鼓勵中小投資者通過公募基金等方式參與科創(chuàng)板投資，分享創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展成果?！笨梢钥闯?，科創(chuàng)板企業(yè)向投資者募集資金包括兩種方式：一是普通投資者通過公募基金方式參與；二是投資者直接參與，但投資者有適當性要求。換言之，科創(chuàng)板企業(yè)的首次公開發(fā)行實際上是采取了《證券法》第 10 條規(guī)定的第 2 種方式，即向累計超過二百人的特定對象發(fā)行證券。這種首次公開發(fā)行方式使科創(chuàng)板與其他大多數(shù)主板企業(yè)面向不特定對象的首次公開發(fā)行方式區(qū)別開來，而這種向特定對象發(fā)行的首次公開發(fā)行方式無疑是由科創(chuàng)板企業(yè)的屬性以及我國資本市場發(fā)展水平、投資者成熟程度所共同決定的。

2.科創(chuàng)板特定投資者條件的設定。科創(chuàng)板的公開發(fā)行是向符合一定條件的不特定投資者發(fā)行。如何界定投資者的條件涉及到投資者保護與促進創(chuàng)新企業(yè)融資、發(fā)展多層次資本市場的平衡。美國SEC的條例D中規(guī)定的獲許投資者（accredited investors）的概念被廣為借鑒，其主要采納了三個標準：（1）投資經(jīng)驗：主要是機構投資者和私人商業(yè)開發(fā)公司；（2）和發(fā)行人的關系：發(fā)行人的董事和高級管理人員；（3）財富標準?！?0〕同前注〔8〕，彭冰文。上述標準也已經(jīng)在我國不同市場中得到不同程度的借鑒運用。結合科創(chuàng)板的市場定位，其特定投資者的條件設置可以采取以下思路：

(1)金融機構類投資者。包括證券公司、期貨公司、基金公司及其子公司、保險公司、商業(yè)銀行、信托公司和財務公司等以及依法備案或者登記的證券公司子公司、期貨公司子公司、私募基金管理人。金融機構是證券市場的經(jīng)營者，擁有很高的專業(yè)程度和豐厚的財力，具有很強的風險識別和承受能力，在某種程度上處于比發(fā)行人更強勢的地位。因此，對金融機構不需要再設特殊的條件限制。至于金融機構發(fā)行的金融產(chǎn)品，包括資管計劃、信托計劃以及契約型私募基金等，盡管并不是我國法律意義上的民商事主體，但資管類產(chǎn)品“客體主體化”的發(fā)展趨勢，使其作為一種特殊機構投資者的主體地位已得到不同程度的承認，〔11〕具體表現(xiàn)為：①在證券市場，中證登對于特殊機構及產(chǎn)品開設獨立的證券賬戶并登記其名下證券，證監(jiān)會對于上述賬戶作為上市公司股東的資格也給予了認可；②在銀行間市場，銀登中心對信托計劃或理財計劃作為交易主體給予登記確認；③在私募領域，基金業(yè)協(xié)會對各種私募基金產(chǎn)品(包括資管計劃)給予備案；④2016年央行8號文將資管計劃、理財計劃等均視為非法人合格機構投資者。參見劉燕、樓建波：《企業(yè)并購中的資管計劃》，《清華法學》2016年第6期。尤其是中國證監(jiān)會的規(guī)范性文件承認了上述金融產(chǎn)品的投資主體地位?！?2〕如《區(qū)域性股權市場監(jiān)督管理試行辦法》第13條。因此，可以將由金融機構發(fā)行、由金融機構操作的各類資管產(chǎn)品認購股票的行為視作金融機構的投資活動。

（2）非金融類的法人或其他組織。對非金融類的法人或其他組織，各國主要是借助財力標準來認定其是否為特定對象。證監(jiān)會頒布的《區(qū)域性股權市場監(jiān)督管理試行辦法》規(guī)定了“依法設立且凈資產(chǎn)不低于一定指標的法人或者其他組織”為合格投資者。在科創(chuàng)板公開發(fā)行中，也可以沿用上述以財力標準為主的做法，或者同時輔以必要的經(jīng)驗標準。

（3）自然人投資者。對自然人投資者，一是通過財力標準和成熟性標準進行雙重考察。二是利用特殊關系標準進行考察。讓有一定風險承受能力、風險識別能力的投資者參與科創(chuàng)板市場投資?！?3〕參見張異冉：《論證券發(fā)行中的“特定對象”》，載《商法界論集》第2卷。證監(jiān)會頒布的《區(qū)域性股權市場監(jiān)督管理試行辦法》規(guī)定了“在一定時期內(nèi)擁有符合中國證監(jiān)會規(guī)定的金融資產(chǎn)價值不低于人民幣50萬元， 且具有2年以上金融產(chǎn)品投資經(jīng)歷或者2年以上金融行業(yè)及相關工作經(jīng)歷的自然人?！庇捎诳苿?chuàng)板市場企業(yè)質(zhì)量總體上優(yōu)于區(qū)域性股權市場企業(yè)，原則上投資者條件的設置可以低于上述標準。但筆者以為，立足金融資產(chǎn)和投資經(jīng)驗兩個基本點，科創(chuàng)板投資者條件設置可以介于創(chuàng)業(yè)板和新三板之間，例如2年股票交易經(jīng)驗和100萬市值的金融資產(chǎn)。待科創(chuàng)板運行一段時間后，再視市場行情逐步降低門檻條件。當然，這些條件設置能否在促進創(chuàng)新企業(yè)融資、發(fā)展多層次資本市場的進程中發(fā)揮功效，尚有待實踐檢驗。

（4）發(fā)行公司的股東。公司股東可能是金融機構類投資者，也可能是普通法人或其它組織，還可能是自然人投資者。盡管《區(qū)域性股權市場監(jiān)督管理試行辦法》第18條規(guī)定公司股東不受特定對象的資格要求限制，但僅僅依靠公司股東的身份就被歸為特定對象的認識是值得商榷的。對自然人股東，基于公司規(guī)模的大小以及股東地位的不同，股東獲取信息的能力顯然是不同的。因此，應當視公司具體情況以及股東的具體情形確定其是否屬于特定對象。一般而言，公司高管與持股數(shù)排名靠前的股東可以被納入特定對象的范疇。

（二）發(fā)行注冊與上市審核的基本安排

1.注冊制下證監(jiān)會與交易所的審核分工。證券的公開上市需要經(jīng)歷發(fā)行注冊以及上市核準兩個環(huán)節(jié)。盡管各國發(fā)行上市的審核機制各不相同，但大體而言，多由證券監(jiān)管機構負責發(fā)行注冊，證券交易所負責上市審核，二者獨立分工。注冊制下，證券監(jiān)管機構主要依據(jù)信息披露原則進行形式審查，原則上不對公司的盈利、管理等實質(zhì)性內(nèi)容設置門檻，即僅關注公司“是否披露了所有投資者關心的信息”。各交易所的上市審核原則主要是根據(jù)各自的上市條件對擬上市公司加以遴選。至于選擇什么樣的股票在證券交易所上市交易，要兼顧交易安全與交易活躍兩個因素，前者側重于保護投資者權益，后者側重于證券市場的發(fā)展。

長期以來，我國在核準制下，由于發(fā)行是實質(zhì)審核，發(fā)行條件較高，為節(jié)省成本及監(jiān)管資源，發(fā)行審吸收了上市審，即除特殊例外情形下，個別公司公開發(fā)行但未能上市外，公開發(fā)行和上市總體呈現(xiàn)聯(lián)動狀態(tài)，注冊審核和上市審核一定程度上出現(xiàn)競合的狀態(tài)。這種審核機制，一方面占用了巨大的監(jiān)管資源，影響市場融資效率，另一方面是以失去上市條件的調(diào)節(jié)作用為代價。在證券市場發(fā)展初期，這種代價似乎不可避免，但隨著證券市場的發(fā)展和證券法律制度的健全，沒有必要再繼續(xù)采取這種有代價的做法?！?4〕參見陳甦：《證券法專題研究》，高等教育出版社2006年版，第90頁。因此，在科創(chuàng)板注冊制下，最核心的制度設計就是證券監(jiān)管機構實施形式審查，具體的實質(zhì)條件則交由各證券交易所按各自的上市標準予以審核。在這種審核機制下，由于交易所上市條件較高，發(fā)行注冊并無實質(zhì)性門檻，因此，科創(chuàng)板注冊制采取的應該是交易所上市審核在前，證監(jiān)會注冊審查在后，即上市審吸收注冊審的方式。通常交易所會先同意上市，監(jiān)管機構再宣布注冊表生效；若公司沒有達到上市標準，交易所不同意上市，則監(jiān)管機構也不會宣布注冊表生效。具體方式上，可以借鑒香港的做法，即上市申請人只需將有關材料提交聯(lián)交所，由聯(lián)交所負責核查申請人是否符合上市條件；聯(lián)交所將材料副本轉交香港證監(jiān)會，香港證監(jiān)會可以行使法定調(diào)查權，對違規(guī)行為進行調(diào)查。〔15〕參見蘇盼：《注冊制背景下的保薦人制度改革：香港對大陸的啟示》，載《證券法苑》第9卷。

在證監(jiān)會主導審核與交易所主導審核孰優(yōu)孰劣的問題上，見仁見智，但客觀而言，盡管證監(jiān)會審核具有天然的公正、權威的優(yōu)勢，但由交易所審查的優(yōu)勢無疑更為突出。一方面，交易所具有大批專業(yè)人才，對IPO相關審核有著豐富的經(jīng)驗，審核效率可以得到滿足；另一方面，交易所貼近市場，了解市場，尤其交易所審核可以使IPO審核與后續(xù)的上市公司持續(xù)監(jiān)管保持必要的銜接和協(xié)調(diào)，在監(jiān)管的理念、方法、標準和尺度上也可以保持一致性，無疑有利于市場的良性運行。

2.注冊條件和上市標準的設置。注冊條件和上市條件的改革，是核準制向注冊制轉變的核心內(nèi)容之一，也是現(xiàn)行《證券法》修改的核心內(nèi)容之一。核準制下，盡管證券法第13條規(guī)定了注冊發(fā)行條件，但由于第13條缺乏實質(zhì)性可操作性標準，證監(jiān)會實際上是按《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》規(guī)定的五大類36項發(fā)行條件篩選優(yōu)質(zhì)上市公司。這五大類36項發(fā)行條件不僅使證監(jiān)會因擴大解釋了證券法第13條的規(guī)定而飽受非議，實踐中，因發(fā)行條件過多過嚴導致發(fā)行效率低下，發(fā)行流程具有極大的不確定性，資本市場難以滿足不同行業(yè)、不同類型、不同發(fā)展階段企業(yè)的融資需求，尤其是對創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)企業(yè)的支持力度遠遠不夠。注冊制下，發(fā)行注冊是形式審查，上市條件才是證券集中市場選擇上市公司的標準，實質(zhì)上也就是選擇上市股票的標準。這種監(jiān)管層發(fā)行信披審核與交易所實質(zhì)性篩選相結合的方式，既保證了企業(yè)上市流程高效順暢，又注重證券交易所的對證券市場的自律作用，避免了大量劣質(zhì)企業(yè)進入市場，保證上市公司的整體質(zhì)量和市場交易的活躍?！?6〕同前注〔14〕，陳甦書，第 89 頁。

針對科創(chuàng)板注冊制，基于科創(chuàng)板企業(yè)在行業(yè)屬性、業(yè)務模式、盈利水平、經(jīng)營風險等方面與主板企業(yè)存在較大差異，為了對各種不同類型、不同規(guī)模、不同產(chǎn)業(yè)屬性的企業(yè)提供融資便利，科創(chuàng)板注冊條件和上市標準的設置主要是以上市標準為中心，以注冊條件為輔助，強調(diào)上市標準的多樣性，淡化盈利能力的重要性。具體而言，現(xiàn)行核準制下絕大部分發(fā)行條件不再保留，改為信息披露事項，相應的審核要點轉化為信息披露要求或關注點；過去的“條件式”規(guī)定基本全部轉換為發(fā)行人信息披露的要求以及中介機構的盡調(diào)核查。至于具體的上市條件，與主板相比，科創(chuàng)板要特別關注企業(yè)發(fā)展敏感期和產(chǎn)業(yè)發(fā)展關鍵期，而不是僅僅關注所謂的營收指標、財務指標、盈利指標、估值指標，企業(yè)的價值應該交給市場判斷。根據(jù)科創(chuàng)板企業(yè)特點，新的上市條件主要有以下三方面特征：

（1）盈利指標的淡化。現(xiàn)有發(fā)行條件中，不論主板、中小板還是創(chuàng)業(yè)板，盈利指標都是核心。但盈利作為反映企業(yè)過去經(jīng)營業(yè)績的指標，僅能為投資者提供一定參考價值，而不能代表企業(yè)未來的發(fā)展?jié)摿?，因而無法真實反映企業(yè)價值。更為重要的是，較高的凈利潤門檻就把成長型初創(chuàng)型企業(yè)拒之門外。事實上，這也是導致大量尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)獨角獸和高新技術企業(yè)赴海外上市的重要原因?？梢哉f，即便盈利指標對于主板具有較為重要的基礎性判斷作用，但在科創(chuàng)板相對價值較小，故要放棄現(xiàn)行關于“持續(xù)盈利能力”的要求，為科創(chuàng)板設置不含盈利要求的可選指標，從而支持戰(zhàn)略新興企業(yè)上市融資。

（2）市值指標的引入。與盈利指標相較，市值作為綜合反映企業(yè)經(jīng)營情況和投資者預期的指標，通過與其他財務指標組合，可以客觀地反映一級市場公允定價，也更符合上市公司的價值創(chuàng)造、發(fā)現(xiàn)和管理的理念，對于新類型企業(yè)具有特別重要的指標意義。因此，科創(chuàng)板可以引入以市值為核心的財務指標體系，并設置以市值為核心的上市標準，以利于吸納未盈利企業(yè)或微利企業(yè)上市，發(fā)揮科創(chuàng)板的核心功能。

（3）針對不同類型的行業(yè)設定更加靈活的上市標準。除合規(guī)性條款〔17〕比如依法設立、合法存續(xù)、股權清晰、發(fā)行人董監(jiān)高的任職資格等規(guī)定的條款。和兜底條款〔18〕主要是指通過行業(yè)組織的自律規(guī)范，防止存在違背公序良俗、國家宏觀調(diào)控政策、可能嚴重損害公眾投資者合法權益情形的發(fā)行人上市融資的條款。外，在量化指標條款方面，科創(chuàng)板可以針對不同類型的企業(yè)設置“市值”、“市值-收入”、“凈利潤-研發(fā)投入”等多套上市財務標準制度，使得科創(chuàng)板能夠根據(jù)不同類型科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展的差異化特點，將不同發(fā)展階段、不同產(chǎn)業(yè)特征和不同商業(yè)模式的科創(chuàng)企業(yè)納入上市主體范圍?！?9〕參見《關于上海證券交易所設立新興板的請示（全文）》，http://www.tanpaifang.com/zhengcefagui/2015/122949820.html，2018年12月16日訪問。借鑒納斯達克的經(jīng)驗：對于經(jīng)營風險高的小型企業(yè)，納斯達克增加以“股東權益”為核心的上市標準；對于處于高成長階段的中型企業(yè)，納斯達克制定更加靈活多元的上市標準，除“股東權益”指標外，還設有“市值”、“總資產(chǎn)+收入”等標準；對于大型成熟企業(yè)，納斯達克制定較為嚴格的上市標準，對盈利和現(xiàn)金流均有一定要求，設有“稅前利潤”、“市值+總收入+現(xiàn)金流”、“市值”等指標?！?0〕參見浦泓毅：《科創(chuàng)板入場券該由誰簽發(fā)？他山之石可以攻玉》，《上海證券報》2018 年 12 月 7 日第8版。

（三）中介機構的歸位盡責

在市場化程度較高的證券市場中，公司發(fā)行證券籌集資金，是建立在企業(yè)自身經(jīng)營基礎和中介機構的信用擔保之上。證券發(fā)行的市場化，就是要由中介機構承擔起證券市場的監(jiān)管責任。在證券發(fā)行過程中，中介機構不僅是一個證券業(yè)務的經(jīng)營者，而且對證券發(fā)行承擔著市場秩序維護者的義務。中介機構作為市場秩序維護者的作用，主要是通過其各自業(yè)務中承擔的職責體現(xiàn)出來。

我國在當前核準制下，監(jiān)管機構對擬上市公司進行實質(zhì)審查。監(jiān)管過度干預市場，既影響了監(jiān)管功能的發(fā)揮，又妨礙了市場的培育，中介機構的擔保功能沒有發(fā)揮出來。以保薦人為例，我國保薦人制度與核準制同時產(chǎn)生，受到核準制下證券監(jiān)管部門實質(zhì)審查權的限制，發(fā)行人最終能否順利上市并不取決于保薦人對其所進行的推薦，保薦制度的功能沒有發(fā)揮出來。相反，保薦人和發(fā)行人“合謀”的現(xiàn)象卻并不鮮見?！?1〕參見《新華社：IPO審批制存缺陷，股市好要多發(fā)新股》， http://money.163.com/13/0411/17/8S6QI6CR00253B0H.html，2013年7月22日訪問。究其因，政府和市場主體的角色出現(xiàn)嚴重錯位。在科創(chuàng)板實行注冊制，就是要改變政府和市場主體角色錯位的局面，形成政府管披露，券商管定價，律師管文件這樣各司其職、角色正位的股票發(fā)行體制?！?2〕同前注〔1〕，唐應茂文。尤其是信息披露真實性的把關主體要由審核部門向中介機構轉變，要讓中介機構發(fā)揮資本市場“看門人”的作用，對發(fā)行人信息披露的真實、準確、完整承擔保證責任。

1.保薦人的職責。保薦職責的明確與落實是中介機構歸位盡責的核心環(huán)節(jié)?？傮w而言，保薦人的職責就是盡職推薦發(fā)行人股票發(fā)行注冊并上市，對發(fā)行人是否符合發(fā)行上市條件專業(yè)把關，對注冊申請文件進行審慎核查、驗證，保證招股說明書、募集說明書、發(fā)行上市保薦書等信息披露文件及其所出具其他文件的真實性、準確性、完整性、及時性。具體來看，保薦人的職責包括：（1）輔導。保薦機構推薦的發(fā)行人首次公開發(fā)行股票的，應當在推薦前對發(fā)行人進行輔導，提高發(fā)行人的公司治理水平和依法運行的能力。（2）推薦。對于符合證券法規(guī)定條件的證券發(fā)行人，保薦機構應當盡職推薦發(fā)行人的證券發(fā)行上市。（3）督導。在保薦人推薦的發(fā)行人的證券發(fā)行上市后，保薦人應當繼續(xù)督導。（4）擔保。當發(fā)行人、上市公司違反信息公開義務給投資者造成損失時，保薦人除非證明自己沒有過錯，否則要承擔連帶賠償責任。〔23〕同前注〔14〕，陳甦書，第 88 頁?？梢哉f，在發(fā)行階段，保薦人是發(fā)行人申請文件真實性的第一道把關人，保薦人對招股說明書等文件的真實性負擔保責任。

2.承銷機構的職責。承銷商制度是建立一個更為市場化的證券發(fā)行體制必不可少的核心機制。在公開發(fā)行中，承銷機構主要承擔三個角色：組織協(xié)調(diào)各方工作，進行盡職調(diào)查，發(fā)表核查意見；建立估值模型，通過數(shù)據(jù)、業(yè)務預測等，計算公司價值和股票價格；通過投資者教育、路演等手段將公司股票推銷給機構投資者和公眾。〔24〕同前注〔9〕，北京大學課題組文?？苿?chuàng)板注冊制下，對于承銷商的職責應當有更為明確的規(guī)定：（1）市場銷售與準確定價。價格是決定買賣是否成交的核心條件。公開發(fā)行中，由于公眾投資者人數(shù)眾多而且分散，難以與發(fā)行人談判定價。證券公司作為專門的證券經(jīng)營主體，對證券的投資價值和投資對象等，有比發(fā)行人更為深刻的了解。證券公司承銷證券時，可以幫助發(fā)行人制定發(fā)行方案、確定發(fā)行價格，有助于發(fā)行人的證券能夠被市場所接受。發(fā)現(xiàn)價格、準確定價，這是承銷商的核心職責。實踐中，主承銷商和機構投資者是協(xié)商定價的主力，其中主承銷商起到主要作用。證券價格正是由券商通過路演、詢價等手段去發(fā)現(xiàn)的。在當前監(jiān)管機構對價格進行實際管控的情況下，新股總體通常都是供不應求的，券商沒有銷售股票的壓力，同時也就沒有發(fā)現(xiàn)價格的動力。（2）核查義務?！蹲C券法》第31條專門規(guī)定了證券承銷商的核查義務，據(jù)此規(guī)定，證券公司在承銷證券時，應當對公開發(fā)行募集文件的真實性、準確性、完整性進行核查；發(fā)現(xiàn)含有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的，不得進行銷售活動；已經(jīng)銷售的，必須立即停止銷售活動，并采取糾正措施。承銷的證券公司的信息核查義務是一項法定義務，不以在承銷協(xié)議中有約定為必要，亦不能通過承銷協(xié)議的約定而排除。證券承銷商核查制度的實施，無疑會提高證券發(fā)行時信息公開的質(zhì)量，從而有利于保護投資者的權益。承銷的證券公司公告文件中存在虛假記載、誤導性陳述或者有重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，承銷的證券公司應當承擔連帶賠償責任。

3.律師事務所、會計師事務所以及其他中介機構的職責。至于其他中介機構的職責，也是運用自己的專業(yè)知識和能力，從各自的業(yè)務方面，遵守有關獨立性的要求，對發(fā)行文件中不同的事項進行負責。具體而言：（1）律師事務所及其簽字律師對法律意見書的真實性、準確性、完整性負責，對招股說明書等文件披露的法律問題和法律風險的真實性、準確性、完整性進行核查，并依據(jù)自己的查驗行為，獨立作出查驗結論。（2）會計師事務所及簽字注冊會計師對其出具的審計報告、驗資報告、內(nèi)控鑒證報告等鑒證業(yè)務報告及審計工作專項說明等注冊申請文件的真實性、準確性和完整性承擔責任。在審慎判斷的基礎上，會計師事務所評估后認為發(fā)行人確實不存在財務造假嫌疑的，可接受發(fā)行人的審計業(yè)務委托。（3）其他證券服務機構，諸如資產(chǎn)評估機構及相關人員為公開發(fā)行股票提供評估服務的,也是嚴格遵守依法制定的業(yè)務規(guī)則和行業(yè)執(zhí)業(yè)標準,對評估對象的價值進行分析、評定與估算，審慎出具資產(chǎn)評估報告。還有，證券評級機構及評級從業(yè)人員以盡職調(diào)查取得的相關資料為基礎，根據(jù)信用評級方法和評級指標體系，在對評級對象進行定量和定性分析的基礎上審慎出具評級報告。

（四）招股說明書的信息披露

證券發(fā)行階段，信息披露的核心內(nèi)容就是招股說明書。長期以來，我國發(fā)行審核是以發(fā)行條件為中心，圍繞發(fā)行人是否符合發(fā)行條件展開。在這種發(fā)行審核導向下，招股說明書的信息披露存在諸多問題。（1）篇幅冗長但無效信息多。從篇幅看，我國招股說明書普遍較長，平均超過400頁。篇幅過長實際上不利于投資者聚焦有效信息，快速分析公司的投資價值。至于現(xiàn)行招股說明書中的無效信息，主要表現(xiàn)在歷史沿革和募集資金運用信息兩個方面。由于公司上市之后募集資金變更運用方式的例子比比皆是，這些募集資金信息與歷史沿革信息顯然與公司的未來投資價值失去了相關性而成為無效信息。（2）信息披露未以投資者需求為導向，披露缺乏針對性。目前招股說明書格式固化嚴重，缺乏個性，且不同板塊的招股說明書基本一致，主要為財務會計信息與管理層分析、業(yè)務與技術、歷史沿革等發(fā)行人基本情況和募集資金運用，缺乏針對不同企業(yè)的有針對性的差異化的信息披露。此外，招股說明書是對發(fā)行人信息披露的最低要求，多數(shù)公司的披露也就停留在滿足最低要求上，難以滿足投資者多元化、差異化和個性化的信息需求。（3）專業(yè)術語過多，可讀性較差。這一缺陷致使發(fā)行階段的信息披露離披露為本的市場邏輯漸行漸遠，難以真正形成市場化約束，影響市場的持續(xù)健康運行。

鑒于科創(chuàng)板企業(yè)多屬于戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)和創(chuàng)新性企業(yè)，發(fā)行人往往擁有創(chuàng)新技術和創(chuàng)新的經(jīng)營模式，甚至作為整個行業(yè)唯一的引領者，沒有同行業(yè)的可比較的上市公司。因此，對科創(chuàng)板企業(yè)招股說明書的信息披露要著力關注招股書披露信息的有效性、全面性和可理解性，以緩解投資者與發(fā)行人之間的信息不對稱。

1.要求發(fā)行人的信息披露要重點突出、語言淺白、準確到位?？萍紕?chuàng)新企業(yè)科技技術含量高，投資者理解難度大，更需要語言表述淺白易懂、簡明扼要，能被一般投資者所理解。要盡量避免專業(yè)術語和過于晦澀的表達方式，同時盡量客觀中立，避免夸大、美化和廣告式語言。

2.以投資者需求為導向，突出有效信息，尤其關注對公司未來發(fā)展的信息披露。針對科技創(chuàng)新企業(yè)的特殊性，招股說明書中要加強業(yè)務與技術、管理層分析、風險因素的披露，淡化發(fā)行人歷史沿革、股本演變、募集資金運用的披露。尤其要注重幫助投資者理解公司未來發(fā)展預測的依據(jù)和局限性。

3.強化發(fā)行人行業(yè)特征和經(jīng)營模式的信息披露?？苿?chuàng)企業(yè)的個性就在于其業(yè)務技術和經(jīng)營模式的創(chuàng)新性相當明顯，又往往沒有同行業(yè)的可比上市公司。因此，科創(chuàng)板的信息披露應當側重發(fā)行人行業(yè)特征和經(jīng)營模式。對于前沿領域的技術創(chuàng)新和經(jīng)營模式創(chuàng)新，要求發(fā)行人披露關鍵的行業(yè)信息和特征指標，讓投資者充分理解科創(chuàng)企業(yè)行業(yè)運行規(guī)律和風險特點，包括核心技術信息和關鍵業(yè)務指標，力求達到信息披露充分、一致、可理解的要求。

4.突出對科創(chuàng)板企業(yè)風險因素判斷的信息披露。風險因素是判斷投資價值的重要因素之一。成熟資本市場的發(fā)行人和監(jiān)管者均非常重視風險因素的披露。但我國招股說明書傳統(tǒng)上對公司的風險因素披露質(zhì)量不高，難以滿足投資者需要?？苿?chuàng)板企業(yè)的風險因素很多，除了行業(yè)特征外，要重視其特殊治理結構的信息披露。以雙重股權架構的信息披露為例。對于實施雙重股權架構特殊公司治理的企業(yè)，必須要求特別的信息披露，要求企業(yè)進行充分的風險揭示。具體包括：（1）科創(chuàng)企業(yè)采取雙重股權架構的必要性及其對企業(yè)運營可能產(chǎn)生的影響、給投資者可能帶來的風險等；（2） 雙重股權架構具體的實施情形。諸如，表決權代表的數(shù)量，與總股本的關系，如何行使表決權，行使的程序如何以及廢止的情形等。

（五）嚴格的差異化退市制度

退市制度是資本市場健康發(fā)展的基礎性制度。WFE數(shù)據(jù)顯示，2007年至2018年10月，全球退市公司數(shù)量累計達到21280家，全球IPO數(shù)量累計達到16299家，退市規(guī)模大于IPO規(guī)模。WRDS數(shù)據(jù)顯示，1980年至2017年期間，美股市場仍上市和已退市的公司數(shù)合計達到26505家，扣除6898家存續(xù)狀態(tài)不明的公司，仍處于上市狀態(tài)的公司5424家，占比28%；已退市公司14183家，占比72%。而上交所和深交所退市率僅0.3%和0.1%?！?5〕參見《過去37年，美股已有14183家公司退市，占比高達72%，這是怎么做到的？》，http:// fi nance.eastmoney.com/news/1354,201812181008883097.html，2018年12月14日訪問。目前我國退市制度存在的突出問題是重上市輕退市，退市規(guī)則簡陋，“殼公司”業(yè)務空心化、反復重組、僵而不退的問題非常突出?？苿?chuàng)板注冊制下，保護投資者利益的一個有力舉措就是實施嚴格的退市制度。而科創(chuàng)板也具備了嚴格實施退市制度的基礎。其一，科創(chuàng)板企業(yè)門檻相對較低，公司發(fā)展存在較大不確定性，觸發(fā)退市條件的公司也就相應較多；其二，科創(chuàng)板的投資者是特定投資者，具有較強的風險意識，容易接受退市制度；其三，注冊制下要配置周密有效的投資者保護機制。有了完善的配套制度，退市制度更易于實施?；诳苿?chuàng)板的特性，借鑒國際成熟市場經(jīng)驗，科創(chuàng)板一是要設立嚴格的退市制度，二是要設立多維度的差異化的強制退市標準。

1.嚴格退市制度?？苿?chuàng)板的嚴格退市制度包括兩方面。一是實體制度層面，應該直接退市，不設暫停上市和恢復上市。當前的市場實踐中，因為有暫停上市和恢復上市制度，致使許多本應退市的企業(yè)當退不退，或采取各種“補救”措施避免退市，給市場造成非常負面的影響。二是程序?qū)用?，要設立嚴格的退市程序，包括嚴謹規(guī)范的退市決策程序和退市實施程序。具體要設置退市委員會作為決策機制，對上市公司行為是否嚴重影響上市地位、是否應當對其實施重大違法退市進行審議，做出獨立的專業(yè)判斷并形成審核意見。同時，也要給予當事人合理的救濟途徑和救濟手段，主要是即將退市的上市公司申請聽證、書面陳述和申辯、要求復核等權利，維護其正當?shù)某绦虮Ｕ蠙嗬?，保障當事人的基本權利?！?6〕參見《上市公司重大違法強制退市實施辦法》（滬深交易所2018年11月16日）。此外，對退市過程中的重要相關環(huán)節(jié)，即停牌、退市風險警示等也要做必要的安排。

2.差異化的退市制度設計。就科創(chuàng)板而言，由于允許未盈利企業(yè)上市，原先基于企業(yè)報告期盈利情況的退市標準將不再適用，因此有必要建立科創(chuàng)板未盈利企業(yè)差異化的退市制度。通過研究紐交所和納斯達克對于未盈利企業(yè)的退市標準，可以發(fā)現(xiàn)市值、收入、股東權益、總資產(chǎn)等指標的組合構成了核心的差異化財務退市條件?！?7〕參見浦泓毅 ：《科創(chuàng)板如何吐故納新 核心制度設計進入公開征求意見》， https://baijiahao.baidu.com/s?id=161969206969964 3762&wfr=spider&for=pc，2018年12月15日訪問?？苿?chuàng)板退市制度建設應借鑒國際成熟市場經(jīng)驗，從以下四個方面設計差異化的退市標準。

（1）退市標準與上市標準形成對應。針對上述科創(chuàng)板企業(yè)的不同的上市標準，可以設定與上市標準相匹配的退市標準。如果是按照“市值”、“市值-收入”、“凈利潤-研發(fā)投入”等多套上市財務標準制度，企業(yè)只需滿足任意一套持續(xù)上市條件，就可以維持上市地位，否則就觸發(fā)了退市條件。

（2）退市指標數(shù)值要預留空間。從域外經(jīng)驗看，退市標準的財務和市值門檻要明顯低于上市條件。鑒于科創(chuàng)板市場短期的估值可能缺乏理性，公司股價的波動性較大，建議借鑒域外經(jīng)驗，統(tǒng)一按照上市標準中市值、營業(yè)收入、總資產(chǎn)、股東權益等指標的1/2或2/3確定退市觸發(fā)條件。

（3）引入獨立的平均市值標準。設立獨立的平均市值標準的意義在于，即使上市公司通過財務技巧或者關聯(lián)交易調(diào)節(jié)賬面的營業(yè)收入、現(xiàn)金流、總資產(chǎn)等指標，但投資者也可以依據(jù)獨立的平均市值標準對公司的價值做出自己的判斷。因此，設置此項獨立的市值觸發(fā)條件，有利于清退未來可能的“僵尸企業(yè)”。

（4）明確科創(chuàng)板未盈利企業(yè)的非財務退市條件?？苿?chuàng)板企業(yè)的非財務退市條件可以和主板或盈利企業(yè)等同，適用普遍性的退市標準。但是，除重大違法行為外，對于一些對科創(chuàng)板企業(yè)具有特殊意義的違法違規(guī)經(jīng)營行為，也可對相關上市公司及時按照退市標準強制退市。

三、防范科創(chuàng)板注冊制風險的配套機制

鑒于科創(chuàng)板企業(yè)的特點以及注冊制的本旨，僅僅依靠統(tǒng)一的注冊審核規(guī)則和程序難以有效監(jiān)管企業(yè)的信息披露質(zhì)量，難以對發(fā)行欺詐行為形成有效約束。要有效防范科創(chuàng)板企業(yè)發(fā)行欺詐之風險，必須通過特殊的制度設計，尤其要針對中小投資者的事前預防性保護與事后救濟性目標建構合理有效的風險配套制度。只有從整體制度目標、責任配置、配套制度、整體協(xié)調(diào)等方面提高發(fā)行欺詐企業(yè)的違法成本，并對中介機構施加更加有效的約束和懲戒機制，才能確?？苿?chuàng)板注冊制實施的安全性和有效性。

（一）先行賠付制度的建構

所謂“先行賠付”，是指在證券市場發(fā)生虛假陳述案件時，在對發(fā)行人、上市公司等市場主體據(jù)以承擔賠償責任的行政處罰、司法裁判做出之前，由虛假陳述民事賠償責任的可能的連帶責任人之一先行墊資向投資者承擔賠償責任，然后再由先行賠付者向未參與先期賠付的發(fā)行人、上市公司以及其他責任人進行追償?shù)囊环N措施。〔28〕參見陳潔：《證券市場先期賠付制度的引入與適用》，《法律適用》2015年第8期。先行賠付制度因其可以及時賠償投資者的損失并積極推動證券業(yè)的良性生態(tài)而廣受認可。在我國的證券市場運行與管理實踐中，已經(jīng)出現(xiàn)了先行賠付的成功做法?！蹲C券法》修訂草案、證監(jiān)會《股票公開發(fā)行并上市注冊管理辦法》、《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務管理辦法》等也對先行賠付做了原則性規(guī)定，但針對科創(chuàng)板注冊制下的先行賠付需要強化以下幾個規(guī)則：

1.啟動時間。先期賠付在發(fā)行人自行承認信息披露違法違規(guī)或監(jiān)管部門啟動稽查程序且有一定的結論時即可啟動，不需要以證監(jiān)會做出相應的行政處罰決定作為前置條件。因此，先期賠付中的“先期”，就是指先于法院判決之期，先于證監(jiān)會做出行政處罰之期。

2.賠付主體。先行賠付應當以保薦人為優(yōu)先賠付主體?？苿?chuàng)板企業(yè)很可能是虧損企業(yè)，因此發(fā)行人可能缺乏償付能力。在履行先期賠付責任的連帶責任人中，鑒于保薦人在發(fā)行過程的基本職責及其償付能力，所以，先期賠付制度可以明確先由保薦人負責。即便保薦人最終未必一定會承擔連帶責任上的賠償份額，也可能是經(jīng)法院判決后不必承擔賠償責任的市場主體，但是，先期賠付規(guī)則明確保薦人為第一先期賠付人，無疑有利于先期賠付的落實，也有利于督促保薦人在發(fā)行保薦中的盡職盡責。

3.適用范圍。先期賠付應該適用于以欺騙手段取得上市資格以及其他較為嚴重的虛假陳述的情形，包括可能影響投資者價值判斷的信息披露違規(guī)以及“業(yè)績粉飾”、“利潤操縱”等。

4.啟動和配合機制。為有效保障先行賠付制度的實施，可以明確規(guī)定保薦人應當按照相關規(guī)則規(guī)定的具體實施要求和程序及時啟動先行賠付，制定投資者損失賠付方案，賠償投資者損失。至于實踐中爭議的賠償基金的存放保管問題，可以由投資者保護基金存管。

（二）證券投資者保護基金的功能轉型

我國《證券法》出臺伊始就確立了證券民事賠償責任優(yōu)先的原則，但現(xiàn)行有關民事責任優(yōu)先的原則性立法不足以支撐證券民事賠償責任執(zhí)行優(yōu)先的有效實施。因此，如何使廣大中小投資者的損害賠償金真正落實到位，成為資本市場投資者保護的一個急需解決的難題。

作為證券市場風險補償機制的重要組織形式，2005 年中國證券投資者保護基金公司正式成立。該基金是在防范和處置證券公司被撤銷、關閉、破產(chǎn)等風險中用于保護證券投資者利益的資金。實踐中由于證券公司陷于破產(chǎn)風險的情形很少，致使該基金的功能效用難以得到發(fā)揮。要落實資本市場民事賠償優(yōu)先的法律規(guī)定，可以發(fā)揮投資者保護基金的作用，讓投?；鹑≈谑袌鲇弥谑袌?，在投資者民事賠償金一時難以實現(xiàn)時，由投保基金先行墊付，并取得受害投資者的代位求償權。〔29〕參見徐明：《應盡快制定〈資本市場投資者保護條例〉——徐明在首屆中小投資者服務論壇上的發(fā)言》，https://baijiahao.baidu.com/s?id=1612659596206201783&wfr=spider&for=pc，2018年12月15日訪問。具體制度設計上，可以從以下四個方面實現(xiàn)投保基金的功能轉型：（1）投?；鹂梢詫嵭性V訟擔當制度，代表中小投資者群體利益起訴欺詐行為人；（2）應當明確投?；鸬墓δ苡猛?。促使投?；鹣蛲顿Y者權益保障基金轉型，即投?；鸩粌H僅維持現(xiàn)有的功能，還要擴展及于發(fā)生證券市場虛假陳述、內(nèi)幕交易、操縱市場時對投資者損失的補償與救濟措施。這樣，它同證券交易所風險基金、中央登記結算公司風險基金共同構成風險基金系列，從不同側面保護投資者的合法權益；〔30〕參見吳冬：《證券投資者保護基金的國際法律規(guī)制及經(jīng)驗借鑒》，《探索與爭鳴（理論月刊）》2007年第10期。（3）確定投?；鸬馁r償對象。建議優(yōu)先考慮滬、深股市的中小股東或基金持有人的利益。（4）投?；鹨部梢耘c投服中心相配合。在發(fā)生發(fā)行欺詐時，可以委托投服中心提起公益訴訟或支持訴訟。

（三）加大虛假陳述行政、刑事責任力度

證券法律責任制度的實施與完善，是實現(xiàn)我國資本市場法治的基本路徑，也是注冊制風險防控的根本保障。對欺詐發(fā)行以及虛假陳述者的處罰過輕、威懾不足、阻嚇不夠早已成為我國資本市場的共識?，F(xiàn)行《證券法》法律責任一章48條中有36條涉及行政罰款，其中17條涉及處以違法所得一倍以上五倍以下的罰款，19條涉及具體數(shù)額的罰款。除違法所得倍數(shù)罰款具有一定的不確定性外，具體數(shù)額的罰款金額明顯過低。對違法機構或者個人的罰款，均不超過60萬元，且絕大多數(shù)罰款在30萬元以下。我國《刑法》在刑事罰金方面的規(guī)定，沿襲了《證券法》、《公司法》行政罰款的思路，在具體罰金數(shù)額方面也對應了兩部法律的具體規(guī)定，罰金數(shù)額均在萬元至數(shù)十萬元之間。相對于發(fā)行欺詐巨額的違法收益，現(xiàn)行處罰的威懾力度實在不值得一提。為此，建議無論在哪個階段發(fā)現(xiàn)虛假陳述行為，都應該給與申請人相應的行政處罰。對發(fā)行上市中及上市后的發(fā)行欺詐行為則規(guī)定更為嚴格的責任。例如，可以參考美國《證券法》第11條中的規(guī)定，增加了發(fā)行人上市后一年內(nèi)被發(fā)現(xiàn)虛假陳述的法律責任，并且授權證券持有人（無論其是發(fā)行時購買還是在二級市場上購買取得證券）有權要求發(fā)行人按照發(fā)行價并加算銀行同期存款利息返還價款，實際上是用發(fā)行價為證券持有人做了一個保險，以促進我國證券發(fā)行的法律責任體系的完整。〔31〕同前注〔9〕，北京大學課題組文。同時，還要規(guī)定必要的刑事責任條款，進一步威懾和阻嚇違法違規(guī)者。

（四）明確中介機構的責任分擔

從證券市場實踐來看，信息披露需由多個主體協(xié)作實施。因此，虛假陳述的民事責任通常由多個相關主體共同承擔，呈現(xiàn)連帶責任的特點。依據(jù)《證券法》的規(guī)定，在有多個責任主體的情形下，除了信息公開義務人要承擔全部責任外，其他責任主體要承擔連帶責任。目前實踐中，究竟誰是招股說明書責任主體、誰是招股說明書財務信息的責任主體、哪個主體對什么信息負責任，都存在不太清晰的地方，影響了責任制度的落實。實踐中值得強調(diào)的是兩個問題：

1.保薦機構與其他中介機構的責任分擔問題。市場實踐中保薦責任存在擴大化趨勢。筆者以為，無限地擴大保薦擔保責任的范圍，會導致證券市場運行機制中的責任體系失衡，最終可能導致保薦制度本身失去應有的制度效益。就《證券法》的規(guī)定而言，〔32〕《證券法》第173條規(guī)定，證券服務機構為證券的發(fā)行、上市、交易等證券業(yè)務活動制作、出具審計報告、資產(chǎn)評估報告、財務顧問報告、資信評級報告或者法律意見書等文件，應當勤勉盡責，對所依據(jù)的文件資料內(nèi)容的真實性、準確性、完整性進行核查和驗證。其制作、出具的文件有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，給他人造成損失的，應當與發(fā)行人、上市公司承擔連帶賠償責任，但是能夠證明自己沒有過錯的除外。該條文只規(guī)定了各證券服務中介機構與發(fā)行人的連帶責任，而沒有將上市保薦人包含其中。保薦機構與其他證券服務機構之間彼此責任是獨立承擔的，其間不存在連帶關系。證券服務機構如會計師事務所和律師事務所等應當對各自提供的審計報告、法律意見書的真實性、準確性和完整性獨立承擔相應的法律責任。雖然保薦機構對這些資料的真實性和完整性也在進行審查，但這是在不影響證券服務機構的獨立地位和專業(yè)判斷前提下的審查，并且在事實上也只能是形式性的審查，因此對這些資料的違法披露信息給投資者造成財產(chǎn)損失，應由發(fā)行人和參與資料制作的證券服務機構承擔連帶賠償責任，而不應當再由保薦機構也介入其中并承擔連帶責任?！?3〕參見陳潔：《論保薦機構的擔保責任》，《環(huán)球法律評論》2010年第6期。

2.明確中介機構各自的歸責原則與免責事由。證券民事責任具有法定性的特點，這在虛假陳述的民事責任制度中體現(xiàn)得尤為明顯。諸如，《證券法》直接規(guī)定虛假陳述的民事主體范圍，直接規(guī)定適用不同主體的不同歸責原則，直接規(guī)定連帶責任的適用范圍。如果信息公開義務人違法所承擔的是無過錯責任，那么，不能認為證券服務機構的連帶責任就一定是無過錯責任。在這些主體有過錯時，則與發(fā)行人承擔連帶責任；在其沒有過錯時，則不承擔連帶責任。只是對連帶責任主體實行推定過錯歸責原則。具體到中介機構，其承擔的是過錯推定責任，能夠證明自己沒有過錯的，就能免責，即以“能夠證明自己沒有過錯”作為免責事由。

（五）證券公益訴訟與示范判決的引入

證券糾紛小額多數(shù)的典型特征導致眾多投資者的搭便車心理和集體行動困境，致使證券民事賠償訴訟的提起率低下。為完善投資者保護，在投資者權益救濟方面，引入證券公益訴訟與示范判決機制甚為必要。

1.證券公益訴訟。2014年成立的中證中小投資者服務中心（以下簡稱“投服中心”），是由證監(jiān)會直接管理的證券金融類公益機構，其主要職責是通過持股行權、糾紛調(diào)解、證券支持訴訟、投資者教育等方式，為中小投資者自主維權提供教育、法律、信息、技術等服務。目前，由投服中心作為主體的公益性維權模式初見成效，相關試點工作有望全面鋪開?！?4〕參見潘清：《“投服中心”參與公益性維權為股市小散維權提供支撐》，《上海證券報》2017 年 2 月 26 日第4版。但投服中心提起的公益訴訟缺乏必要的法律保障。我國2013年修訂的《民訴法》第55條規(guī)定，“對污染環(huán)境、侵害眾多消費者合法權益等損害社會公共利益的行為，法律規(guī)定的機關和有關組織可以向人民法院提起訴訟?！币来艘?guī)定，投服中心是否屬于“法律規(guī)定的機關和有關組織”，從而以投資者保護組織名義，代表證券市場中特定的或不特定的受侵害投資者整體利益提起公益訴訟還有待明確。筆者建議，訴訟法層面應盡快明確賦予投服中心公益訴訟的主體地位，同時規(guī)定投服中心公益訴訟可以享受減免相關訴訟費用等優(yōu)惠政策，〔35〕參見陳潔：《投服中心公益股東權的配置及制度建構——以“持股行權”為研究框架》，《投資者》2018年第1輯。以減少投資者保護的成本、提高投資者保護的效率。

2.示范訴訟與示范判決。所謂示范訴訟與示范判決，就是指基于投服中心的有益實踐，由投服中心選取典型證券侵權案件，接受投資者委托就該侵權行為支持投資者提起損害賠償?shù)氖痉对V訟，由法院就該案共同的法律問題和事實問題進行審理，作出示范判決，判決效力及于所有授權的投資者?！?6〕參見羅薈：《投服中心民事賠償訴訟方式研究》，《投資者》2018年第3輯?！蹲罡呷嗣穹ㄔ?、中國證券監(jiān)督管理委員會關于在全國部分地區(qū)開展證券期貨糾紛多元化解機制試點工作的通知》提出要建立示范判決機制?！蹲罡呷嗣穹ㄔ宏P于進一步推進案件繁簡分流優(yōu)化司法資源配置的若干意見》第7條也規(guī)定：“探索實行示范訴訟方式?！蹦壳巴斗行闹С制鹪V之后法院的判決仍屬個案判決，雖然原被告可能會將已生效的判決作為和解的參考，但是判決本身不具有任何擴張效力，若同類案件的其他當事人提起訴訟，法院仍需個案進行認定，不利于糾紛的快速解決。示范訴訟與示范判決的引入無疑能有效提升證券民事賠償?shù)乃痉ㄐ?，有助一體化解決群體性糾紛，既滿足了原告的救濟賠償需求，大大提高了違法成本，也能有效威懾資本市場的欺詐行為。

四、結語

“大力推進發(fā)行機制的市場化，確立市場機制對配置資本市場資源的基礎性地位”已經(jīng)成為我國證券發(fā)行制度改革的目標?？苿?chuàng)板注冊制的推出，不僅僅是是我國資本市場一次發(fā)行制度的改革試驗，更是應對域外資本市場變革、推進我國資本市場證券法治變革的重要契機。在改革與市場之間，如何預先建構法治化的實施措施，確保改革能夠有序推行并實現(xiàn)對改革全過程的有效控制，當然取決于我們對市場與政府關系的科學認識與充分恰當?shù)慕?jīng)驗總結。資本市場日新月異，各項改革未有窮期，我們?nèi)沃氐肋h。