□劉昱彤

一、引言

近年，隨著金融市場的迅速發(fā)展，更多的民眾成為投資者，證券分析師作為金融市場上掌握高度的專業(yè)知識和分析技術(shù)的從業(yè)人員，金融市場的重要樞紐，其影響力越來越大，促進(jìn)信息的快速傳導(dǎo)和市場的定價率以及為投資者帶來盈利的同時，其負(fù)面影響同樣突出，證券公司多元化的業(yè)務(wù)使利益沖突問題有了存在的條件，為自身利益損害投資者利益，阻礙市場健康有序發(fā)展。

證券分析師則利用自身的信息優(yōu)勢，出現(xiàn)違規(guī)炒股，或進(jìn)行內(nèi)幕交易等行為，而監(jiān)管制度的不完善使利益沖突問題更加嚴(yán)重，證券分析師傾向于發(fā)布樂觀的盈余預(yù)測和股票評級的研究報告，誘導(dǎo)信息匱乏的中小投資者購入相關(guān)證券，造成不良后果。鑒于上訴情況，證券分析師所出具的建議客觀性和獨立性受到重要關(guān)注。

2016年證券行業(yè)累計實現(xiàn)營業(yè)收入3279.94億元，其中代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入1052.95億元、證券投資收益(含公允價值變動)568.47億元、證券承銷與保薦業(yè)務(wù)凈收入519.99億元、財務(wù)顧問業(yè)務(wù)凈收入164.16億元、投資咨詢業(yè)務(wù)凈收入50.54億元。證券經(jīng)紀(jì)、證券自營、承銷與保薦三大傳統(tǒng)業(yè)務(wù)收入合計占營業(yè)收入的65.29%。

在證券公司發(fā)展多元化業(yè)務(wù)時，我國的研究學(xué)者在利益沖突的視角下進(jìn)行了多方面的研究調(diào)查，對于利益沖突的起因及其造成的后果都進(jìn)行了詳細(xì)說明。但是由于中國金融市場發(fā)展速度快，但建成時間短，證券分析師因利益沖突問題而造成的不良后果就越發(fā)嚴(yán)重。本文通過對利益沖突現(xiàn)狀進(jìn)行研究，提出證券分析師存在的問題，給出建議，使更多投資者受益，同時更好地穩(wěn)定金融市場，進(jìn)一步適應(yīng)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)、激發(fā)自身活力有重要意義。

二、證券分析師利益沖突的現(xiàn)狀

(一)證券分析師利益沖突內(nèi)涵。證券分析師指的是在證券領(lǐng)域從業(yè)的人員，通過自身所掌握的專業(yè)知識和分析技術(shù)，為廣大投資者提供投資理財信息咨詢服務(wù)。證券分析師的利益沖突問題是指，證券分析師利用證券市場存在的信息不對稱現(xiàn)象，通過自身具有的信息優(yōu)勢發(fā)布有偏頗不夠客觀的研究報告誤導(dǎo)投資者。作為同時服務(wù)上述兩個市場主體的信息中介，證券分析師在職能上可能存在著潛在的“利益沖突”。證券分析師可能出具樂觀報告，有利發(fā)行者，誘導(dǎo)更多投資者參與投入，加大投資金額，從而獲得經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的收入。由于中小投資者專業(yè)水平和信息成本受限，輕信證券分析師的研究報告，出現(xiàn)信息不對稱問題，證券分析師就可利用自身信息優(yōu)勢剝奪中小投資者利益。信息不對稱，證券分析師立場和職能的利益沖突問題將嚴(yán)重影響金融市場的發(fā)展。

表1

數(shù)據(jù)來源：匯博資訊網(wǎng)采集。

(二)我國證券分析師發(fā)布樂觀傾向的報告。采用十大最佳券商對于各行業(yè)所發(fā)布的研究報告，將研究報告所持的股票評級分為買入、增持、中性、減持、賣出五種，如表1所示。從中可以看出這十家證券公司對上市公司的股票發(fā)布的投資評級中“增持”和“買入”評級占比為42%和55%，而中性的投資評級占比僅為3%，“減持”和“賣出”占比均為0，其出現(xiàn)的股票評級次數(shù)在各個行業(yè)僅為一次甚至沒有。如表1所示，證券分析師基本只發(fā)布買入和增持的股票評級，基本回避所有減持賣出的建議。由此看出證券分析師總體上傾向于發(fā)布樂觀的盈余預(yù)測，支持投資者加大投資資金比例，而對于減持和賣出相關(guān)的負(fù)面消息則選擇回避。并且當(dāng)上市公司因曝光丑聞事件而導(dǎo)致股價下跌，投資者遭受損失時，大多數(shù)的證券分析師仍然表示維持評級，較少的證券分析師認(rèn)為將要下調(diào)評級。

三、證券分析師利益沖突的原因分析

(一)來自于證券公司內(nèi)部的壓力。由于我國證券公司業(yè)務(wù)多元化的影響，公司的創(chuàng)新業(yè)務(wù)與傳統(tǒng)業(yè)務(wù)交錯執(zhí)行。證券公司在一級市場為上市公司的承銷與并購業(yè)務(wù)是其高額利潤的主要來源。證券公司要求證券分析師發(fā)布關(guān)于目標(biāo)公司最好的股票評級取悅目標(biāo)客戶，拉高股價，從中獲利。

證券公司可能買入股票后，為了使所持股價上漲讓證券分析師發(fā)布不具有客觀性的研究報告來誘導(dǎo)投資者進(jìn)行購買，然后證券公司再大量拋售其分析師推薦的股票，以從中獲取高額利潤，惡意操縱市場，來帶不良影響。

(二)來自機(jī)構(gòu)投資者的壓力。在證券市場上，機(jī)構(gòu)投資者是證券公司的主要客戶，對證券公司的營業(yè)利潤造成較大壓力，機(jī)構(gòu)投資者對于資金的盈利要求較高，對進(jìn)行托管的證券公司造成了較大的壓力。證券分析師為此將會因此誘導(dǎo)普通散戶購買股票拉高股價，以此操縱價格，損害散戶的利益。

(三)源于證券分析師個人利益的影響。當(dāng)證券公司的薪酬制度規(guī)定證券分析師的利益主要通過投行業(yè)務(wù)增值時，證券分析師利益沖突問題會變得更加嚴(yán)重。這樣的薪酬制度下，證券分析師為了自身的利益可能發(fā)布具有樂觀傾向的盈余預(yù)測或股票評級，誘導(dǎo)投資者買入股票帶來更多的傭金報酬或者使所在證券公司所承銷的股票股價上升。證券分析師的研究報告因而喪失應(yīng)具有的獨立性與客觀性，由投資者的投資顧問變成誘導(dǎo)投資者進(jìn)行消費的營銷團(tuán)隊。

證券公司的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)也會使證券分析師傾向發(fā)布樂觀的預(yù)測盈余，給與投資者買入或增持的決策建議，從而誘導(dǎo)投資者加大交易額，推動股價的急速上升，使投資者盲目跟從，進(jìn)而實現(xiàn)更高的交易量，獲取更高的傭金收入。相反，若是證券分析師給出減持或賣出的建議，投資者對市場期望下降，交易額會隨之減少，而通過傳統(tǒng)業(yè)務(wù)獲利的證券公司也將因此受到影響。這樣的傳導(dǎo)機(jī)制使利益沖突問題越發(fā)明顯，并且證券分析師利益沖突行為將有損投資者利益。

四、證券分析師沖突問題的對策

(一)加強(qiáng)聲譽機(jī)制對證券分析師利益沖突問題的約束。強(qiáng)化證券分析師聲譽機(jī)制對利益沖突問題的約束作用，我國證券市場雖然對分析師進(jìn)行等級分類，但等級十分模糊，大多是投資者人云亦云地相信證券分析師給出的投資建議進(jìn)行決策。而聲譽機(jī)制的建立將可有效地解決該問題，證券分析師應(yīng)長期保持較高的聲譽而發(fā)布質(zhì)量較高，預(yù)測更為準(zhǔn)確的股票評級。建立有效的聲譽機(jī)制就需要引入證券分析師長期有效跟蹤機(jī)制和長期責(zé)任承擔(dān)制度，證券分析師所出具的研究報告應(yīng)建立在證券分析師對上市公司正確的風(fēng)險認(rèn)識、股票評級或者更新上市公司信息。對于嚴(yán)重?fù)p害投資者利益操縱市場的行為，應(yīng)當(dāng)建立適當(dāng)?shù)拈L期責(zé)任承擔(dān)制度對相關(guān)分析師予以約束。

(二)建立并完善證券分析師的信息披露制度。信息披露制度作為證券監(jiān)管制度的重要基石，是其制定法律的基本原則，由于證券市場上存在的信息不對稱和逆向選擇問題，信息披露制度無疑是解決該現(xiàn)象最直接最有效的方法。

上市公司為取得更好的股價，要求金融中介為其進(jìn)行美化包裝，虛構(gòu)財務(wù)報表，蒙騙投資者，損害市場發(fā)展。由此，我國應(yīng)加強(qiáng)對證券市場的監(jiān)管，完善信息披露制度并嚴(yán)格執(zhí)行，增強(qiáng)其操作性，細(xì)化披露內(nèi)容，盡量使上市公司展現(xiàn)出真實的企業(yè)水平。在披露分析師與目標(biāo)公司的利益關(guān)系后，增強(qiáng)對證券分析師的約束機(jī)制并建立合理的薪酬制度。

(三)完善“中國墻”制度。“中國墻”制度作為一種券商自律機(jī)制,并不對其進(jìn)行直接的管制，而是用隔離的手段規(guī)避可能出現(xiàn)的利益沖突，并降低了管制成本。

“中國墻”制度是將證券分析師的咨詢部和投資部分離開來，并通過法律的形式加以約束。部門間職能分離，即進(jìn)行承銷或并購業(yè)務(wù)的分析師不得向投資者發(fā)布對該股票的分析報告，并對分析師的研究報告進(jìn)行評估，在多重保障下確保分析報告的客觀性與獨立性。證券公司做好內(nèi)部控制，增強(qiáng)部門間的獨立性，加大內(nèi)部監(jiān)管，使信息適當(dāng)隔離，職能部門間相互制約，更好地完善和實行有效證券監(jiān)管，確保廣大投資者的利益受到保護(hù)。

五、結(jié)語

針對于證券分析師利益沖突問題，需要完善市場監(jiān)管體制體系。一個健康有序的證券市場是證券分析師將其職能發(fā)揮的前提，證券市場需要完善各方面的制度。完善相關(guān)的法律法規(guī)和政策，考慮效率性與公平性，適當(dāng)?shù)乇苊饫鏇_突，保護(hù)金融機(jī)構(gòu)的資源整合得到規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)效益的積極性；加強(qiáng)行業(yè)的自律組織建設(shè)工作。解決上市公司的治理問題，完善信息披露制度的法規(guī)法則，細(xì)化信息披露事項，增強(qiáng)信息透明度。還應(yīng)該嚴(yán)格控制企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易等。完善證券公司監(jiān)管制度，建立“中國墻”制度，做好信息隔離措施，增強(qiáng)證券公司自律管理，保持證券分析師的客觀性和獨立性；分離研究部門和業(yè)務(wù)部門，制定更切合實際的證券分析師職業(yè)道德規(guī)范。