葉李希

(寧波大學(xué) 商學(xué)院，浙江 寧波 315211)

獨(dú)角獸概念在2013年被提出，描繪的是一個(gè)具體歷史條件下的情形，在過(guò)去十年間，6萬(wàn)多企業(yè)中僅有39家公司實(shí)現(xiàn)了估值達(dá)到10億美元以上?！蔼?dú)角獸”概念在經(jīng)濟(jì)漸漸復(fù)蘇的形勢(shì)下被提出，為新興企業(yè)指明了一個(gè)發(fā)展方向和目標(biāo)，也引起了投資者們進(jìn)一步的關(guān)注。從一定程度上講，獨(dú)角獸概念的提出有利于獨(dú)角獸企業(yè)在逐步增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下跟上步伐，持續(xù)、更好地發(fā)展。

但由于獨(dú)角獸企業(yè)剛剛興起，很多人對(duì)于這一類(lèi)企業(yè)的特征把握的并不明確，較為模糊。本文旨在通過(guò)合理的分析并輔以財(cái)務(wù)指標(biāo)的評(píng)級(jí)，讓大家對(duì)于獨(dú)角獸企業(yè)能夠有一個(gè)更加深刻的認(rèn)識(shí)并能較為精準(zhǔn)的把握其特征。

本文首先就獨(dú)角獸企業(yè)的概念界定與核心特征進(jìn)行概述，之后將進(jìn)一步分析獨(dú)角獸企業(yè)的行業(yè)分布特征，然后本文將通過(guò)對(duì)真正意義上的獨(dú)角獸上市公司進(jìn)行財(cái)務(wù)分析并與其他上市公司進(jìn)行比對(duì)，從而進(jìn)一步分析出真正意義上獨(dú)角獸上市企業(yè)的核心特征與優(yōu)勢(shì)。

一、獨(dú)角獸概念界定與其核心特征

(一)獨(dú)角獸概念的界定

美國(guó)著名風(fēng)險(xiǎn)投資家Aileen Lee于2013年提出了新的“獨(dú)角獸”概念，它代表著估值達(dá)到10億美元以上的初創(chuàng)企業(yè)，它們發(fā)展迅速，數(shù)量稀少，深受投資者歡迎；此處的“初創(chuàng)”被許多投資公司定義為不到十年。此外，人們還將估值超過(guò)100億美元的企業(yè)稱(chēng)作“超級(jí)獨(dú)角獸”或“十角獸”企業(yè)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，只有0.00006%的新成立企業(yè)有機(jī)會(huì)成為“獨(dú)角獸”，且大多數(shù)獨(dú)角獸企業(yè)估值在10～40億美元左右，超級(jí)獨(dú)角獸極為少有。和“灰犀?！薄昂谔禊Z”的概念一樣，這些以動(dòng)物名稱(chēng)命名的概念因其生動(dòng)有趣而廣泛流行并令人印象深刻。

(二)獨(dú)角獸概念企業(yè)的分類(lèi)

獨(dú)角獸概念股可以被分成三類(lèi)，真正的獨(dú)角獸企業(yè)，與獨(dú)角獸企業(yè)相關(guān)聯(lián)的上市公司以及上市以后類(lèi)似于獨(dú)角獸企業(yè)的次新上市公司。

1.獨(dú)角獸企業(yè)

第一類(lèi)獨(dú)角獸概念股為真正的獨(dú)角獸企業(yè)，例如剛剛在A股上市的獨(dú)角獸企業(yè)藥明康德、寧德時(shí)代與富士康。此外真正意義上的獨(dú)角獸企業(yè)還包括即將通過(guò)CDR回歸中概股上市交易的美股股票諸如百度、阿里巴巴、京東、攜程、微博、網(wǎng)易以及港股上市的騰訊控股和舜宇光學(xué)，這些企業(yè)均為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的高科技公司。

這一類(lèi)真正意義上的獨(dú)角獸企業(yè)也是本文所討論的重點(diǎn)。

2.參股獨(dú)角獸

第二類(lèi)概念股是與獨(dú)角獸有關(guān)聯(lián)的上市公司，它們或?qū)Κ?dú)角獸企業(yè)有過(guò)投資，作為股東存在，屬于參股獨(dú)角獸；或與獨(dú)角獸公司有業(yè)務(wù)合作的公司，這類(lèi)企業(yè)與獨(dú)角獸公司交流十分密切，互相有著一定程度的影響。

3.上市后類(lèi)似于獨(dú)角獸企業(yè)的次新上市公司

就上市后類(lèi)似于獨(dú)角獸企業(yè)的次新股來(lái)說(shuō)，雖然它們有的上市一年之內(nèi)沒(méi)有分紅送股，有的未被市場(chǎng)主力明顯炒作，但這類(lèi)企業(yè)符合獨(dú)角獸估值10億美元以上、公司誕生于十年之內(nèi)的標(biāo)準(zhǔn)，并且處于生物科技、云計(jì)算、人工智能、高端制造四大新興行業(yè)。

(三)獨(dú)角獸企業(yè)的特征與分布

1.獨(dú)角獸企業(yè)的特征

(1)資產(chǎn)特征——“輕資產(chǎn)”

首先我們了解輕資產(chǎn)的這一概念，與所謂的“重資產(chǎn)”運(yùn)營(yíng)模式下的企業(yè)不同，“輕資產(chǎn)”企業(yè)不會(huì)將大量的資金堆積在固定資產(chǎn)，存貨與應(yīng)收賬款上，反之，它們會(huì)將它們的主要精力與資金投入到能夠大量增加它們產(chǎn)品價(jià)值品牌建設(shè)的環(huán)節(jié)之中，起到所謂的“四兩撥千斤”的作用，大大提高企業(yè)的盈利能力[1]。

同時(shí)，因?yàn)闆](méi)有大量的固定資產(chǎn)，“輕資產(chǎn)”型的企業(yè)還具備更強(qiáng)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，在行業(yè)不景氣之時(shí)也能更好地轉(zhuǎn)型。

以同為醫(yī)療行業(yè)的藥明康德與恒康醫(yī)療為例，藥明康德如今的總市值為846.9億，為恒康醫(yī)療(67.34億)12.58的倍，但是通過(guò)下表我們可知兩家上市公司的固定資產(chǎn)，存貨，應(yīng)收賬款卻相差無(wú)幾。

表1 獨(dú)角獸企業(yè)與非獨(dú)角獸企業(yè)的資產(chǎn)對(duì)比情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：2018年中報(bào)

所以我們并不難看出，“輕資產(chǎn)”乃是獨(dú)角獸企業(yè)的一大特征。

(2)盈利能力強(qiáng)

獨(dú)角獸企業(yè)多產(chǎn)生于新興產(chǎn)業(yè)，具有先發(fā)的優(yōu)勢(shì)，能較為快速的占領(lǐng)大量的市場(chǎng)份額，從而獲取大量的利潤(rùn)，即使是那些處于傳統(tǒng)行業(yè)的獨(dú)角獸企業(yè)也都是處于此傳統(tǒng)行業(yè)的前端，如寧德時(shí)代，雖然處在電源設(shè)備制造這一傳統(tǒng)行業(yè)，但其主要制造的是鋰電池，處于此行業(yè)的前端(新能源制造)，故也可以獲得較多利潤(rùn)。

即使后期有其他企業(yè)介入，希望瓜分市場(chǎng)，獨(dú)角獸企業(yè)也可憑借其規(guī)模效應(yīng)與更為成熟的技術(shù)抵御這一類(lèi)的沖擊。

(3)成長(zhǎng)性強(qiáng)

雖然獨(dú)角獸已經(jīng)是相應(yīng)行業(yè)的龍頭企業(yè)，已初具規(guī)模，但是由于其處于新興行業(yè)，所以依舊有著很高的成長(zhǎng)能力。

同時(shí)，投資者對(duì)于這一類(lèi)企業(yè)也是青睞有加，故資本市場(chǎng)上這一類(lèi)企業(yè)能夠大量的吸收投資者的財(cái)富，在大量資本的投入下，獨(dú)角獸企業(yè)有著比其他上市企業(yè)更好的機(jī)會(huì)去進(jìn)一步的擴(kuò)張，快速地成長(zhǎng)。

2.獨(dú)角獸企業(yè)的分布

大部分的獨(dú)角獸企業(yè)以提供軟件服務(wù)為主，行業(yè)主要集中于零售/電商，技術(shù)/服務(wù)，金融服務(wù)行業(yè)，其中金融行業(yè)已成為國(guó)內(nèi)超級(jí)獨(dú)角獸的最大爆發(fā)點(diǎn)。截至2018年3月31日，國(guó)內(nèi)共計(jì)有151家獨(dú)角獸企業(yè)，

就國(guó)內(nèi)獨(dú)角獸行業(yè)分布而言，電子商務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)金融、文化娛樂(lè)、交通出行與大健康是獨(dú)角獸企業(yè)所在的主要行業(yè)，占比65.38%。其中總估值最高為互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)，達(dá)1萬(wàn)億人民幣，互聯(lián)網(wǎng)金融與文化娛樂(lè)行業(yè)分別以位居其后。袁曉輝等對(duì)全球獨(dú)角獸企業(yè)進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)其用戶(hù)數(shù)量，收入或融資金額均呈現(xiàn)大幅增長(zhǎng)趨勢(shì)，企業(yè)所在行業(yè)發(fā)展?jié)摿Υ?，企業(yè)年齡約為4～8年，企業(yè)城市發(fā)展?jié)摿Ω?，擁有豐富的創(chuàng)新資源，經(jīng)濟(jì)規(guī)模與用戶(hù)基數(shù)較大[2]。

圖1 獨(dú)角獸企業(yè)各行業(yè)領(lǐng)域數(shù)量分布資料來(lái)源：獨(dú)角獸企業(yè)的發(fā)展態(tài)勢(shì)及成長(zhǎng)路徑(2018)

從獨(dú)角獸的地域分布來(lái)看，美國(guó)擁有全球最多的獨(dú)角獸企業(yè)，占比高達(dá)55%，中國(guó)位居第二，占比25%，形成了中美雙寡頭的局面。我國(guó)獨(dú)角獸企業(yè)主要分布在北京、上海、杭州、深圳四大城市。主要集中于高新區(qū)，數(shù)量高達(dá)116家。其中北京以擁有高達(dá)80家獨(dú)角獸企業(yè)位居全球第一，舊金山排行第二。多數(shù)獨(dú)角獸以B2B的零售模式為主，向消費(fèi)者直接銷(xiāo)售產(chǎn)品和服務(wù)[3]。

從年齡分布來(lái)看，有70%的CEO為70后、80后，年齡普遍較輕；50%為博碩士，且多數(shù)為海內(nèi)外名校，文化水平較高；30%具有海外背景；70%擁有創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗(yàn)，縱使沒(méi)有創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷的創(chuàng)業(yè)者，也曾經(jīng)在相關(guān)行業(yè)擔(dān)任過(guò)重要職位[4]。

表2 京滬深杭獨(dú)角獸企業(yè)分布

資料來(lái)源：獨(dú)角獸企業(yè)的發(fā)展態(tài)勢(shì)及成長(zhǎng)路徑(2018)

二、基于財(cái)務(wù)分析視角的獨(dú)角獸企業(yè)特征分析

接著我們將通過(guò)對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)的選取與分析對(duì)獨(dú)角獸上市企業(yè)的特征與投資價(jià)值做進(jìn)一步的分析

(一)指標(biāo)的選取

1.在盈利能力方面我們將選取凈資產(chǎn)回報(bào)率

凈資產(chǎn)回報(bào)率(凈資產(chǎn)收益率)是公司稅后利潤(rùn)除以?xún)糍Y產(chǎn)得到的百分比率；用以衡量公司運(yùn)用自有資本的效率，公司對(duì)股東投入資本的利用效率。由于此指標(biāo)與我們投資者有著密切的聯(lián)系，對(duì)比利潤(rùn)增長(zhǎng)率此指標(biāo)還能夠衡量上市公司運(yùn)用投資者所投入資本的能力，故本文選擇這一指標(biāo)進(jìn)行對(duì)獨(dú)角獸企業(yè)盈利能力的衡量。同時(shí)考慮到部分企業(yè)會(huì)通過(guò)增加或減少非營(yíng)業(yè)業(yè)務(wù)的手段從而對(duì)企業(yè)利潤(rùn)進(jìn)行操縱的嫌疑，比如買(mǎi)賣(mài)企業(yè)的廠房與其他固定資產(chǎn)，本文將扣費(fèi)利潤(rùn)與凈利潤(rùn)之比納入考量范圍內(nèi)。

2.在償債能力方面我們將選取速動(dòng)比率

速動(dòng)比率是流動(dòng)資產(chǎn)減去存貨的差與流動(dòng)負(fù)債之比，用于衡量短期償債能力。一般情況下，速動(dòng)比率越高，企業(yè)的償債能力越強(qiáng)，速動(dòng)比率越低，則表示企業(yè)的償債能力越弱。速凍比率應(yīng)當(dāng)保持在一個(gè)合適的水平(通常為1)，倘若過(guò)高則表示企業(yè)未能有效利用速動(dòng)資產(chǎn)。選取速動(dòng)比率而非資產(chǎn)負(fù)債率的原因是它更能反映出短時(shí)間內(nèi)企業(yè)的償債能力。

3.在運(yùn)營(yíng)能力方面我們將選取總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是銷(xiāo)售收入總額減去折扣的差與平均資產(chǎn)總額(年初與年末資產(chǎn)額的平均值)之比，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，企業(yè)的銷(xiāo)售能力越強(qiáng),投資效益越大?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率受各部分資產(chǎn)使用效率影響，例如流動(dòng)資產(chǎn)，固定資產(chǎn)，存貨等。它能較全面地反映企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)能力，進(jìn)而體現(xiàn)出企業(yè)的運(yùn)營(yíng)能力，而這也是本文選取它的原因。

4.在企業(yè)本身的成長(zhǎng)性方面我們將選取扣非凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)率

扣非利潤(rùn)的增長(zhǎng)率代表企業(yè)當(dāng)期扣非凈利潤(rùn)比上期扣非凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)幅度，指標(biāo)值越大，持續(xù)的年份越長(zhǎng)則代表企業(yè)的成長(zhǎng)性越大。選取扣非利潤(rùn)而非凈利潤(rùn)的原因也如在盈利能力中采用扣非利潤(rùn)與凈利潤(rùn)的比值作為參考指標(biāo)一樣，都是為了減少企業(yè)本身對(duì)利潤(rùn)的操縱。

(二)獨(dú)角獸企業(yè)的價(jià)值分析

我們將以最近上市的兩家獨(dú)角獸企業(yè)—寧德時(shí)代與藥明康德為例，根據(jù)上述選取的財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)其進(jìn)行價(jià)值分析，同時(shí)為了增加對(duì)比性，本文針對(duì)這兩家上市公司所處的行業(yè)選出了其他兩家體量(總資產(chǎn))相似的非獨(dú)角獸上市公司進(jìn)行對(duì)比，相信這樣的比較能使我們可以更加清晰地認(rèn)識(shí)到獨(dú)角獸企業(yè)的特征與價(jià)值所在。表3中的指標(biāo)為2017、2018兩年數(shù)值的平均值。

表3 獨(dú)角獸上市企業(yè)與同行業(yè)非獨(dú)角獸上市企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)值

數(shù)據(jù)來(lái)源：2017，2018年企業(yè)中報(bào)

為了更加清晰地呈現(xiàn)出企業(yè)對(duì)應(yīng)能力的狀況，本文將對(duì)每一企業(yè)中的每一指標(biāo)進(jìn)一步進(jìn)行評(píng)級(jí)，評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)如下：

1)對(duì)于每一個(gè)指標(biāo)我們都將用A B C三個(gè)等級(jí)表示其好壞狀況，A為優(yōu)秀，B為一般，C為較差，對(duì)于差距相對(duì)不明顯的指標(biāo)我們將通過(guò)在級(jí)別后加上“+”“-”符號(hào)做到更為精確的描述。

2)對(duì)于盈利能力，成長(zhǎng)性這兩個(gè)指標(biāo)來(lái)說(shuō)，數(shù)值越大便代表越優(yōu)秀。

3)償債能力方面，對(duì)于醫(yī)療與電源設(shè)備這兩個(gè)行業(yè)來(lái)說(shuō)，1是一個(gè)較為健康的數(shù)值，越接近1，便代表其越優(yōu)秀，適量的超過(guò)1也并無(wú)大礙，但數(shù)值若過(guò)小則代表了企業(yè)在償債方面較為困難有一定風(fēng)險(xiǎn)，這一方面的評(píng)級(jí)自然也會(huì)較低。

4)營(yíng)運(yùn)能力方面，數(shù)值越小便代表越優(yōu)秀。

5)在附加盈利能力測(cè)試環(huán)節(jié)，大于50%即為通過(guò)，至少可證明企業(yè)沒(méi)有明顯的操作利潤(rùn)的行為。

根據(jù)以上規(guī)則，我們得到評(píng)級(jí)如表4所示。

表4 獨(dú)角獸上市企業(yè)與非獨(dú)角獸上市企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的評(píng)級(jí)

從表中我們并不難看出，如今新上市的兩家獨(dú)角獸企業(yè)在其相應(yīng)的領(lǐng)域之中綜合的表現(xiàn)都是非常優(yōu)秀的，確實(shí)可以當(dāng)之無(wú)愧地稱(chēng)之為龍頭企業(yè)。特別是在盈利能力與成長(zhǎng)性方面，獨(dú)角獸企業(yè)的優(yōu)勢(shì)更為突出，藥明康德盈利能力遠(yuǎn)超其他兩家上市公司，成長(zhǎng)性方面也表現(xiàn)得較為優(yōu)秀，雖然寧德時(shí)代的盈利能力略低于金風(fēng)科技，但依舊遠(yuǎn)超行業(yè)平均(1.56%)，成長(zhǎng)性也為三家同體量上市公司中最優(yōu)。

三、結(jié)語(yǔ)

通過(guò)財(cái)務(wù)指標(biāo)的分析我們也印證了我們之前所提出的獨(dú)角獸特征，即是具有強(qiáng)大的盈利能力，高成長(zhǎng)性，且大多都為輕資產(chǎn)的企業(yè)。