陳希琳

作為一塊新的金融牌照，銀行理財(cái)子公司猶如投入資管大池子中的一朵浪花，在資管市場(chǎng)掀起陣陣漣漪。2018年12月26日和2019年1月4日，中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)分別批準(zhǔn)中國(guó)建設(shè)銀行、中國(guó)銀行和中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行、交通銀行設(shè)立理財(cái)子公司，預(yù)計(jì)2019年上半年理財(cái)子公司將正式成立。那么，銀行理財(cái)子公司將給資管市場(chǎng)帶來何種影響，對(duì)于投資者而言，在2019年又該如何迎難而上？

新的金融牌照

作為非銀行金融機(jī)構(gòu)，理財(cái)子公司是一塊新的金融牌照。中國(guó)人民大學(xué)重陽金融研究院副院長(zhǎng)董希淼向《經(jīng)濟(jì)》記者表示，與銀行系基金公司相比，理財(cái)子公司有自己的特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)?！皬臉I(yè)務(wù)范圍看，除了公募業(yè)務(wù)外，理財(cái)子公司還有一些私募、信托方面的業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)范圍要更廣一些。從監(jiān)管角度來看，基金公司受證監(jiān)會(huì)監(jiān)管，但理財(cái)子公司受銀保監(jiān)會(huì)監(jiān)管。一般而言，理財(cái)子公司將主要開展債券、貨幣市場(chǎng)等標(biāo)準(zhǔn)化投資和非標(biāo)投資，而基金公司可能專注二級(jí)市場(chǎng)投資。從戰(zhàn)略定位來看，理財(cái)子公司要服從母銀行整體發(fā)展戰(zhàn)略，與銀行批發(fā)、零售和分支機(jī)構(gòu)、其他子公司之間日常協(xié)作配合較多?；鸸?、信托公司是相對(duì)獨(dú)立的經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)，部分公司直接從市場(chǎng)收購而來，雖然也會(huì)借助母銀行資源，但與母銀行的關(guān)聯(lián)相對(duì)松散。而理財(cái)子公司承接銀行理財(cái)業(yè)務(wù)，成立之后有較大的存量業(yè)務(wù)，在這個(gè)基礎(chǔ)上再開展增量業(yè)務(wù)，與母銀行關(guān)系更加密切?！?/p>

不過，需要強(qiáng)調(diào)的是，理財(cái)子公司并不是“超級(jí)牌照”“萬能牌照”?！八c銀行體系之外的基金公司、信托公司等其他資管機(jī)構(gòu)在經(jīng)營(yíng)理念、投資風(fēng)格、人才儲(chǔ)備等方面不盡相同。如與信托公司相比，銀行理財(cái)子公司不能開展財(cái)產(chǎn)權(quán)信托（設(shè)立特殊目的載體SPV）、動(dòng)產(chǎn)或不動(dòng)產(chǎn)信托、慈善信托等業(yè)務(wù)，理財(cái)子公司理財(cái)產(chǎn)品也不得直接投資于信貸資產(chǎn)；在自有資金運(yùn)用方面，銀行理財(cái)子公司自有資金不能開展貸款、租賃等業(yè)務(wù)。由此看來，銀行理財(cái)子公司的設(shè)立并不能完全取代信托公司。各類資管機(jī)構(gòu)之間有競(jìng)爭(zhēng)但更有合作，未來可構(gòu)建一種良性的競(jìng)合關(guān)系。”董希淼表示。

背后的驅(qū)動(dòng)力

近年來，隨著我國(guó)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)快速發(fā)展，商業(yè)銀行在監(jiān)管部門支持下開始探索獨(dú)立經(jīng)營(yíng)模式。早在2015年1月，在全國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理工作會(huì)議上，時(shí)任中國(guó)銀監(jiān)會(huì)主席尚福林就提出，“要探索部分業(yè)務(wù)板塊和條線子公司制改革，條件成熟的銀行可以對(duì)信用卡理財(cái)私人銀行等業(yè)務(wù)板塊進(jìn)行子公司改革試點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)法人獨(dú)立經(jīng)營(yíng)。”兩個(gè)月后，中國(guó)光大銀行董事會(huì)便通過《關(guān)于設(shè)立理財(cái)業(yè)務(wù)獨(dú)立法人機(jī)構(gòu)的議案》，決定“全資設(shè)立理財(cái)業(yè)務(wù)子公司”。當(dāng)年，浦發(fā)銀行、中信銀行等股份制商業(yè)銀行也開始籌備理財(cái)業(yè)務(wù)子公司。

董希淼表示，銀行理財(cái)業(yè)務(wù)在為服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融消費(fèi)者提供更方便快捷服務(wù)的同時(shí)，也產(chǎn)生一些問題，如部分資金投向不透明，融資鏈條拉長(zhǎng)，規(guī)避監(jiān)管部門對(duì)底層資產(chǎn)核查，難以有效控制杠桿率，存在較大風(fēng)險(xiǎn)隱患。

2018年4月27日公布的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（以下簡(jiǎn)稱“資管新規(guī)”）要求，“主營(yíng)業(yè)務(wù)不包括資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)設(shè)立具有獨(dú)立法人地位的資產(chǎn)管理子公司開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，強(qiáng)化法人風(fēng)險(xiǎn)隔離?！边@是監(jiān)管制度首次明確要求商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)成立理財(cái)子公司開展資管業(yè)務(wù)。而當(dāng)年9月28日公布的《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱“理財(cái)新規(guī)”）更是再次強(qiáng)調(diào)，“商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)通過具有獨(dú)立法人地位的子公司開展理財(cái)業(yè)務(wù)”，理財(cái)子公司監(jiān)管規(guī)定另行制定。

董希淼表示，隨著我國(guó)金融體制改革不斷深化，金融業(yè)正在加快進(jìn)行各類業(yè)務(wù)創(chuàng)新和市場(chǎng)化改革。反映在組織架構(gòu)上，證券公司、基金公司等非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)，紛紛成立專門子公司進(jìn)軍資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。從銀行業(yè)看，商業(yè)銀行綜合經(jīng)營(yíng)穩(wěn)步推進(jìn)，銀行作為控股集團(tuán)旗下已有保險(xiǎn)公司、基金公司、信托公司、金融租賃等子公司，在子公司管理方面已經(jīng)積累較多經(jīng)驗(yàn)。在這種情況下，商業(yè)銀行分拆主營(yíng)業(yè)務(wù)、設(shè)立子公司條件已經(jīng)成熟，實(shí)施路徑也較為清晰。2017年11月，我國(guó)第一家獨(dú)立法人直銷銀行百信銀行正式成立，進(jìn)一步為商業(yè)銀行設(shè)立業(yè)務(wù)子公司提供了可借鑒的經(jīng)驗(yàn)。

“此次，監(jiān)管部門在‘管理辦法正式公布不到一個(gè)月時(shí)間，就批準(zhǔn)了兩家大型銀行籌建理財(cái)子公司，速度超過預(yù)期。這充分表明，監(jiān)管部門希望通過理財(cái)子公司設(shè)立，推動(dòng)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)加快轉(zhuǎn)型、回歸本源。”董希淼說，“管理辦法”可謂是應(yīng)運(yùn)而生，恰逢其時(shí)。

作為“理財(cái)新規(guī)”的配套制度，“管理辦法”與“資管新規(guī)”和“理財(cái)新規(guī)”共同構(gòu)成理財(cái)子公司開展理財(cái)業(yè)務(wù)需要遵循的監(jiān)管要求，但在多個(gè)方面放寬了要求，在董希淼看來，體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

一是理財(cái)產(chǎn)品銷售管理更加寬松。在銷售渠道上，理財(cái)子公司的理財(cái)產(chǎn)品銷售渠道將放寬至通過監(jiān)管部門獲取代理銷售理財(cái)產(chǎn)品資格的機(jī)構(gòu)，而不僅局限于吸收公眾存款的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)。在面簽要求上，首次購買理財(cái)子公司理財(cái)產(chǎn)品的客戶進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)承受能力評(píng)估，既可以在網(wǎng)點(diǎn)進(jìn)行，也可以通過電子渠道完成。而根據(jù)“理財(cái)新規(guī)”，首次購買理財(cái)產(chǎn)品的投資者只能在本行網(wǎng)點(diǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)承受能力評(píng)估。此外，理財(cái)子公司發(fā)行的公募理財(cái)產(chǎn)品，可以在本行渠道之外進(jìn)行公開宣傳。

二是理財(cái)產(chǎn)品投資范圍更加廣泛。在前期已允許銀行私募理財(cái)產(chǎn)品直接投資股票和公募理財(cái)產(chǎn)品通過公募基金間接投資股票的基礎(chǔ)上，“管理辦法”允許子公司發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品直接投資股票。對(duì)銀行來說，這意味著理財(cái)產(chǎn)品投資范圍得以擴(kuò)大，產(chǎn)品創(chuàng)新的空間更大；對(duì)股市來說，將可以引入更多的長(zhǎng)期穩(wěn)定資金，投資者結(jié)構(gòu)和投資風(fēng)格也有望改變。下一步，理財(cái)子公司將可能成為打通間接融資與直接融資的重要載體。當(dāng)然，這并不意味著理財(cái)資金將立即大量入股市。在審慎經(jīng)營(yíng)策略下，銀行資管對(duì)權(quán)益類資產(chǎn)的配置比例可能不會(huì)快速提升。不過，這將有助于提高銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的盈利能力，同時(shí)也對(duì)銀行的投研能力提出更高要求。

三是理財(cái)產(chǎn)品銷售起點(diǎn)金額不再設(shè)置。參照其他資管產(chǎn)品的監(jiān)管規(guī)定，“管理辦法”不再設(shè)置銀行理財(cái)產(chǎn)品銷售起點(diǎn)金額。這是繼“理財(cái)新規(guī)”將銀行理財(cái)產(chǎn)品銷售起點(diǎn)從5萬元降為1萬元之后，再次對(duì)理財(cái)產(chǎn)品銷售金額進(jìn)行調(diào)整。隨著投資者不斷成熟，降低銀行理財(cái)產(chǎn)品門檻確有必要，有助于銀行理財(cái)產(chǎn)品更加普惠化，覆蓋更多的普通投資者。這也有利于銀行理財(cái)產(chǎn)品與公募基金等資管產(chǎn)品公平競(jìng)爭(zhēng)，增強(qiáng)產(chǎn)品的吸引力，提高資金募集能力。

此外，“管理辦法”在非標(biāo)債權(quán)投資限額管理、理財(cái)合作機(jī)構(gòu)范圍方面、發(fā)行分級(jí)產(chǎn)品等方面也采取了適當(dāng)?shù)牟町惢胧?/p>

三個(gè)積極意義

理財(cái)子公司的新政策對(duì)于整個(gè)資管市場(chǎng)有很深遠(yuǎn)的影響，將會(huì)重塑大資管行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局。

諾亞財(cái)富首席研究官夏春接受《經(jīng)濟(jì)》記者采訪時(shí)表示，首先，大資管層面的全套監(jiān)管辦法基本已經(jīng)完成，在《資管新規(guī)》的大框架下，圍繞銀行理財(cái)、銀行理財(cái)子公司、券商資管、信托等多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域的監(jiān)管文件基本發(fā)布完畢，統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)、公平準(zhǔn)入、消除套利是大資管新規(guī)體系的核心。其次，理財(cái)子公司的頒布極大擴(kuò)展了銀行的資管業(yè)務(wù)邊界，對(duì)公募基金和信托的沖擊最大。依賴于通道業(yè)務(wù)的資管機(jī)構(gòu)將會(huì)受到大幅沖擊，銀證合作、銀基合作、銀保合作將會(huì)弱化。理財(cái)子公司還會(huì)大力培養(yǎng)主動(dòng)管理能力，維持固收產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)，發(fā)力權(quán)益類產(chǎn)品的布局。最后，銀行理財(cái)子公司和各大資管機(jī)構(gòu)之間的關(guān)系會(huì)是競(jìng)爭(zhēng)、合作并存的關(guān)系。銀行的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品還是風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的貨幣、債券類固收產(chǎn)品，短期內(nèi)不會(huì)主打權(quán)益類產(chǎn)品。因此，理財(cái)子公司會(huì)與有經(jīng)驗(yàn)、有投研能力的其他資管公司合作，參與權(quán)益類市場(chǎng)，例如發(fā)行FOF、MOM產(chǎn)品。

董希淼表示，從全球看，設(shè)立子公司開展資管業(yè)務(wù)，是國(guó)際金融業(yè)的普遍做法。對(duì)我國(guó)而言，設(shè)立理財(cái)子公司具有三方面意義：

一是有助于銀行實(shí)現(xiàn)真正的風(fēng)險(xiǎn)隔離。

二是有助于提升銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的專業(yè)性。

三是有助于進(jìn)一步深化金融體制改革。

但是董希淼表示，并不是所有商業(yè)銀行都有成立理財(cái)子公司的必要性和緊迫性，尤其是資本規(guī)模較小、資本充足率較低的部分城商行和農(nóng)商行。對(duì)于一些理財(cái)業(yè)務(wù)規(guī)模較小的銀行，成立理財(cái)子公司并不經(jīng)濟(jì)。是否成立理財(cái)子公司，應(yīng)考慮兩個(gè)方面的情況。

首先，成立理財(cái)子公司需具備一定資本實(shí)力。根據(jù)“管理辦法”規(guī)定，成立理財(cái)子公司最低注冊(cè)資本要求是10億元。這直接消耗商業(yè)銀行核心一級(jí)資本，對(duì)銀行資本充足率帶來影響，同時(shí)削弱商業(yè)銀行其他業(yè)務(wù)拓展能力。在理財(cái)子公司投入資本10億元，就意味著銀行將可能在其他業(yè)務(wù)上收縮規(guī)模。極端情況下，銀行將不得不收縮100億元—120億元信貸規(guī)模。而隨著表外業(yè)務(wù)“回表”以及資本約束加強(qiáng)，商業(yè)銀行資本補(bǔ)充壓力越來越大，中小銀行問題更突出。

其次，成立理財(cái)子公司需具備一定業(yè)務(wù)規(guī)模。如果銀行理財(cái)規(guī)模小于1000億元，那意味著成立理財(cái)子公司之后其業(yè)務(wù)不夠飽和，設(shè)立理財(cái)子公司反而影響銀行資本使用效率。此外，“管理辦法”雖然放松理財(cái)子公司非標(biāo)資產(chǎn)投資，但如果理財(cái)產(chǎn)品總凈值規(guī)模低于銀行總資產(chǎn)規(guī)模11.4%，成立子公司并不能幫助銀行擴(kuò)大理財(cái)投資非標(biāo)資產(chǎn)能力。

此外，部分中小商業(yè)銀行還存在資產(chǎn)獲取和投研能力相對(duì)不足等問題。在發(fā)行和銷售方面，中小銀行設(shè)計(jì)理財(cái)產(chǎn)品以及擴(kuò)展銷售網(wǎng)絡(luò)方面也沒有優(yōu)勢(shì)，面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)將更加激烈的銀行理財(cái)市場(chǎng)，單槍匹馬恐難有更大作為。

隨著資管新規(guī)等配套政策的相繼落地和執(zhí)行，未來幾年資管行業(yè)的人才流動(dòng)會(huì)否趨于頻繁？

“金融行業(yè)一直屬于人才流動(dòng)性高的行業(yè)，資管新規(guī)等配套政策對(duì)于人才流動(dòng)會(huì)有一定的影響，但也不至于高頻換崗。例如：銀行以前重心在固收產(chǎn)品，理財(cái)子公司開始做權(quán)益類產(chǎn)品時(shí)，會(huì)需要大量投研支持和主動(dòng)管理經(jīng)驗(yàn)足的人才。然而，主動(dòng)管理能力的培養(yǎng)需要長(zhǎng)時(shí)間的研究能力和投資能力培養(yǎng)，高頻的人才流動(dòng)難以實(shí)現(xiàn)人才的系統(tǒng)性培養(yǎng)。”諾亞研究PE工作坊余茜雯向《經(jīng)濟(jì)》記者表示，金融人才仍然以打造自身核心競(jìng)爭(zhēng)力為主。

2019年投資邏輯

剛剛過去的2018年是相當(dāng)不平靜的一年，剛性兌付的打破、資管新規(guī)的落地、金融去杠桿，以及中美貿(mào)易戰(zhàn)等都在刺激著每個(gè)投資人的神經(jīng)?？v觀全球范圍內(nèi)大多數(shù)資產(chǎn)類別在2018年都沒有獲得正收益。2019年投資者應(yīng)該怎么做？

宜信CEO唐寧向《經(jīng)濟(jì)》記者表示，“未來一定不會(huì)再像過去那樣泛泛地投資就能夠賺錢，一定要有專業(yè)性，一定要有與頭部機(jī)構(gòu)合作，一定要等上幾年，甚至更長(zhǎng)的時(shí)間?！?/p>

宜信財(cái)富資產(chǎn)配置策略研究負(fù)責(zé)人李琳博士向記者表示，投資人今年要關(guān)注兩個(gè)“拐點(diǎn)”的出現(xiàn)：一是美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“拐點(diǎn)”將在年中或會(huì)出現(xiàn)，呈現(xiàn)明顯回落；二是主要央行對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性凈注入的“拐點(diǎn)”臨近，將給經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)帶來緊縮效應(yīng)?！?/p>

唐寧認(rèn)為，“耶魯模式”應(yīng)當(dāng)成為高凈值人士進(jìn)行資產(chǎn)配置的重要參考。

“耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金的投資模式，或許可以為投資人提供一個(gè)參考的樣本。在它成立的30年中，一共歷經(jīng)4次全球性經(jīng)濟(jì)危機(jī)，但除了在2009年財(cái)年出現(xiàn)了凈值回測(cè)下滑以外，其他各個(gè)年份都是以正收益收官。在掌舵手史文森的打理下，它的凈值在30年里增長(zhǎng)了將近20倍之多，平均年化接近13%?！碧茖幈硎?，翻閱它的歷年年報(bào)，很明顯的兩個(gè)特點(diǎn)是：其一，注重長(zhǎng)期投資策略，喜歡范圍非常寬廣的分散投資；其二，超配另類資產(chǎn)，而不太強(qiáng)調(diào)投資收益較低的資產(chǎn)類型，比如債券或者大宗商品?！巴顿Y另類資產(chǎn)，基金管理人非常重要。因?yàn)榱眍愘Y產(chǎn)基金管理人表現(xiàn)差異巨大。KKR的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，業(yè)績(jī)排名前25%的另類資產(chǎn)基金管理人的投資回報(bào)率明顯高于同類資產(chǎn)基金管理人的平均表現(xiàn)，更是顯著高于后25%的管理人表現(xiàn)。而就傳統(tǒng)資產(chǎn)而言，基金管理人表現(xiàn)更為接近些。選擇到優(yōu)秀的基金管理人，是做好另類資產(chǎn)投資的重要考慮之一?！?/p>

余茜雯建議投資者要關(guān)注自身狀態(tài)，進(jìn)行合理化的產(chǎn)品配置。一方面，重倉某類產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)高，產(chǎn)品配置、分散風(fēng)險(xiǎn)的思維是最需要培養(yǎng)的。另一方面，預(yù)計(jì)2019年市場(chǎng)仍將維持在高波動(dòng)環(huán)境，做多波動(dòng)率策略和配置低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)為應(yīng)對(duì)之道。諾亞研究工作坊對(duì)于各類資產(chǎn)的配置建議是：證券基金20%，私募股權(quán)基金20%，保險(xiǎn)10%，類固收和房地產(chǎn)25%，海外資產(chǎn)25%。

在A股投資方面，博時(shí)基金董事總經(jīng)理兼權(quán)益投資GARP組負(fù)責(zé)人歐陽凡向《經(jīng)濟(jì)》記者表示，2019年，A股投資應(yīng)該牢牢把握企業(yè)盈利主線?！霸谀壳癙E估值水平5倍到10倍的公司中，不乏資產(chǎn)負(fù)債表穩(wěn)健、2019年盈利依然保持穩(wěn)健增長(zhǎng)的標(biāo)的。這類公司股價(jià)存在明顯錯(cuò)殺，或可以通過自下而上研究獲取ɑ收益。機(jī)構(gòu)投資者會(huì)持續(xù)關(guān)注具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的中國(guó)科技制造業(yè)企業(yè)。盡管2018年我國(guó)外部貿(mào)易環(huán)境開始惡化，但是要看到改革開放40年來，在通信、醫(yī)療器械、電子、汽車、高端裝備制造等領(lǐng)域，中國(guó)有一批企業(yè)已經(jīng)具備了國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。這些公司將充分享受中國(guó)工程師紅利，引領(lǐng)中國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，成為中國(guó)制造的新名片。這些國(guó)際化企業(yè)也將直接受益于A股國(guó)際化進(jìn)程，成為海外機(jī)構(gòu)配置A股的核心資產(chǎn)?！?/p>

在具體的產(chǎn)業(yè)投資方面，華安基金相關(guān)負(fù)責(zé)人向《經(jīng)濟(jì)》記者表示可圍繞有政策支持的行業(yè)進(jìn)行布局，一是5G進(jìn)入產(chǎn)品落地和投資高峰階段，二是新能源迎來階段性高增長(zhǎng)，三是杠桿約束下，中央基建將成為穩(wěn)增長(zhǎng)手段。