陳希琳

作為一塊新的金融牌照，銀行理財子公司猶如投入資管大池子中的一朵浪花，在資管市場掀起陣陣漣漪。2018年12月26日和2019年1月4日，中國銀保監(jiān)會分別批準中國建設(shè)銀行、中國銀行和中國農(nóng)業(yè)銀行、交通銀行設(shè)立理財子公司，預(yù)計2019年上半年理財子公司將正式成立。那么，銀行理財子公司將給資管市場帶來何種影響，對于投資者而言，在2019年又該如何迎難而上？

新的金融牌照

作為非銀行金融機構(gòu)，理財子公司是一塊新的金融牌照。中國人民大學(xué)重陽金融研究院副院長董希淼向《經(jīng)濟》記者表示，與銀行系基金公司相比，理財子公司有自己的特點和優(yōu)勢?！皬臉I(yè)務(wù)范圍看，除了公募業(yè)務(wù)外，理財子公司還有一些私募、信托方面的業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)范圍要更廣一些。從監(jiān)管角度來看，基金公司受證監(jiān)會監(jiān)管，但理財子公司受銀保監(jiān)會監(jiān)管。一般而言，理財子公司將主要開展債券、貨幣市場等標準化投資和非標投資，而基金公司可能專注二級市場投資。從戰(zhàn)略定位來看，理財子公司要服從母銀行整體發(fā)展戰(zhàn)略，與銀行批發(fā)、零售和分支機構(gòu)、其他子公司之間日常協(xié)作配合較多?；鸸?、信托公司是相對獨立的經(jīng)營機構(gòu)，部分公司直接從市場收購而來，雖然也會借助母銀行資源，但與母銀行的關(guān)聯(lián)相對松散。而理財子公司承接銀行理財業(yè)務(wù)，成立之后有較大的存量業(yè)務(wù)，在這個基礎(chǔ)上再開展增量業(yè)務(wù)，與母銀行關(guān)系更加密切?！?/p>

不過，需要強調(diào)的是，理財子公司并不是“超級牌照”“萬能牌照”?！八c銀行體系之外的基金公司、信托公司等其他資管機構(gòu)在經(jīng)營理念、投資風(fēng)格、人才儲備等方面不盡相同。如與信托公司相比，銀行理財子公司不能開展財產(chǎn)權(quán)信托（設(shè)立特殊目的載體SPV）、動產(chǎn)或不動產(chǎn)信托、慈善信托等業(yè)務(wù)，理財子公司理財產(chǎn)品也不得直接投資于信貸資產(chǎn)；在自有資金運用方面，銀行理財子公司自有資金不能開展貸款、租賃等業(yè)務(wù)。由此看來，銀行理財子公司的設(shè)立并不能完全取代信托公司。各類資管機構(gòu)之間有競爭但更有合作，未來可構(gòu)建一種良性的競合關(guān)系?！倍ｍ当硎尽?/p>

背后的驅(qū)動力

近年來，隨著我國銀行理財業(yè)務(wù)快速發(fā)展，商業(yè)銀行在監(jiān)管部門支持下開始探索獨立經(jīng)營模式。早在2015年1月，在全國銀行業(yè)監(jiān)督管理工作會議上，時任中國銀監(jiān)會主席尚福林就提出，“要探索部分業(yè)務(wù)板塊和條線子公司制改革，條件成熟的銀行可以對信用卡理財私人銀行等業(yè)務(wù)板塊進行子公司改革試點，實現(xiàn)法人獨立經(jīng)營?！眱蓚€月后，中國光大銀行董事會便通過《關(guān)于設(shè)立理財業(yè)務(wù)獨立法人機構(gòu)的議案》，決定“全資設(shè)立理財業(yè)務(wù)子公司”。當(dāng)年，浦發(fā)銀行、中信銀行等股份制商業(yè)銀行也開始籌備理財業(yè)務(wù)子公司。

董希淼表示，銀行理財業(yè)務(wù)在為服務(wù)實體經(jīng)濟和金融消費者提供更方便快捷服務(wù)的同時，也產(chǎn)生一些問題，如部分資金投向不透明，融資鏈條拉長，規(guī)避監(jiān)管部門對底層資產(chǎn)核查，難以有效控制杠桿率，存在較大風(fēng)險隱患。

2018年4月27日公布的《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（以下簡稱“資管新規(guī)”）要求，“主營業(yè)務(wù)不包括資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)應(yīng)當(dāng)設(shè)立具有獨立法人地位的資產(chǎn)管理子公司開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，強化法人風(fēng)險隔離?！边@是監(jiān)管制度首次明確要求商業(yè)銀行等金融機構(gòu)成立理財子公司開展資管業(yè)務(wù)。而當(dāng)年9月28日公布的《商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》（以下簡稱“理財新規(guī)”）更是再次強調(diào)，“商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)通過具有獨立法人地位的子公司開展理財業(yè)務(wù)”，理財子公司監(jiān)管規(guī)定另行制定。

董希淼表示，隨著我國金融體制改革不斷深化，金融業(yè)正在加快進行各類業(yè)務(wù)創(chuàng)新和市場化改革。反映在組織架構(gòu)上，證券公司、基金公司等非銀行業(yè)金融機構(gòu)，紛紛成立專門子公司進軍資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。從銀行業(yè)看，商業(yè)銀行綜合經(jīng)營穩(wěn)步推進，銀行作為控股集團旗下已有保險公司、基金公司、信托公司、金融租賃等子公司，在子公司管理方面已經(jīng)積累較多經(jīng)驗。在這種情況下，商業(yè)銀行分拆主營業(yè)務(wù)、設(shè)立子公司條件已經(jīng)成熟，實施路徑也較為清晰。2017年11月，我國第一家獨立法人直銷銀行百信銀行正式成立，進一步為商業(yè)銀行設(shè)立業(yè)務(wù)子公司提供了可借鑒的經(jīng)驗。

“此次，監(jiān)管部門在‘管理辦法正式公布不到一個月時間，就批準了兩家大型銀行籌建理財子公司，速度超過預(yù)期。這充分表明，監(jiān)管部門希望通過理財子公司設(shè)立，推動銀行理財業(yè)務(wù)加快轉(zhuǎn)型、回歸本源?！倍ｍ嫡f，“管理辦法”可謂是應(yīng)運而生，恰逢其時。

作為“理財新規(guī)”的配套制度，“管理辦法”與“資管新規(guī)”和“理財新規(guī)”共同構(gòu)成理財子公司開展理財業(yè)務(wù)需要遵循的監(jiān)管要求，但在多個方面放寬了要求，在董希淼看來，體現(xiàn)在以下幾個方面：

一是理財產(chǎn)品銷售管理更加寬松。在銷售渠道上，理財子公司的理財產(chǎn)品銷售渠道將放寬至通過監(jiān)管部門獲取代理銷售理財產(chǎn)品資格的機構(gòu)，而不僅局限于吸收公眾存款的銀行業(yè)金融機構(gòu)。在面簽要求上，首次購買理財子公司理財產(chǎn)品的客戶進行風(fēng)險承受能力評估，既可以在網(wǎng)點進行，也可以通過電子渠道完成。而根據(jù)“理財新規(guī)”，首次購買理財產(chǎn)品的投資者只能在本行網(wǎng)點進行風(fēng)險承受能力評估。此外，理財子公司發(fā)行的公募理財產(chǎn)品，可以在本行渠道之外進行公開宣傳。

二是理財產(chǎn)品投資范圍更加廣泛。在前期已允許銀行私募理財產(chǎn)品直接投資股票和公募理財產(chǎn)品通過公募基金間接投資股票的基礎(chǔ)上，“管理辦法”允許子公司發(fā)行的理財產(chǎn)品直接投資股票。對銀行來說，這意味著理財產(chǎn)品投資范圍得以擴大，產(chǎn)品創(chuàng)新的空間更大；對股市來說，將可以引入更多的長期穩(wěn)定資金，投資者結(jié)構(gòu)和投資風(fēng)格也有望改變。下一步，理財子公司將可能成為打通間接融資與直接融資的重要載體。當(dāng)然，這并不意味著理財資金將立即大量入股市。在審慎經(jīng)營策略下，銀行資管對權(quán)益類資產(chǎn)的配置比例可能不會快速提升。不過，這將有助于提高銀行理財業(yè)務(wù)的盈利能力，同時也對銀行的投研能力提出更高要求。

三是理財產(chǎn)品銷售起點金額不再設(shè)置。參照其他資管產(chǎn)品的監(jiān)管規(guī)定，“管理辦法”不再設(shè)置銀行理財產(chǎn)品銷售起點金額。這是繼“理財新規(guī)”將銀行理財產(chǎn)品銷售起點從5萬元降為1萬元之后，再次對理財產(chǎn)品銷售金額進行調(diào)整。隨著投資者不斷成熟，降低銀行理財產(chǎn)品門檻確有必要，有助于銀行理財產(chǎn)品更加普惠化，覆蓋更多的普通投資者。這也有利于銀行理財產(chǎn)品與公募基金等資管產(chǎn)品公平競爭，增強產(chǎn)品的吸引力，提高資金募集能力。

此外，“管理辦法”在非標債權(quán)投資限額管理、理財合作機構(gòu)范圍方面、發(fā)行分級產(chǎn)品等方面也采取了適當(dāng)?shù)牟町惢胧?/p>

三個積極意義

理財子公司的新政策對于整個資管市場有很深遠的影響，將會重塑大資管行業(yè)競爭格局。

諾亞財富首席研究官夏春接受《經(jīng)濟》記者采訪時表示，首先，大資管層面的全套監(jiān)管辦法基本已經(jīng)完成，在《資管新規(guī)》的大框架下，圍繞銀行理財、銀行理財子公司、券商資管、信托等多個細分領(lǐng)域的監(jiān)管文件基本發(fā)布完畢，統(tǒng)一標準、公平準入、消除套利是大資管新規(guī)體系的核心。其次，理財子公司的頒布極大擴展了銀行的資管業(yè)務(wù)邊界，對公募基金和信托的沖擊最大。依賴于通道業(yè)務(wù)的資管機構(gòu)將會受到大幅沖擊，銀證合作、銀基合作、銀保合作將會弱化。理財子公司還會大力培養(yǎng)主動管理能力，維持固收產(chǎn)品的優(yōu)勢，發(fā)力權(quán)益類產(chǎn)品的布局。最后，銀行理財子公司和各大資管機構(gòu)之間的關(guān)系會是競爭、合作并存的關(guān)系。銀行的傳統(tǒng)優(yōu)勢產(chǎn)品還是風(fēng)險偏好較低的貨幣、債券類固收產(chǎn)品，短期內(nèi)不會主打權(quán)益類產(chǎn)品。因此，理財子公司會與有經(jīng)驗、有投研能力的其他資管公司合作，參與權(quán)益類市場，例如發(fā)行FOF、MOM產(chǎn)品。

董希淼表示，從全球看，設(shè)立子公司開展資管業(yè)務(wù)，是國際金融業(yè)的普遍做法。對我國而言，設(shè)立理財子公司具有三方面意義：

一是有助于銀行實現(xiàn)真正的風(fēng)險隔離。

二是有助于提升銀行理財業(yè)務(wù)的專業(yè)性。

三是有助于進一步深化金融體制改革。

但是董希淼表示，并不是所有商業(yè)銀行都有成立理財子公司的必要性和緊迫性，尤其是資本規(guī)模較小、資本充足率較低的部分城商行和農(nóng)商行。對于一些理財業(yè)務(wù)規(guī)模較小的銀行，成立理財子公司并不經(jīng)濟。是否成立理財子公司，應(yīng)考慮兩個方面的情況。

首先，成立理財子公司需具備一定資本實力。根據(jù)“管理辦法”規(guī)定，成立理財子公司最低注冊資本要求是10億元。這直接消耗商業(yè)銀行核心一級資本，對銀行資本充足率帶來影響，同時削弱商業(yè)銀行其他業(yè)務(wù)拓展能力。在理財子公司投入資本10億元，就意味著銀行將可能在其他業(yè)務(wù)上收縮規(guī)模。極端情況下，銀行將不得不收縮100億元—120億元信貸規(guī)模。而隨著表外業(yè)務(wù)“回表”以及資本約束加強，商業(yè)銀行資本補充壓力越來越大，中小銀行問題更突出。

其次，成立理財子公司需具備一定業(yè)務(wù)規(guī)模。如果銀行理財規(guī)模小于1000億元，那意味著成立理財子公司之后其業(yè)務(wù)不夠飽和，設(shè)立理財子公司反而影響銀行資本使用效率。此外，“管理辦法”雖然放松理財子公司非標資產(chǎn)投資，但如果理財產(chǎn)品總凈值規(guī)模低于銀行總資產(chǎn)規(guī)模11.4%，成立子公司并不能幫助銀行擴大理財投資非標資產(chǎn)能力。

此外，部分中小商業(yè)銀行還存在資產(chǎn)獲取和投研能力相對不足等問題。在發(fā)行和銷售方面，中小銀行設(shè)計理財產(chǎn)品以及擴展銷售網(wǎng)絡(luò)方面也沒有優(yōu)勢，面對競爭將更加激烈的銀行理財市場，單槍匹馬恐難有更大作為。

隨著資管新規(guī)等配套政策的相繼落地和執(zhí)行，未來幾年資管行業(yè)的人才流動會否趨于頻繁？

“金融行業(yè)一直屬于人才流動性高的行業(yè)，資管新規(guī)等配套政策對于人才流動會有一定的影響，但也不至于高頻換崗。例如：銀行以前重心在固收產(chǎn)品，理財子公司開始做權(quán)益類產(chǎn)品時，會需要大量投研支持和主動管理經(jīng)驗足的人才。然而，主動管理能力的培養(yǎng)需要長時間的研究能力和投資能力培養(yǎng)，高頻的人才流動難以實現(xiàn)人才的系統(tǒng)性培養(yǎng)?！敝Z亞研究PE工作坊余茜雯向《經(jīng)濟》記者表示，金融人才仍然以打造自身核心競爭力為主。

2019年投資邏輯

剛剛過去的2018年是相當(dāng)不平靜的一年，剛性兌付的打破、資管新規(guī)的落地、金融去杠桿，以及中美貿(mào)易戰(zhàn)等都在刺激著每個投資人的神經(jīng)?？v觀全球范圍內(nèi)大多數(shù)資產(chǎn)類別在2018年都沒有獲得正收益。2019年投資者應(yīng)該怎么做？

宜信CEO唐寧向《經(jīng)濟》記者表示，“未來一定不會再像過去那樣泛泛地投資就能夠賺錢，一定要有專業(yè)性，一定要有與頭部機構(gòu)合作，一定要等上幾年，甚至更長的時間?！?/p>

宜信財富資產(chǎn)配置策略研究負責(zé)人李琳博士向記者表示，投資人今年要關(guān)注兩個“拐點”的出現(xiàn)：一是美國經(jīng)濟增長的“拐點”將在年中或會出現(xiàn)，呈現(xiàn)明顯回落；二是主要央行對市場流動性凈注入的“拐點”臨近，將給經(jīng)濟和市場帶來緊縮效應(yīng)?！?/p>

唐寧認為，“耶魯模式”應(yīng)當(dāng)成為高凈值人士進行資產(chǎn)配置的重要參考。

“耶魯大學(xué)捐贈基金的投資模式，或許可以為投資人提供一個參考的樣本。在它成立的30年中，一共歷經(jīng)4次全球性經(jīng)濟危機，但除了在2009年財年出現(xiàn)了凈值回測下滑以外，其他各個年份都是以正收益收官。在掌舵手史文森的打理下，它的凈值在30年里增長了將近20倍之多，平均年化接近13%。”唐寧表示，翻閱它的歷年年報，很明顯的兩個特點是：其一，注重長期投資策略，喜歡范圍非常寬廣的分散投資；其二，超配另類資產(chǎn)，而不太強調(diào)投資收益較低的資產(chǎn)類型，比如債券或者大宗商品。“投資另類資產(chǎn)，基金管理人非常重要。因為另類資產(chǎn)基金管理人表現(xiàn)差異巨大。KKR的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，業(yè)績排名前25%的另類資產(chǎn)基金管理人的投資回報率明顯高于同類資產(chǎn)基金管理人的平均表現(xiàn)，更是顯著高于后25%的管理人表現(xiàn)。而就傳統(tǒng)資產(chǎn)而言，基金管理人表現(xiàn)更為接近些。選擇到優(yōu)秀的基金管理人，是做好另類資產(chǎn)投資的重要考慮之一?！?/p>

余茜雯建議投資者要關(guān)注自身狀態(tài)，進行合理化的產(chǎn)品配置。一方面，重倉某類產(chǎn)品的風(fēng)險高，產(chǎn)品配置、分散風(fēng)險的思維是最需要培養(yǎng)的。另一方面，預(yù)計2019年市場仍將維持在高波動環(huán)境，做多波動率策略和配置低風(fēng)險資產(chǎn)為應(yīng)對之道。諾亞研究工作坊對于各類資產(chǎn)的配置建議是：證券基金20%，私募股權(quán)基金20%，保險10%，類固收和房地產(chǎn)25%，海外資產(chǎn)25%。

在A股投資方面，博時基金董事總經(jīng)理兼權(quán)益投資GARP組負責(zé)人歐陽凡向《經(jīng)濟》記者表示，2019年，A股投資應(yīng)該牢牢把握企業(yè)盈利主線。“在目前PE估值水平5倍到10倍的公司中，不乏資產(chǎn)負債表穩(wěn)健、2019年盈利依然保持穩(wěn)健增長的標的。這類公司股價存在明顯錯殺，或可以通過自下而上研究獲取ɑ收益。機構(gòu)投資者會持續(xù)關(guān)注具有全球競爭力的中國科技制造業(yè)企業(yè)。盡管2018年我國外部貿(mào)易環(huán)境開始惡化，但是要看到改革開放40年來，在通信、醫(yī)療器械、電子、汽車、高端裝備制造等領(lǐng)域，中國有一批企業(yè)已經(jīng)具備了國際競爭力。這些公司將充分享受中國工程師紅利，引領(lǐng)中國產(chǎn)業(yè)升級，成為中國制造的新名片。這些國際化企業(yè)也將直接受益于A股國際化進程，成為海外機構(gòu)配置A股的核心資產(chǎn)?！?/p>

在具體的產(chǎn)業(yè)投資方面，華安基金相關(guān)負責(zé)人向《經(jīng)濟》記者表示可圍繞有政策支持的行業(yè)進行布局，一是5G進入產(chǎn)品落地和投資高峰階段，二是新能源迎來階段性高增長，三是杠桿約束下，中央基建將成為穩(wěn)增長手段。