金融大調(diào)整，推動(dòng)

實(shí)體經(jīng)濟(jì)升級(jí)

1.基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投融資

體制現(xiàn)代化

（1）基建仍有潛力

2018年下半年，尤其是三季度以來，基建投資出現(xiàn)回升勢(shì)頭?；ǖ暮线m水平跟一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度、人口密度、地理結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等都有很大的關(guān)系，因此去準(zhǔn)確地測(cè)算一個(gè)國(guó)家合理的基建水平存在相當(dāng)?shù)碾y度，在本部分中我們嘗試給出一些答案。我們分析了機(jī)場(chǎng)、鐵路、油氣管道、公路4種基礎(chǔ)設(shè)施的總量、面積密度和人均密度，發(fā)現(xiàn)中國(guó)的基礎(chǔ)設(shè)施總量水平較高，但是考慮到我國(guó)的人口數(shù)量以及土地面積，應(yīng)該更加細(xì)致地考察基礎(chǔ)設(shè)施的面積密度與人均密度。

經(jīng)過比較，我們發(fā)現(xiàn)中國(guó)機(jī)場(chǎng)總數(shù)明顯不足，一方面在總數(shù)上遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后美國(guó)、德國(guó)，在人均密度和面積密度上與日本、美國(guó)、德國(guó)都存在巨大的差距。鐵路、公路、油氣管道的差距并不如機(jī)場(chǎng)明顯，而且考慮到中國(guó)地形地貌、資源分布的獨(dú)特結(jié)構(gòu)，存在這樣的差距并不能完全說明中國(guó)基建水平不足。

即使將地形的因素考慮進(jìn)來的話，我們發(fā)現(xiàn)中國(guó)鐵路與公路建設(shè)水平與日本相比還存在很大的差距。

（2）基礎(chǔ)設(shè)施投融資體制改革：統(tǒng)一管理監(jiān)管，避免大起大落

我們需要對(duì)中國(guó)的基礎(chǔ)設(shè)施投融資體制動(dòng)一個(gè)“大手術(shù)”。這個(gè)手術(shù)有兩個(gè)目的，第一就是要把地方的隱性債務(wù)從銀行體系中切割出去，不能讓地方政府的融資和再融資擠占寶貴的銀行信貸資源；第二，必須要對(duì)地方政府的借貸行為進(jìn)行根本性的、行政手段和市場(chǎng)手段“雙管齊下”的有效管理。

這個(gè)大手術(shù)的關(guān)鍵就是要成立一家全國(guó)性的基礎(chǔ)設(shè)施投資公司。通過成立全國(guó)性基礎(chǔ)設(shè)施投資公司的方式，可以大幅降低地方政府的融資成本。截至2018年10月，全國(guó)地方政府債務(wù)約18.4萬億元，其中絕大多數(shù)為政府債券。但除此之外，地方政府還繞過上級(jí)政府的監(jiān)管，通過各種形式去借款形成隱形債務(wù)，對(duì)此比較集中的估計(jì)值是30萬億元左右。這30萬億元債務(wù)，歸根結(jié)底來自于銀行體系。對(duì)于銀行而言，貸款給地方政府及其關(guān)聯(lián)的機(jī)構(gòu)和企業(yè)，交易成本低且風(fēng)險(xiǎn)可控，但這也導(dǎo)致了企業(yè)尤其是中小企業(yè)融資難、融資貴的問題。另一方面，地方政府獲取銀行信貸資金的成本較高，利息費(fèi)用負(fù)擔(dān)大。試想，如果從發(fā)改委、財(cái)政部、審計(jì)署以及其他相關(guān)部門抽調(diào)職能人員，成立一個(gè)全國(guó)性的基礎(chǔ)設(shè)施投資公司，專業(yè)地統(tǒng)一管理地方政府所有基建項(xiàng)目的投融資。該公司可在中央政府的擔(dān)保下，代理發(fā)行地方政府專項(xiàng)債，進(jìn)行大規(guī)模、低成本的融資。如果基礎(chǔ)設(shè)施投資公司的整體融資成本按當(dāng)前10年期國(guó)債的年化利率計(jì)為3.5%，地方政府單獨(dú)通過銀行信貸進(jìn)行融資的市場(chǎng)利率計(jì)為7%，隱形債務(wù)規(guī)模計(jì)為30萬億元，則每年可節(jié)省政府1萬億元的利息成本。

總之，完善地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投融資體制，把地方政府的基建融資從銀行信貸體系中“剝離”、進(jìn)行統(tǒng)一協(xié)調(diào)和管理，可以對(duì)地方政府的基建行為產(chǎn)生制約，同時(shí)顯著緩解企業(yè)尤其是中小企業(yè)的融資壓力，有助于維持投資的長(zhǎng)期、穩(wěn)定、高效增長(zhǎng)，有助于中國(guó)的資本市場(chǎng)將從此走上一個(gè)比較健康的、可持續(xù)的發(fā)展道路。

2.去杠桿：理性看待總量，更應(yīng)重視質(zhì)量

（1）要全面客觀認(rèn)識(shí)宏觀杠桿率的本質(zhì)，理性對(duì)待杠桿率數(shù)字的國(guó)際比較

以去杠桿為目的的金融過度收緊是本輪經(jīng)濟(jì)波動(dòng)最重要的原因，我們認(rèn)為應(yīng)理性對(duì)待杠桿率數(shù)字的國(guó)際比較，客觀評(píng)判中國(guó)宏觀杠桿率的水平。近年來對(duì)中國(guó)宏觀杠桿率過高的擔(dān)憂不絕于耳，主要依據(jù)有兩條：第一，目前中國(guó)非金融部門債務(wù)（包括政府、非金融企業(yè)和居民）與GDP的比重為253.1%（BIS數(shù)據(jù)庫2018年6月數(shù)據(jù)），已經(jīng)略超美國(guó)的水平（248.9%），明顯高于其他新興市場(chǎng)國(guó)家；第二，從桿桿率增長(zhǎng)情況來看，2008年以來我國(guó)非金融部門債務(wù)與GDP比重快速攀升，平均每年增加超過10個(gè)百分點(diǎn)。并以此認(rèn)為中國(guó)當(dāng)前杠桿率水平過高，可能引發(fā)系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為這種分析方式忽略了各國(guó)所處的發(fā)展階段、國(guó)民儲(chǔ)蓄率水平等方面的差異，在綜合考慮以上因素的影響后，我們認(rèn)為中國(guó)宏觀桿桿率水平目前仍處于正常區(qū)間。

我們發(fā)現(xiàn)在未發(fā)生金融危機(jī)的年份里，一國(guó)的國(guó)民儲(chǔ)蓄率水平會(huì)顯著地影響其杠桿率大小，儲(chǔ)蓄率水平每上升1個(gè)百分點(diǎn)會(huì)帶來3個(gè)百分點(diǎn)的杠桿率上升。當(dāng)我們考慮到國(guó)民儲(chǔ)蓄率、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和金融深化等因素的影響，我們可以測(cè)算出中國(guó)的“正?！备軛U率水平，可以看出在2014年前中國(guó)的實(shí)際杠桿率一直在我們所測(cè)算的正常值以下。

除此之外，中國(guó)近年來杠桿率的快速上升也有其內(nèi)在的原因：第一，中國(guó)近年來房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展和金融深化的推進(jìn)，使得大量的土地、房屋等實(shí)物資產(chǎn)可以用作抵押以獲取銀行信貸資金，這很大程度上抬高了居民部門和非金融企業(yè)部門的杠桿率；第二，2008年以來地方政府加大基建投資力度，根據(jù)相關(guān)測(cè)算地方政府隱性負(fù)債規(guī)模達(dá)到30萬億元，歸根到底還是來源于銀行的信貸資金，這也助推了杠桿率的上升；第三，我國(guó)融資結(jié)構(gòu)中股權(quán)融資占比低、國(guó)民儲(chǔ)蓄率長(zhǎng)期持續(xù)較高水平，使得大量的投資最終以債務(wù)形式存在，推高了中國(guó)杠桿率的整體水平。

（2）中國(guó)當(dāng)前的首要問題不是杠桿率過高，而是要調(diào)整杠桿結(jié)構(gòu)優(yōu)化杠桿質(zhì)量

杠桿總量的問題固然值得關(guān)注，但更本質(zhì)和關(guān)鍵的問題是杠桿的結(jié)構(gòu)問題。

從純粹的理論上分析，總量控制也可能實(shí)現(xiàn)負(fù)債優(yōu)化配置，因?yàn)橛邢薜男刨J資源會(huì)流向“出價(jià)”最高、從而最具效率的部門。但這一想法只是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)在“無摩擦市場(chǎng)”假設(shè)下的“一廂情愿”——現(xiàn)實(shí)無疑要更加復(fù)雜。去杠桿政策有好的初衷，旨在控制不良資產(chǎn)、降低金融風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)金融資源的有效配置。但片面依賴總量控制下的市場(chǎng)自發(fā)調(diào)整、忽視制度層面的深化改革和結(jié)構(gòu)層面的優(yōu)化升級(jí)，無疑南轅北轍。

那么目前我國(guó)杠桿的結(jié)構(gòu)性問題主要有哪些呢？

第一，企業(yè)分化明顯，企業(yè)間資金分配效率低、市場(chǎng)出清慢。

第二，債務(wù)融資工具結(jié)構(gòu)不合理，過分依賴銀行信貸，債券市場(chǎng)發(fā)展不充分。

與之對(duì)應(yīng)，在結(jié)構(gòu)的調(diào)整方面，我們可以從以下兩個(gè)維度著力：第一，在企業(yè)層面，要進(jìn)一步引導(dǎo)信貸資源從壞企業(yè)轉(zhuǎn)移到好企業(yè)。要進(jìn)一步打破“剛性兌付”，加快不良資產(chǎn)的核銷和處置，加速僵尸企業(yè)的退出，這有助于更多信貸資源流向更有效率、更具潛力的企業(yè)。第二，在債務(wù)工具方面，大力完善債券融資體系，與銀行信貸體系形成有效互補(bǔ)。

總之，去杠桿的核心不是總量控制，而應(yīng)精準(zhǔn)施策，一方面加快剝離金融體系中存量呆壞賬，通過“切除腫瘤”而非“節(jié)食”的辦法推動(dòng)結(jié)構(gòu)性去杠桿，引導(dǎo)資金從“壞企業(yè)”釋放、轉(zhuǎn)而支持“好企業(yè)”，另一方面要推動(dòng)債務(wù)融資工具的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，大力發(fā)展債券市場(chǎng)，與銀行信貸形成有效互補(bǔ)。杠桿的結(jié)構(gòu)性調(diào)整是促進(jìn)金融調(diào)整與實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)聯(lián)動(dòng)的關(guān)鍵。

3.促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)升級(jí)

2018年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)最大的特點(diǎn)是“憂”。具體而言，“憂”是指經(jīng)濟(jì)活動(dòng)參與者普遍感到非常憂慮。其中，最為憂慮的當(dāng)屬民營(yíng)企業(yè)家。

外貿(mào)和投資是民營(yíng)企業(yè)家的憂慮之一。但是，縱觀全局，在外貿(mào)方面，雖然中美貿(mào)易摩擦風(fēng)聲鶴唳，但進(jìn)出口表現(xiàn)不俗：從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，以人民幣計(jì)價(jià)，2018年中國(guó)出口同比增長(zhǎng)7.1%，進(jìn)口增長(zhǎng)12.9%，進(jìn)出口整體增長(zhǎng)9.7%；其中，民營(yíng)企業(yè)進(jìn)出口增長(zhǎng)12.9%。在投資方面，2018年民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的投資是非常健康的，2018年初以來，民間投資一直保持8%以上的增速，1月-11月同比增速達(dá)到8.7%，2017年同期為5.7%，2016年同期則僅為3.1%。如果只看制造業(yè)，1月-11月制造業(yè)民間投資增長(zhǎng)10.3%，高于全國(guó)平均0.8個(gè)百分點(diǎn)。

由此可見，僅靠外貿(mào)和投資并不能夠解釋民營(yíng)企業(yè)家的“憂”。

我們得出一個(gè)重要觀察：中國(guó)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)，尤其是處在產(chǎn)業(yè)鏈中下游的民營(yíng)經(jīng)濟(jì)當(dāng)中，產(chǎn)業(yè)集中度過低，面臨著艱巨的兼并重組調(diào)整。從目前企業(yè)擁擠、過度競(jìng)爭(zhēng)的狀態(tài)來看，在實(shí)現(xiàn)發(fā)展到具有較高產(chǎn)業(yè)集中度的成熟經(jīng)濟(jì)體狀態(tài)這一過程中，民營(yíng)企業(yè)家要經(jīng)歷痛苦。與此同時(shí)，對(duì)于銀行而言，這一過程也將是極其痛苦的，但這一轉(zhuǎn)換過程是中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)所不可避免的。在這一過程中，有序退出是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的出路。“笑到最后”的“幸存者”自然可以享受較高的行業(yè)利潤(rùn)；然而，對(duì)于“及時(shí)退出”的“逃離者”，長(zhǎng)痛不如短痛，及時(shí)退出遠(yuǎn)好于被過度競(jìng)爭(zhēng)、極低利潤(rùn)慢慢拖死、壓垮。考慮到中國(guó)許多行業(yè)都存在過度競(jìng)爭(zhēng)需要兼并重組，這就意味著大量的銀行貸款也將面臨一個(gè)重組的過程。

在未來的發(fā)展中，對(duì)于企業(yè)家來說，堅(jiān)持還是退出是一個(gè)不可回避的選擇。或是在自身企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況尚可的時(shí)候轉(zhuǎn)向新行業(yè)的開發(fā)，或是想方設(shè)法擴(kuò)張并購其他企業(yè)。對(duì)于銀行而言，則應(yīng)該從現(xiàn)在開始建立產(chǎn)業(yè)重組基金，充分考慮現(xiàn)有很多貸款需要轉(zhuǎn)換成股權(quán)并且長(zhǎng)期持有的可能性。中國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在面臨轉(zhuǎn)型升級(jí)，這表現(xiàn)為很多產(chǎn)業(yè)并購重組的步伐加快，部分民營(yíng)企業(yè)遭遇發(fā)展瓶頸。因此，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展必須重視并妥善處理可能遇到的問題，使其能夠轉(zhuǎn)換成經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的機(jī)遇，否則，則會(huì)使得金融界以及相關(guān)產(chǎn)業(yè)負(fù)擔(dān)重大的包袱。

4.推動(dòng)資本市場(chǎng)改革

金融體系的改革還在路上，需要進(jìn)一步改善結(jié)構(gòu)、提高質(zhì)量。

第一，大力完善債券融資體系。債券市場(chǎng)可以成為中國(guó)金融體系深化改革的抓手和突破口。金融理論告訴我們，股權(quán)融資對(duì)信息高度敏感，需要一整套制度來保證信息透明，強(qiáng)化投資者監(jiān)督管理層的能力和參與決策的權(quán)利；但債權(quán)融資相對(duì)來說對(duì)信息不敏感，因?yàn)橹挥挟?dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效很差、現(xiàn)金流吃緊、可能導(dǎo)致債券違約時(shí)，債權(quán)人的利益才會(huì)受到影響。當(dāng)前我國(guó)市場(chǎng)化和法制化水平尚待提升，其需要一個(gè)長(zhǎng)期過程，需要啃“硬骨頭”。故股市改革是“持久戰(zhàn)”。但債市改革可以順勢(shì)而為、短期見功。其關(guān)鍵是地方政府債券融資體系的改革——“開前門、堵后門”，拓寬地方政府債券融資渠道，把地方政府的基建融資從銀行體系中“剝離”出去。另外，還應(yīng)著力打通銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)，建設(shè)全國(guó)統(tǒng)一的債券市場(chǎng)。

第二，大力建設(shè)和完善資本市場(chǎng)發(fā)展所需要的制度基礎(chǔ)。“硬骨頭”必須要啃，立法固不可少，強(qiáng)化司法和執(zhí)法體系更為關(guān)鍵。我們?cè)谥暗难芯繄?bào)告中多次呼吁建設(shè)全國(guó)性的證券法院和證券檢察院。2018年8月，上海金融法院正式揭牌成立，可謂邁出了重要一步。但證券檢察院依然缺位。同時(shí)，資本市場(chǎng)的快速發(fā)展增加了監(jiān)管復(fù)雜度，對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管力量和專業(yè)程度提出了更高要求，而與銀保監(jiān)會(huì)相比，證監(jiān)系統(tǒng)監(jiān)管力量相對(duì)薄弱。近期，銀保監(jiān)會(huì)派出機(jī)構(gòu)增設(shè)縣局，改為省、市、縣三級(jí)架構(gòu)，監(jiān)管力量進(jìn)一步下沉。即使在本次改革之前，原銀監(jiān)會(huì)系統(tǒng)已經(jīng)有36個(gè)銀監(jiān)局、306個(gè)銀監(jiān)分局和1730個(gè)監(jiān)管辦事處，另加4個(gè)培訓(xùn)中心，總?cè)藬?shù)超過2.3萬人；原保監(jiān)會(huì)則設(shè)有36個(gè)省級(jí)保監(jiān)局、13個(gè)地市級(jí)保監(jiān)分局，總?cè)藬?shù)在3000人左右。與之相比，證監(jiān)系統(tǒng)只有36個(gè)證監(jiān)局，以及2個(gè)證券監(jiān)管專員辦事處（上海、深圳），總?cè)藬?shù)不到3000人。我們需要強(qiáng)化證券系統(tǒng)的監(jiān)管力量。另外，我們也需要加強(qiáng)公安系統(tǒng)證券偵查的力度和專業(yè)程度。對(duì)于違法違規(guī)行為要加大處罰力度。在非法集資方面的處罰可以達(dá)到死緩甚至死刑，但股票市場(chǎng)的處罰力度較輕，操縱市場(chǎng)、違法所得接近百億的案件僅判罰5年半有期徒刑（另處罰金）。美國(guó)對(duì)內(nèi)幕交易等行為的處罰更加嚴(yán)厲，2007年-2012年內(nèi)幕交易罪判罰平均為1年半，超過10年的判罰并不罕見，且有逐漸加碼的趨勢(shì)?？傊?，只有加大資本市場(chǎng)違法違規(guī)行為的監(jiān)管和處罰力度，才能有效遏制資本市場(chǎng)的違規(guī)、違法操作，保護(hù)投資者的正當(dāng)權(quán)利不受侵害。

中美經(jīng)貿(mào)摩擦：短期影響有限，長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)仍在

中美經(jīng)貿(mào)摩擦在經(jīng)歷了幾輪不斷升級(jí)的“關(guān)稅大戰(zhàn)”后在2018年底有趨于緩和的跡象?；仡?018年，我們認(rèn)為中美經(jīng)貿(mào)摩擦在短期內(nèi)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成的影響有限；展望2019年，美國(guó)政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)復(fù)雜，中美貿(mào)易存在一定的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為，中美經(jīng)貿(mào)摩擦不會(huì)在短時(shí)間內(nèi)結(jié)束，中美雙方的關(guān)系將進(jìn)入一種新的長(zhǎng)期博弈階段。中美雙方應(yīng)當(dāng)順著如今中美經(jīng)貿(mào)摩擦逐漸緩和的趨勢(shì)，坐下來耐心談判，爭(zhēng)取雙方能夠逐步建立一個(gè)長(zhǎng)效信任機(jī)制。

1.現(xiàn)狀：中美貿(mào)易體量有限，短期經(jīng)濟(jì)影響可控

在分析中美經(jīng)貿(mào)摩擦的影響前，我們對(duì)中美貿(mào)易進(jìn)行一個(gè)簡(jiǎn)單的回顧與分析，我們認(rèn)為中美貿(mào)易體量看似巨大，和兩國(guó)各自的GDP相比，其實(shí)有限。過去7年來，中國(guó)對(duì)美出口占中國(guó)GDP的比重逐漸下滑，2017年僅占3.5%左右，而根據(jù)OECD的相關(guān)測(cè)算，中國(guó)出口產(chǎn)品中的國(guó)內(nèi)附加值比重約為68%，那么經(jīng)附加值調(diào)整后，中國(guó)對(duì)美出口占中國(guó)GDP的比重則僅為2.38%。從貿(mào)易順差看，中國(guó)對(duì)美貿(mào)易順差占中國(guó)GDP的比重目前也僅為2.5%左右。由此可見，和中美兩國(guó)的GDP總量相比，中美貿(mào)易體量其實(shí)有限。

此外，盡管互為重要的貿(mào)易伙伴國(guó)，但金融危機(jī)之后，由于出口伙伴的多元化，中國(guó)對(duì)美國(guó)的貿(mào)易依賴顯著降低，而美國(guó)對(duì)中國(guó)的進(jìn)出口依賴則與日俱增。中國(guó)的貿(mào)易結(jié)構(gòu)逐漸調(diào)整，中國(guó)對(duì)美貿(mào)易依賴度逐漸降低。

我們認(rèn)為，中美經(jīng)貿(mào)摩擦在短期內(nèi)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成的影響有限：2018年中國(guó)的出口表現(xiàn)良好，對(duì)美貿(mào)易順差反而擴(kuò)大，因此中美經(jīng)貿(mào)摩擦沒有在出口一項(xiàng)直接影響到中國(guó)經(jīng)濟(jì)；通過ACCEPT測(cè)算，綜合考慮彈性系數(shù)和乘數(shù)效應(yīng)后，中美經(jīng)貿(mào)摩擦對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來的間接影響更是有限。

事實(shí)上，與貿(mào)易順差的下降相比，更需要關(guān)注的應(yīng)該是中國(guó)的經(jīng)常賬戶。2018年一季度的經(jīng)常賬戶出現(xiàn)逆差（約-341億美元），盡管2018年二、三季度開始重新呈現(xiàn)順差，但是2018年前三季度的累計(jì)經(jīng)常賬戶仍然表現(xiàn)為逆差（約-55億美元）。如果2018年全年經(jīng)常賬戶出現(xiàn)逆差，那么可能會(huì)對(duì)2019年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的信心產(chǎn)生影響。

2.展望：美國(guó)政治經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)復(fù)雜，貿(mào)易談判、匯率波動(dòng)不確定性猶存

盡管2018年美國(guó)經(jīng)濟(jì)勢(shì)頭不錯(cuò)，失業(yè)率處于歷史低位，且新公布的非農(nóng)就業(yè)表現(xiàn)強(qiáng)勁，但是2019年美國(guó)自身的政治經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)仍將面臨復(fù)雜的局面。

中國(guó)可從如下4個(gè)方面入手，做好充分的準(zhǔn)備以應(yīng)對(duì)中美不確定的關(guān)系帶來的風(fēng)險(xiǎn)：

第一，應(yīng)當(dāng)允許人民幣匯率合理的、適當(dāng)?shù)牟▌?dòng)（比如不超過5%），同時(shí)通過銀行、離岸市場(chǎng)等牢牢的管住資本外流?？紤]到美國(guó)政治經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境形勢(shì)復(fù)雜，很有可能再度出現(xiàn)美元走強(qiáng)的情況，2019年將會(huì)是人民幣匯率波動(dòng)比較大的年份。在這種國(guó)際環(huán)境下，貨幣當(dāng)局不應(yīng)將匯率保7當(dāng)成重點(diǎn)任務(wù)，而應(yīng)致力于管住資本流動(dòng)，同時(shí)謹(jǐn)防公眾形成貨幣當(dāng)局通過匯率貶值來刺激出口的錯(cuò)誤認(rèn)知。

第二，應(yīng)當(dāng)有耐心地進(jìn)行中美經(jīng)貿(mào)談判，談判的關(guān)鍵在于逐步建立一個(gè)長(zhǎng)效信任機(jī)制；同時(shí)也應(yīng)當(dāng)認(rèn)清中美關(guān)系已經(jīng)開始走向長(zhǎng)期博弈的新局面。我們認(rèn)為，中美經(jīng)貿(mào)談判最大的問題是美國(guó)談判方不了解中國(guó)，對(duì)中國(guó)缺乏信任；即便中國(guó)答應(yīng)了美國(guó)所有的條件，美國(guó)方面仍然不滿足并充滿疑慮。在此背景下，中美雙方不僅僅只是一個(gè)互相博弈、討價(jià)還價(jià)的談判過程，更應(yīng)該是一個(gè)逐步建立信任的過程。中美經(jīng)貿(mào)的摩擦及磋商將會(huì)是一個(gè)長(zhǎng)期化的過程，我們甚至歡迎美國(guó)相關(guān)代表在北京建立辦事處，長(zhǎng)期交流、隨時(shí)溝通，建立一套更加真誠、長(zhǎng)效的信任機(jī)制。

第三，以更加積極主動(dòng)地學(xué)習(xí)應(yīng)對(duì)貿(mào)易摩擦。我們應(yīng)冷靜分析、沉著應(yīng)對(duì)，以開放、成熟、自信的心態(tài)繼續(xù)加快學(xué)習(xí)世界上一切先進(jìn)知識(shí)、技術(shù)、理念，并結(jié)合中國(guó)實(shí)際付諸實(shí)踐，推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步轉(zhuǎn)型升級(jí)。具體而言，應(yīng)通過“請(qǐng)進(jìn)來”、擴(kuò)大開放、促進(jìn)人員交流等措施推進(jìn)科技、社會(huì)治理、金融法制化建設(shè)、對(duì)外投資與國(guó)際經(jīng)濟(jì)治理等領(lǐng)域的學(xué)習(xí)，以學(xué)習(xí)應(yīng)對(duì)沖突與封鎖，避免因?yàn)楠M隘的民族主義情緒而停滯不前。唯有如此，我們才能不斷進(jìn)步，將改革開放的事業(yè)推向深入。

第四，盡管中美經(jīng)貿(mào)摩擦對(duì)2018年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響有限，但是“搶出口”等行為導(dǎo)致的出口回落以及信心層面的影響很有可能在2019年開始突顯，經(jīng)常賬戶可能發(fā)生的逆差值得重點(diǎn)關(guān)注。

房地產(chǎn)：都市更新與

城鎮(zhèn)化將攜手并進(jìn)

1.一線城市逐步邁入“都市更新”時(shí)代

一線城市已進(jìn)入都市更新階段，收入支撐房租，房租支撐房?jī)r(jià)；一些二線城市，經(jīng)濟(jì)發(fā)展?jié)摿Υ?、人口流入壓力大的城市房?jī)r(jià)仍面臨較強(qiáng)的上漲壓力，這樣的城市包括杭州、合肥、南京、武漢等；環(huán)一線的城市將是未來承接城市化的重要力量，房?jī)r(jià)仍然長(zhǎng)期看好。

都市更新也對(duì)地方政府財(cái)政帶來了新的挑戰(zhàn)。一方面，隨著城鎮(zhèn)化率到達(dá)頂峰、房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入存量時(shí)代，土地出讓收入難以持續(xù)增加，而地方政府的財(cái)政支出卻較為剛性并且不斷增長(zhǎng)；而另一方面，在不增加地方債務(wù)隱形債務(wù)的情況下，如何籌集資金對(duì)既有存量進(jìn)行改造，或者如何引入專業(yè)資本和人員、為城市居民提供更好的物業(yè)服務(wù)，也是政府需要解決的課題。

2.房地產(chǎn)增速放緩，集中度將進(jìn)一步提高，呈現(xiàn)“大魚吃小魚”趨勢(shì)

2018年房地產(chǎn)投資整體增速放緩，其中2018年11月固定投資累計(jì)同比增速為5.9%，相對(duì)于上年同期值7.2%呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。商品房銷售處于低點(diǎn)，2018年11月商品房銷售同比增長(zhǎng)1.4%，相對(duì)于2018年10月的2.2%呈現(xiàn)持續(xù)下跌趨勢(shì)，在土地購置面積以及費(fèi)用增速方面也呈現(xiàn)回落趨勢(shì)。

在行業(yè)下行壓力之下，中小房企與大房企的差距被放大，將導(dǎo)致2019年房地產(chǎn)行業(yè)集中度進(jìn)一步提高。在行業(yè)增速放緩之時(shí)，中小企業(yè)在融資、拿地、銷售等環(huán)節(jié)將遇到更大的挑戰(zhàn)，而大型企業(yè)憑借自身的資源、資金、管理等優(yōu)勢(shì)將借勢(shì)并購中小企業(yè)，呈現(xiàn)“大魚吃小魚”趨勢(shì)，行業(yè)集中度將提高，有利于行業(yè)的規(guī)范與長(zhǎng)期發(fā)展。

融資收緊，中小企業(yè)資金端面臨壓力。2018年在去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)的政策下，房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道收緊，融資門檻進(jìn)一步提高，2019年將繼續(xù)保持趨緊的融資政策。數(shù)據(jù)顯示房地產(chǎn)貸款累計(jì)增速放緩，2018年9月主要金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款余額為37.45萬億元人民幣，同比增長(zhǎng)20.42%，為2016年3月以來的低點(diǎn)，這一趨勢(shì)將進(jìn)一步持續(xù)。與此同時(shí)，2019年-2020年至少有15萬億元的房企有息負(fù)債到期，將進(jìn)一步增加中小企業(yè)資金端的壓力。而大型房企具有較好的融資渠道，除了原有的傳統(tǒng)貸款、信托等渠道外，海外債券以及資產(chǎn)證券化也大大拓展了優(yōu)質(zhì)大型房企的融資渠道，在融資成本上大型房企憑借較高的信用級(jí)別具有優(yōu)勢(shì)。行業(yè)融資集中度的提升將有利于行業(yè)集中度的提升。

拿地成本提高，中小企業(yè)在土地獲取上面臨壓力。為控制房?jī)r(jià)過快上漲，發(fā)展房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制，我國(guó)在土地控制上出臺(tái)了多種調(diào)控政策。部分城市在土地出讓金的來源上進(jìn)行了規(guī)定，要求自有資金的比例，倒逼地產(chǎn)公司需要具有較大規(guī)模的資金。在預(yù)售政策上也進(jìn)行了調(diào)整，部分省市提高預(yù)售門檻，從預(yù)售竣工的程度、抵押登記方面延長(zhǎng)了房企的回款周期。在土地出讓方式上也采用了多種的形式，資金不足、資質(zhì)較差的中小企業(yè)在獲得土地上面臨壓力。在這一背景下，應(yīng)加速中小企業(yè)與大型企業(yè)進(jìn)行合作開發(fā)或者直接轉(zhuǎn)讓的步伐。

管理效率低，中小企業(yè)在降費(fèi)增效上面臨壓力。中小企業(yè)往往在項(xiàng)目設(shè)計(jì)、施工建設(shè)以及開盤銷售等環(huán)節(jié)尚未形成一體化的內(nèi)部項(xiàng)目流程，在行業(yè)景氣時(shí)期尚可保持較大的盈利空間，但面臨行業(yè)下行時(shí)很難保持盈利。另一方面，中小企業(yè)內(nèi)部管理以及綜合服務(wù)能力不足，內(nèi)部管理與外部采購沒有形成標(biāo)準(zhǔn)化的運(yùn)營(yíng)模式，造成了管理費(fèi)率較高、資金利用率低的問題。大型房企在降費(fèi)增效上具備優(yōu)勢(shì)，通過并購重組的形式可有效提高中小企業(yè)的資金利用效率。

3.房?jī)r(jià)走勢(shì)因政策變動(dòng)繼續(xù)分化

房地產(chǎn)市場(chǎng)短期的供給存在一定剛性，需求變化往往是房?jī)r(jià)的重要決定因素，我們認(rèn)為2019年房地產(chǎn)需求變化的兩個(gè)最重要的變量分別是：一、房地產(chǎn)需求端政策的放松，例如限購和限貸；二、棚改貨幣化的逐漸退潮。

棚改貨幣化退潮使得三四線城市面臨的房?jī)r(jià)下行壓力較大。2015年-2017年，棚改貨幣化比例快速上升，2017年達(dá)到67.7%。在棚改貨幣化的帶動(dòng)下，房地產(chǎn)市場(chǎng)銷量大幅走高，連續(xù)3年高于歷史平均水平。這樣的棚改貨幣化在一定程度上使得購房需求前置，當(dāng)其退潮之后，購房需求可能面臨較大幅度的下行，預(yù)計(jì)過去受棚改貨幣化支撐較大的三四線城市的房地產(chǎn)價(jià)格面臨較大的下行壓力。

房貸利率的下調(diào)會(huì)使得需求較強(qiáng)的一二線城市的房?jī)r(jià)面臨較大的上漲壓力。2017年以來，嚴(yán)厲的房地產(chǎn)限購限貸政策對(duì)一二線城市的房地產(chǎn)需求形成了非常有力的遏制，高企的首付比例和較高的貸款利率在一定程度上使得購房需求不斷累積。在新的“一城一策”的調(diào)控基調(diào)下，我們發(fā)現(xiàn)全國(guó)購房平均利率已經(jīng)出現(xiàn)了初步下行。融360數(shù)據(jù)顯示，2018年12月全國(guó)首套房貸款平均利率為5.68%，17年來首現(xiàn)環(huán)比下降，同時(shí)一線城市首套房貸款利率均出現(xiàn)回落。如果利率進(jìn)一步下行，購房者的實(shí)際獲房成本會(huì)繼續(xù)下降，在拉動(dòng)購房需求的同時(shí)，也為房?jī)r(jià)上漲留出了空間。