宋奕青

完善后的回購配套制度，將更好地解決上市公司實施股份回購中的“痛點”“難點”。

由于股價大幅跳水，近期小米開始“自救”——于公開市場購回614萬股B類股份，這是小米上市后首次股份回購，以此宣告集團對當(dāng)下以及長期業(yè)務(wù)前景的信心。

在小米大舉回購的背后，是A股市場在2018年實施股份回購的公司數(shù)量及回購總金額的歷史最高紀錄。

流年不利的A股市場，去年有829家公司實施了股份回購，占A股上市公司總數(shù)的23.19%；回購總額達614.43億元，相比2017年全年增加了5倍，是前三年回購總金額總和的2.66倍，也是A股有史以來回購金額最大的一年。

“最大回購潮”的源頭

股票回購是指上市公司從二級市場上購回一定數(shù)量的股票，回購?fù)瓿珊螅梢詫⑵渥N，也可以用于員工持股計劃或股權(quán)激勵計劃，又或者轉(zhuǎn)為可轉(zhuǎn)債。

2018年的A股回購潮與各項政策推動密不可分。2018年10月26日回購新規(guī)落地，11月9日晚間證監(jiān)會、財政部、國資委三大部委又聯(lián)合出手，發(fā)布《關(guān)于支持上市公司回購股份的意見》。在新規(guī)發(fā)布后的兩個月，A股發(fā)布回購預(yù)案的上市公司數(shù)量激增，回購新規(guī)與政策得到了市場的積極回應(yīng)。在近3個半月的時間里，A股公司可謂掀起了瘋狂的回購潮。

經(jīng)歷了一輪股權(quán)質(zhì)押危機后，各地關(guān)于國資紓困民企、支援民營企業(yè)的消息不斷，因此，民營企業(yè)通過回購“自救”的積極性很高。實施回購的公司中，民營企業(yè)達639家，占比超八成；國有企業(yè)僅69家，占比不足10%。

由于回購能夠提振股價，上市公司回購潮正一浪高過一浪。然而，這一年多以來，股市表現(xiàn)并不樂觀，市場仍在熊市底部緩慢前行。

其實這一切的源頭，來自于2008年的次貸危機。當(dāng)時國家出臺了“4萬億”計劃，加上地方政府的杠桿，累計有數(shù)十萬億，同時，財政、貨幣雙重發(fā)力，積極財政政策、寬松貨幣政策。

在“四萬億”的持續(xù)刺激下，基建投資增速直線上行，2009年全年基建投資增速達到42.2%，創(chuàng)下歷史高點，迄今無法逾越。

瘋狂印鈔帶來的后果卻是經(jīng)濟一路下行消費不振、出口愁云慘淡……在此背景下，國家出手救市，提倡“雙創(chuàng)”，決定發(fā)動一輪人造牛市來解決企業(yè)直融難的問題（IPO堰塞湖），期間伴隨著不斷降息降準的放水，把資金往中小創(chuàng)里面趕。

但是，在國家大規(guī)模救市后，很多上市公司大股東趁著股價大幅反彈而大幅減持或增發(fā)。為避免對市場的沖擊，監(jiān)管層推出減持新規(guī)、并購新規(guī)、定增新規(guī)等等一系列政策，導(dǎo)致大股東不能再和以前一樣大幅減持換取現(xiàn)金，也不能利用定增并購改善上市公司資產(chǎn)質(zhì)量，企業(yè)貸款困難，于是大股東紛紛選擇質(zhì)押股份換現(xiàn)金。

隨著A股上市公司股權(quán)質(zhì)押被爆倉的消息接踵而至，風(fēng)險也逐漸顯現(xiàn)。市場跌成一地雞毛，使以1：0.5原本安全的比例進行股權(quán)質(zhì)押融資的中小盤低價股，幾乎全部淪陷入股權(quán)質(zhì)押危機。

雖然市場各方都在努力化解股權(quán)質(zhì)押爆倉風(fēng)險，但最理想的結(jié)果無非是股價能回升至平倉線以上。結(jié)合當(dāng)前市場來看，回購能給市場帶來增量資金，有利于穩(wěn)定市場、化解風(fēng)險。

回購的制度底線

在成熟資本市場，回購已成為常用的資本運作方式之一。相關(guān)統(tǒng)計顯示，2009年至2018年的二季度，標(biāo)準普爾500指數(shù)成份公司累計回購自家股票的總金額超過4萬億美元，占公司凈利潤總額的50%以上。美國牛市的動力之一就是每年萬億級別的回購規(guī)模。

然而，對上市公司來說，回購也需要有一定的資本。事實上，A股上市公司上市的目的，絕大多數(shù)都是為了“融資”而來，因此，資金問題會成為多數(shù)上市公司邁不過去的一道坎。

事實上，縱觀我國三次回購潮的動因可以發(fā)現(xiàn)，基本上是以市值管理、改善業(yè)績、提升財務(wù)杠桿等為主；而類似美股回購的動因包括股利分配、資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化等動機，在A股的環(huán)境下，一般難以成為回購的主要原因。

而以市值管理、提升財務(wù)杠桿為主的回購，屬于被動式回購，而這也是A股回購的特點。

此前，上市公司大股東、實控人增持自家公司股份時，常常會出現(xiàn)“忽悠式”增持。實際上，與“忽悠式”增持一樣，A股上市公司仍充斥著不少“象征性”回購的例子。

比如，某些上市公司股價跌得慘不忍睹的時候，會通過股本回購控制局勢，以待股價高漲之后或者牛市來臨之際，再把回購的股份售出。另外，還有上市公司一邊發(fā)布回購公告，同時董監(jiān)高卻在悄悄地減持。這種行為，也被認為是以回購拉高股價，從而掩護董監(jiān)高減持。這樣的股份回購，不僅不能起到穩(wěn)定股價的目的，反而是對投資者信心的打擊。

對此，1月11日，滬深交易所正式發(fā)布了《上市公司回購股份實施細則》，并決定自發(fā)布之日起施行。

事實上，在《實施細則（意見稿）》出臺的時候，市場有不少聲音擔(dān)心這一細則會讓回購變成上市公司自我炒作的新手段。比如，上市公司回購一般是基于股價過低，而公司現(xiàn)金流充沛，通過回購的方式穩(wěn)定股票價格，增強投資者信心。不過，有些上市公司卻通過回購金額的上下限差異，大玩文字游戲。

而此次回購細則落地，則給“忽悠式回購”帶上了緊箍咒。根據(jù)上交所、深交所發(fā)布的實施細則顯示，兩大交易所均要求上市公司合理安排回購股份的數(shù)量和資金規(guī)模，并在回購方案中明確擬回購股份數(shù)量或者資金總額的上下限，且上限不得超出下限的一倍。此外，實施細則還明確，回購股份擬用于注銷的，不得變更為其他用途。

分析人士預(yù)計，隨著相關(guān)規(guī)定正式落地，上市公司回購資金規(guī)模將更加確定，市場有望迎來相對確定的增量資金。