張悅 楊利

作者單位：河南工程學院

一、引言

十九大提出了要構建以政府為主導、企業(yè)為主體、社會組織和社會公眾共同參與的環(huán)境污染治理體系。我國目前的環(huán)境投資主要以政府為主導，但這方面的投資效益并不盡如人意，以當前我國的經(jīng)濟和社會現(xiàn)狀，要想在一定時間內遏制環(huán)境整體惡化的勢頭，僅僅靠國家有限的財政支撐是遠遠不夠的，國家要在保持經(jīng)濟適度高速發(fā)展的同時，投入巨大的經(jīng)濟力量治理和保護環(huán)境也是不現(xiàn)實的。既然企業(yè)是造成環(huán)境污染的主體，理應承擔相應的環(huán)境責任，那么在現(xiàn)有的公司治理模式下，企業(yè)應在環(huán)保領域投入多少資金，既進行了環(huán)境治理、又能實現(xiàn)經(jīng)濟利益最大化？是否存在一個理想的投資區(qū)間或者點值？本文嘗試對這一問題進行探索，尋求重污染行業(yè)企業(yè)環(huán)境投資的優(yōu)化目標，促使企業(yè)在追求利潤最大化的同時，力爭對整個社會的生態(tài)環(huán)境保護做出應有的貢獻。

目前，國內外學者對企業(yè)環(huán)境投資優(yōu)化的研究成果十分稀少，而且大多屬于定性研究，如環(huán)境投資規(guī)模和分配環(huán)境投資的一般原則，企業(yè)環(huán)境投資優(yōu)化的目標、原則和標準等，而有關環(huán)境投資優(yōu)化配置的技術和方法并未涉及。企業(yè)環(huán)境投資優(yōu)化是今后的一個研究熱點和難點，但目前偏于定性研究，定量研究鳳毛麟角，企業(yè)環(huán)境投資金額、投資結構是否存在理想的數(shù)值或優(yōu)化區(qū)間，即企業(yè)的環(huán)境投資額達到多少、資金投向哪些環(huán)保領域、各領域分配多少金額，才能夠實現(xiàn)企業(yè)綜合效益最大化，目前尚無

結論。而且企業(yè)所屬區(qū)域不同、行業(yè)性質不同、規(guī)模不同，那么其優(yōu)化區(qū)間不能一概而論。因此，研究可按區(qū)域、行業(yè)或企業(yè)規(guī)模不同依次分段進行研究，探求不同地區(qū)、不同行業(yè)、不同規(guī)模企業(yè)的最優(yōu)環(huán)境投資值或區(qū)間，確定優(yōu)化的目標。基于此，本文嘗試對重污染行業(yè)進行優(yōu)化目標的研究。

二、企業(yè)環(huán)境投資信息披露狀況分析

自2008年5月上交所發(fā)布《關于加強上市公司社會責任承擔工作暨發(fā)布<上海證券交易所上市公司環(huán)境信息披露指引>的通知》以后，越來越多的上市公司向社會公開披露了《企業(yè)社會責任報告》（Corporate Social Responsibility Report，簡稱CSRR），據(jù)筆者統(tǒng)計，截止2015年5月，全國A股上市公司已達2583家，共有693家披露了其2014年的社會責任報告，占全部上市公司的26.8%。如表1所示，2009年至2015年七年來A股上市公司共披露社會責任報告2962份，依次對2008年至2014年履行社會責任的狀況進行了公開說明，部分公司還披露了可持續(xù)發(fā)展報告和環(huán)境報告。發(fā)布社會責任報告的A股上市公司數(shù)量呈不斷上升態(tài)勢，尤其是滬市主板，從2009年的2家增至2015年的399家，七年來發(fā)布社會責任報告的上市公司數(shù)量占當年上市公司總數(shù)量的百分比也從6.9%增至26.8%。整體來看，基本每四家上市公司中就有一家披露社會責任報告，一定程度上說明我國A股上市公司社會責任意識和環(huán)境意識在不斷增強。

從表1可以看到，我國發(fā)布社會責任報告的上市公司絕對數(shù)量呈連年上升態(tài)勢，但從相對比重來看，上升的幅度非常緩慢。通過對上述2962份社會責任報告書的查閱，發(fā)現(xiàn)環(huán)境投資信息缺乏統(tǒng)一的披露標準，披露形式雜亂無章，可比性較差，需要結合資產(chǎn)負債表、利潤表、現(xiàn)金流量表、所有者權益變動表和報表附注進行對照補充，而且大多數(shù)企業(yè)屬于政府強制性披露的重污染行業(yè)，自愿披露的非重污染行業(yè)披露比例偏低，說明環(huán)境信息披露在企業(yè)沒有受到應有的重視，環(huán)境治理在企業(yè)中的推行還有很長的路要走。通過研讀這2962份社會責任報告和相應的財務報告，發(fā)現(xiàn)環(huán)境投資的數(shù)據(jù)信息大部分集中在以下14個方面：清潔項目、環(huán)境自動監(jiān)控系統(tǒng)、減排項目、節(jié)能節(jié)水系統(tǒng)設備、熱力回收節(jié)能改造、雨污水管道工程、廢液回收及治理、生態(tài)建設及綠化、脫硫除塵系統(tǒng)工程、固體廢棄物治理、環(huán)保零星技改支出、相關稅費、企業(yè)環(huán)保專項基金、政府環(huán)保補助資金。

表2表明，樣本的行業(yè)分布具有以下特征：第一，從各個行業(yè)來看，2011年是明顯的分水嶺，2011年之前披露環(huán)境投資的公司數(shù)量極少，2011年起開始劇增，但之后每年的增長速度變得緩慢。尤其(A)農(nóng)林牧漁，(C2)木材、家具，(C3)造紙、印刷、文體用品，(C9)其他制造業(yè)，(K)社會服務業(yè)，(L)文化、體育和娛樂業(yè)，(Z)綜合類，這七個行業(yè)各年的數(shù)量變動幅度很小，一方面說明這些行業(yè)對環(huán)境投資數(shù)據(jù)的披露存在行業(yè)穩(wěn)定性，另一方面也表明這些行業(yè)對環(huán)境投資信息披露的重視程度在近幾年并未得到實質性提高。第二，在各年樣本的行業(yè)分布中，制造業(yè)公司所占總樣本的比例與非制造業(yè)基本相當，而非重污染行業(yè)公司所占總樣本的比例歷年來均高于重污染行業(yè)，一定程度上說明我國上市公司的環(huán)境投資行為在制造與非制造業(yè)之間不存在較大的行業(yè)差異，而在重污染與非重污染行業(yè)之間具有較大的行業(yè)性差異，尤其表現(xiàn)出與行業(yè)污染程度的負相關性。因此，下文將對重污染行業(yè)進行研究。

三、重污染行業(yè)環(huán)境投資優(yōu)化目標探析

根據(jù)一些國際組織和經(jīng)濟專家研究的結果，當一個國家的環(huán)保投資占其同期GDP的1%～2%時，才能大體上控制環(huán)境污染的發(fā)展；而要使環(huán)境質量發(fā)生明顯的好轉，則花費在環(huán)保上的投資需占其同期GDP的3%～5%。從世界各國的現(xiàn)狀來看，發(fā)達國家環(huán)保投資占GDP比例大都在2%～3%。而我國在2000年環(huán)保投資總額占GDP的比重剛超過1%，目前在1.5%左右，環(huán)保投資總量不足，占GDP的比例偏低，也就是說我國目前剛剛達到可以控制環(huán)境惡化的水平，距離可以改善環(huán)境狀況的水平還相差甚遠。那么，對于追求經(jīng)濟利益最大化的企業(yè)來說，環(huán)境投資達到怎樣的規(guī)模，可以既改善環(huán)境質量、又能帶動經(jīng)濟績效的提升呢？根據(jù)有關環(huán)境投資的國內外研究成果以及環(huán)境投資結構理論、環(huán)境投資結構優(yōu)化目標理論，筆者認為：企業(yè)環(huán)境投資的規(guī)模結構存在一個最優(yōu)值，當企業(yè)環(huán)境投資達到某一數(shù)量時，企業(yè)價值達到最大；而當環(huán)境投資超過這一數(shù)量后，公司價值又開始下降，因此通過企業(yè)價值的變化趨勢可以確定其最佳的投資規(guī)模結構；最優(yōu)的企業(yè)環(huán)境投資區(qū)間以企業(yè)價值最大為基本導向，同時考慮企業(yè)的具體情況，通過適時地調整環(huán)境投資與總資產(chǎn)、營業(yè)收入、投資活動現(xiàn)金流的比例關系而形成。

表1 發(fā)布社會責任報告數(shù)量分布

表2 樣本披露的行業(yè)分布

（一）模型構建與指標選取

以前的研究大多采用線性模型，其優(yōu)點在于能很好地擬合變量之間的線性關系，但難以計算出變量之間的最優(yōu)組合區(qū)間。國內外對企業(yè)績效的眾多實證研究結果指出了最優(yōu)投資規(guī)模結構的存在，是一個點或者區(qū)間。因此，本文在采用線性回歸模型的同時，采用曲線估計法，以探求重污染行業(yè)環(huán)境投資的最優(yōu)規(guī)模結構值或區(qū)間。

為全面反映企業(yè)環(huán)境投資的規(guī)模結構，本文采用三個指標來度量，即：企業(yè)環(huán)境投資占平均資產(chǎn)的比重（ASSET）、占營業(yè)收入的比重（REVEN）、占投資活動現(xiàn)金流的比重（FLOW）；對于價值變量或績效變量，結合有關理論以及國內外眾多的學術文獻，考慮數(shù)據(jù)的可獲取性，本文決定采用凈資產(chǎn)收益率（ROE）予以衡量。因為凈資產(chǎn)收益率是一個最具代表性、綜合性極強的財務指標，是企業(yè)籌資、投資、資本營運、成本控制、銷售業(yè)績的綜合體現(xiàn)，能夠反映企業(yè)經(jīng)營活動的最終成果和權益資金的獲利能力，體現(xiàn)了企業(yè)價值最大化的優(yōu)化目標。而且，該指標也是我國證券監(jiān)管部門考察上市公司經(jīng)營業(yè)績的關鍵指標。因此，無論對于一般企業(yè)還是上市公司來說，用凈資產(chǎn)收益率反映績效水平都具有極佳的代表性。

以企業(yè)經(jīng)濟績效指標為被解釋變量，以資本結構指標為解釋變量，建立線性模型、二次曲線（Quadratic）模型、三次曲線（Cubic）模型，具體模型如下：

其中，X為解釋變量，包括ASSET、REVEN和 FLOW；Y為被解釋變量，為ROE；β0為常數(shù)項，β1、β2、β3分別為模型Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ中的自變量系數(shù)。

（二）曲線估計結果

表3 重污染行業(yè)環(huán)境資產(chǎn)比率與企業(yè)績效的模型估計

1.環(huán)境資產(chǎn)比率

從表3可以看到，重污染行業(yè)中，(C3)造紙、印刷、文體用品，(C5)生物、醫(yī)藥制品，(C6)金屬、非金屬礦物這三個行業(yè)均未通過線性模型、二次曲線模型和三次曲線模型檢驗，擬合程度不高，參數(shù)方面亦未通過0.05的顯著性水平檢驗，說明這三個行業(yè)的企業(yè)環(huán)境投資與其凈資產(chǎn)收益率之間不存在顯著的線性關系和曲線關系。(B)采礦業(yè)的樣本企業(yè)在三次曲線模型中的擬合度較高，且模型的參數(shù)通過了0.1的顯著性水平檢驗，得到曲線模型ROE=11.955-3.582*ASSET+2.914*(ASSET)2-0.3 2 9*(A S S E T)3 計 算得 A S S E T 1=0.6 0 7%，ASSET2=5.208%，因此對采礦業(yè)來講，環(huán)境投資占總資產(chǎn)比率的最優(yōu)區(qū)間在0.697%～5.208%之間。

(C0)食品、飲料、煙草的樣本企業(yè)在二次曲線模型和三次曲線模型中的擬合度較好，且相關參數(shù)均通過了0.05的顯著性水平檢驗。二次曲線模型ROE=15.056+19.906*ASSET-25.881*(ASSET)2計 算 得 出ASSET=0.385%時，企業(yè)凈資產(chǎn)收益率最大化；三次曲線模型ROE=13.404+57.185*ASSET-142.742*(ASSET)2+72.506*

(ASSET)3計 算 得ASSET1=0.247%，ASSET2=1.066%， 因 此 對(C0)食品、飲料、煙草行業(yè)來講，環(huán)境投資占總資產(chǎn)比率的最優(yōu)區(qū)間在0.247%～1.066%之 間。(C1)紡 織、服裝、皮毛的樣本企業(yè)通過了三次曲線模型檢驗和0.05的顯著性水平檢驗，計算得ASSET1=1.637%，ASSET2=8.646%。 (C4)石 油、化學、塑膠、塑料行業(yè)的樣本企業(yè)在三次曲線模型中的擬合度最高，且系數(shù)通過了0.05的顯著性水平檢驗， 計 算 得 ASSET1=0.206%，ASSET2=7.861%。(D)電 力、 燃氣及水的生產(chǎn)和供應的樣本企業(yè)在二次曲線模型和三次曲線模型中的擬合度較好，且相關參數(shù)均通過了0.05的顯著性水平檢驗。二次曲線模 型ROE=2.573+5.307*ASSET-1.5 8 9*(A S S E T)2計 算 得出A S S E T=1.6 7 0%時， 企業(yè)凈資產(chǎn)收益率最大化；三次曲線模型ROE=12.377-1.045*ASSET+4.15*(ASSET)2-1.1 9*(A S S E T)3計 算 得出 A S S E T 1=0.1 3 4%，ASSET2=2.191%， 因 此 對(D)電力、燃氣及水的生產(chǎn)和供應行業(yè)來講，環(huán)境投資占總資產(chǎn)比率的最優(yōu)區(qū)間在0.134%～2.191%之間。

2.環(huán)境收入比率

從表4可以看到，以環(huán)境收入比率為自變量的模型估計中，重污染行業(yè)中的(B)采礦業(yè)，(C0)食品、飲料、煙草，(C5)生物、醫(yī)藥制品，(C6)金屬、非金屬礦物這四個行業(yè)均未通過線性模型、二次曲線模型和三次曲線模型檢驗，擬合程度不高，參數(shù)方面亦未通過0.05的顯著性水平檢驗。(C1)紡織、服裝、皮毛行業(yè)的樣本企業(yè)在三次曲線模型中的擬合度較高，且通過了0.05的顯著性水平檢驗，計算得REVEN1=0.465%，REVEN2=5.665%， 因 此， 對紡織、服裝、皮毛行業(yè)來講，環(huán)境投資占營業(yè)收入比率的最優(yōu)區(qū)間 在 0.465%～5.665%之 間。(C3)造紙、印刷、文體用品行業(yè)的樣本企業(yè)在三次曲線模型中的擬合度較好，且相關參數(shù)通過了0.1的顯著性水平檢驗，三次曲線模型計算得REVEN1=0.064%，REVEN2=8.575%，因此造紙、印刷、文體用品行業(yè)的環(huán)境投資占營業(yè)收入比率的最優(yōu)區(qū)間在0.064%～8.575%。(C4)石油、化學、塑膠、塑料行業(yè)的樣本企業(yè)在三次曲線模型中的擬合度最高，且系數(shù)通過了0.05的顯著性水平檢驗，計算得REVEN1=0.261%，REVEN2=5.167%。 (D)電 力、燃氣及水的生產(chǎn)和供應行業(yè)的樣本企業(yè)在三次曲線模型中的擬合度較好，且相關參數(shù)均通過了0.05的顯著性水平檢驗，三次曲線模型計 算 得 出REVEN1=0.321%，REVEN2=4.408%，電力、燃氣及水的生產(chǎn)和供應行業(yè)的環(huán)境投資占營業(yè)收入比率的最優(yōu)區(qū)間在0.321%～4.408%之間。

表4 重污染行業(yè)環(huán)境收入比率與企業(yè)績效的模型估計

3.環(huán)境現(xiàn)金比率

從表5可以看到，以環(huán)境現(xiàn)金比率為自變量的模型估計中，重污染行業(yè)中的(B)采礦業(yè)，(C0)食品、飲料、煙草，(C3)造紙、印刷、文體用品，(C4)石油、化學、塑膠、塑料，(C5)生物、醫(yī)藥制品，(C6)金屬、非金屬礦物，(D)電力、燃氣及水的生產(chǎn)和供應這七個行業(yè)均未通過線性模型、二次曲線模型和三次曲線模型檢驗，擬合程度不高，參數(shù)方面亦未通過0.05的顯著性水平檢驗。只有(C1)紡織、服裝、皮毛行業(yè)的樣本企業(yè)在三次曲線模型中的擬合度較高，且模型的參數(shù)通過了0.05的顯著性水平檢驗，得到曲線模型ROE=14.411-3.161*FLOW+12.964*(FLOW)2-1.2 9 1*(F L O W)3 計 算得 F L O W 1=0.1 2 0%，F(xiàn)LOW2=6.576%，因此紡織、服裝、皮毛行業(yè)的環(huán)境投資占投資活動現(xiàn)金流比率的最優(yōu)區(qū)間在0.120%～6.576%，可實現(xiàn)凈資產(chǎn)收益率最大化。

4.結果的匯總與評價

從表6可以看到，重污染行業(yè)企業(yè)環(huán)境投資的曲線估計結果表明：（1）環(huán)境資產(chǎn)比率方面，采礦業(yè)環(huán)境投資占其總資產(chǎn)的最優(yōu)比率為0.697%～5.208%，食品、飲料、煙草行業(yè)的這一比率為0.247%～1.066%，紡織、服裝、皮毛的環(huán)境資產(chǎn)比率為 1.637%～8.646%， 石 油、 化學、塑料塑膠行業(yè)的環(huán)境資產(chǎn)比率為 0.206%～7.861%， 電 力、 燃氣及水的生產(chǎn)和供應行業(yè)的這一比率 在 0.134%～2.191%， 可 實 現(xiàn)企業(yè)凈資產(chǎn)收益率最大化；（2）環(huán)境收入比率方面，紡織、服裝、皮毛行業(yè)環(huán)境投資占營業(yè)收入的比率 為 0.596%～4.422%， 造 紙、印刷、文體用品行業(yè)的最優(yōu)區(qū)間為 0.064%～8.575%， 石 油、 化學、塑料塑膠行業(yè)的環(huán)境收入比率為0.261%～5.167%， 電 力、 燃 氣及水的生產(chǎn)和供應行業(yè)的這一比率在0.321%～4.408%，可實現(xiàn)凈資產(chǎn)收益率最大化；（3）環(huán)境現(xiàn)金比率方面，僅能計算得出紡織、服裝、皮毛行業(yè)環(huán)境投資占投資活動現(xiàn)金流的最優(yōu)區(qū)間在0.244%～3.352%，可實現(xiàn)凈資產(chǎn)收益率最大化。

從表7可以看到，重污染行業(yè)中，(B)采礦業(yè)有將近80%的企業(yè)未達到優(yōu)化目標，(C0)食品、飲料、煙草行業(yè)有將近90%的企業(yè)未達到優(yōu)化目標，(C1)紡織、服裝、皮毛行業(yè)中有80%以上的企業(yè)未達到優(yōu)化目標，而(C3)造紙、印刷、文體用品行業(yè)中未達到優(yōu)化目標的企業(yè)占78.43%，將近80%。 (C4)石油、化學、塑膠、塑料行業(yè)中有90%以上、(D)電力、燃氣及水的生產(chǎn)和供應行業(yè)中有80%以上的企業(yè)未達到優(yōu)化目標。整體來看，全部行業(yè)中基本80%的企業(yè)需要切實加強社會責任意識和環(huán)境投資，走綠色發(fā)展道路，才能實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，從而為促進社會、經(jīng)濟和環(huán)境的可持續(xù)發(fā)展貢獻力量，以責任競爭力贏得長期發(fā)展。

表5 重污染行業(yè)環(huán)境現(xiàn)金比率與企業(yè)績效的模型估計

表6 不同行業(yè)企業(yè)環(huán)境投資優(yōu)化目標匯總

表7 不同行業(yè)達到環(huán)境投資優(yōu)化目標的樣本企業(yè)評價

四、結論與對策建議

本文研究發(fā)現(xiàn)，2009年至2015年七年來A股上市公司共披露社會責任報告2962份。整體來看：（1）2011年是明顯的分水嶺，2011年之前發(fā)布社會責任的公司數(shù)量極少，2011年起開始劇增，但之后每年的增長速度變得緩慢；（2）七年來發(fā)布社會責任報告的上市公司數(shù)量占當年上市公司總數(shù)量的百分比從6.9%增至26.8%，當前基本狀況是每四家上市公司中就有一家披露社會責任報告，一定程度上說明我國A股上市公司社會責任意識在不斷增強；（3）制造業(yè)公司所占總樣本的比例與非制造業(yè)基本相當，而非重污染行業(yè)公司所占總樣本的比例歷年來均高于重污染行業(yè)，說明我國上市公司環(huán)境投資在制造與非制造業(yè)之間不存在較大的行業(yè)差異，而在重污染與非重污染行業(yè)之間具有較大的行業(yè)性差異，尤其體現(xiàn)在與行業(yè)的污染程度有關；（4）不同企業(yè)的環(huán)保意愿大相徑庭，投資力度亦懸殊甚遠，缺乏環(huán)保投資的統(tǒng)一步調，說明國家沒有在環(huán)保領域形成較科學完善的引導政策或環(huán)境規(guī)制，從而使企業(yè)環(huán)境投資缺少外在壓力以及內在動力，環(huán)境投資未形成統(tǒng)一標準與口徑，企業(yè)環(huán)境投資的曲線估計結果表明，并非每個行業(yè)都能通過線性模型、二次曲線模型或三次曲線模型的檢驗，因此有的行業(yè)能夠找到最優(yōu)的環(huán)境資產(chǎn)比率、環(huán)境收入比率和環(huán)境現(xiàn)金比率，而有的行業(yè)事與愿違。以環(huán)境資產(chǎn)比率、環(huán)境收入比率和環(huán)境現(xiàn)金比率度量的優(yōu)化目標，為不同行業(yè)企業(yè)環(huán)境投資提供了參考和量化依據(jù)，使得企業(yè)在追求經(jīng)濟利益的同時兼顧環(huán)境效益，實現(xiàn)凈資產(chǎn)收益率最大化。

對策建議如下：（1）強化企業(yè)環(huán)境投資的執(zhí)行力，對重污染行業(yè)和非重污染行業(yè)實施嚴格的分類監(jiān)管；企業(yè)要明確環(huán)境投資的歸口管理部門，建立健全資金預算安排，建立和完善環(huán)境投資指標統(tǒng)計和考核體系。（2）各個行業(yè)要敢于加大技術改造力度，提高環(huán)保技術、環(huán)保設備的研發(fā)投入與運用水平，加大無污染或輕污染耗材的使用，堅持低能耗、輕污染，走綠色發(fā)展道路。其一，成立能源管理中心，采用自動化、信息化技術，科學進行能源管理，圍繞“節(jié)能、降耗、減排、增效”的能源管理方針，緊跟行業(yè)低碳環(huán)保技術發(fā)展，采用新技術、新工藝、新設備、新能源，并對生產(chǎn)經(jīng)營全過程實施低碳節(jié)能工程。其二，從源頭上減少資源消耗，減少廢物產(chǎn)生，實現(xiàn)多種資源綜合利用；持續(xù)推行清潔生產(chǎn)，在生產(chǎn)過程中不斷改進生產(chǎn)流程，優(yōu)化生產(chǎn)工藝，研究新型環(huán)保節(jié)能工藝技術，降低物料與能源消耗，減少廢棄物產(chǎn)生。其三，提高環(huán)保設施的技術含量，增加環(huán)保技術與設備開發(fā)升級方面的投入，加快環(huán)保技術的研發(fā)進程，尤其要增加對新藥劑、新材料的資金投入，加強對環(huán)保新設備新項目的檢驗及推廣工作，積極推廣污染防治的核心科技，更要培養(yǎng)研發(fā)新設備的專業(yè)技術人才，提高環(huán)保設施的技術含量。其四，積極進行技術改造、減少污染排放，加強環(huán)保投入力度，維護賴以生存的自然環(huán)境，堅持走“綠色、低碳、環(huán)?！钡目沙掷m(xù)發(fā)展之路，積極進行先進技術、裝備的研發(fā)和推廣應用，實施低碳節(jié)能工程，促進經(jīng)濟、社會和環(huán)境效益相統(tǒng)一。