歐理平 管雪梅

一、引言與文獻(xiàn)綜述

“企業(yè)社會責(zé)任”這一概念產(chǎn)生于19世紀(jì)早期，由英國學(xué)者Sheldon .O（1924）首次提出，并指出企業(yè)主體應(yīng)當(dāng)將企業(yè)的社會責(zé)任與企業(yè)的經(jīng)營者滿足各方需求的各種責(zé)任聯(lián)系起來，不能為了僅僅滿足某一方的需求而直接或間接的損害其他相關(guān)方的利益。我國對企業(yè)社會責(zé)任研究的起步相對較晚，但許多企業(yè)已意識到民眾對企業(yè)履行社會責(zé)任的認(rèn)知對其經(jīng)營產(chǎn)生的影響，進而衍生出社會責(zé)任戰(zhàn)略。邵興東、孟憲忠（2015）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略性社會責(zé)任行為有助于獲得持續(xù)競爭力。進入信息爆炸的互聯(lián)網(wǎng)時代，為促進企業(yè)的健康可持續(xù)發(fā)展，王海兵（2017）等學(xué)者倡導(dǎo)以社會責(zé)任為導(dǎo)向，建立健全企業(yè)的管理信息系統(tǒng)，并將社會責(zé)任融入企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略對QHSE管理體系文件進行整合。另一方面，企業(yè)的社會責(zé)任戰(zhàn)略需要具備認(rèn)知合法性，應(yīng)該重視文化習(xí)俗對正式制度的補充作用（姚瑞、鄒國慶，2010）。

信息披露作為緩解信息不對稱程度的重要方式,于上市公司而言，也是自身社會責(zé)任行為為公眾所知的主要渠道，包括媒體公開披露和企業(yè)自身參照一定的格式進行披露。就企業(yè)披露行為本身而言，也屬于一種社會責(zé)任，對保障利益相關(guān)者的權(quán)利有著至關(guān)重要的作用。Spence（1973）就曾提出，在信息不對稱的市場上,知情方有動機向不知情方發(fā)出私人信息信號,以改善信息不對稱情況。社會責(zé)任信息屬于非財務(wù)信息的一種重要表現(xiàn)形式, 社會責(zé)任報告對投資者決策具有一定的信息含量。而我國的社會責(zé)任信息披露還處在部分非強制披露階段，從潤靈環(huán)球（RKS）公布的社會責(zé)任評級打分情況來看，企業(yè)的披露質(zhì)量參差不齊且處于質(zhì)量普遍較低的尷尬境地。為此，我國對此也在不斷進行完善，2001年開始，為了規(guī)范社會責(zé)任信息的披露，陸陸續(xù)續(xù)出臺相應(yīng)規(guī)定，雖然社會責(zé)任報告在數(shù)量上取得了較明顯的提高，但其質(zhì)量較國際標(biāo)準(zhǔn)仍有較大提升空間，也無法企及企業(yè)利益相關(guān)期望 (杜劍，2017)。

前期已有學(xué)者基于社會責(zé)任信息的市場反應(yīng)進行了研究，陳玉清和馬麗麗 (2005) 通過建立社會責(zé)任貢獻(xiàn)的指標(biāo)體系, 實證分析了社會責(zé)任信息的市場反應(yīng),研究發(fā)現(xiàn)該階段社會責(zé)任信息于不同行業(yè)之間的價值相關(guān)性迥異，但總體相關(guān)性不強。以潤靈環(huán)球（RKS）社會責(zé)任評分作為信息質(zhì)量的評價指標(biāo)，江炎駿等（2011）以2009-2010滬深兩市發(fā)布的社會責(zé)任報告為樣本，研究成果顯示，社會責(zé)任報告發(fā)布的市場反應(yīng)不顯著。李遠(yuǎn)慧、張潔（2012）以2009-2010年滬深兩市上市公司在應(yīng)規(guī)披露條件下發(fā)布的社會責(zé)任報告為樣本，通過實證研究了上市公司強制發(fā)布的社會責(zé)任報告的市場反應(yīng), 研究結(jié)果顯示我國上市公司社會責(zé)任報告的總體披露質(zhì)量與其市場反應(yīng)正相關(guān)。

以上學(xué)者指出了社會責(zé)任信息質(zhì)量在一定程度上影響投資者對企業(yè)的看法進而影響企業(yè)價值，但并未指出市場對哪類信息反應(yīng)明顯，即哪類信息更具決策有用性。鑒于近年來經(jīng)濟、政策的變化以及社會責(zé)任使用者對社會責(zé)任信息的認(rèn)知的變化，以往的研究結(jié)果可能與如今的市場現(xiàn)實情況存在一定程度的差異，本文以2016年披露的社會責(zé)任報告為研究樣本，以潤靈環(huán)球（RKS）最新的評級標(biāo)準(zhǔn)得分為企業(yè)社會責(zé)任信息質(zhì)量的評價指標(biāo)，研究企業(yè)披露的社會責(zé)任信息其信息質(zhì)量是否對市場產(chǎn)生顯著影響，并在此基礎(chǔ)上研究哪類信息更具決策有用性，對市場的影響程度更大，以期提出能改善披露現(xiàn)狀提高企業(yè)社會責(zé)任信息有用性的途徑。

二、理論分析與研究假設(shè)

信息披露理論指出，信息的作用受其本身有效性、對稱性和完備性的影響。信息不對稱可能導(dǎo)致逆向選擇，抑制了帕累托最優(yōu)交易的實現(xiàn)。企業(yè)可以針對客戶的偏好,利用對企業(yè)社會責(zé)任的投資用以建立自身的優(yōu)勢。有這類社會偏好的消費者,一般情況下都愿意付出高價以買入這類有社會責(zé)任的企業(yè)的產(chǎn)品,即一個客戶通過自己的決定進行企業(yè)社會責(zé)任的投 資 (Baron, D, P,2008)。Siegel和Vitaliano(2007)認(rèn)為消費者希望擁有具有好聲譽的產(chǎn)品,這在一定程度上解釋了消費者為何購買具有高知名度社會責(zé)任的企業(yè)的商品。吳奕彬(2011)研究發(fā)現(xiàn), 企業(yè)社會責(zé)任的表現(xiàn)是通過對其社會責(zé)任信息的披露這種間接方式來逐步提升企業(yè)聲譽的,以企業(yè)聲譽為傳導(dǎo)機制，使企業(yè)價值得到直接的提升, 社會責(zé)任表現(xiàn)在一定程度上會促進企業(yè)價值的提升。沈洪濤等（2011）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)使企業(yè)聲譽得到提升，企業(yè)社會責(zé)任報告能夠有效傳遞社會責(zé)任表現(xiàn)的信息,使社會責(zé)任表現(xiàn)與企業(yè)聲譽之間的正向關(guān)系得到增強。社會責(zé)任信息異于傳統(tǒng)財務(wù)信息，而信息使用者對該類信息的認(rèn)可即信息的公信力在一定程度上對企業(yè)社會責(zé)任信息能否發(fā)揮有效作用有重要影響。Guidry 和Patten（2010）研究指出，質(zhì)量報告較高的企業(yè)顯示出比發(fā)布質(zhì)量較低報告的企業(yè)更積極的市場反應(yīng)，企業(yè)可持續(xù)發(fā)展報告的質(zhì)量可能影響公眾對企業(yè)社會責(zé)任是否真實有意義的判斷，只有質(zhì)量較高的可持續(xù)發(fā)展報告才能為企業(yè)帶來聲譽資本。

有效市場理論指出：價格是市場信息的充分反映。依據(jù)市場對信息的反應(yīng)程度將其劃分為強式有效市場、半強式有效市場和弱式有效市場。在強式有效市場上，不存在可以讓投資者利用信息獲得超額收益的方法；在半強式有效市場上，內(nèi)幕消息可能帶來超額收益；在弱式有效市場上，由于股票市場價值僅僅反映上市企業(yè)過去公開的信息，投資者要想獲取超額的投資回報，只能通過內(nèi)幕渠道或者未被解讀的公開信息以獲取信息優(yōu)勢。因此，只有在強勢有效的市場下，才有可能實現(xiàn)有效市場配置。社會責(zé)任信息是反映資本市場走勢的重要價值信息，因此社會責(zé)任信息的披露將使市場的有效性得到一定程度的提升。從有效市場理論可以看出，在市場有效的情況下，對于市場已經(jīng)提前感知到的信息，并不具備決策有用性，因此并不能產(chǎn)生超額收益，即對于企業(yè)披露的社會責(zé)任信息，僅有其中的非公開信息或被忽略的信息才可能具有價值。基于此提出本文假設(shè)：

1a：我國資本市場對社會責(zé)任信息的質(zhì)量有顯著正向反應(yīng)；

1b：信息類型影響市場反應(yīng)程度。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2016年發(fā)布社會責(zé)任報告的我國滬深兩市主板上市企業(yè)為初始樣本，按以下標(biāo)準(zhǔn)進行篩選：（1）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)；（2）剔除ST企業(yè)；（3）剔除金融業(yè)上市企業(yè)；（4）剔除CAR的z得分超過4的異常值。最終得到491個研究樣本，其中應(yīng)規(guī)披露企業(yè)社會責(zé)任報告的企業(yè)有329 家，自愿披露的有 162家。企業(yè)社會責(zé)任報告披露日期、企業(yè)基本財務(wù)數(shù)據(jù)及股市數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）及銳思數(shù)據(jù)庫（Resset）；企業(yè)社會責(zé)任報告、質(zhì)量評分來源于環(huán)球潤靈（RKS）；數(shù)據(jù)處理軟件為excel和stata14.0。

表1 變量定義表

表2 描述性統(tǒng)計

表3 市場反應(yīng)的回歸結(jié)果（1）

（二）研究方法

采用事件研究法研究我國上市企業(yè)公布社會責(zé)任報告的市場反應(yīng)，市場反應(yīng)用事件公告前后五天的累積超額收益（CAR）衡量。本文采用市場模型計算超額收益（AR）。

模型如下：

在上述模型中，Rit為股票 i 在 t期的實際收益率，αi和 βi分別為模型參數(shù)，Rmt為 t 期內(nèi)市場收益率，本文用考慮現(xiàn)金紅利再投資的綜合日市場回報率流通市值加權(quán)平均法計算的收益率表示。E（Rit）是估計出的股票i 在 t 期的期望收益率。本文用企業(yè)社會責(zé)任報告披露前 115 天到前 5 天以及公布后5天到15天的 120 個觀測值剔除季報公布前后3天的股市數(shù)據(jù)估計出αi和 βi。在 AR 的基礎(chǔ)上，利用公式（3）計算股票 i 在事件窗口［t1，t2］即 [-5,+5]的 CAR 值。

（三）模型構(gòu)建與變量解釋

以企業(yè)超額收益率為被解釋變量，以潤靈打分的綜合得分（包括內(nèi)容性得分C、整體性得分M、技術(shù)性得分T、行業(yè)性得分I）為解釋變量并作為披露質(zhì)量的衡量標(biāo)準(zhǔn)，選取凈資產(chǎn)收益率（ROE）、資產(chǎn)規(guī)模(SIZE)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、企業(yè)性質(zhì)（STATE）作為基本控制變量，其目的在于剔除同期盈利信息、企業(yè)規(guī)模、自身風(fēng)險水平、企業(yè)性質(zhì)等財務(wù)信息帶來的市場反應(yīng)。流通股日換手率（TURNR）作為個股流動性以及市場意見分歧度的重要指標(biāo)，換手率波動的指標(biāo)對于未來收益率有著穩(wěn)定并且顯著的解釋能力（林虎等，2013），因此，本文將其納入控制變量，表1列示了各變量的具體衡量方法。為考察資本市場對社會責(zé)任報告質(zhì)量的反應(yīng)，構(gòu)建了回歸模型（4）：

有效市場理論指出：價格是市場信息的充分反映。依據(jù)市場對信息的反應(yīng)程度將其劃分為強式有效市場、半強式有效市場和弱式有效市場。在強式有效市場上，不存在可以讓投資者利用信息獲得超額收益的方法；在半強式有效市場上，內(nèi)幕消息可能帶來超額收益；在弱式有效市場上，由于股票市場價值僅僅反映上市企業(yè)過去公開的信息，投資者要想獲取超額的投資回報，只能通過內(nèi)幕渠道或者未被解讀的公開信息以獲取信息優(yōu)勢。

表4 市場反應(yīng)的回歸結(jié)果（2）

四、研究結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計

從表2對主要變量的描述性統(tǒng)計可以看出，在窗口期，超額收益率均值為正，略大于0，從整體上看，企業(yè)年報信息的披露具備一定的信息效力，但整體超額收益率水平并不高。標(biāo)準(zhǔn)差為均值的60倍左右，最大值與最小值的跨度約為0.53，為均值的500倍左右，可以看出不同企業(yè)的超額收益率差異較大；偏度值大于0，表明與標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布相比存在右偏，峰度值大于3，與標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布相比存在尖峰分布，但總體而言，較接近標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布。

社會責(zé)任質(zhì)量評級標(biāo)準(zhǔn)差接近均值的30%，說明質(zhì)量等級參差不齊，總體平均得分率約為42%，表明總體得分情況較差，其中C得分率約39%，M得分率約50%，T得分率約50%，I得分率23%，可以看出，對于行業(yè)類信息整體披露情況非常差，而其他3類信息雖然相對較好，但仍亟待提高。

樣本上市公司的平均凈資產(chǎn)收益率為5.3%，平均資產(chǎn)負(fù)債率為50%左右，但不排除少數(shù)特殊企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率極高或極低現(xiàn)象。從企業(yè)性質(zhì)來看，樣本中歸類為國企的居多。從披露意愿來看，應(yīng)規(guī)披露偏多，占據(jù)樣本總數(shù)的70%以上。

（二）回歸分析

從回歸結(jié)果（表3）可以看出，社會責(zé)任信息披露質(zhì)量與超額收益率呈正相關(guān)關(guān)系，并在10%水平上顯著，說明披露質(zhì)量越高，市場反應(yīng)越積極，驗證了本文假設(shè)1a。

社會責(zé)任的內(nèi)容性C、整體性M、技術(shù)性T和行業(yè)性I質(zhì)量的分別回歸結(jié)果顯示市場對其中的內(nèi)容性和行業(yè)性質(zhì)量因素產(chǎn)生了顯著反應(yīng)。結(jié)合評分指標(biāo)來看，市場對企業(yè)社會責(zé)任信息的內(nèi)容性C披露（包括經(jīng)濟績效、環(huán)境、勞工與人權(quán)、公平運營、消費者等信息）以及區(qū)分行業(yè)I特征（主要涉及綠色環(huán)保、人權(quán)、安全等信息）的信息更為關(guān)注，該類信息披露質(zhì)量越高，企業(yè)獲得的超額收益率越高，說明該類信息具有更高的信息含量，于投資者而言更具有決策有用性。而技術(shù)性披露T（內(nèi)容平衡、信息可比、報告創(chuàng)新、可信度、規(guī)范性、可獲得性等信息）和整體性M披露得分（包括戰(zhàn)略、治理、利益相關(guān)方信息）雖仍具有正向反應(yīng)，但并不顯著，筆者認(rèn)為未產(chǎn)生顯著反應(yīng)的原因可能有：（1）市場總體而言對該類信息的關(guān)注度不高，該類信息屬于被忽略的信息，市場暫時（窗口期）未能對其產(chǎn)生顯著反應(yīng)；（2）該類信息已被市場提前獲得，故而于披露時未能產(chǎn)生顯著反應(yīng)；（3）市場認(rèn)為不認(rèn)可該類信息。而從內(nèi)容性C和行業(yè)性I信息的反應(yīng)程度的對比可以看出，市場對行業(yè)類信息對披露質(zhì)量的反應(yīng)為內(nèi)容性信息的4倍多，說明市場對行業(yè)性信息的披露質(zhì)量反應(yīng)程度更大。該結(jié)果也驗證了本文假設(shè)1b,市場對不同類型信息對信息質(zhì)量的反應(yīng)程度存在較大差異。

凈資產(chǎn)收益率（ROE）反應(yīng)了企業(yè)的盈利情況，與超額收益率呈顯著正相關(guān)關(guān)系；企業(yè)規(guī)模即總資產(chǎn)與超額收益率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明在披露質(zhì)量一定的情況下規(guī)模越大，市場反應(yīng)越小；衡量股票流動性的換手率（TURNR）與超額收益率呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，即換手率越高，流動性越強，在披露質(zhì)量一定的情況下，超額收益率越高，不違背林虎等（2013）結(jié)論。

此外，本文以披露意愿WILL作為分組依據(jù)，對內(nèi)容性信息和行業(yè)性信息分別做了分組回歸，表4結(jié)果顯示，相較于應(yīng)規(guī)披露的，市場對自愿披露的內(nèi)容性信息反應(yīng)程度更大，且更顯著；而對于行業(yè)型信息，仍是自愿披露的反應(yīng)程度更大，但反應(yīng)程度差異較小，然而僅僅對于應(yīng)規(guī)有顯著反應(yīng)。綜合以上表明自愿性社會責(zé)任信息更具有信息含量，即更具決策有用性，此結(jié)論對于內(nèi)容性社會責(zé)任信息成立，但對于行業(yè)類信息還不夠顯著，可能是由于行業(yè)差距較大，僅對部分行業(yè)有效。本文在對信息質(zhì)量進行t檢驗時發(fā)現(xiàn)，應(yīng)規(guī)披露對信息質(zhì)量顯著高于自愿披露的信息質(zhì)量，但從反應(yīng)程度看，自愿披露的反應(yīng)程度更大，結(jié)果仍說明自愿披露的信息更具決策有用性。

（三）相關(guān)性檢驗

本文對變量進行多重貢獻(xiàn)性檢驗，方差膨脹因子（VIF）大多保持在1到1.5且不高于2.0，平均值為1.36，1/VIF也都處于較高水平，說明本文數(shù)據(jù)不存在多重貢獻(xiàn)性問題。

（四）穩(wěn)健型檢驗

以潤靈環(huán)球（RKS）對企業(yè)社會責(zé)任信息的評級等級替代自變量社會責(zé)任綜合得分后對模型（4）進行穩(wěn)定性檢驗，回歸結(jié)果顯示變量的顯著性水平與原結(jié)果一致且系數(shù)未發(fā)生較大變動。為進一步檢驗?zāi)Ｐ头€(wěn)定性，本文在不考慮企業(yè)性質(zhì)（STATE）的情況下，即模型（4）去除控制變量企業(yè)性質(zhì)（STATE）的情況下再次進行回歸，回歸結(jié)果與原結(jié)論一致。

五、研究結(jié)論

企業(yè)社會責(zé)任信息作為重要的非財務(wù)信息，在一定程度上該類信息的披露與企業(yè)財務(wù)信息披露具有一定的共性，本文以有效市場理論和信息披露理論為基礎(chǔ)，從理論上梳理并實證檢驗社會責(zé)任信息披露質(zhì)量與資本市場反應(yīng)之間的關(guān)系得出如下結(jié)論：社會責(zé)任信息披露企業(yè)大部分為國企；我國企業(yè)披露的社會責(zé)任信息質(zhì)量參差不齊且整體較低，但應(yīng)規(guī)披露的信息質(zhì)量顯著高于自愿披露；企業(yè)社會責(zé)任信息披露質(zhì)量對資本市場產(chǎn)生了顯著積極反應(yīng)；在披露質(zhì)量一定的情況下規(guī)模越大，市場反應(yīng)越小；股票流動性越強，在披露質(zhì)量一定的情況下，超額收益率越高。具體來看，市場對內(nèi)容性和行業(yè)性信息質(zhì)量的反應(yīng)顯著，且對行業(yè)性信息的反應(yīng)程度更高，此外，自愿披露的信息更具信息含量。

結(jié)合以上研究結(jié)論，資本市場對企業(yè)社會責(zé)任信息的披露質(zhì)量存在顯著反應(yīng)，為防止企業(yè)為了自身利益利用信息披露手段對信息使用者造成損害，筆者認(rèn)為可以從以下幾個方面改進我國企業(yè)的社會責(zé)任信息披露現(xiàn)狀：（1）在提升披露質(zhì)量方面及時出臺關(guān)于社會責(zé)任報告的相關(guān)規(guī)范，可以規(guī)定必須披露的板塊，鑒于本文的研究結(jié)果，可鼓勵企業(yè)加強對內(nèi)容性信息（包括經(jīng)濟績效、環(huán)境、勞工與人權(quán)、公平運營、消費者等）以及行業(yè)特征信息（主要涉及綠色環(huán)保、人權(quán)、安全等信息）披露的及時性、充分性、可靠性和完整性，并加強管控，對于重要信息隱瞞不報的，加大懲罰力度，從而在一定程度上提升社會責(zé)任信息披露質(zhì)量的同時，降低市場信息不對稱程度。（2）在保障信息可靠性方面，可提倡會計師事務(wù)所或國家審計部門成立專門的獨立的社會責(zé)任判定崗，匯集專業(yè)的技術(shù)人員，對披露的或潛在的社會責(zé)任相關(guān)情況進行審計，對于重污染類行業(yè)的企業(yè)可成立專門的獨立的社會責(zé)任評價監(jiān)督部門，并對外獨立承擔(dān)責(zé)任。鑒于社會責(zé)任信息的重要性和企業(yè)的成本效益原則，建議對于對披露社會責(zé)任信息的企業(yè)進行隨機抽查，在一定程度上保證信息披露的真實性，提高社會責(zé)任信息的有效性與民眾認(rèn)可度。（3）為增加披露信息的信息含量，進而提升報告的決策有用性，于披露主體而言，可適當(dāng)披露供應(yīng)鏈社會責(zé)任建設(shè)情況，建立協(xié)調(diào)供應(yīng)鏈內(nèi)部各主體之間關(guān)系的激勵機制與管理制度。在降低社會責(zé)任履行和披露成本的同時提高市場對企業(yè)的認(rèn)識。

作者單位：重慶理工大學(xué)會計學(xué)院