張陳 袁方 王俊之

摘要：美聯(lián)儲(chǔ)從1982年至今共經(jīng)歷了6個(gè)加息周期，我們首先對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息周期的歷史和相應(yīng)背景進(jìn)行回顧，發(fā)現(xiàn)加息周期通常維持1年～2年，加息目的主要是為防范通脹和資產(chǎn)價(jià)格泡沫。在此基礎(chǔ)上，我們依次回顧了美聯(lián)儲(chǔ)周期式加息的成因、美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)全球資本市場(chǎng)包括股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)以及房地產(chǎn)市場(chǎng)影響的相關(guān)研究。周期式加息成因主要包括美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)加息周期測(cè)試市場(chǎng)反應(yīng)、刻意調(diào)控長(zhǎng)期利率、抑制債市價(jià)格波動(dòng)等三個(gè)方面。美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)美國(guó)國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)影響不確定，但是通常會(huì)壓低新興市場(chǎng)股票價(jià)格;使得美國(guó)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)下滑;導(dǎo)致美國(guó)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)價(jià)格下跌，對(duì)全球房地產(chǎn)市場(chǎng)也會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響。

關(guān)鍵詞：加息周期;漸進(jìn)式加息;資本市場(chǎng)

一、 引言

美聯(lián)儲(chǔ)于2015年底開(kāi)始了新一輪的加息周期，到目前為止該輪加息周期仍在持續(xù)。美聯(lián)儲(chǔ)的加息行為除了對(duì)美國(guó)本國(guó)造成影響之外，往往會(huì)對(duì)包括中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)國(guó)家產(chǎn)生巨大影響，甚至造成一些新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)危機(jī)，比如1983年～1984年加息周期中，依賴出口的拉美國(guó)家由于外需走弱遭遇了嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。如今，在中美貿(mào)易戰(zhàn)的大背景下，如何理解美聯(lián)儲(chǔ)的加息方式以及美聯(lián)儲(chǔ)加息周期對(duì)美國(guó)及其他國(guó)家和地區(qū)的影響顯得尤為重要。本文以此為目標(biāo)，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)漸進(jìn)式加息的成因以及加息周期的影響的相關(guān)文獻(xiàn)和研究進(jìn)行回顧，以利于我們進(jìn)一步把握新一輪美聯(lián)儲(chǔ)加息可能產(chǎn)生的影響和相應(yīng)政策的制定。本文剩余部分安排如下，第一部分對(duì)1982年以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)的加息周期進(jìn)行回顧，第二部分討論漸進(jìn)式加息形成的原因，第三部分綜述美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)資本市場(chǎng)的影響，第四部分為總結(jié)和評(píng)論。

二、 美聯(lián)儲(chǔ)加息周期回顧

美聯(lián)儲(chǔ)從1982年至今共經(jīng)歷了6輪較為明晰的加息周期：分別是1983年3月至1984年8月、1988年3月至1989年5月、1994年2月至1995年2月、1999年6月至2000年5月、2004年6月至2006年6月、2015年12月至今。

第一輪加息周期為1983年3月～1984年8月，基準(zhǔn)利率從8.5%上調(diào)至11.5%。20世紀(jì)80年代初，美國(guó)在經(jīng)歷了美聯(lián)儲(chǔ)主席沃爾克對(duì)滯漲的強(qiáng)勢(shì)治理后，經(jīng)濟(jì)開(kāi)始強(qiáng)勁復(fù)蘇，失業(yè)率雖處于歷史高位但快速下降，美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的趨勢(shì)，開(kāi)始主動(dòng)加息。第二輪加息周期為1988年3月～1989年5月，基準(zhǔn)利率從6.5%上調(diào)至9.812 5%。1987年股市崩盤(pán)迫使美聯(lián)儲(chǔ)緊急采取降息救市的應(yīng)急措施，但這一措施的副作用是導(dǎo)致1988年通脹持續(xù)上行，美聯(lián)儲(chǔ)因此被迫再次開(kāi)啟加息周期，利率在1989年5月最終升至9.75%。第三輪加息周期為1994年2月～1995年2月，基準(zhǔn)利率從3.25%上調(diào)至6%。美國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了90年代初的衰退之后，經(jīng)濟(jì)增速回升，失業(yè)率仍然處于高位，到1994年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的勢(shì)頭逐漸強(qiáng)勁，但市場(chǎng)關(guān)于通貨膨脹的預(yù)期日益明顯，在此背景下，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始了新一輪加息周期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在此加息周期中經(jīng)濟(jì)增速先升后降，加息開(kāi)始時(shí)GDP增速為2.63%，失業(yè)率處于下降通道，而在加息結(jié)束時(shí)GDP增速為3.47%，通脹水平受到控制，失業(yè)率相比加息前下降1.2%。第四輪加息周期為1999年6月～2000年5月，基準(zhǔn)利率從4.75%上調(diào)至6.5%。1999年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速處于相對(duì)高位，失業(yè)率降至4%，通貨膨脹水平有快速抬升的趨勢(shì)，因此，美國(guó)重啟加息周期，將利率從4.75%經(jīng)過(guò)6次上調(diào)至6.5%。第五輪加息周期為2004年6月～2006年7月，基準(zhǔn)利率從1%上調(diào)至5.25%。為幫助美國(guó)經(jīng)濟(jì)走出股市泡沫破滅的陰影，美聯(lián)儲(chǔ)大幅調(diào)低利率，但這為日后美國(guó)房地產(chǎn)泡沫埋下了伏筆。2003年下半年開(kāi)始，美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，需求的快速上升帶動(dòng)了通脹水平的持續(xù)攀升。在此背景下，美聯(lián)儲(chǔ)為了解決通脹問(wèn)題于2004年開(kāi)始收緊貨幣政策，連續(xù)17次提高利率，到2006年6月聯(lián)邦基金利率達(dá)到5.25%。第六輪加息周期為2015年12月-至今，基準(zhǔn)利率從0.25%上調(diào)至目前2.25%。本輪加息背景是2007年～2008年金融危機(jī)后，美國(guó)逐步走出危機(jī)陰影，失業(yè)率下降的同時(shí)經(jīng)濟(jì)自2009年開(kāi)始保持了長(zhǎng)期的增長(zhǎng)，為防范經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，美聯(lián)儲(chǔ)重啟了加息周期。

從2016年之前的五輪加息的時(shí)長(zhǎng)來(lái)看，加息周期通常維持11個(gè)月到24個(gè)月，聯(lián)邦基金利率作為市場(chǎng)上資產(chǎn)定價(jià)的重要基準(zhǔn)利率，加息政策對(duì)聯(lián)邦基金利率的影響勢(shì)必會(huì)對(duì)廣譜資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生影響，而這是市場(chǎng)參與者以及政策制定部門(mén)關(guān)注的核心問(wèn)題之一。

三、 漸進(jìn)式加息的成因

Bernanke將“美聯(lián)儲(chǔ)傾向于在同一方向上小幅、遞增地調(diào)整利率”定義為漸進(jìn)式（Gradualism）的貨幣政策。這一現(xiàn)象的重點(diǎn)在于即使央行在一段時(shí)間內(nèi)存在較為明顯的目標(biāo)利率，仍然傾向于采用小幅度調(diào)整的方式逐步達(dá)到目標(biāo)。對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)漸進(jìn)式貨幣政策的觀察和定義無(wú)論從實(shí)證還是美聯(lián)儲(chǔ)加息歷史上都可以得到印證。一方面泰勒規(guī)則（Taylor Rule）為這一觀察提供了很好的實(shí)證支持。另一方面，從美聯(lián)儲(chǔ)歷史上存在的加息周期來(lái)看，這一描述也是成立的。

對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)這一政策形成的原因目前有三個(gè)主流的解釋角度。第一個(gè)角度是認(rèn)為漸進(jìn)式加息是央行測(cè)試市場(chǎng)反應(yīng)的結(jié)果。Sack（1998）認(rèn)為央行之所以逐步調(diào)整利率是因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)于貨幣政策變化的反應(yīng)具有不確定性，所以央行需要通過(guò)逐步調(diào)整利率以了解市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策變化的解讀和應(yīng)對(duì)，從而形成漸進(jìn)式加息。第二個(gè)角度是認(rèn)為央行以延長(zhǎng)加息時(shí)間的方式提高對(duì)長(zhǎng)期利率的影響。Woodford（2003）指出央行需要貨幣政策對(duì)長(zhǎng)期利率產(chǎn)生影響的能力，如果我們認(rèn)為央行對(duì)短期利率的影響需要一定的時(shí)間才能傳導(dǎo)到長(zhǎng)期利率，那么央行就有動(dòng)機(jī)承諾逐步采取行動(dòng)，使得央行對(duì)短期利率調(diào)節(jié)更好地傳導(dǎo)到長(zhǎng)期利率上。第三個(gè)角度是認(rèn)為漸進(jìn)式加息是央行和市場(chǎng)博弈的結(jié)果。Stein和Sunderam（2018）從央行和債券市場(chǎng)策略互動(dòng)的角度出發(fā)，首先對(duì)央行進(jìn)行了兩個(gè)核心假定，其一是央行擁有對(duì)未來(lái)目標(biāo)利率的私人信息，這一信息無(wú)法被債券市場(chǎng)參與者觀察到，其二是央行厭惡債券市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)。在這種情況下，央行為降低債券市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)傾向于采用漸進(jìn)式的貨幣政策以逐步達(dá)到自己的目標(biāo)利率，這種方式能夠最小化債券市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)。

四、 美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)全球資本市場(chǎng)的影響

1. 股票市場(chǎng)。利率與股票市場(chǎng)存在密切的關(guān)系。當(dāng)利率提高時(shí)，一方面企業(yè)傾向于削減其開(kāi)支，這通常會(huì)通過(guò)償債支出的提高或收入的降低等形式表現(xiàn)出來(lái)，那么企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流必然會(huì)隨之下降;另一方面利率提升本身也會(huì)降低相同現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。所以利率上升一般意味著公司股票價(jià)格會(huì)下降。所以美聯(lián)儲(chǔ)加息行為既提高了投資股票的機(jī)會(huì)成本，也降低了股票的潛在回報(bào)率，從而減弱了股票市場(chǎng)需求。

從實(shí)證角度來(lái)看，研究表明美聯(lián)儲(chǔ)加息短期內(nèi)會(huì)造成股市下行，但是其對(duì)股市的長(zhǎng)期影響則存在爭(zhēng)議。Thorbecke（1997）對(duì)美國(guó)股市對(duì)貨幣政策的反應(yīng)進(jìn)行了分析，實(shí)證結(jié)果顯示美國(guó)貨幣政策擴(kuò)張往往導(dǎo)致股票市場(chǎng)收益率上升。Patelis（1997）發(fā)現(xiàn)美聯(lián)邦基準(zhǔn)利率上升短期內(nèi)會(huì)使得股票市場(chǎng)收益率下降，但長(zhǎng)期反而有正向影響。Bernanke和Kuttner（2005）利用事件研究法，發(fā)現(xiàn)貨幣政策宣布后，25基點(diǎn)的利率下降會(huì)帶來(lái)大約1個(gè)百分點(diǎn)的股票價(jià)格上升。Gali和Gambetti（2015）研究發(fā)現(xiàn)，緊縮的貨幣政策會(huì)造成股票市場(chǎng)短期下行，但長(zhǎng)期會(huì)持續(xù)上漲。

美聯(lián)儲(chǔ)加息政策對(duì)全球股票市場(chǎng)存在明顯的負(fù)面影響。Conover等（1999）考察了美國(guó)貨幣政策對(duì)16個(gè)工業(yè)化國(guó)家股票市場(chǎng)的影響，實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，這些國(guó)家股票市場(chǎng)在美國(guó)擴(kuò)張性貨幣政策的背景下表現(xiàn)通常比美國(guó)緊縮貨幣政策背景下表現(xiàn)更好，即美國(guó)加息政策會(huì)降低工業(yè)化國(guó)家的股票價(jià)格。Ehrmann和Fratzscher（2009）對(duì)包括新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)國(guó)家在內(nèi)的50個(gè)主要國(guó)家樣本進(jìn)行分析，實(shí)證結(jié)果顯示美聯(lián)邦基金利率上升100基點(diǎn)，其他國(guó)家股票市場(chǎng)價(jià)格平均下降3.8%。

針對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家股票市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，Heath和Kopchak（2015）發(fā)現(xiàn)墨西哥股票市場(chǎng)受美聯(lián)邦基金利率的影響取決于墨西哥國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況，當(dāng)墨西哥國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策對(duì)墨西哥股市負(fù)面影響更大。Prabu等（2016）考察了美國(guó)貨幣政策對(duì)于印度股票市場(chǎng)的影響，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)印度股指在美聯(lián)儲(chǔ)宣布緊縮貨幣政策后傾向于下降但并不顯著，分板塊而言銀行股受影響更明顯。

2. 債券市場(chǎng)。美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)債券名義收益率的影響非常直觀，加息首先影響利率，而利率是債券定價(jià)的折現(xiàn)因子，因此加息周期債券名義收益率勢(shì)必會(huì)受到影響。美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)債券市場(chǎng)實(shí)際收益率的影響主要通過(guò)以下兩個(gè)渠道發(fā)揮作用。第一個(gè)影響渠道是美聯(lián)儲(chǔ)的加息行為降低了市場(chǎng)參與者對(duì)未來(lái)的通脹預(yù)期，同時(shí)，如果通脹預(yù)期會(huì)影響企業(yè)和家戶的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)及消費(fèi)決策，那么加息行為會(huì)進(jìn)一步對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成影響，從而對(duì)債券的名義收益率和實(shí)際收益率均產(chǎn)生影響。第二個(gè)影響渠道是美聯(lián)儲(chǔ)加息行為會(huì)改變經(jīng)濟(jì)政策的不確定性。市場(chǎng)對(duì)于系統(tǒng)性的不確定性普遍要求風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，而經(jīng)濟(jì)政策不確定性具有系統(tǒng)性的特征，因此在加息周期的背景下，市場(chǎng)對(duì)于資產(chǎn)要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會(huì)發(fā)生變化，從而對(duì)債券的實(shí)際收益率產(chǎn)生影響。

Chordia等（2004）側(cè)重于股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，作者發(fā)現(xiàn)當(dāng)美聯(lián)邦加息時(shí)，市場(chǎng)市場(chǎng)流動(dòng)性往往會(huì)在短時(shí)間內(nèi)收緊，而股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性較為依賴，從而加息行為會(huì)導(dǎo)致股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的同步波動(dòng)。Hanson和Stein（2014）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)央行公開(kāi)市場(chǎng)操作提高短期利率時(shí)，長(zhǎng)期利率在未來(lái)12個(gè)月內(nèi)傾向于上升，作者對(duì)此的解釋是當(dāng)央行提高短端利率時(shí)，市場(chǎng)參與者會(huì)調(diào)整他們的投資組合，將資金更多配置到短期債券，這一行為壓低了長(zhǎng)期債券的價(jià)格，即長(zhǎng)期利率傾向于上升。

3. 房地產(chǎn)市場(chǎng)。房地產(chǎn)作為一種特殊的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，與股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)類似，美聯(lián)儲(chǔ)加息行為也會(huì)通過(guò)利率對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生影響，然而房地產(chǎn)市場(chǎng)特殊支出在于其需求端受到銀行信貸的顯著影響。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)，銀行信貸趨于收緊，同時(shí)利率上升帶來(lái)購(gòu)房成本上升，從而通過(guò)銀行信貸的渠道對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)造成額外影響。

Bernanke和Blinder（1992）指出，貨幣政策的調(diào)整對(duì)短期利率產(chǎn)生影響，而與之相伴隨的是美國(guó)銀行信貸的變化，銀行信貸的變化進(jìn)一步對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的需求造成影響，從而影響美國(guó)國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)價(jià)格。Sutton等（2017）利用包括發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家在內(nèi)47個(gè)國(guó)家的房?jī)r(jià)、利率、失業(yè)率、GDP等數(shù)據(jù)，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策與其他國(guó)家房?jī)r(jià)的關(guān)系進(jìn)行了分析。實(shí)證結(jié)果表明，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)無(wú)論發(fā)達(dá)國(guó)家還是新興市場(chǎng)國(guó)家都存在顯著影響，其具體影響為當(dāng)美國(guó)短端利率下行100基點(diǎn)（bp）時(shí)，其他國(guó)家房地產(chǎn)價(jià)格平均而言將在未來(lái)3年內(nèi)增長(zhǎng)3.5%。

五、 總結(jié)

本文在回顧美國(guó)歷史上的加息周期的同時(shí)，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)漸進(jìn)式加息的成因以及美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)資本市場(chǎng)的影響的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了詳細(xì)回顧。從1983年至今美聯(lián)儲(chǔ)共進(jìn)行了6次較為明顯的加息周期，通常是基于防范經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、通脹和資產(chǎn)價(jià)格泡沫的目的，并持續(xù)1年～2年。最近的一次加息周期開(kāi)始于2015年底并持續(xù)至今，市場(chǎng)普遍認(rèn)為明年仍然處于加息周期中，因此我們非常有必要對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息周期的研究進(jìn)行回顧，以利于我們對(duì)未來(lái)全球經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的判斷以及相關(guān)應(yīng)對(duì)措施的制定。

一部分學(xué)者將關(guān)注點(diǎn)集中于美聯(lián)儲(chǔ)漸進(jìn)式加息形成的原因，這部分文獻(xiàn)側(cè)重于理論研究，現(xiàn)有的理論解釋主要包括美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)加息周期測(cè)試市場(chǎng)反應(yīng)、刻意調(diào)控長(zhǎng)期利率、抑制債市價(jià)格波動(dòng)等三個(gè)方面的原因。這一部分的文獻(xiàn)仍處于不斷更新中，這部分理論尚存在無(wú)法解釋的現(xiàn)象，比如美聯(lián)儲(chǔ)加息結(jié)束后維持利率不變的平臺(tái)期極短，降息往往緊隨其后。還有一部分學(xué)者將關(guān)注點(diǎn)集中于美聯(lián)儲(chǔ)加息周期對(duì)資本市場(chǎng)的影響，這部分文獻(xiàn)更多從實(shí)證角度出發(fā)，對(duì)股票市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)美國(guó)國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)影響并不確定，但是往往會(huì)對(duì)新興市場(chǎng)股票價(jià)格帶來(lái)負(fù)面影響。對(duì)債券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)使得美國(guó)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)下滑。對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)導(dǎo)致美國(guó)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)價(jià)格下跌，并對(duì)全球房市也會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響。

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作者簡(jiǎn)介：張陳（1990-），男，漢族，上海市人，北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院博士生，研究方向?yàn)榻鹑诮?jīng)濟(jì)學(xué)、中國(guó)經(jīng)濟(jì);袁方（1990-），男，漢族，陜西省延安市人，就職于安信證券宏觀分析師，研究方向?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì);王俊之（1991-），男，漢族，四川省南充市人，北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院碩士生，研究方向?yàn)橄到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與銀行監(jiān)管、最優(yōu)貨幣政策。

收稿日期：2018-12-21。