(武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 湖北 武漢 430072)

一、引言

貨幣的國(guó)際化，即某國(guó)貨幣沖破國(guó)界逐漸轉(zhuǎn)變充任國(guó)際貨幣的過程。徐奇淵、劉力臻(2009)對(duì)貨幣的國(guó)際化進(jìn)行了狹義和廣義的闡釋，狹義的貨幣國(guó)際化是某國(guó)貨幣走出國(guó)門，其使用范圍擴(kuò)展到某一國(guó)家、某一區(qū)域或者全球，最終成為區(qū)域甚至全球動(dòng)態(tài)貨幣的過程；而廣義的貨幣國(guó)際化是貨幣此時(shí)以突破自身職能貨幣屬性，通過國(guó)際信貸或投資，轉(zhuǎn)而充當(dāng)資本向周邊甚至全球獲取利潤(rùn)。而中國(guó)人民幣國(guó)際化尚處于一種交易職能占主導(dǎo)，人民幣計(jì)價(jià)遠(yuǎn)落后于人民幣結(jié)算的階段。

二、計(jì)量模型與實(shí)證檢驗(yàn)

目前大多數(shù)研究集中于美元、日元、英鎊、歐元等主要國(guó)際貨幣上，且目前人民幣國(guó)際化尚未發(fā)展成熟，因此單獨(dú)使用人民幣作為研究對(duì)象缺乏一定的科學(xué)性。本文借鑒林樂芬前文采取18個(gè)主流貨幣國(guó)家數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比分析。宏觀上，不僅獲得貨幣國(guó)際化中具體影響因素的作用，同時(shí)能分析影響人民幣國(guó)際化程度的主要因素；微觀上，可以為人民幣國(guó)際化在債券市場(chǎng)、外匯交易市場(chǎng)以及國(guó)際儲(chǔ)備市場(chǎng)分析出重要因素，并啟示于“一帶一路”發(fā)展戰(zhàn)略。

本文先從國(guó)際貨幣三大基本職能記賬單位、交易手段、儲(chǔ)備功能出發(fā)分析人民幣國(guó)際化情況，另還有計(jì)價(jià)結(jié)算功能沒有數(shù)據(jù)來源因此不做敘述。由于目前貨幣職能國(guó)際化上，交易職能更為突出；而且IMF數(shù)據(jù)庫(kù)所得主流貨幣數(shù)據(jù)，因此外匯儲(chǔ)備份額模型以及債券份額模型僅搜集到美元、歐元、英鎊、日元、法郎等主要通用貨幣，驗(yàn)證結(jié)果即國(guó)際化貨幣職能影響因素，供推行人民幣國(guó)際化借鑒參考，綜合以上考慮本文主要研究外匯交易市場(chǎng)人民幣國(guó)際化影響因素，建立外匯交易份額模型。外匯交易份額模型選取1999-2013年面板數(shù)據(jù)18個(gè)國(guó)家與中國(guó)做差形成對(duì)比。這些國(guó)家包括主流國(guó)際化貨幣國(guó)家、新興經(jīng)濟(jì)體部分國(guó)家和“一帶一路”國(guó)家。樣本對(duì)象為美國(guó)、英國(guó)、歐元區(qū)、俄羅斯、日本、加拿大、澳大利亞、瑞士、新加坡、土耳其、巴西、韓國(guó)、印度、馬來西亞、泰國(guó)、印度尼西亞、菲律賓、沙特阿拉伯和中國(guó)等19個(gè)國(guó)家。則通過將中國(guó)與主流或新興等18個(gè)國(guó)家數(shù)據(jù)做差對(duì)比，構(gòu)建18*15的面板數(shù)據(jù)，通過混合OLS以及系統(tǒng)GMM來顯示人民幣國(guó)際化的趨勢(shì)發(fā)展。為了體現(xiàn)中國(guó)國(guó)際化程度與世界對(duì)比水平，本文將對(duì)解釋變量以及被解釋變量進(jìn)行做差處理，體現(xiàn)各國(guó)貨幣的國(guó)際化水平與人民幣國(guó)際化水平的相對(duì)影響。

經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)力、金融市場(chǎng)發(fā)展以及收益率、網(wǎng)絡(luò)外部性等是貨幣國(guó)際化發(fā)展的重要影響因素，但由于國(guó)際債券、國(guó)際儲(chǔ)備以及國(guó)際交易市場(chǎng)存在較大差別，因此影響其各自市場(chǎng)上人民幣國(guó)際化的因素也很迥異，在被解釋變量的選擇上我們分為共同影響因素以及特殊性影響因素。

共同影響因素中，經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度可以劃分為經(jīng)濟(jì)規(guī)模和對(duì)外貿(mào)易規(guī)模；金融市場(chǎng)發(fā)展程度可以有各國(guó)股票總市值與GDP的占比來表示；通貨膨脹率以及真實(shí)利率可以代表各國(guó)幣值的穩(wěn)定性；政策性金融指標(biāo)代表國(guó)家層面的金融調(diào)控對(duì)三大市場(chǎng)的影響；匯率變動(dòng)率，等作為共同影響因素。

特殊影響因素中，影響國(guó)際外匯交易份額則集中于貨幣儲(chǔ)備份額、OTC交易份額。詳細(xì)化到指標(biāo)上則為經(jīng)濟(jì)總量，對(duì)外貿(mào)易規(guī)模，金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度，以及路徑依賴性上。路徑依賴性則為貨幣成為中心貨幣后所產(chǎn)生的慣性。詳見4.2變量闡釋圖。

采用兩步法利用stata10軟件進(jìn)行系統(tǒng)廣義矩估計(jì)得出的結(jié)果如下，由檢驗(yàn)結(jié)果可以看出每個(gè)變量p值均小于0.01,每個(gè)變量都通過檢驗(yàn)，整體檢驗(yàn)chi2=4.7e+05，p>chi2=0,通過檢驗(yàn)說明模型具有一定說服力。接著對(duì)模型進(jìn)行a-bond檢驗(yàn)及sargan檢驗(yàn)，a-bond意在檢驗(yàn)原假設(shè)不存在序列相關(guān)，是殘差序列，結(jié)果顯示AR(2)的P值為0.6716大于0.1，因此選擇接受原假設(shè)；sargan檢驗(yàn)的原假設(shè)結(jié)果顯示P值大于0.1，說明模型估計(jì)選用的工具變量是有效的，因此接受原假設(shè)，工具變量不存在過度識(shí)別以及不存在自動(dòng)干擾項(xiàng)，因此這個(gè)模型是符合GMM預(yù)期的。在之后混合OLS與SGMM兩種估計(jì)方法中，系數(shù)在符號(hào)和顯著性方面除有個(gè)別差異外，均比較一致，也體現(xiàn)了模型的穩(wěn)健性。

表1 A-Bond檢驗(yàn)與sargan檢驗(yàn)結(jié)果

資料來源：作者自制

(1)外匯交易差額模型

由于IMF給出的是三年一次的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，因此本文通過平均法推測(cè)其他年份數(shù)據(jù)。被解釋變量說明，共同性影響因素可分為，經(jīng)濟(jì)規(guī)模差距、對(duì)外貿(mào)易規(guī)模差距、金融市場(chǎng)發(fā)展程度差異、匯率波動(dòng)率、對(duì)外直接投資。特殊性影響因素為貨幣儲(chǔ)備份額、OTC交易份額、通貨膨脹率差異。

(2)計(jì)量方法：

第一步先去掉滯后一期，使用混合OLS；

FXshareij=β1×GDPRGapij+β2×OFDIGapij+β3×IFDIGapij+β4×ExpGapij+β5×lmpGapij+β6×StockGapij+β7×EXRGapij+β8×OTCGapij+β9×TRGapij+β10×CPIGapij+εij

第二步使用GMM模型方法，加入Fxshare變量滯后一期；

FXshareij=αi×L1.shareij+β1×GDPRGapij+β2×OFDIGapij+β3×IFDIGapij+β4×ExpGapij+β5×lmpGapij+β6×StockGapij+β7×EXRGapij+β8×OTCGapij+β9×TRGapij

+β10×CPIGapij+εij

本模型中經(jīng)濟(jì)實(shí)力、對(duì)外貿(mào)易規(guī)模、金融市場(chǎng)發(fā)展深度等都會(huì)對(duì)貨幣國(guó)際化產(chǎn)生較為顯著的影響，其中經(jīng)濟(jì)實(shí)力和對(duì)外貿(mào)易規(guī)模的影響最大。在特殊性影響變量中，對(duì)外直接投資、貨幣儲(chǔ)備份額、通貨膨脹率、匯率波動(dòng)率、OTC場(chǎng)外衍生品份額等都將預(yù)計(jì)影響外匯交易市場(chǎng)人民幣國(guó)際化。

(1)經(jīng)濟(jì)因素

本國(guó)在岸市場(chǎng)的穩(wěn)定完善是發(fā)展離岸市場(chǎng)的前提。國(guó)家經(jīng)濟(jì)實(shí)力是外匯儲(chǔ)備和外匯交易基礎(chǔ)，也是貨幣國(guó)際化的必備前提。尤其當(dāng)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值差距越大時(shí)，外匯交易份額差距將逐漸擴(kuò)大。在“一帶一路”戰(zhàn)略中，中國(guó)同其他新興國(guó)家的經(jīng)濟(jì)實(shí)力差距顯著，“一帶一路”推進(jìn)中人民幣國(guó)際化將會(huì)以極大基礎(chǔ)優(yōu)勢(shì)進(jìn)程加速。金融市場(chǎng)深度對(duì)于貨幣國(guó)際化具有穩(wěn)定的影響，金融市場(chǎng)體制完善應(yīng)該是作為人民幣國(guó)際化過程中持久穩(wěn)定推動(dòng)的發(fā)展任務(wù)之一。

(2)投資因素

對(duì)外直接投資以及直接投資凈流入，在貨幣外匯交易上的作用并不顯著，而實(shí)證結(jié)果中的不顯著性更多因?yàn)闃颖緡?guó)家直接投資占世界投資份額均非常小。由于對(duì)外直接投資以及外資引入兩項(xiàng)國(guó)際趨勢(shì)在15年間沒有發(fā)生大的變化，因此投資格局目前而言不會(huì)對(duì)貨幣國(guó)際化造成很大影響。歷史數(shù)據(jù)曾經(jīng)表明，在貨幣國(guó)際化初期，對(duì)外國(guó)際投資的加大會(huì)推動(dòng)貨幣國(guó)際化的進(jìn)程，然而當(dāng)貨幣國(guó)際化程度逐漸加深以后，對(duì)外投資對(duì)貨幣國(guó)際化效應(yīng)將呈現(xiàn)邊際效應(yīng)遞減的趨勢(shì)。相較于世界其他國(guó)家而言，中國(guó)的對(duì)外投資規(guī)模(0.7%左右)遠(yuǎn)低于美國(guó)(23%)、歐元區(qū)(18%)，與一帶一路新興國(guó)家泰國(guó)、印度尼西亞等處于相當(dāng)水平。美國(guó)歐元區(qū)等已經(jīng)處于投資成熟階段，而中國(guó)尚處于初級(jí)階段，因此在人民幣國(guó)際化進(jìn)程初期，對(duì)外直接投資仍然是主要渠道之一。

(3)貿(mào)易因素

進(jìn)出口規(guī)模對(duì)外匯市場(chǎng)交易份額具有較為顯著的影響；其中，出口呈負(fù)向影響、進(jìn)口呈正向作用。由此可見，進(jìn)口所帶來的正向影響將超過出口的負(fù)向作用，并推動(dòng)外匯交易市場(chǎng)發(fā)展?！耙粠б宦贰弊鳛橹卮髴?zhàn)略為中國(guó)貿(mào)易提供了良好的背景環(huán)境。

(4)幣值因素

在外匯交易模型中，匯率波動(dòng)率顯著性明顯高于通貨膨脹率，說明保持人民幣匯率穩(wěn)定在人民幣交易份額差距中具有重要作用。且通脹率系數(shù)為-0.007，表明穩(wěn)定溫和通脹一定程度上有益于貨幣外匯交易，因此保持人民幣國(guó)際匯率的穩(wěn)定在外匯交易以及穩(wěn)定的物價(jià)水平在發(fā)揮人民幣儲(chǔ)備交易職能上具有重要意義。

(5)貨幣慣性

貨幣慣性是指如果人民曾經(jīng)傾向于使用某種貨幣，那么人們現(xiàn)在同樣會(huì)傾向于使用這種貨幣而非其他貨幣。由表上貨幣慣性系數(shù)1.0133可以得出，貨幣慣性存在一定影響效應(yīng)。美元、歐元等作為強(qiáng)勢(shì)貨幣仍將長(zhǎng)期占據(jù)主導(dǎo)地位，人們還將長(zhǎng)期選擇持有美元與歐元等不做改變，人民幣國(guó)際化道阻且長(zhǎng)；其次，隨著人民幣2015年底加入SDR，中國(guó)作為一帶一路戰(zhàn)略的主導(dǎo)國(guó)將充分發(fā)揮人民幣的結(jié)算計(jì)價(jià)工具，長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展來看，在該區(qū)域作為貨幣國(guó)際化水平最高的人民幣將形成貨幣慣性，以一定擴(kuò)大性差距領(lǐng)先于一帶一路沿線其他國(guó)家貨幣。在貨幣國(guó)際化發(fā)展初期，巨額的外匯儲(chǔ)備可以為其帶來強(qiáng)勁的發(fā)展動(dòng)力，同時(shí)借以應(yīng)對(duì)外來潛在風(fēng)險(xiǎn)；然而在貨幣國(guó)際化啟動(dòng)后，如果外匯儲(chǔ)備依舊居高不下其正向效應(yīng)將不再明顯甚至可能帶來負(fù)向效應(yīng)；而當(dāng)中國(guó)真正實(shí)施拓展人民幣國(guó)際化時(shí)也將不再需要巨額外匯儲(chǔ)備而應(yīng)該更加開放資本賬戶市場(chǎng)。

理論上講，匯率波動(dòng)性應(yīng)該對(duì)外匯交易份額起到負(fù)向作用。一定程度上可以說明，貨幣幣值穩(wěn)定性對(duì)于外匯交易份額具有較重要影響。OTC場(chǎng)外衍生品交易系數(shù)同股票市值占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值比類似，但意為國(guó)外市場(chǎng)發(fā)展程度衡量標(biāo)準(zhǔn)。在外匯交易模型中為正，說明推動(dòng)OTC衍生品交易將極大有助于增加貨幣外匯市場(chǎng)交易量，進(jìn)而促進(jìn)貨幣國(guó)際化進(jìn)程。對(duì)于外匯交易模型，場(chǎng)外交易份額和外匯儲(chǔ)備實(shí)力對(duì)外匯交易份額有顯著影響力，說明較高的外匯市場(chǎng)發(fā)展程度有利于推動(dòng)貨幣外匯交易國(guó)際化進(jìn)程。儲(chǔ)備實(shí)力在混合OLS中系數(shù)顯著，在外匯交易市場(chǎng)有顯著的正向影響，說明貨幣國(guó)際職能之間的相互作用和相互影響關(guān)系。

三、結(jié)論與建議

基于以上分析我們可以明白人民幣國(guó)際化發(fā)展的前提是經(jīng)濟(jì)實(shí)力，保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長(zhǎng)與匯率穩(wěn)定是人民幣國(guó)際化發(fā)展的必要前提。本國(guó)在岸市場(chǎng)的穩(wěn)定完善是發(fā)展離岸市場(chǎng)的前提。但目前一帶一路沿線國(guó)家外匯市場(chǎng)缺乏有效健全管制，中國(guó)目前在岸市場(chǎng)金融管制較多，外匯交易主體單一，外匯工具較為缺乏，中國(guó)離岸市場(chǎng)發(fā)展主要以香港市場(chǎng)和新加坡市場(chǎng)為主，在資本賬戶開放受限的情況下，不如先通過離岸市場(chǎng)金融產(chǎn)品創(chuàng)新等來帶動(dòng)在岸市場(chǎng)的金融改革開放。在境內(nèi)市場(chǎng)掛牌上市人民幣兌換境外貨幣市場(chǎng)期貨產(chǎn)品，尤其是人民幣兌換新興國(guó)家貨幣，并嘗試將此舉推廣于一帶一路沿線市場(chǎng)中。提升并穩(wěn)固經(jīng)濟(jì)實(shí)力，并維持幣值穩(wěn)定是發(fā)展的基礎(chǔ)前提；只當(dāng)自身經(jīng)濟(jì)穩(wěn)固、在岸市場(chǎng)政策措施維護(hù)較為完善時(shí)，外匯市場(chǎng)發(fā)展才會(huì)更加穩(wěn)定。

貿(mào)易與投資是促進(jìn)“一帶一路”戰(zhàn)略中人民幣國(guó)際化的重要途徑。貿(mào)易結(jié)算目前而言應(yīng)該是實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化最基礎(chǔ)的一步。通過一帶一路開展過程中貿(mào)易結(jié)算推崇人民幣結(jié)算方式并輔之以完善的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制人民幣將實(shí)現(xiàn)由單純的交易職能向計(jì)價(jià)職能的飛躍與突破。鼓勵(lì)人民幣FDI以及人民幣對(duì)外直接投資，但人民幣FDI所鼓勵(lì)的人民幣金融產(chǎn)品可以增加收益但并不能改變?nèi)嗣駧艊?guó)際化程度。而只有通過比如境外企業(yè)來中國(guó)國(guó)內(nèi)發(fā)債以及人民幣ODI、人民幣對(duì)外貸款等方式，才能實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化。對(duì)外直接投資雖然一部分人民幣會(huì)回流入境，但其余部分人民幣會(huì)滯留于境外其他國(guó)家，這種方式并不會(huì)導(dǎo)致貿(mào)易逆差的增加，因此值得推崇。同時(shí)通過貸款功能，通過貨幣乘數(shù)效應(yīng)派生出幾倍人民幣，從而加大人民幣境外流量，在離岸市場(chǎng)發(fā)揮貨幣派生功能。

逐步有序地開放境外資本項(xiàng)目，完善一帶一路離岸金融市場(chǎng)交易產(chǎn)品以及手段，目前人民幣對(duì)外幣結(jié)算主要停留于依賴美元結(jié)算階段，因此應(yīng)借助“一帶一路”戰(zhàn)略契機(jī)多開發(fā)人民幣兌新興國(guó)家貨幣期貨結(jié)算，來推動(dòng)新興國(guó)家之間貨幣結(jié)算；在中國(guó)外匯期貨市場(chǎng)的建設(shè)上，第一步可以推出交叉期貨，比如美元兌英鎊、英鎊兌歐元等，這種主流貨幣兌換在國(guó)際上已經(jīng)具有成熟經(jīng)驗(yàn)可借鑒；第二步可以推出人民幣兌換外幣的期貨，比如人民幣兌韓元、盧布等。境內(nèi)外金融市場(chǎng)雙管齊下，建立外匯期貨市場(chǎng)，對(duì)于已經(jīng)建立人民幣期貨市場(chǎng)的交易所(比如南非、俄羅斯以及巴西)盡快開展金融產(chǎn)品研發(fā)等合作性談判，達(dá)到推動(dòng)人民幣外匯期貨境內(nèi)交易的目標(biāo)。對(duì)于其他所有打算構(gòu)建人民幣期貨市場(chǎng)的國(guó)家比如韓國(guó)等應(yīng)該抓緊展開籌備洽談，就金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)和推廣上相互借鑒、共享與交流；在中國(guó)境內(nèi)市場(chǎng)，可以掛牌推出人民幣兌換“一帶一路”沿岸國(guó)家的外匯期貨產(chǎn)品，鼓勵(lì)境內(nèi)投資者在境內(nèi)直接交易，由此實(shí)現(xiàn)人民幣離岸和在岸市場(chǎng)掛牌聯(lián)動(dòng)交易，實(shí)現(xiàn)境內(nèi)外期貨市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展，推動(dòng)人民幣國(guó)際化。

外匯儲(chǔ)備對(duì)于外匯交易具有顯著性影響作用，因此在建設(shè)外匯交易市場(chǎng)時(shí)，我們可以同時(shí)力爭(zhēng)發(fā)揮人民幣外匯儲(chǔ)備作用。在境外市場(chǎng)商品交易中如果別國(guó)提前擁有人民幣儲(chǔ)備，那么雙方進(jìn)行人民幣交易的可能性大大加大，由此可凸顯出人民幣互換的必要性。截至2015年1月，我國(guó)已經(jīng)和26個(gè)國(guó)家或地區(qū)、30多個(gè)國(guó)外央行簽訂了貨幣互換協(xié)議，互換規(guī)模達(dá)到了35412億人民幣。人民幣互換規(guī)模的擴(kuò)大，一方面可以促進(jìn)雙方使用人民幣結(jié)算、擴(kuò)大人民幣境外流通；另一方面可以有效地規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。通過這種官方貨幣互換的模式，既可以增加人民幣的境外存量，又可以讓人民幣直接成為其他國(guó)家的官方儲(chǔ)備。