(武漢大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院 湖北 武漢 430072)

一、引言

在08年次貸危機之后，投資理財這一話題引起了廣泛討論，人們都想知道怎樣的投資才是低風(fēng)險而且符合自己最大利益的。當(dāng)前房地產(chǎn)市場依舊火熱，而由于股票市場持續(xù)的低迷，很多人已經(jīng)把視線轉(zhuǎn)向了其他的金融理財產(chǎn)品，債券便是其中之一。因此，本文在此介紹了房屋貸款的兩種主流方式，以及債券定價的相關(guān)問題，希望可以供讀者在作理財選擇時提供一些參考。

二、主流房貸方式：固定利率與浮動利率

銀行提供的房屋貸款形式多種多樣，這些貸款的區(qū)別主要是通過不同的還款利率來體現(xiàn)的。根據(jù)自己的實際需要與個人偏好，投資者們可以從中選取最適合自己的貸款方式。這些房貸方式中有兩種最常見的，也就是固定利率房屋貸款和浮動利率房屋貸款(亦即可調(diào)整利率房屋貸款)。固定利率房屋貸款在其完整的還款期內(nèi)都有著固定的利率，而浮動利率房屋貸款的利率則會隨著時間的推移變化，通常與一些特定指數(shù)有關(guān)系。

三、債券及其收益分析

(一)什么是債券

大致上來說，債券可以被看做一種債務(wù)關(guān)系。債券的發(fā)行者必須在債券到期之前持續(xù)向債券的認(rèn)購者支付利息，并且在債券的到期日向認(rèn)購者支付本金。相應(yīng)的債券的認(rèn)購者在持有債券的過程中會持續(xù)的收到利息，并在到期日收到發(fā)行者支付的本金。債券的利率是固定的，不會隨著經(jīng)濟體的市場利率變化而變化。也就是說債券的認(rèn)購者完全知道自己會在何時，以怎樣的利率收到自己的利息，也知道自己會在何時能夠收回自己的本金?？偟膩碚f，債券的支付流程是固定的，可以被看做一種“固定收入證券”。

(二)收益曲線與預(yù)期理論

顯而易見的，債券的價格越低，則購買債券后的收益就越高，債券價格越高，則購買債券后的收益就越低。由于債券的現(xiàn)金流是確定的，收益率越高，則其現(xiàn)金流的現(xiàn)值就會越低。債券收益率的變化也可以由收益曲線來描述，在債券的收益曲線中，債券的到期時長是自變量，而債券的收益率是因變量，債券的收益曲線很好的闡釋了債券收益率與其到期時長的關(guān)系。

當(dāng)短期債券要比長期債券在市場上更受歡迎時，短期債券的價格會上升，從而其收益下降。因此，隨著債券到期時長的增加，此時債券的收益曲線會呈現(xiàn)上升的趨勢，而當(dāng)市場上的長期債券要更受投資者歡迎時，供求關(guān)系的變化使得短期債券的價格下降，因此其收益上升，從而此時如圖二所示，隨著債券期限時長的增加，收益曲線是向下傾斜的。在另一種情形下，也就是當(dāng)長期債券和短期債券在市場上同樣受歡迎時，隨著債券期限的延長，收益曲線會呈現(xiàn)出平坦移動的趨勢，如圖3所示，收益率隨著期限延長保持在一個相對固定的水平上。

這里可以采用預(yù)期理論來對收益曲線的這些變動趨勢進行解釋。預(yù)期理論認(rèn)為市場對未來的短期利率變化的預(yù)期會影響人們對長期債券和短期債券的需求。上升趨勢的收益曲線意味著當(dāng)前市場預(yù)期在短期內(nèi)未來利率會上升。相應(yīng)的，下降趨勢的收益曲線意味著市場預(yù)期在短期內(nèi)未來利率會下降。

(三)債券收益率與其它特性的相關(guān)性分析

為了進一步驗證債券的收益率與其種類和風(fēng)險因素的關(guān)系，下面利用了近期一些國際債券的具體數(shù)據(jù)，對其到期收益率與每100美元面值的債券價格、息票、種類以及到期時長作了回歸及相關(guān)性分析。本文這里從當(dāng)前國際債券市場的債券中選取了20支，其中10支為政府債券，10只為公司債券，為了方便回歸分析，政府債券在種類這一項上的賦值為1，相應(yīng)的公司債券的賦值則為2?；貧w對應(yīng)的公式如下：

y=αc+βt+λi+μp+ε

其中y指到期收益率，c指債券種類，若為政府債券，則c=1,若為公司債券，則c=2，t代表債券剩余的到期時間，而i代表息票，也就是債券每單位時間支付的利息，p代表債券的價格。這里假設(shè)c,t,i,p都是不顯著地。本文所選取的近期國際市場上的二十支債券的具體數(shù)據(jù)如下表1所示：

比0.05大就接受原假設(shè)。

表1 債券相關(guān)數(shù)據(jù)(來源：http://bond-yields.com/)

使用eviews,以到期收益率ytm為因變量，其他四個變量為自變量進行回歸分析，得到的結(jié)果如下表2：

從表2中可以看出，在R2值高達0.940216，意味著模型的契合度比較高，模型的設(shè)定是合適的。而在95%置信區(qū)間下，息票i，剩余到期時間t，以及債券價格p得概率都在5%以上，因此接受原假設(shè)，也就是說這三個變量是不顯著的，它們與債券的到期收益率沒有明顯的相關(guān)關(guān)系，而債券的種類則拒絕原假設(shè)，它是顯著地，與債券的到期收益率有明顯的相關(guān)關(guān)系，且為正相關(guān)關(guān)系，也就是說，如果債券的種類是公司債券，那么其到期收益率會高于政府債券。而在90%置信水平下，債券的價格也是顯著的，且為負(fù)相關(guān)關(guān)系，也就是說債券的價格越高，其到期收益率會越低。可以看出，在結(jié)果中債券的剩余到期期限t與到期收益率的相關(guān)性很低，也就是說債券的剩余到期期限不會對其到期收益率有明顯影響。下面拿掉這一項數(shù)據(jù)，采用下面的公式進行再一次回歸：

y=αc+λi+μp+ε

回歸結(jié)果如下表3：

表3 eviews回歸結(jié)果(2)

可以看出，結(jié)果(2)與結(jié)果(1)相比，沒有很大的變化，在95%置信水平下，債券種類這一變量仍然是顯著的，債券是政府債券還是公司債券對債券的到期收益率有著相當(dāng)明顯的影響，而其他三個變量都不顯著。但是在90%置信水平下，債券價格也是顯著地，且與到期收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即債券價格越高，到期收益率就越低。

可以看出，上述回歸分析的結(jié)果與前文的討論中提出的觀點基本相合。債券的種類決定了其風(fēng)險程度，風(fēng)險程度高的債券擁有更高的到期收益率，相應(yīng)的，價格也對債券的收益率有影響，價格更高的債券收益率更低。而息票雖然表現(xiàn)并不顯著，但也可以認(rèn)為它與債券的到期收益率是有正相關(guān)關(guān)系的，一般來說高息票率的債券的到期收益率也會更高一些。而債券的剩余到期期限則與債券到期收益率沒有明顯的相關(guān)關(guān)系，這實際上也與之前的分析符合，在債券的收益曲線中可以得知隨著期限的延長，債券到期收益率的變化方式并不是固定的，會隨著經(jīng)濟環(huán)境及市場對未來利率的預(yù)期而變化。

四、結(jié)論

針對當(dāng)前受到廣泛關(guān)注的個人投資理財問題，本文解析了房地產(chǎn)市場主流的貸款方式，固定利率貸款和可調(diào)整利率貸款的具體支付過程，并初步介紹了另一種金融衍生產(chǎn)品債券的基本概念、特性以及影響其收益的因素，以期為讀者提供參考。

本文的第一部分，構(gòu)造了一個房屋貸款的例子。通過這個例子對兩種房屋貸款方式進行了比較，兩種貸款都是以年為單位分期完全攤付的貸款，但是按照不同的利率計算利息。固定利率貸款的優(yōu)點在于在還款期內(nèi)其償付情況要相對穩(wěn)定，不會因為利率的上升給借款人突然性的增加負(fù)擔(dān)，使得借款人可以為自己作出合適的預(yù)算安排。然而，固定利率貸款的缺點在于，如果市場利率發(fā)生了相當(dāng)程度的下降，借款人也無法因此享受到任何收益，仍然必須按照之前的數(shù)目支付利息。對可調(diào)整利率貸款來說，優(yōu)勢在于在一些時候會有更低的初始借款利率，從而借款者可以進行更大額度的借貸，而如果市場利率在未來下降了，那么借口者的還款壓力也會得到相應(yīng)的減輕?？烧{(diào)整利率貸款的不利之處主要在于如果未來市場利率上升，那么借款人就不得不以更高的利率支付貸款。

在本文的第二部分，對債券的基本概念和相關(guān)特性進行了闡述。債券帶來的收入是固定的現(xiàn)金流，而債券的價格是由此現(xiàn)金流的預(yù)期現(xiàn)值決定的。債券的收益與債券價格負(fù)相關(guān)，不過債券收益曲線的形狀也會受到其他一些因素的影響。如果較短期限債券在市場上更受歡迎，較長期限債券的價格下降，則債券收益曲線會隨著期限變長向上傾斜，如果較長期限債券在市場上更受歡迎，較短期限債券的價格下降，則債券收益曲線會隨著期限變長向下傾斜。同時，有一些權(quán)威性的機構(gòu)給債券進行了信用評級，信用評級某種程度上代表著債券的違約風(fēng)險的高低，對債券價格的評價應(yīng)該考慮其違約風(fēng)險，高違約風(fēng)險的債券通常用低價格作為補償來吸引投資者。一般來說具有更高信用評級的債券會有更高的價格和更低的收益，而具有較低信用評級的債券會有更低的價格和更高的收益率。

隨后，為了進一步驗證這些觀點，本文選取數(shù)據(jù)進行了回歸分析，分析結(jié)果基本符合前文所述內(nèi)容，債券的種類不同，也就是風(fēng)險大小的不同，對債券的到期收益率高低有著顯著地影響，風(fēng)險越高的債券通常收益率越低，而債券的價格對債券的到期收益率的影響則相對不是很明顯，而且是負(fù)面的，債券價格越高，債券的到期收益率就越低，相應(yīng)的，債券的息票率越高，債券的到期收益率也傾向于變得更高，但影響更為微弱，而債券的剩余到期期限則與其到期收益率沒有明顯的相關(guān)關(guān)系，隨著市場對利率預(yù)期的不同到期期限長度的變化對應(yīng)的債券到期收益率的變化也會不同。