向海凌，陳玉茹，吳 非

(廣東金融學院 a.金融與投資學院；b.行為金融與區(qū)域?qū)嶒炇?；c.金融科技工程技術開發(fā)中心，廣東 廣州510521)

一、引言

隨著數(shù)字技術的發(fā)展和應用進入快車道，數(shù)字經(jīng)濟成為推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的新動能；企業(yè)作為市場經(jīng)濟的微觀主體和數(shù)字技術廣泛應用的重要載體，則成為宏觀數(shù)字經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展強有力的助推器。企業(yè)在數(shù)字化上的領先優(yōu)勢不僅能帶來顯著的經(jīng)濟績效，而且能增強發(fā)展韌性和潛在競爭力。埃森哲發(fā)布的《2021中國企業(yè)數(shù)字轉(zhuǎn)型指數(shù)研究報告》指出，中國企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型水平穩(wěn)步提升，可持續(xù)發(fā)展能力不斷增強，其中轉(zhuǎn)型領軍企業(yè)優(yōu)勢持續(xù)擴大，并成功將數(shù)字化優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為財務優(yōu)勢，企業(yè)已進入數(shù)字化轉(zhuǎn)型分水嶺的關鍵時期。2021年12月，國務院印發(fā)《“十四五”數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展規(guī)劃》，提出要“引導企業(yè)強化數(shù)字化思維，提升員工數(shù)字技能和數(shù)據(jù)管理能力，全面系統(tǒng)推動企業(yè)研發(fā)設計、生產(chǎn)加工、經(jīng)營管理、銷售服務等業(yè)務數(shù)字化轉(zhuǎn)型”。因此，有效激勵和推動企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型不僅成為數(shù)字經(jīng)濟高發(fā)展質(zhì)量的關鍵，也成為新發(fā)展階段創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展和新舊動能轉(zhuǎn)換的關鍵。在此背景下，關于企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響因素以及企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的經(jīng)濟效應成為學術界關注和研究的熱點問題應當說，在影響企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的眾多因素中，金融服務的有效供給是必不可少的支撐條件，而且企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型本身也對金融服務提出了更高要求。以銀行為主導的傳統(tǒng)金融體系往往更加偏好規(guī)避經(jīng)濟實踐中的高風險因素，而企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型具備長期性、復雜性和不確定性特征(Mattc et al，2015)[1]，因此傳統(tǒng)銀行業(yè)對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的金融支持容易出現(xiàn)扭曲乃至錯配，進而在一定程度上阻礙企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的進程。相比之下，資本市場具有較高的容錯率，能夠更好地引導和激勵投資者把資產(chǎn)配置到高風險、高收益的投資活動上(鐘騰 等，2017)[2]，天然地適配企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型活動。因此，應當充分發(fā)揮資本市場有效服務企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的作用。隨著金融市場改革開放的逐步深化，作為一項重要的金融創(chuàng)新，合格境外機構(gòu)投資者(Qualified Foreign Institutional Investor，QFII)在資本市場中的作用日益凸顯，而企業(yè)引入QFII也會對其自身發(fā)展產(chǎn)生重要影響。比如，QFII能夠通過監(jiān)督和容忍創(chuàng)新項目失敗的風險來激勵企業(yè)創(chuàng)新(Luong et al，2017)[3]，促使企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出和創(chuàng)新質(zhì)量得以顯著提升(譚穎 等，2020)[4]。2019年，為在更大的深度和廣度上構(gòu)建高水平金融開放格局，中國全面取消了QFII投資額度限制，進一步降低了境外資本在中國投融資的門檻，也為中國企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展提供了更加強大的驅(qū)動力。那么，QFII持股會對企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型產(chǎn)生怎樣的影響？目前，學術界對此還缺乏深入研究。

現(xiàn)有文獻不僅較少直接探究QFII持股與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型之間的關系，而且關于QFII持股對企業(yè)發(fā)展的影響是積極的還是消極也存在一定分歧。比如，僅從對企業(yè)創(chuàng)新的影響來看，Guadalupe等(2012)認為，QFII可以通過專有技術轉(zhuǎn)讓對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生積極影響[5]；姜君臣等(2021)指出，QFII相比于境內(nèi)機構(gòu)投資者具有更強的風險承受能力，能對持股企業(yè)進行更有效的監(jiān)督，進而更能推動企業(yè)創(chuàng)新能力的提高[6]。但許年行等(2013)研究發(fā)現(xiàn)，QFII的存在會誘發(fā)國內(nèi)機構(gòu)投資者的非理性投資行為，產(chǎn)生“羊群效應”，加劇企業(yè)股價波動的風險[7]，進而會抑制企業(yè)創(chuàng)新(江軒宇 等，2020)[8]。有鑒于此，本文將在已有研究的基礎上，進一步探究QFII持股影響企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的路徑及異質(zhì)性表現(xiàn)，并采用中國上市公司的數(shù)據(jù)進行實證檢驗，進而為研究和認識QFII持股與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型之間的關系提供理論框架和經(jīng)驗證據(jù)。

本文將重點回答以下問題：第一，QFII持股能否促進企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型以及存在怎樣的影響路徑？第二，QFII持股對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響是否存在顯著的企業(yè)異質(zhì)性？第三，QFII持股下的企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型能否促進企業(yè)發(fā)展質(zhì)量提升？第四，從QFII持股對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響來看，QFII制度能否對中國資本市場產(chǎn)生“補短板”的效應？進而，本文的邊際貢獻主要在于：一是考察了QFII持股對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響，拓展了QFII持股的經(jīng)濟效應研究和企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響因素研究，并為QFII持股促進企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型提供了經(jīng)驗證據(jù)；二是進一步探討了QFII持股下數(shù)字化轉(zhuǎn)型對企業(yè)發(fā)展質(zhì)量的提升作用以及QFII進入對中國資本市場的“補短板”效應，有助于深入認識QFII制度對中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展所能產(chǎn)生的積極作用。

二、理論分析與研究假說

1.QFII持股與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型

企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型是使用數(shù)字技術對生產(chǎn)方式和商業(yè)形態(tài)進行重構(gòu)，從而創(chuàng)建新的生產(chǎn)運營模式、企業(yè)文化和客戶體驗等，以滿足不斷變化的市場需求的過程。雖然目前中國各行各業(yè)整體的數(shù)字化進程在穩(wěn)步推進，但仍有許多企業(yè)陷入轉(zhuǎn)型窘境。具體而言，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的困境主要表現(xiàn)在三個方面，一是轉(zhuǎn)型意識不強。中國企業(yè)與數(shù)字化轉(zhuǎn)型水平較高的發(fā)達國家企業(yè)相比，整體的轉(zhuǎn)型意識還比較薄弱，傳統(tǒng)的管理思維和范式有待轉(zhuǎn)變(戚聿東 等，2020)[9]。二是轉(zhuǎn)型成本高企。數(shù)字化轉(zhuǎn)型是對現(xiàn)有商業(yè)模式的整體性變革，是一個龐大且復雜的工程，因而企業(yè)在數(shù)字化轉(zhuǎn)型中需要投入大量的資金。三是轉(zhuǎn)型周期長。數(shù)字化轉(zhuǎn)型要切實轉(zhuǎn)化為顯著的、可度量的績效產(chǎn)出需要較長的周期，但企業(yè)急于求成的短期偏好和數(shù)字化轉(zhuǎn)型的長期特征之間往往不兼容，以至于將有限的資源投入到“多快好省”的領域中成為企業(yè)的“理性選擇”。而QFII以國際知名的投資公司為主，奉行長期的價值投資理念，引入QFII將有利于企業(yè)增強數(shù)字化轉(zhuǎn)型意識，更為積極主動地推進數(shù)字化轉(zhuǎn)型。而且，QFII能夠為企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型提供大量的資金支持以及成熟的投資經(jīng)驗，從而提升企業(yè)的風險承擔能力和投資決策能力，有助于企業(yè)集聚資源進行數(shù)字化轉(zhuǎn)型。同時，QFII作為股東可以通過有效的監(jiān)督和治理來減少企業(yè)的委托代理成本，提升數(shù)字化轉(zhuǎn)型的效率和績效?？梢酝茢?，QFII制度的引入能夠引導企業(yè)更多關注有利于企業(yè)長遠發(fā)展的數(shù)字化轉(zhuǎn)型，減輕企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的資金壓力并滿足持續(xù)投入的需求，進而幫助企業(yè)克服數(shù)字化轉(zhuǎn)型中的三大困境。

基于此，本文提出研究假說H1：QFII持股比例的提高能夠有效促進企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型水平提升。

2.QFII持股影響企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的若干路徑

基于相關研究成果，本文主要從QFII持股對企業(yè)的投融資行為、信息狀態(tài)和技術進步等方面的作用來探討QFII持股促進企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的若干路徑。

(1)投融資改善路徑

首先，QFII持股能夠緩解企業(yè)面臨的融資約束，為企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型提供更多資金保障。在融資難融資貴的情況下，企業(yè)往往只能將有限的資金用于維系其基本的財務、生產(chǎn)經(jīng)營項目中，無力投資于需要大量資金支撐的數(shù)字化轉(zhuǎn)型項目。QFII持股不但本身可以帶來較大規(guī)模的資本流入，直接減輕其持股企業(yè)的資金壓力，從而緩解企業(yè)融資約束(邢洋 等，2019)[10]，而且可以向投資者釋放企業(yè)發(fā)展向好的信號，吸引到更多的外部融資。

其次，QFII持股能夠降低企業(yè)的融資成本，減少財務費用。QFII通常更傾向于長期穩(wěn)定持股，而機構(gòu)持股的穩(wěn)定性無疑能夠向外界釋放積極信號，顯著降低企業(yè)外部融資的風險溢價(Elyasiani et al，2010)[11]；同時，QFII往往具有較高的業(yè)務聲譽，其持股會向外界釋放企業(yè)績效好和發(fā)展?jié)摿Υ蟮男盘枺軌驗槠髽I(yè)投融資活動提供信譽保障，從而降低企業(yè)融資活動中所需要支付的風險溢價成本，改善企業(yè)的融資環(huán)境(鄧川 等，2014)[12]。此外，QFII持股帶來的治理結(jié)構(gòu)改善效應及其對企業(yè)生產(chǎn)、財務等一系列行為的監(jiān)督和約束，也可以有效降低財務費用，減小企業(yè)的融資成本和財務壓力，進而助力企業(yè)駛?cè)霐?shù)字化轉(zhuǎn)型的“快車道”。

最后，QFII持股能夠降低企業(yè)的金融杠桿，進而增加企業(yè)對數(shù)字化轉(zhuǎn)型項目的投入。企業(yè)脫實向虛的投融資行為不利于高風險、高投入、長周期的項目開展(史學智 等，2021)[13]，較高的金融杠桿會增加企業(yè)的償債壓力和財務風險(宋清華 等，2021)[14]，迫使企業(yè)更多地關注短期利益，而忽視回報周期長、風險高的數(shù)字化轉(zhuǎn)型項目。QFII持股對企業(yè)融資約束的緩解則能夠一定程度地抑制企業(yè)依靠杠桿借貸的融資需求，從而降低企業(yè)的金融杠桿；同時，QFII持股還可以通過被動“用腳投票”與主動“用手投票”的內(nèi)外部雙重治理機制，提升企業(yè)財務決策的科學性和有效性，降低企業(yè)的短視偏好，有效抑制企業(yè)不必要的加杠桿乃至脫實向虛行為(王勇 等，2021)[15]。

可見，QFII持股可以緩解企業(yè)的融資約束，改善企業(yè)的外部融資環(huán)境，并降低企業(yè)的融資成本，進而能夠穩(wěn)定企業(yè)的現(xiàn)金流，促使企業(yè)更為積極地去杠桿(Aggarwal et al，2010)[16]；QFII本身也具有較強的專業(yè)性，更加注重持股企業(yè)的長期發(fā)展質(zhì)量(鄭春美 等，2019)[17]，會監(jiān)督企業(yè)減少非理性的金融借貸行為，并促使企業(yè)增加對數(shù)字化轉(zhuǎn)型項目的投入。因此，QFII持股對企業(yè)投融資行為的改善，能夠為企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型提供強有力的驅(qū)動力(王宏鳴 等，2022)[18]。

基于上述分析，本文提出研究假說H2：QFII持股對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的促進存在投融資改善路徑，表現(xiàn)為QFII持股比例的提高可以通過緩解融資約束、降低財務費用和金融杠桿來促進企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

(2)信息優(yōu)化路徑

一方面，QFII持股能夠提高分析師對企業(yè)的關注度，進而緩解企業(yè)與投資者的信息不對稱程度。QFII通常具有較高的專業(yè)投資能力、財務分析能力以及治理能力，能夠有效督促經(jīng)理人主動提高企業(yè)的信息披露質(zhì)量(Cheng et al，2010；李春濤 等，2018)[19-20]，增強企業(yè)對外部的有效信息傳遞，從而為分析師的關注提供了便利條件(Healy et al，1999)[21]，也會引起更多的分析師關注。而分析師具有專業(yè)的信息收集能力，可以通過對企業(yè)信息的整理和解讀更好地傳遞有關企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)狀的信息，也可以通過深度挖掘市場信息來幫助企業(yè)發(fā)現(xiàn)自身的問題和尋求更好的發(fā)展機會，進而緩解企業(yè)與投資者之間的信息不一致問題(潘越 等，2011)[22]。信息不對稱的緩解則可以為企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型活動提供更好的信息基礎(Hu et al，2020)[23]，企業(yè)會更加重視投資者對數(shù)字化轉(zhuǎn)型的“看好”并更好地利用市場信息來判斷數(shù)字技術發(fā)展的前沿趨勢，進而更積極地進行更有效率的數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

另一方面，QFII持股能夠強化企業(yè)的正面市場預期，并為企業(yè)帶來更多的正面媒體報道。QFII擁有成熟的投資理念和專業(yè)的投資團隊，具有典型的“明星機構(gòu)”特征，其持股行為能夠在很大程度上為企業(yè)起到經(jīng)營質(zhì)效“背書”的效果。在中國資本市場這樣一個“高語境”傳播環(huán)境中(姚加權 等，2021)[24]，市場的預期能夠顯著影響公司經(jīng)理人的管理決策行為(Hayward et al，1997)[25]，尤其是媒體正面的報道能夠鞭策經(jīng)理人進一步改善公司治理(Dyck et al，2008)[26]，并為企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型活動打開更大的“試錯”空間。同時，市場預期向好和媒體正面報道也有利于企業(yè)吸引更多的投資者投資，進而緩解企業(yè)進行數(shù)字化轉(zhuǎn)型的融資約束。

可見，分析師是專業(yè)的外部監(jiān)督力量(Jensen et al，1976)[27]，分析師關注可以緩解企業(yè)與投資者之間的市場信息不對稱程度，產(chǎn)生外部主體有效監(jiān)督企業(yè)和企業(yè)提升信息利用度的雙重功效；新聞媒體是資本市場的信息中介(Timothy et al，2008)[28]，媒體正面報道能向公眾傳遞積極信息，提高公眾對企業(yè)的積極預期，為企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型提供更大的風險可容忍空間。這些有利條件的積累有助于為企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型提供良好的軟環(huán)境，進而推動企業(yè)更為積極地進行數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

基于上述分析，本文提出研究假說H3：QFII持股對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的促進存在信息優(yōu)化路徑，表現(xiàn)為QFII持股比例的提高可以通過增加分析師關注度和媒體正面報道來促進企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

(3)技術進步路徑

企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型與技術進步是緊密關聯(lián)的，數(shù)字技術的發(fā)展和應用是技術進步的結(jié)果，而數(shù)字化轉(zhuǎn)型也是技術進步的重要方向之一?？陀^來看，數(shù)字化轉(zhuǎn)型是推動企業(yè)創(chuàng)新的外在動因，企業(yè)創(chuàng)新是實現(xiàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的內(nèi)在需求(徐蒙，2020)[29]。企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型不僅具有較高的技術復雜性，還關乎企業(yè)經(jīng)營管理模式和生產(chǎn)流程等的變革創(chuàng)新，因此對企業(yè)的財務約束有著高度敏感性。在數(shù)字化浪潮下，企業(yè)的技術創(chuàng)新活動可以為數(shù)字化轉(zhuǎn)型提供技術支持，而融資約束的存在則會降低企業(yè)投資技術創(chuàng)新項目的可能性和持續(xù)性(Savignac，2008)[30]。如前所述，QFII持股能夠緩解企業(yè)的融資約束，進而有利于企業(yè)研發(fā)投入的增加，而且QFII具有很強的財務分析和風險評估能力(周友梅 等，2019)[31]，可以根據(jù)企業(yè)實際情況與部署計劃建立階段性的績效評估體系，從而有利于企業(yè)以短、中、長期的生態(tài)思維持續(xù)性地增加研發(fā)投入，進而為企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型打造堅實的技術基礎。特別地，QFII作為國際化的機構(gòu)投資者，擁有高標準和先進的公司管理策略，更加重視對企業(yè)長期核心競爭力的塑成，因此會引導企業(yè)加大研發(fā)支出。可見，QFII持股可以引導企業(yè)將更多的資金投入到長期的技術研發(fā)活動中，為數(shù)字化轉(zhuǎn)型提供更好的技術支持和轉(zhuǎn)型環(huán)境。

基于上述分析，本文提出研究假說H4：QFII持股對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的促進存在技術進步路徑，表現(xiàn)為QFII持股比例的提高可以通過增加研發(fā)投入來促進企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

3.QFII持股影響數(shù)字化轉(zhuǎn)型的企業(yè)異質(zhì)性

不同屬性的企業(yè)在公司治理、財務管理、經(jīng)營理念等方面有著顯著的不同，處在不同發(fā)展階段的企業(yè)也有著不同的資源配置需求，QFII持股所帶來的數(shù)字化轉(zhuǎn)型驅(qū)動效應也會有所不同。對此，本文從企業(yè)的產(chǎn)權性質(zhì)、技術屬性和成長階段3個維度進行異質(zhì)性分析。

從企業(yè)的產(chǎn)權性質(zhì)來看：國有企業(yè)往往能夠憑借著國家信譽的保障在金融市場中獲取(超)充分的金融資源，以至于額外的金融資源供給所能產(chǎn)生的邊際效應較小。相比之下，非國有企業(yè)往往面臨著較強的金融排斥，對金融資源約束的變化有著更為敏感的反應彈性。因此，相比國有企業(yè)而言，QFII持股所形成的資源補充效用在非國有企業(yè)中更為顯著，也更能增強非國有企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型驅(qū)動力。更為重要的是，國有企業(yè)由于自身的“公有制”屬性，在面對外資的投入和介入時，往往具有較強的“免疫”效應，QFII持股對國有企業(yè)治理、決策的影響較為有限(馮照楨 等，2013)[32]；而非國有企業(yè)往往并不具備這樣的“免疫”反應，QFII能夠較為有效地對其行為產(chǎn)生影響。

從企業(yè)的技術屬性來看：高科技企業(yè)想要在市場競爭中獲取有利地位，就必須更加重視技術創(chuàng)新和升級活動，這類活動具有高投入、高風險、長周期的特點，因而對資源、技術、先進理念具有更強烈的需求；而QFII持股恰好能為企業(yè)的技術創(chuàng)新和轉(zhuǎn)型提供資金、技術等多維度的支持，減少企業(yè)技術進步的成本和周期(Choi et al，2011)[33]，從而在數(shù)字化時代能夠有效地推動企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型。相比之下，非高科技企業(yè)的發(fā)展對技術創(chuàng)新的要求較低，即便QFII持股填補了資金和技術方面的缺口，這類企業(yè)也沒有足夠的動力將更多的資源配置到數(shù)字化轉(zhuǎn)型的項目中。特別地，高科技企業(yè)自身具有較強的技術創(chuàng)新底蘊，無論是在技術設施、人員配套還是決策機制上，與前沿的數(shù)字化轉(zhuǎn)型都具有更大的匹配度，因而在QFII持股的影響下，高科技企業(yè)能夠展現(xiàn)出更為突出的數(shù)字化轉(zhuǎn)型效果。

從企業(yè)的生命周期來看：處于成長期的企業(yè)，戰(zhàn)略重點開始由生存向業(yè)務拓展轉(zhuǎn)移，為了搶占市場份額具有較強的轉(zhuǎn)型活力，但該階段的企業(yè)還沒有形成穩(wěn)定的盈利模式，內(nèi)部現(xiàn)金流無法支撐巨大的轉(zhuǎn)型投入需求。此時，QFII持股能夠有效緩解企業(yè)的資金壓力，從而產(chǎn)生較大的數(shù)字化轉(zhuǎn)型促進效應。處于成熟期的企業(yè)，由于市場份額增長空間有限，發(fā)展速度開始放緩，在財務方面從投入增加轉(zhuǎn)為成本控制。該階段的企業(yè)具有較高的數(shù)字化水平，獲利能力也趨于穩(wěn)定，并有了一定的資金積累。此時，QFII持股對企業(yè)的正向驅(qū)動效應可能會呈現(xiàn)出一定的邊際遞減趨勢。而處于衰退期的企業(yè)，產(chǎn)出增長速度逐漸下降甚至轉(zhuǎn)為負增長，競爭能力減弱，同時還可能面臨投資收益較低而風險較大等不利的境地。此時，QFII能夠憑借專業(yè)的信息收集能力和市場分析能力篩選出發(fā)展?jié)摿π〉钠髽I(yè)，從而降低對這類企業(yè)的持股份額；即便有QFII提供資金支持，企業(yè)為了生存也會將資金用于維持日常運作和財務穩(wěn)定，而不是投資于具有不確定性的數(shù)字化轉(zhuǎn)型項目。

基于上述分析，本文提出研究假說H5：QFII持股的數(shù)字化轉(zhuǎn)型促進效應具有企業(yè)異質(zhì)性，表現(xiàn)為對非國有企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的促進作用較之于國有企業(yè)更為顯著，對高科技企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的促進作用較之于非高科技企業(yè)更為顯著，對成長期、成熟期、衰退期企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的促進作用依次遞減。

三、基準模型設定與樣本選擇

為檢驗QFII持股對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響，設定基準模型如式(1)所示。

DLTNi,t=φ+φ1QFIIi,t-1+∑φCVs+∑Year+∑Ind+ε

(1)

其中，i代表企業(yè)，t代表年度，CVs表示控制變量組，Year和Ind分別表示時間和行業(yè)固定效應，?為隨機誤差項。

被解釋變量“數(shù)字化轉(zhuǎn)型”(DLTNi，t)為t年i企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型水平。企業(yè)年報中披露的信息對企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營狀況具有導向性，能夠體現(xiàn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的特征，因此可以通過對年報中與數(shù)字化轉(zhuǎn)型相關的關鍵詞進行識別統(tǒng)計來衡量企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型水平?；诖耍疚膮⒄諈欠堑?2021)的文本識別方法[34]，把企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型界分為底層技術運用與實踐應用，得到如圖1所示的數(shù)字化轉(zhuǎn)型關鍵詞圖譜；在此基礎上，采用Python爬蟲技術匯集樣本企業(yè)的年報，并通過Java PDFbox庫提取文本內(nèi)容，進而對各樣本企業(yè)各年度年報中數(shù)字化轉(zhuǎn)型關鍵詞出現(xiàn)的頻率進行計數(shù)；最后，運用滾動計算的方式對吳非等(2021)的方法進行改進[34]：采用i企業(yè)t-1年、t年、t+1年3年關鍵詞詞頻的平均數(shù)來衡量i企業(yè)t年的數(shù)字化轉(zhuǎn)型水平，以減弱可能存在的異方差問題(1)這樣處理是基于以下兩方面的考慮：一是企業(yè)年報文本披露的數(shù)字化轉(zhuǎn)型內(nèi)容通常具有連續(xù)性和穩(wěn)定性，特定數(shù)字化轉(zhuǎn)型詞匯的出現(xiàn)應當有較長的持續(xù)期，因此基于較長的時間口徑進行考察可能會更加準確(降低部分隨意性詞匯的干擾)；二是企業(yè)年報的信息披露具有時滯性，一般而言，企業(yè)特定年份的年報往往在第二年年中進行寫作、審核與披露，因此其中很可能穿插后續(xù)年度的發(fā)展狀況及對未來的設想，這可能導致其數(shù)字化轉(zhuǎn)型的特征詞匯產(chǎn)生變化。，在此基礎上進行對數(shù)化處理(加1后取自然對數(shù))得到“數(shù)字化轉(zhuǎn)型”變量。

圖1 企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的關鍵詞圖譜

核心解釋變量“L.QFII持股比例”(QFIIi,t-1)為t-1年i企業(yè)的QFII持股比例。借鑒Aggarwal等(2010)和劉星等(2011)的方法[16][35]，采用QFII持股數(shù)與總股本的比值來衡量QFII持股情況，考慮到QFII持股對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響可能存在傳遞耗時，將QFII持股比例進行滯后一期處理作為核心解釋變量(L.QFII持股比例)，這樣可以在一定程度上緩解反向因果關系帶來的干擾。

為了提高研究精度，借鑒相關研究的結(jié)論(唐松 等，2022)[36]，本文加入以下企業(yè)層面對數(shù)字化轉(zhuǎn)型可能產(chǎn)生影響的控制變量：“年初總資產(chǎn)”(取自然對數(shù))、“盈利能力”(采用營業(yè)利潤率增長率來衡量)、“杠桿率”(采用總負債與總資產(chǎn)的比值來衡量)、“資本密集度”(采用總資產(chǎn)與營業(yè)收入之比來衡量)、“第一大股東持股比例”(采用第一大股東持股占總股本的比例來衡量)、“成立年齡”(加1后取自然對數(shù))、“凈資產(chǎn)收益率”(采用凈利潤與平均股東權益的百分比來衡量)、“兩職合一”(董事長兼任總經(jīng)理取值為1，否則取值為0)、“審計意見類型”(會計師事務所出具標準無保留意見取值為1，否則取值為0)。

本文以滬深兩市A股上市公司為研究樣本，采用2007—2020年的數(shù)據(jù)，并對樣本數(shù)據(jù)進行如下清洗：首先，刪除金融類樣本；其次，刪除ST、*ST、PT處理及終止上市等財務狀況存在異常的樣本；最后，為保證數(shù)據(jù)質(zhì)量，刪除IPO的樣本和連續(xù)5年關鍵變量存在缺失的樣本。此外，對所有連續(xù)變量進行1%和99%的縮尾處理以減少極端值的干擾。本文分析所用的原始數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)，上市公司年報文本來自巨潮資訊網(wǎng)，主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表1。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計

四、實證檢驗結(jié)果分析

1.QFII持股對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響

表2為基準模型的檢驗結(jié)果?！癓.QFII持股比例”的估計系數(shù)在1%的水平下顯著為正，表明樣本企業(yè)的QFII持股比例增加有利于其數(shù)字化轉(zhuǎn)型水平的提高。同時，本文在基準模型中加入核心解釋變量的平方項進行非線性關系檢驗，結(jié)果顯示，“(L.QFII持股比例)2”的估計系數(shù)為負但不顯著(t值僅為-0.85)，表明在本文的研究樣本中QFII持股比例與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型不存在非線性關系。由此，研究假說H1得到驗證，QFII持股比例的增加能夠有效促進企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型水平提升。

表2 基準模型分析結(jié)果

為保證分析結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進行如下4項穩(wěn)健性檢驗：

(1)延長考察時間窗口。通過對核心解釋變量進行滯后處理和對被解釋變量進行前置處理來考察在較長時間窗口中的持續(xù)性影響，分析結(jié)果見表3。(1)(2)(3)列分別為核心解釋變量為QFII持股比例滯后2、3、4期的回歸結(jié)果，(4)(5)(6)列分別為被解釋變量“數(shù)字化轉(zhuǎn)型”前置2、3、4期的(核心解釋變量“QFII持股比例”未作滯后處理)的回歸結(jié)果，估計系數(shù)均在1%的顯著性水平下顯著為正，且系數(shù)大小未出現(xiàn)減小趨勢，表明QFII持股對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的促進作用具有持續(xù)性，短期內(nèi)不會因考察時間的延長而明顯減弱。

表3 穩(wěn)健性檢驗Ⅰ：延長觀察時間窗口

(2)替換核心變量并改變回歸模型。第一，“數(shù)字化轉(zhuǎn)型”變量為關鍵詞計數(shù)指標(取自然對數(shù)值)，這類變量數(shù)據(jù)具有明顯的“截斷”特征(計數(shù)變量對數(shù)化后必然是非負數(shù))，使用普通最小二乘法可能會產(chǎn)生估計量不一致和出現(xiàn)偏差等問題，對此，改用Tobit模型進行回歸檢驗，估計結(jié)果見表4的(1)列。第二，將被解釋變量(“數(shù)字化轉(zhuǎn)型”)由取自然對數(shù)指標還原成計數(shù)指標(“數(shù)字化轉(zhuǎn)型1”)，這類變量數(shù)據(jù)具有過度分散的正整數(shù)結(jié)構(gòu)特征，使用普通最小二乘法估計同樣可能產(chǎn)生估計偏誤，對此，采用負二項模型(NB-2)進行回歸檢驗，估計結(jié)果見表4的(2)列。第三，根據(jù)企業(yè)“是否進行數(shù)字化轉(zhuǎn)型”，構(gòu)建“0-1”虛擬變量(企業(yè)年報中提到數(shù)字化轉(zhuǎn)型的關鍵詞取值為1，否則取值為0)作為被解釋變量“數(shù)字化轉(zhuǎn)型2”，并使用Logit模型進行回歸檢驗，估計結(jié)果見表4的(3)列。第四，考慮到總股本中包含流通股和非流通股，將對QFII持股比例的測度方法由“QFII持股占總股本比例”更換為“QFII持股占流通A股比例”，進而構(gòu)建核心解釋變量“L.QFII持股比例1”，并重新采用上述3種處理方法進行回歸檢驗，估計結(jié)果見表4的(4)(5)(6)列。分析結(jié)果顯示，核心解釋變量的估計系數(shù)均顯著為正，表明本文的核心結(jié)論“QFII持股能夠有效促進企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型”是穩(wěn)健的。

表4 穩(wěn)健性檢驗Ⅱ：替換核心變量和改變回歸模型

(3)刪除特殊樣本。為了進一步控制其他因素的干擾，本文分別基于時間、空間、企業(yè)三個維度進行特殊樣本剔除處理：一是在時間維度上排除重大金融事件的干擾，為避免2008年國際金融危機和2015年股災的影響，僅采用2010—2015年的樣本數(shù)據(jù)進行回歸檢驗，估計結(jié)果見表5的(1)列；二是在空間維度上排除直轄市的影響，考慮到直轄市在經(jīng)濟、政治上的特殊性較大，刪除直轄市樣本后進行回歸檢驗，估計結(jié)果見表5的(2)列；三是在企業(yè)維度上弱化企業(yè)年報信息策略性披露的干擾(如在年報信息披露中夸大或隱藏數(shù)字化轉(zhuǎn)型相關信息)，僅保留年報信息披露考核為“A”和“B”等級的樣本進行回歸檢驗，估計結(jié)果見表5的(3)列。實證結(jié)果顯示，“L.QFII持股比例”的回歸系數(shù)依然顯著為正。

表5 穩(wěn)健性檢驗Ⅲ：刪除特殊樣本

(4)控制其他競爭性因素。本文借鑒畢青苗等(2018)的研究思路[37]，通過在回歸方程中增加在基礎設施、金融改革、對外開放和稅收優(yōu)惠等方面的政策變量來控制相關政策的影響，以更“干凈”地識別出QFII持股對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響。具體來講：在基礎設施方面，納入“高鐵開通”(企業(yè)屬地是否開通高鐵的虛擬變量)和“寬帶示范”(企業(yè)屬地是否屬于“寬帶中國”示范城市的虛擬變量)兩個政策沖擊變量，估計結(jié)果見表6的(1)列；在金融改革方面，納入“金融綜合改革”(企業(yè)屬地是否屬于國家級“金融綜合改革試驗區(qū)”的虛擬變量)和“金融科技試點”(企業(yè)屬地是否屬于“促進科技和金融結(jié)合試點地區(qū)”的虛擬變量)兩個政策沖擊變量，估計結(jié)果見表6的(2)列；在對外開放方面，納入“自貿(mào)區(qū)”(企業(yè)屬地是否屬于“自由貿(mào)易試驗區(qū)”的虛擬變量)和“一帶一路”(企業(yè)屬地是否屬于“一帶一路”建設重點省份的虛擬變量)兩個政策沖擊變量，估計結(jié)果見表6的(3)列；在稅收優(yōu)惠方面，納入“加速折舊”(固定資產(chǎn)企業(yè)是否得到固定資產(chǎn)加速折舊政策的稅收優(yōu)惠的虛擬變量)的政策沖擊變量，估計結(jié)果見表6的(4)列；同時將上述政策變量一并納入，估計結(jié)果見表6的(5)列。檢驗結(jié)果顯示，雖然各政策變量均對企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型產(chǎn)生了顯著的正向影響，但“L.QFII持股比例”的估計系數(shù)依然顯著為正，表明排除了多項政策因素干擾后，本文的核心結(jié)論仍然是穩(wěn)健的。

表6 穩(wěn)健性檢驗Ⅳ：控制其他競爭性因素

2.QFII持股影響企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的路徑

(1)投融資改善路徑

基于前述的理論分析，選取3個變量進行分析：一是“融資約束”，采用Kaplan和Zingales(1997)提出的KZ指數(shù)來衡量[38]，反映企業(yè)受到的融資約束程度；二是“財務費用”，采用凈財務費用與總負債之比來衡量，反映企業(yè)融資成本的大??；三是“金融杠桿”，采用金融性負債占總資產(chǎn)的比例來衡量，反映企業(yè)的金融杠桿情況。表7的(1)(4)(7)列分別為以上述3個變量為被解釋變量的模型檢驗結(jié)果，“L.QFII持股比例”的估計系數(shù)均在1%的水平上顯著為負，表明QFII持股比例的增加能夠有效降低企業(yè)的融資約束程度、財務費用和金融杠桿，進而改善企業(yè)的投融資行為。進一步地，分別根據(jù)“融資約束”“財務費用”“金融杠桿”的中位數(shù)將樣本分為“高”“低”組別，并分別進行基準模型檢驗，結(jié)果見表7的(2)(3)(5)(6)(8)(9)列：在“低融資約束”“低財務費用”“低金融杠桿”子樣本中，“L.QFII持股比例”的估計系數(shù)均在1%的水平上顯著為正；而在“高融資約束”“高財務費用”“高金融杠桿”子樣本中，“L.QFII持股比例”的估計系數(shù)均不顯著。上述結(jié)果表明，QFII持股比例的增加能夠緩解企業(yè)受到的融資約束、降低企業(yè)的財務費用和金融杠桿，而隨著融資約束、財務費用和金融杠桿的降低QFII持股對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的促進作用增強，因而QFII持股可以通過改善企業(yè)投融資行為的路徑來加快企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型，研究假說H2得到驗證。

表7 投融資改善路徑：融資約束、財務費用和金融杠桿

(2)信息優(yōu)化路徑

基于前述的理論分析，選取2個變量進行分析：一是“分析師關注”，借鑒潘越 等(2011)的方法[22]，采用對樣本企業(yè)跟蹤過的分析師數(shù)量來衡量，反映分析師對樣本企業(yè)的關注程度；二是“正面報道”，借鑒杜金岷等(2020)的方法[39]，通過文本關鍵詞檢索的方式識別出新聞報刊對企業(yè)的正面報道(2)基于中國知網(wǎng)的“中國重要報紙全文數(shù)據(jù)庫”，對針對中國上市公司(包括全稱、簡稱、股票代碼等)的新聞進行檢索和下載，通過人工閱讀法識別出其中的正面報道、負面報道和中性報道，并對數(shù)據(jù)進行對數(shù)化處理。，反映媒體對樣本企業(yè)進行正面報道的多少。表8的(1)(4)列分別為以上述2個變量為被解釋變量的模型檢驗結(jié)果，“L.QFII持股比例”的估計系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，表明QFII持股比例的增加能夠提高分析師對企業(yè)的關注度，并增加媒體對企業(yè)的正面報道。進一步地，分別根據(jù)“分析師關注”和“正面報道”的中位數(shù)將樣本分為“高”“低”組別，并分別進行基準模型檢驗，結(jié)果見表8的(2)(3)(5)(6)列：在“高分析師關注”和“高正面報道”子樣本中，“L.QFII持股比例”的估計系數(shù)均在1%的水平上顯著為正；而在“低分析師關注”和“低正面報道”子樣本中，“L.QFII持股比例”的估計系數(shù)均不顯著。上述結(jié)果表明，QFII持股比例的增加能夠為企業(yè)帶來更多的分析師關注和媒體正面報道，而隨著分析師關注和媒體正面報道的增加QFII持股對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的促進作用增強，因而QFII持股可以通過優(yōu)化企業(yè)信息狀況的路徑來推動企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型，研究假說H3得到驗證。

(3)技術進步路徑

基于前述的理論分析，選取“研發(fā)投入”變量進行分析，采用R&D支出與營業(yè)收入之比來衡量，反映企業(yè)進行技術創(chuàng)新的研發(fā)強度。表8的(7)列為以“研發(fā)投入”為被解釋變量的模型檢驗結(jié)果，“L.QFII持股比例”的估計系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明QFII持股比例的增加能夠提高企業(yè)的研發(fā)強度，進而促進企業(yè)的技術創(chuàng)新。進一步地，根據(jù)“研發(fā)投入”的中位數(shù)將樣本分為“高研發(fā)投入”和“低研發(fā)投入”兩個子樣本，并分別進行基準模型檢驗，結(jié)果見表8的(8)(9)：在“高研發(fā)投入”子樣本中，“L.QFII持股比例”的估計系數(shù)在1%的水平上顯著為正；而在“低研發(fā)投入”子樣本中，“L.QFII持股比例”的估計系數(shù)不顯著。上述結(jié)果表明，QFII持股比例的增加能夠促使企業(yè)增加研發(fā)投入，而隨著研發(fā)投入的增加QFII持股對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的促進作用增強，因而QFII持股可以通過推動企業(yè)技術進步的路徑來支持企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型，研究假說H4得到驗證。

表8 信息優(yōu)化和技術進步路徑：分析師關注、正面報道和研發(fā)投入

3.企業(yè)異質(zhì)性分析

本文從企業(yè)的產(chǎn)權性質(zhì)、科技屬性和成長階段3個維度進行異質(zhì)性分析，對樣本進行如下分組：一是根據(jù)產(chǎn)權性質(zhì)將樣本企業(yè)劃分為“國有企業(yè)”和“非國有企業(yè)”兩個子樣本；二是參考彭紅星毛和新述(2017)的方法[40]，根據(jù)是否屬于高科技行業(yè)將樣本企業(yè)劃分為“高科技企業(yè)”和“非高科技企業(yè)”兩個子樣本(3)具體來講，高科技行業(yè)包括：制造業(yè)(C)中的C25、C26、C27、C28、C29、C31、C32、C34、C35、C36、C37、C38、C39、C40、C41，信息傳輸、軟件和信息技術服務業(yè)(I)中的I63、I64，科學研究和技術服務業(yè)(M)中的M73。；三是參照劉詩源等(2020)的研究[41]，根據(jù)所處生命周期階段將樣本企業(yè)劃分為“成長期企業(yè)”“成熟期企業(yè)”“衰退期企業(yè)”三個子樣本(4)根據(jù)經(jīng)營現(xiàn)金凈流量、投資現(xiàn)金凈流量、籌資現(xiàn)金凈流量的正負符號組合進行企業(yè)生命周期的劃分：在成長期，企業(yè)進入快速發(fā)展階段，并需要大量資金來滿足企業(yè)發(fā)展需求，通常經(jīng)營現(xiàn)金凈流量和投資現(xiàn)金凈流量為負，而籌資凈現(xiàn)金流量為正；在成熟期，企業(yè)發(fā)展進入穩(wěn)定階段，通常經(jīng)營現(xiàn)金凈流量為正，而投資現(xiàn)金凈流量和籌資現(xiàn)金凈流量為負；在衰退期，企業(yè)經(jīng)營水平下降，通常經(jīng)營現(xiàn)金凈流量為負，而投資現(xiàn)金凈流量為正，籌資現(xiàn)金凈流量則可能為正也可能為負。。分別對上述子樣本進行模型回歸，估計結(jié)果見表9。

表9 企業(yè)異質(zhì)性分析結(jié)果

表9的分析結(jié)果顯示：(1)在“非國有企業(yè)”子樣本中“L.QFII持股比例”的估計系數(shù)顯著為正，而在“國有企業(yè)”子樣本中“L.QFII持股比例”的估計系數(shù)為正但不顯著，表明QFII持股對非國有企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型具有較強的促進作用，但對國有企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響并不明顯。(2)在“高科技企業(yè)”子樣本中“L.QFII持股比例”的估計系數(shù)顯著為正，而在“非高科技企業(yè)”子樣本中“L.QFII持股比例”的估計系數(shù)為正但不顯著，表明QFII持股對高科技企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型具有明顯促進作用，但對非高科技企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響并不顯著。(3)在“成長期企業(yè)”子樣本中“L.QFII持股比例”的估計系數(shù)在1%的水平上顯著為正，在“成熟期企業(yè)”子樣本中“L.QFII持股比例”的估計系數(shù)在5%的水平上顯著為正，而在“衰退期企業(yè)”子樣本中“L.QFII持股比例”的估計系數(shù)為正但不顯著，表明QFII持股對成長期和成熟期企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型具有顯著的促進作用(尤其是對成長期企業(yè))，但對衰退期企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響并不顯著。至此，研究假說H5得到驗證。

五、進一步研究：QFII持股下企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的提質(zhì)補短效應

1.QFII持股下數(shù)字化轉(zhuǎn)型對企業(yè)發(fā)展質(zhì)量的提升作用

數(shù)字化轉(zhuǎn)型是數(shù)字經(jīng)濟時代下企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的重要舉措，這種深刻的創(chuàng)新轉(zhuǎn)型必然會對微觀經(jīng)濟主體的發(fā)展態(tài)勢產(chǎn)生重要的影響。前文已證實QFII持股對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型具有顯著的促進作用，但由于本文對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型水平的測度是基于企業(yè)年報的關鍵詞頻數(shù)進行計算的，這就存在年報的信息披露是否夸大或隱瞞、QFII持股影響下的數(shù)字化轉(zhuǎn)型能否有效提升企業(yè)經(jīng)濟績效的問題。那么QFII持股下的數(shù)字化轉(zhuǎn)型對企業(yè)發(fā)展質(zhì)量的提升效應是“實至名歸”還是“徒有其表”？本文對此進行進一步的考察。

企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型和QFII持股有助于打破傳統(tǒng)的生產(chǎn)方式和商業(yè)模式，增強企業(yè)的信息收集和分析，更加精準地了解市場變化，從而創(chuàng)造更高的企業(yè)價值(陳劍 等，2020)[42]，增加企業(yè)的投資機會；企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型和QFII持股還能夠降低企業(yè)信息的不透明度，并加強內(nèi)部信息處理能力和外部市場監(jiān)督力量，有助于企業(yè)決策優(yōu)化和緩解代理問題，進而提升資源的匹配效率和投資效率，抑制企業(yè)非效率投資行為(竇歡 等，2014)[43]；企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型和QFII持股還能夠改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、促進技術升級和減少代理成本，從而增強企業(yè)的內(nèi)部控制能力和市場競爭力，為企業(yè)業(yè)績提升創(chuàng)造良好的內(nèi)部環(huán)境和技術支持(易露霞 等，2021)[44]?；谏鲜隹紤]，本文選用以下3個變量作為企業(yè)發(fā)展質(zhì)量的代理變量：一是“TobinQ”，采用企業(yè)資本的市場價值與資本重置成本之比來衡量，反映企業(yè)的投資價值或機會，其值越大則企業(yè)的投資價值或機會越高；二是“非效率投資”，采用Richardson(2001)提出的非效率投資模型計算[45]，其值越大則企業(yè)投資的非效率程度(投資不足或過度投資)越高；三是“主業(yè)業(yè)績”，參照杜勇等(2017)的方法[46]，采用剔除金融投資收益的資產(chǎn)收益率來衡量(5)主業(yè)業(yè)績=(利潤總額-投資收益-公允價值變動收益+對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益)/總資產(chǎn)，反映企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營績效，其值越大則企業(yè)的經(jīng)濟績效越好。以上述3個變量為被解釋變量，檢驗QFII持股和數(shù)字化轉(zhuǎn)型對企業(yè)發(fā)展質(zhì)量的影響，并重點考察兩者的交互效應。分析過程中對核心解釋變量“數(shù)字化轉(zhuǎn)型”和“QFII持股比例”進行滯后1期和2期處理，估計結(jié)果見表10。

根據(jù)表10的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)：(1)QFII持股比例和數(shù)字化轉(zhuǎn)型水平的提高都有利于企業(yè)投資價值和機會(TobinQ)的提高，且兩者的交互項系數(shù)顯著為正，表明QFII持股比例的提高和數(shù)字化轉(zhuǎn)型水平的提高可以相互強化彼此的企業(yè)投資價值提升效應；(2)數(shù)字化轉(zhuǎn)型水平的提高會抑制企業(yè)的非效率投資行為(滯后1期的影響不顯著，滯后2期的影響顯著為負)，雖然QFII持股比例的提高會在一定程度上強化企業(yè)的非效率投資(滯后1期的影響顯著為正，滯后2期的影響不顯著)，但兩者的交互項顯著為負，表明QFII持股比例的提高會強化數(shù)字化轉(zhuǎn)型水平提高對企業(yè)非效率投資的抑制作用；(3)QFII持股比例的提高有利于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營績效(主業(yè)業(yè)績)的提高，雖然數(shù)字化轉(zhuǎn)型水平的提高對主業(yè)業(yè)績有負向影響，但兩者的交互項系數(shù)顯著為正，表明QFII持股比例的提高會弱化數(shù)字化轉(zhuǎn)型水平提高對企業(yè)主業(yè)業(yè)績的負向影響?；谏鲜龇治?，可以得到以下結(jié)論：

表10 QFII持股下數(shù)字化轉(zhuǎn)型的提質(zhì)效應分析結(jié)果

總體上看，QFII持股可以促進企業(yè)發(fā)展質(zhì)量提升(提高企業(yè)投資價值和主業(yè)業(yè)績)，數(shù)字化轉(zhuǎn)型也可以促進企業(yè)發(fā)展質(zhì)量提升(提高企業(yè)投資價值和投資效率)，而且QFII持股可以改善數(shù)字化轉(zhuǎn)型對企業(yè)發(fā)展質(zhì)量的影響(強化正面的投資價值和投資效率提升效應，弱化負面的主業(yè)業(yè)績降低效應)。因此，QFII持股下的數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠有效促進企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展，具有顯著的提質(zhì)效應。

2.QFII持股對資本市場的“補短板”效應

目前，中國的資本市場發(fā)展相對滯后，相比發(fā)達國家的資本市場還存在投融資活躍度不高、機構(gòu)投資者成熟度不夠等不足，有效促進實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的功能還有待進一步挖掘。從現(xiàn)實情況來看，中國企業(yè)所引入的QFII基本上都來自發(fā)達國家的資本市場，那么作為專業(yè)、成熟且具有較強獨特性的境外機構(gòu)投資者，QFII的引入能否在中國資本市場上產(chǎn)生積極的“鯰魚效應”，進而助力資本市場服務實體經(jīng)濟的功能提升，并在中國資本市場高質(zhì)量發(fā)展過程中起到“補短板”的作用？對此，本文嘗試基于投資活躍度的維度進行初步考察，即通過比較在地區(qū)投資活躍度不同的情形下QFII持股對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響是否存在差異，來判斷引入QFII是否能在一定程度上彌補資本市場上投資活躍度不足的“短板”。

本文采用北京大學國家發(fā)展研究院發(fā)布的《中國創(chuàng)業(yè)創(chuàng)業(yè)區(qū)域指數(shù)》中的“創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)VC/PE指數(shù)”和“創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)外來投資指數(shù)”兩項指標，將地級市層面數(shù)據(jù)與樣本企業(yè)數(shù)據(jù)進行匹配，分析在不同的投資活躍度下QFII持股對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響軌跡。分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)(見圖2)：在VC/PE投資活躍度較低的地區(qū)，QFII持股對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的邊際影響為正(且邊際點的置信區(qū)間顯著異于0)；隨著VC/PE投資活躍度的提高，QFII持股對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的邊際影響逐漸減??；類似地，在外來投資活躍度較低的地區(qū)，QFII持股對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的邊際影響顯著為正，隨著外來投資活躍度的提升這種邊際影響逐漸衰減(邊際點的置信區(qū)間與0值沒有統(tǒng)計顯著性上的差異)。上述結(jié)果表明：

圖2 不同VC/PE投資和外來投資活躍度下QFII持股對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的邊際影響

在企業(yè)外部投資環(huán)境較差(投資活躍度不足)時，QFII持股能夠發(fā)揮對資本市場“補短板”的效應(至少在促進企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型方面)：這類機構(gòu)的引入不僅可以增加有效金融供給，還可以為機構(gòu)(企業(yè))的高效管理提供范例，優(yōu)化投資者理念，推動金融市場的規(guī)范化和專業(yè)化，且這種功效在金融投資活躍度越低的地方越為明顯。這也為深入認識QFII持股的積極作用提供了新的經(jīng)驗證據(jù)，有助于進一步發(fā)揮引入QFII對資本市場轉(zhuǎn)型升級的促進作用。

六、結(jié)論與啟示

在數(shù)字經(jīng)濟時代，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型成為推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展最重要的微觀驅(qū)動力，如何激勵企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型成為政界、學術界和工業(yè)界高度關注的熱點問題。在實踐中，資本市場具有更有效的風險管理和資本配置功能，能夠更好地服務實體企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型需求。隨著金融市場改革開放的不斷深化，合格境外機構(gòu)投資者(QFII)在中國資本市場上的作用日益凸顯，QFII持股也對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型產(chǎn)生了重要影響。本文采用2007—2020年滬深兩市A股上市公司的數(shù)據(jù)，實證檢驗QFII持股對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響及其傳導路徑和企業(yè)異質(zhì)性，并進一步分析了QFII持股下企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對企業(yè)發(fā)展質(zhì)量的提升作用以及QFII持股對資本市場的“補短板”效應，得到以下結(jié)論：(1)QFII持股能顯著促進企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，該結(jié)論經(jīng)過多種穩(wěn)健性檢驗之后依然成立；(2)QFII持股可以通過改善企業(yè)投融資行為(緩解融資約束、降低財務費用和金融杠桿)、優(yōu)化企業(yè)信息狀況(提高分析師關注度和媒體正面報道數(shù)量)、推動企業(yè)技術進步(增加研發(fā)投入)等路徑來促進企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型；(3)QFII持股對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響具有企業(yè)異質(zhì)性，能夠顯著促進非國有企業(yè)、高科技企業(yè)、成長期和成熟期企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型，但對國有企業(yè)、非高科技企業(yè)和衰退期企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型沒有顯著的影響；(4)QFII持股和數(shù)字化轉(zhuǎn)型有助于企業(yè)發(fā)展質(zhì)量提升，而且QFII持股可以改善數(shù)字化轉(zhuǎn)型對企業(yè)發(fā)展質(zhì)量的影響，因而QFII持股下的數(shù)字化轉(zhuǎn)型具有顯著的提質(zhì)效應；(5)在投資活躍度較低的地區(qū)QFII持股對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的促進作用較大，表明在企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型方面QFII持股具有彌補資本市場投資活躍度不足的“補短板”效應。

基于上述結(jié)論，提出以下政策啟示：第一，積極推動金融市場穩(wěn)步有序開放，進一步完善QFII準入制度，強化對QFII投資方向、資本質(zhì)量等的要求和考核，深度提升準入境內(nèi)的QFII質(zhì)量及其投資質(zhì)量。通過相關政策吸引更多的高質(zhì)量QFII進入中國資本市場并適度增加對中國企業(yè)的持股，從而充分發(fā)揮QFII對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的治理和推動作用。與此同時，要進一步加強跨市場監(jiān)管、跨境監(jiān)管和穿透式監(jiān)管，嚴格規(guī)范QFII持股行為。第二，實施差別化的QFII持股激勵政策，最大限度地實現(xiàn)QFII持股對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的增進作用。一方面，要鼓勵QFII加大對非國有企業(yè)和高科技企業(yè)的持股；另一方面，要引導QFII優(yōu)先考慮對成長期企業(yè)持股，以彌補傳統(tǒng)金融對這類企業(yè)支持不足等問題。要著力降低資本市場的信息不對稱程度，提高投資者對企業(yè)的積極預期，緩解企業(yè)融資約束并優(yōu)化企業(yè)的投融資行為，有效幫助企業(yè)解決數(shù)字化轉(zhuǎn)型中的三大困境。第三，QFII持股下的數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠較好地轉(zhuǎn)換成為“微觀—宏觀”層面的經(jīng)濟績效，因而應大力發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟，激勵企業(yè)緊跟時代步伐進行數(shù)字化轉(zhuǎn)型。加快數(shù)字基礎設施建設，支持企業(yè)提高技術創(chuàng)新能力，為企業(yè)挖掘新的發(fā)展模式和實現(xiàn)高效的數(shù)字化轉(zhuǎn)型提供完善的政策保障。