天津商業(yè)大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院 楊達利

《世界投資報告》顯示，2003年全球跨國并購凈額為2970億美元，到2017年該數(shù)值增長為8034億美元，全球跨國并購凈額15年間增長了2.7倍。另外，2017年全球?qū)ν庵苯油顿Y下降23%，其主要原因是跨國并購交易減少22%[1]。對于銀行業(yè)的跨國并購而言，改善銀行效率、提高收益率是銀行跨國并購的動機之一，國內(nèi)外學(xué)者已經(jīng)對此做了大量研究。本文通過梳理文獻發(fā)現(xiàn)，雖然目前關(guān)于銀行跨國并購效率的研究從并未取得一致的研究結(jié)論，但仍可以在差異中發(fā)現(xiàn)一些共性和變化。

1 銀行跨國并購效率理論

1.1 規(guī)模效率和范圍效率：基于現(xiàn)代企業(yè)理論

近年來，研究考察了規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟的形成機制和影響機理。Dijkstra[2]估計了2002—2011年歐元區(qū)銀行的規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟，并試圖揭示規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟的來源。研究表明，在危機年份，規(guī)模經(jīng)濟對大型銀行來說是正面的，但在危機之外，規(guī)模經(jīng)濟較小，有時甚至是負面的，而范圍經(jīng)濟對所有年份都是積極的，并在危機年份有所增長，且任何試圖限制銀行業(yè)規(guī)模和范圍的政策措施將增加銀行成本。陳建勛等[3]發(fā)現(xiàn)跨國并購交易結(jié)構(gòu)設(shè)計對銀行效率的影響機制和效應(yīng)存在差異性?？鐕①徑灰變r值、地理距離、持股比例、目標銀行相對規(guī)模都對純技術(shù)效率和規(guī)模效率產(chǎn)生不同效應(yīng)。嚴佳佳和張婷[4]研究了四大國有銀行國際化程度的規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)，認為規(guī)模經(jīng)濟是“門檻效應(yīng)”存在的重要因素之一，四大銀行目前已經(jīng)跨越U型曲線的臨界門檻，國際化程度的提高將有助于提高銀行績效。

1.2 X效率：銀行業(yè)經(jīng)營微觀視角

Berger和Master[5]使用20世紀90年代美國商業(yè)銀行數(shù)據(jù)，研究顯示成本的X效率有大量改進。但Peristiani[6]對發(fā)生在1980—1990年的并購案例研究發(fā)現(xiàn)，并購并沒有提高銀行的X效率。Akhavein等[7]的研究發(fā)現(xiàn)跨國并購后的X效率不僅沒有明顯改善，還出現(xiàn)了不同程度的下降。

關(guān)于銀行跨國并購是否改善銀行X效率的研究結(jié)論并不一致。主要可以歸納為以下兩個方面原因：一是銀行X效率的影響因素眾多，包括宏觀和微觀因素，如交易類型、支付方式、環(huán)境、制度、市場集中度、銀行競爭力、并購策略等，各影響因素的影響程度和效果難以準確衡量，可能導(dǎo)致結(jié)論的偏差。二是使用不同的研究方法、評價體系、樣本差異都可能得出不同的結(jié)論。盡管如此，X效率的存在性不可否認，且是銀行跨國并購效率理論基礎(chǔ)之一。

1.3 協(xié)同效應(yīng)：銀行業(yè)跨國并購的效率動機

在銀行跨國并購績效理論范圍內(nèi)，協(xié)同效應(yīng)理論也是其核心理論之一(陳建勛等[3]，2017)。銀行并購的協(xié)同效應(yīng)具體包括管理協(xié)同、經(jīng)營協(xié)同和財務(wù)協(xié)同三個方面。但當協(xié)同效應(yīng)大于零時，銀行跨國并購效率未必提高。Maark Sirower曾給出一個判斷并購價值的公式：并購戰(zhàn)略的價值=協(xié)同效應(yīng)－溢價，因此，溢價過高是企業(yè)難以實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)最直接的決定因素。許多并購項目根據(jù)溢價水平就可以判斷出并購是否成功，當溢價過高時，利用銀行并購提高的效率值不足以彌補溢價支出，最終的并購價值效應(yīng)為負，這就是所謂的協(xié)同效應(yīng)陷阱(楊世坤[8]，2009)。由于協(xié)同效應(yīng)陷阱的存在，銀行跨國并購實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)的條件變得苛刻，這也就不難解釋為什么大量跨國并購未能實現(xiàn)預(yù)期效率值，甚至最終以失敗告終。因此，銀行在實際的跨國并購中要注重衡量并購動機，主動規(guī)避代理理論、管理者自大等非效率動因，構(gòu)建科學(xué)的目標估值體系，制定合理價格區(qū)間，最終實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。

2 銀行跨國并購效率實證研究評價

基于銀行跨國并購的效率理論，學(xué)者進行了廣泛的效率評價研究。常見的效率評價方法有事件研究法、會計指標分析法和前沿效率分析法，這些方法對效率評價的側(cè)重點不同。

2.1 基于事件研究法的市場效率評價

Beltratti和Paladino[9]考察了金融危機期間，歐洲銀行業(yè)收購方對公告和完成收購的股票市場反應(yīng)?？傮w上發(fā)現(xiàn)，在收購公告發(fā)布前后沒有顯著的超額收益，但收購?fù)瓿蓵r有正的超額收益。并進一步發(fā)現(xiàn)，公告收益主要由收購方銀行特征來解釋，而完成收益主要取決于并購目標、并購金額等不確定性因素的降低。相反的，Nnadi和Tanna[10]對1997—2007年間歐盟銀行的跨境并購研究認為，跨國并購給收購銀行造成了巨大的股東財富損失。國內(nèi)研究中，孫國申[11]在考察美國銀行業(yè)并購的股東價值時，對傳統(tǒng)的事件研究法進行了修正，忽略股票市場的短期市場表現(xiàn)，而是選取標準普爾500銀行業(yè)指數(shù)作為基準，考察并購銀行在長期相對于該指數(shù)的市場走勢，結(jié)果顯示并購沒有明顯增加股東財富。劉瑞波和趙洪茜[12]運用事件研究法對金融危機期間我國發(fā)生的8起銀行海外并購事件對股東財富的影響進行了實證分析，結(jié)論認為多數(shù)銀行并購能夠增加股東財富，并購時機的選擇尤為重要。

從文獻研究結(jié)果可以看出，在事件研究法中，由于樣本選取對象、考察的事件窗口區(qū)間不同，實證結(jié)果就可能存在差異。事實上，在實證考察中，應(yīng)該追求的是方法的有效性而不是結(jié)論的一致性，理論上的市場效率是指完全競爭狀態(tài)下達到的帕累托最優(yōu)狀態(tài)，而事件研究法以二級股票交易市場數(shù)據(jù)為依托，更多的體現(xiàn)為投資者對銀行效率的一種預(yù)期。目前，該方法在評估短期市場效率中的應(yīng)用越來越成熟，但創(chuàng)新不足。就我國而言，相較于國外發(fā)達的市場經(jīng)濟，國內(nèi)股票市場還需進一步完善，在經(jīng)濟體制上也與西方發(fā)達國家有區(qū)別，因此不能全盤吸收國外的研究經(jīng)驗和結(jié)論，基于事件研究法的實證結(jié)果還有待市場的進一步檢驗。

2.2 基于會計指標分析法的經(jīng)營效率評價

Correap[13]使用1994—2003年間220項跨境收購的交易和銀行資產(chǎn)負債表信息，分析跨國收購特點對目標銀行業(yè)績的影響，他的研究也表明目標銀行業(yè)績表現(xiàn)不佳的在跨國交易中更容易更收購，而且收購的目標銀行業(yè)績在頭兩年與國內(nèi)金融機構(gòu)相比并沒有改善，主要原因是交易成本增加和利息收益減少。郭妍和張立光[14]基于會計指標法和多元線性回歸的結(jié)果顯示，我國銀行并購后的綜合績效有所提高，而且長期績效的分化明顯。張合金和武帥峰[15]使用該方法對工商銀行收購南非標準銀行和阿根廷標準銀行進行實證檢驗，研究發(fā)現(xiàn)兩次并購在長期都給并購雙方帶來了正向超額收益。

相較于事件研究法，會計指標法使用的是財務(wù)報表數(shù)據(jù)，財務(wù)報表數(shù)據(jù)代表的是銀行經(jīng)營的最終結(jié)果，存在一定的滯后，且不能排除其他因素對經(jīng)營效率的影響，因此會計指標法適用于評價銀行跨國并購的長期經(jīng)營效率，而且放松了有效市場的假設(shè)，數(shù)據(jù)易得操作簡單，能和事件研究法能夠形成很好的互補，兩者常結(jié)合使用。在國內(nèi)研究中，郭妍[16]率先使用兩種方法相結(jié)合的方式評價銀行的短期和長期績效，能較全面反映銀行經(jīng)營效率，是評價銀行跨國并購效率的一種有效途徑。

2.3 基于前沿效率分析法的綜合效率評價

前沿效率分析法是目前效率評價最常使用的方法。在實證研究中，Wezel[17]采用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法(DEA)和隨機邊界法(SFA)研究發(fā)現(xiàn)，2005—2007年間美國地區(qū)被收購的銀行效率與當?shù)劂y行效率差別不大，但這些被收購的銀行效率在收購年度內(nèi)有所下降，此后才略微回升。Kai Du和Nicholas Sim[18]利用6個新興國家的面板數(shù)據(jù)，采用DEA模型證實了跨國并購銀行效率有略微提升，當對收購銀行和目標銀行分別回歸時發(fā)現(xiàn)，收購方效率沒有提高，目標銀行效率顯著提高。國內(nèi)研究傾向于選擇前沿效率分析法，梁慧賢等[19]利用DEA方法分別從短期和遠期考察了我國大型商業(yè)銀行跨國并購效率，而劉瑞波等[20]運用DEA模型和Malmquist指數(shù)從動態(tài)和靜態(tài)兩個角度考察中資銀行跨國并購效率，具體效率評價存在差異。

前沿效率分析法的應(yīng)用也面臨困境。首先，前沿效率值是一個相對數(shù)，效率值取決于評價單元到有效前沿面的距離的大小，因此只能在選定的樣本范圍內(nèi)對銀行效率值進行評價，無法評判效率的絕對值，也就無法得知銀行的實際效率。其次，對于參數(shù)分析法而言，效率評價結(jié)果取決于模型假定，模型錯誤則不能得出合理的效率值，假定的模型不同，效率評價結(jié)果也有差異。因此，參數(shù)分析法主觀性太強。對于非參數(shù)分析法，一方面它不能排除其他因素的影響，評價銀行跨國并購的效率值時難免存在以偏概全的缺陷；另一方面，對原始數(shù)據(jù)精準度要求高，前沿效率法的原理是基于線性規(guī)劃，數(shù)據(jù)不同有效前沿面也會不同。

2.4 效率評價結(jié)果差異原因分析

從以上的分析來看，無論采取什么方法，都不能得出一致的研究結(jié)論。結(jié)果差異主要有以下幾點解釋：(1)研究方法本身存在缺陷。從以上的分析可以看出，這三種常用的方法都只能從某一個角度對銀行跨國并購的效率進行評價，評價結(jié)果缺乏廣泛適用性。因此，效率評價方法亟需創(chuàng)新。近幾年的研究中，學(xué)者多基于前沿分析法，根據(jù)研究需要對其進行相應(yīng)的變形應(yīng)用，如常見的三階段DEA、超效率DEA方法等。另外，將效率值作為一個參考變量，與其他計量方法相結(jié)合，考察更多的并購問題。(2)研究樣本的選取不同。以有效前沿方法為例，選取的樣本不同，構(gòu)建的有效前沿面存在差異，相對效率值也會不同。再如事件研究法中，考察的時間窗口的長短不同，得到的效率值也將不一致。因此，在效率評價結(jié)論中，更應(yīng)當關(guān)注經(jīng)濟效率評價過程，綜合多種評價方法，突出相關(guān)影響因素的影響程度，而不是只關(guān)注效率評價結(jié)論。(3)效率是一個動態(tài)變化的過程，不同時期會呈現(xiàn)不同的效率值。研究認為，與20世紀80年代相比，90年代的美國銀行業(yè)呈現(xiàn)一定的規(guī)模經(jīng)濟，美國銀行業(yè)效率評價結(jié)果比較樂觀，而歐洲銀行業(yè)的效率評價結(jié)果難以取得一致，進入20世紀以來，銀行并購效率評價結(jié)果趨向于樂觀。

3 銀行業(yè)跨國并購效率研究新趨勢

從研究的區(qū)域選擇上來看，對新興市場國家和發(fā)展中國家和地區(qū)的研究成果越來越多。金融危機以來，跨國資本流動增速大幅度下降，許多發(fā)達國家的銀行業(yè)開始縮減開支，與此同時，新興國家和發(fā)展中國家的銀行繼續(xù)向海外擴張，銀行業(yè)務(wù)也變得更加具有區(qū)域特征。Claessens[21]認為需要建立一個合適的監(jiān)管框架來管理全球日益活躍的銀行業(yè)，而歐洲銀行聯(lián)盟就是一個重要的參考模式。Rao Nicholson和Salaber[22]研究了2007—2008年金融危機對銀行業(yè)跨境并購的影響，強調(diào)新興市場銀行在危機后整合趨勢中的作用。他們認為金融危機對全球并購交易方向產(chǎn)生重要影響，新興市場銀行成為危機后時期的主要收購者，其目標是鄰國和歐洲的發(fā)達經(jīng)濟體，受金融危機打擊最嚴重的發(fā)達市場，尤其是美國和英國的銀行集中程度有所提高，而新興市場的銀行集中程度有所下降。

從研究角度來看，研究視角更多元，研究內(nèi)容更深入。早期的研究主要是定性研究，而近些年的研究逐步打開銀行并購的“黑箱”，多角度探索銀行并購對效率影響的內(nèi)在機制。所謂“黑箱”是由Berger和Mester(1997)提出，他們認為對金融機構(gòu)效率計算結(jié)果差異是因為對效率的來源認識不清，因此將效率拆解為概念和計量方法的差異，嘗試打開“黑箱”進一步分析商業(yè)銀行的效率來源。陳建勛等[3]研究了中國、美國、英國銀行業(yè)跨國并購交易結(jié)構(gòu)設(shè)計對銀行效率的影響，還有學(xué)者從監(jiān)管環(huán)境、交易的支付方式、企業(yè)異質(zhì)性、股權(quán)結(jié)構(gòu)及并購比例、并購后整合等方面研究，其結(jié)論是復(fù)雜的。

4 我國銀行業(yè)跨國并購效率研究展望

首先，構(gòu)建合理的效率評價體系。我國銀行業(yè)發(fā)展迅速，2018年我國四大國有商業(yè)銀行首次包攬《銀行家》雜志全球1000家銀行排名的前四名，但與其他國際性的大銀行相比較，我國銀行業(yè)龐大的一級資本與其國際化程度并不匹配，在銀行國際化發(fā)展進程中，跨國并購案件數(shù)量有限，這也就限制了國內(nèi)相關(guān)研究進展，難以得到一般性的結(jié)論。因此在研究中要整體效率評價和個案評價并重，在方法上需要引入具有中國特色的變量，構(gòu)架適用于我國的效率評價體系。

其次，關(guān)注打開銀行跨國并購的“黑箱”。將跨國并購作為單一影響影響因素是不夠的，實踐證明跨國并購是銀行實現(xiàn)規(guī)模擴張的有效方式，而并購成敗很大程度上取決于并購前準備和并購后整合，因此跨國并購要關(guān)注跨國并購交易過程的研究，如交易方式、跨國并購整合、并購時機選擇、并購中的文化距離、風(fēng)險暴露等，致力于解決跨國并購難題，為加快我國銀行業(yè)的跨國并購提供更多參考。

最后，研究對象的選擇注意區(qū)別收購方和目標方。一些學(xué)者認為跨國并購對并購方和目標方銀行效率的影響不一致，效率評價應(yīng)當將兩者區(qū)分開來。從我國目前已經(jīng)完成的跨國并購交易額來看，相比于發(fā)達國家動輒上百億的交易額，中國銀行業(yè)跨國并購交易體量尚小，與其資本量級相比較，可以認為跨國并購對收購方的影響很小(朱凱[23]，2014)，而國內(nèi)幾乎沒有關(guān)于目標方銀行的研究，因此，有必要對并購交易中的目標方銀行效率進行考量。