郭振華 上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院

本文受國家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目（71173144）的資助。

在《行為保險(xiǎn)學(xué)系列（二十）：偏離標(biāo)準(zhǔn)理論的保險(xiǎn)定價(jià)行為及其解釋（上）》（見本刊2018年第10期）中，我們討論了追求市場份額時(shí)的保險(xiǎn)定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)成本已知的保險(xiǎn)產(chǎn)品定價(jià)，本文接著討論剩余的偏離標(biāo)準(zhǔn)理論的保險(xiǎn)公司定價(jià)行為，包括風(fēng)險(xiǎn)成本未知的保險(xiǎn)產(chǎn)品定價(jià)和巨災(zāi)保險(xiǎn)定價(jià)。

三、風(fēng)險(xiǎn)成本未知的保險(xiǎn)產(chǎn)品定價(jià)

如前所述，保險(xiǎn)產(chǎn)品可分為“風(fēng)險(xiǎn)成本已知的保險(xiǎn)產(chǎn)品”和“風(fēng)險(xiǎn)成本未知的保險(xiǎn)產(chǎn)品”。風(fēng)險(xiǎn)成本未知的保險(xiǎn)產(chǎn)品包括：無法達(dá)到大數(shù)定律的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)、保險(xiǎn)期限很長的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)、長尾業(yè)務(wù)、保險(xiǎn)期限長且經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)缺乏的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)和新產(chǎn)品。

對于風(fēng)險(xiǎn)成本未知的保險(xiǎn)產(chǎn)品，保險(xiǎn)公司的定價(jià)就無法做到心中有數(shù)，其經(jīng)營也就具有相當(dāng)?shù)馁€博性。下面，本文將風(fēng)險(xiǎn)成本未知的短期財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)定價(jià)稱為“賭博型定價(jià)”，將預(yù)定利率或保底利率已知、但未來市場利率和投資收益率未知的長期人身保險(xiǎn)定價(jià)稱為“無知者無畏型定價(jià)”。此外，極端情況下，保險(xiǎn)公司還可能采取欺詐定價(jià)方式走向龐氏騙局。

（一）賭博型定價(jià)

對于車險(xiǎn)、定期壽險(xiǎn)來說，只要承保標(biāo)的數(shù)量較多，就容易逼近大數(shù)定律，風(fēng)險(xiǎn)成本是比較清晰的、確定的，可以準(zhǔn)確估算的。對于有行業(yè)自律公約的大型商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（包括道路、鐵路、地鐵的建筑安裝工程一切險(xiǎn)，電廠、電網(wǎng)、石化、港口、商業(yè)樓宇的財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)等）來說，也算有行業(yè)協(xié)會制定的“純風(fēng)險(xiǎn)損失率”可以參考。但對于船舶保險(xiǎn)、大型企業(yè)財(cái)險(xiǎn)保險(xiǎn)、貨物運(yùn)輸保險(xiǎn)、農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)等產(chǎn)品，一方面保險(xiǎn)標(biāo)的千差萬別，另一方面標(biāo)的數(shù)量相對較少，保險(xiǎn)公司無法準(zhǔn)確評估未來賠付或保險(xiǎn)負(fù)債。尤其對于小型保險(xiǎn)公司而言，承保的風(fēng)險(xiǎn)單位數(shù)量更少，根本無法達(dá)到大數(shù)定律，風(fēng)險(xiǎn)成本是不清晰的、不確定的和無法準(zhǔn)確估算的。

在未來成本不確定的情況下，說實(shí)話，保險(xiǎn)公司只能選擇賭博型定價(jià)（或者說其定價(jià)中一定包含有賭博成分，無法確保保費(fèi)一定能夠覆蓋賠付及管理費(fèi)用），并通過再保來分散部分風(fēng)險(xiǎn)。不過，對于同類業(yè)務(wù)，不同公司定價(jià)的賭博程度也是不同的，成熟型大公司的數(shù)據(jù)較多、較接近大數(shù)定律，而且在獲取業(yè)務(wù)上有一定的品牌優(yōu)勢，對低價(jià)的容忍度較低，其賭博程度要小一些；反過來，小公司的數(shù)據(jù)較少，離大數(shù)定律更遠(yuǎn)，且缺乏品牌優(yōu)勢，對低價(jià)的容忍度要大一些，因此，其賭博程度要更大些。

既然是賭博型定價(jià)，同一業(yè)務(wù)的市場報(bào)價(jià)差距就會非常大。在風(fēng)險(xiǎn)成本有較大不確定性的情況下，客戶認(rèn)可度高的成熟型公司很可能將價(jià)格定在自己主觀認(rèn)為的盈虧平衡點(diǎn)之上，滿足“營業(yè)收入>營業(yè)支出”的要求。而客戶認(rèn)可度低的小型保險(xiǎn)公司很可能將價(jià)格定在自己主觀認(rèn)為的“停產(chǎn)點(diǎn)”之上，滿足“營業(yè)收入>風(fēng)險(xiǎn)成本+變動營運(yùn)成本”即可。

例如，要承保一艘船舶的一年期船舶險(xiǎn)，由于同類標(biāo)的承保數(shù)量較少，保險(xiǎn)公司預(yù)測的期望風(fēng)險(xiǎn)成本是不確定的，而且不同公司的預(yù)測結(jié)果也不相同。假定大公司的預(yù)計(jì)期望風(fēng)險(xiǎn)成本在30萬至50萬元之間，小公司的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)成本在20萬至60萬元之間，但無論保險(xiǎn)公司大小，其預(yù)期固定營運(yùn)成本均為10萬元，預(yù)期變動營運(yùn)成本均為15萬元。則，對于成熟型保險(xiǎn)公司而言，盈虧平衡定價(jià)并不確定，在55萬至75萬元之間。對急于獲取業(yè)務(wù)的小公司而言，停產(chǎn)點(diǎn)定價(jià)在35萬元至75萬元之間。

考慮到不同公司對利潤追求或覆蓋成本追求的不同，對于同樣的上述船舶險(xiǎn)業(yè)務(wù)，不同公司將會給出不同的價(jià)格，而且差距很大。對客戶認(rèn)可度高的成熟型大公司而言，其定價(jià)可能在55萬至75萬元之間，具體根據(jù)市場競爭激烈程度確定；對于那些急于獲得業(yè)務(wù)的小公司來說，很可能會狠狠殺價(jià)，直至自己的底線價(jià)格，例如，上述案例中的小公司可能會將該船舶險(xiǎn)的價(jià)格最低殺至35萬元。

顯然，保險(xiǎn)標(biāo)的越稀罕，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)越不滿足大數(shù)定律，風(fēng)險(xiǎn)成本未知程度越大，保險(xiǎn)公司之間的定價(jià)差異就越大。此外，如果定價(jià)過低，保險(xiǎn)公司還面臨無法分出或需要溢價(jià)分出（即在比例再保險(xiǎn)方式下以高于原保險(xiǎn)費(fèi)率的再保險(xiǎn)費(fèi)率分出）的現(xiàn)象。

（二）無知者無畏型定價(jià)

人身保險(xiǎn)公司經(jīng)營有一個(gè)很大的特點(diǎn)就是長期性，目前最長的保險(xiǎn)期限是105年（如新生兒投保終身壽險(xiǎn)、終身年金保險(xiǎn)等），這就使人身險(xiǎn)公司在以一定的條件承保后自身面臨極大的不確定性，尤其是那些承諾客戶現(xiàn)金價(jià)值以固定利率增長的普通壽險(xiǎn)保單。

盡管未來的保險(xiǎn)期限最長可達(dá)105年，中等保險(xiǎn)期限的也有幾十年，但是，人身險(xiǎn)公司在確定普通壽險(xiǎn)保單的預(yù)定利率時(shí)，卻往往以當(dāng)下的利率環(huán)境來確定預(yù)定利率，而無法理性地根據(jù)未來幾十年甚至上百年可能的利率變化來確定保單預(yù)定利率。盡管當(dāng)前市場上有長期國債的利率（長期國債的期限其實(shí)遠(yuǎn)低于長期人身險(xiǎn)保單）作為長期保單預(yù)定利率的參考，但是，市場利率是變化無窮的，在未來市場利率走低，進(jìn)而導(dǎo)致壽險(xiǎn)業(yè)投資收益率走低的情況下，壽險(xiǎn)公司按照當(dāng)前較高的市場利率確定保單預(yù)定利率，其實(shí)就屬于低價(jià)獲取業(yè)務(wù)。這里的低價(jià)競爭倒不是保險(xiǎn)行業(yè)內(nèi)競爭，而是壽險(xiǎn)業(yè)與銀行業(yè)的儲蓄業(yè)務(wù)競爭，采取的低價(jià)策略，也往往是整個(gè)壽險(xiǎn)業(yè)普遍采取的。

這可能是由人類的短視特性所決定的，也可能是由保險(xiǎn)公司經(jīng)營者的任期決定的，也可能是由保險(xiǎn)公司面臨的壓力決定的（如果不按當(dāng)時(shí)市場利率確定保單預(yù)定利率，如保單利率低于市場利率，保單根本賣不出去），更可能是經(jīng)營者壓根就不知道未來會發(fā)生什么，無知者無畏。

以日本壽險(xiǎn)業(yè)為例，日本經(jīng)濟(jì)在二戰(zhàn)后開始高速增長，尤其是1960—1980年間，GDP年增長率基本都在10%以上，經(jīng)濟(jì)起飛和高速增長階段必然面臨資金短缺，所以市場利率較高（平均存款利率大于4%，平均貸款利率大于7%），因此這時(shí)期內(nèi)日本保險(xiǎn)業(yè)銷售的壽險(xiǎn)產(chǎn)品大多利率很高（預(yù)定利率為4%至6.3%），高利率為保險(xiǎn)公司帶來大量保費(fèi)的同時(shí)，也為日后的危機(jī)埋下了隱憂。到了20世紀(jì)90年代，日元升值等原因造成日本經(jīng)濟(jì)危機(jī)，GDP增速甚至出現(xiàn)了負(fù)增長，政府采取了貨幣寬松政策，資金不再短缺，市場利率接近零利率，日本壽險(xiǎn)業(yè)的投資收益率從1991年的6.2%一直下滑到2002年的1.15%，壽險(xiǎn)業(yè)以及個(gè)別“壽險(xiǎn)型財(cái)險(xiǎn)公司（以長期儲蓄保險(xiǎn)業(yè)務(wù)為主的財(cái)險(xiǎn)公司）”產(chǎn)生了嚴(yán)重的利差損問題。2000年左右，7家壽險(xiǎn)公司和一家大量從事長期儲蓄業(yè)務(wù)的財(cái)險(xiǎn)公司倒閉。

在中國，在上世紀(jì)90年代，1992年鄧小平南巡后，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入快速增長通道，1994、1995年通貨膨脹率高企，我國銀行存貸款利率很高，保險(xiǎn)產(chǎn)品的預(yù)定利率也水漲船高，壽險(xiǎn)業(yè)銷售了大量長期保證高利率的保險(xiǎn)產(chǎn)品，最高承諾利率高達(dá)復(fù)利8.8%，但隨后銀行存、貸款利率不斷下降，保險(xiǎn)公司的投資收益率也隨之下降，壽險(xiǎn)公司在2000年之后的投資收益率平均水平在5%左右，導(dǎo)致了較大的利差損問題。從1999年開始后的13年間，原保監(jiān)會一直將壽險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率一直維持在2.5%的水平，部分意圖就是為了消化90年代高利率保單的利差損。未來，如果中國經(jīng)濟(jì)“水多面少”，市場利率還可能繼續(xù)下行，壽險(xiǎn)業(yè)的投資收益率還會走低，老保單的利差損還會增加。

我認(rèn)為，壽險(xiǎn)業(yè)開發(fā)并銷售如此長期的普通壽險(xiǎn)，包括保底收益率較高的分紅險(xiǎn)和萬能險(xiǎn)，有些不自量力。一旦未來保險(xiǎn)期限內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢發(fā)生重大變化，如經(jīng)濟(jì)長期低迷，市場利率長期處于零利率甚至負(fù)利率，或者發(fā)生更嚴(yán)重的金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)，壽險(xiǎn)業(yè)將會受到巨大的負(fù)面影響，到時(shí)能否生存下去都是問題，很難兌現(xiàn)對客戶的承諾。而上述不利情形在未來那么長的期限內(nèi)的發(fā)生概率極高。

（三）惡性競爭、欺詐定價(jià)與龐氏騙局

為了搶業(yè)務(wù)，除采取上述降價(jià)手段外，更可怕的是，保險(xiǎn)企業(yè)還可能走向龐氏騙局。

與實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)產(chǎn)品銷售中的“一手交錢、一手交貨”不同，保險(xiǎn)業(yè)的業(yè)務(wù)特征是“先拿錢、后服務(wù)”，即保險(xiǎn)公司先拿到客戶的錢，然后才為客戶提供保險(xiǎn)服務(wù)。正是收費(fèi)與賠付之間的時(shí)間差，給了保險(xiǎn)公司一個(gè)更大的降價(jià)空間，即便在風(fēng)險(xiǎn)成本已知的情況下，保險(xiǎn)公司也可能將價(jià)格降至“風(fēng)險(xiǎn)成本+變動營業(yè)成本”之下，這樣當(dāng)然會導(dǎo)致業(yè)務(wù)大幅虧損，但只要新保費(fèi)能夠進(jìn)來，并足夠用來賠償前期所有業(yè)務(wù)的當(dāng)期賠付，公司就不會失去流動性，在不失去流動性的情況下，保險(xiǎn)公司可能會拋開對成本收益或盈虧的考量，采取借新還舊的手段來滾動運(yùn)營，形成龐氏騙局。在風(fēng)險(xiǎn)成本未知的情況下就更可能如此。

例如，在先收保費(fèi)后提供理賠和服務(wù)的情況下，財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司可能會將車險(xiǎn)價(jià)格降到最低，只要能保持流動性，就可以用新保費(fèi)支付舊業(yè)務(wù)的理賠款，從而形成龐氏騙局。壽險(xiǎn)公司更是如此，由于壽險(xiǎn)保單期限更長，導(dǎo)致賠付更加滯后于收費(fèi)，壽險(xiǎn)公司可能形成更大更久的龐氏騙局。

如果保險(xiǎn)公司實(shí)施了龐氏騙局式的定價(jià)行為，在財(cái)務(wù)報(bào)表上必然體現(xiàn)為大幅虧損。但是保險(xiǎn)公司可能會采取大幅低估短期保險(xiǎn)未決賠款準(zhǔn)備金和長期保險(xiǎn)未到期責(zé)任準(zhǔn)備金的方式，降低公司賬面負(fù)債和風(fēng)險(xiǎn)成本，進(jìn)而美化資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表。

保險(xiǎn)公司為何會采用龐氏騙局式保險(xiǎn)定價(jià)呢？根源可能是領(lǐng)導(dǎo)任期制導(dǎo)致的公司管理層道德風(fēng)險(xiǎn)，只為自己的任期和升職考慮，不考慮公司的長遠(yuǎn)利益。具體而言，由于任期制和追求升職等原因，為了獲得保費(fèi)增長并保證表面意義上的利潤水平，保險(xiǎn)公司或其業(yè)務(wù)部門往往會故意低價(jià)承保，然后通過做假賬（短險(xiǎn)主要指通過做低未決賠款準(zhǔn)備金、長險(xiǎn)主要通過做低未到期責(zé)任準(zhǔn)備金）的方式來掩蓋公司的未來賠付成本，導(dǎo)致欺詐型定價(jià)。甚至，公司在實(shí)際已嚴(yán)重虧損的情況下，不是通過補(bǔ)充資本來滿足償付能力，而是通過做假賬和“借新還舊”的手段形成龐氏騙局。

四、巨災(zāi)保險(xiǎn)定價(jià)：風(fēng)險(xiǎn)厭惡和模糊厭惡的影響

對地震保險(xiǎn)、洪水保險(xiǎn)、恐怖襲擊保險(xiǎn)等承保巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，其實(shí)也屬于風(fēng)險(xiǎn)成本未知的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，只不過，巨災(zāi)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)是風(fēng)險(xiǎn)成本未知的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)中最為極端的，它不但無法滿足大數(shù)定律，其巨災(zāi)損失還可能對保險(xiǎn)公司甚至保險(xiǎn)業(yè)的資本造成重大沖擊。

因此，對于巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司其實(shí)有些害怕，市場往往出現(xiàn)這樣的景象：1）保險(xiǎn)公司通常不愿承保巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)，除非有政府參與承保或兜底；2）如果保險(xiǎn)公司承保了巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)，巨災(zāi)（接連）發(fā)生后，保險(xiǎn)公司往往大幅度提升保險(xiǎn)費(fèi)率，甚至直接拒保新業(yè)務(wù)和不愿續(xù)保老業(yè)務(wù)；3）但隨著時(shí)間流逝，保險(xiǎn)公司會逐漸降價(jià)，直到下次巨災(zāi)發(fā)生后才會改變定價(jià)慣性。

這是為什么呢？

從可保風(fēng)險(xiǎn)理論來看，對如地震、海嘯這樣的基本風(fēng)險(xiǎn)或系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)而言，并不符合可保風(fēng)險(xiǎn)的理想條件，地震發(fā)生時(shí)，往往無法在保險(xiǎn)客戶之間分散風(fēng)險(xiǎn)，因此，可保風(fēng)險(xiǎn)理論認(rèn)為保險(xiǎn)公司應(yīng)該拒絕承保地震、海嘯等巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)。

但從標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論來看，對于股東分散化投資的保險(xiǎn)公司，股東是風(fēng)險(xiǎn)中性的，追求期望利潤最大化，而且公司管理層與股東的追求是一致的，也是追求期望利潤最大化。此時(shí)，分散化投資的保險(xiǎn)公司股東和公司管理層并不在乎承保風(fēng)險(xiǎn)，只要長期有理想的期望利潤即可。也就是說，股東分散化投資的保險(xiǎn)公司，當(dāng)公司管理層與股東追求一致時(shí)，是愿意承保巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的。

但實(shí)際上，一方面股東可能無法實(shí)現(xiàn)完美的分散化投資，進(jìn)而對巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)厭惡，另一方面由于所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離，股東對公司管理的信息不對稱，以及公司管理人員無法實(shí)現(xiàn)自身資產(chǎn)的分散化，導(dǎo)致保險(xiǎn)公司管理層也呈現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)厭惡。由此，保險(xiǎn)公司在承保風(fēng)險(xiǎn)時(shí)追求期望效用最大化而非期望利潤最大化。不僅如此，相關(guān)研究表明，當(dāng)面臨承保風(fēng)險(xiǎn)無法準(zhǔn)確評估，如對出險(xiǎn)概率模糊不清的時(shí)候，保險(xiǎn)公司的核保師還會呈現(xiàn)模糊厭惡。

下面分別討論保險(xiǎn)公司管理層風(fēng)險(xiǎn)厭惡和模糊厭惡對巨災(zāi)保險(xiǎn)定價(jià)的影響。

（一）管理層風(fēng)險(xiǎn)厭惡與保險(xiǎn)定價(jià)

保險(xiǎn)公司追求期望利潤最大化至少有兩個(gè)潛在假定，一是保險(xiǎn)公司股東或投資者可以通過資本市場實(shí)現(xiàn)完美的分散化投資，二是公司管理層的目標(biāo)與股東目標(biāo)一致，也是追求期望利潤最大化。但實(shí)際上，這兩點(diǎn)都不現(xiàn)實(shí)。

首先，保險(xiǎn)公司股東可能沒有實(shí)現(xiàn)分散化投資，此時(shí)，保險(xiǎn)公司是其投資資產(chǎn)中的很大一部分甚至最大部分，即便公司管理層與股東行為一致，股東控制的保險(xiǎn)公司也是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的。其次，當(dāng)股東實(shí)現(xiàn)了分散化投資，保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)對其投資組合績效只會形成微小影響時(shí)，就意味著保險(xiǎn)公司股東眾多，但每個(gè)股東的持股比例都很低，股東對公司的控制能力很弱，此時(shí)，公司管理層的追求就決定著公司的追求，而公司管理層往往是傾向于風(fēng)險(xiǎn)厭惡的，追求期望效用最大化而不是期望利潤最大化（Greenwald and Stiglitz，1990）。

保險(xiǎn)公司管理層為何會風(fēng)險(xiǎn)厭惡呢？基于與投資者分散化投資一致的風(fēng)險(xiǎn)分散原理，對于公司管理層來說，其最大的資產(chǎn)“人力資本”已經(jīng)投入在了保險(xiǎn)公司，而且，為了使公司高管行為與公司發(fā)展保持一致，高管們可能還可能持有一定的公司股份，這就使得管理層的個(gè)人資產(chǎn)與公司發(fā)展緊緊聯(lián)系在了一起，無法實(shí)現(xiàn)理想的分散化投資。于是，當(dāng)保險(xiǎn)公司由于巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)等原因出現(xiàn)無償付能力甚至破產(chǎn)時(shí)，管理者的職業(yè)聲望會受到很大損失，而且管理層往往無法像投資者那樣通過分散投資來分散風(fēng)險(xiǎn)，因此，股東分散化投資的保險(xiǎn)公司的管理層往往呈現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)厭惡（Greenwald and Stiglitz，1990）。

從現(xiàn)實(shí)來看，可以想象，如果保險(xiǎn)公司出現(xiàn)無償付能力甚至破產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)了分散化的投資者僅僅損失了其投資組合中的很小一部分，但公司管理者卻可能損失了其全部的年終獎、失去了工作機(jī)會、甚至毀了自己的職業(yè)生涯。為了降低這樣的風(fēng)險(xiǎn)，公司管理者會要求公司持有更多的資本或安排更多的再保險(xiǎn)，以提升公司償付能力，降低公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。而持有更多的資本意味著更高的資本成本，導(dǎo)致更高的保險(xiǎn)價(jià)格。

除要求公司持有更多資本之外，風(fēng)險(xiǎn)厭惡的管理層還會采取如下承保行為或決策：1）在期望損失相同的情況下，損失的標(biāo)準(zhǔn)差越大，公司核定的保費(fèi)水平就越高，這其實(shí)就是標(biāo)準(zhǔn)差保費(fèi)原理，保險(xiǎn)公司根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)差大小收取安全附加保費(fèi)。2）對于那些對公司償付能力帶來重大威脅的巨災(zāi)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，為降低公司的償付能力不足風(fēng)險(xiǎn)或破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，公司往往會拒絕承保，或者將保費(fèi)提高到匪夷所思的地步，或者將保險(xiǎn)金額或最大賠付額控制在自己能夠承受的水平內(nèi)。

在競爭的市場條件下，提高保險(xiǎn)價(jià)格將會失去部分客戶，降低保費(fèi)收入，進(jìn)而可能降低公司的期望利潤。拒絕承保（主觀）風(fēng)險(xiǎn)過大的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)自然也會降低公司的期望利潤。公司管理層風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度越強(qiáng)，上述情況越明顯。

上述情況之所以會出現(xiàn)，根源是公司所有權(quán)與管理權(quán)的分離和信息不對稱，公司所有者缺乏管理者所擁有的公司風(fēng)險(xiǎn)信息，無法準(zhǔn)確評估公司到底應(yīng)該持有多少資本，到底應(yīng)該收取多高的保費(fèi)，到底是否應(yīng)該拒絕承保那些看起來風(fēng)險(xiǎn)很高的標(biāo)的。由于信息不對稱，股東無法區(qū)分保險(xiǎn)公司績效好或績效差的真正原因，例如，如果財(cái)險(xiǎn)公司績效差，股東無法區(qū)分，到底是管理出了問題（如以低價(jià)承保了高風(fēng)險(xiǎn)），還是運(yùn)氣太差（承保業(yè)務(wù)當(dāng)期偶發(fā)事故過多，但期望利潤其實(shí)挺高的）。由于無法區(qū)分是管理問題還是運(yùn)氣問題，只要績效差，股東和股價(jià)都會懲罰管理層，在這種情況下，管理層的策略自然是行為越保守越好，傾向于持有更多但更貴的資本，盡量控制承保風(fēng)險(xiǎn)，降低壞績效出現(xiàn)的概率。

2004年時(shí)我聽說，一位財(cái)險(xiǎn)公司的總承保師因?yàn)橐粓霰ｋU(xiǎn)事故而失去了職位，該事故使公司發(fā)生大額賠付，這里既有運(yùn)氣問題，也有承保問題（如是否安排了足夠的再保險(xiǎn)）。

（二）管理層模糊厭惡與保險(xiǎn)定價(jià)

對于巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)，如臺風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)歷史數(shù)據(jù)不足以讓精算師和核保師準(zhǔn)確評估風(fēng)險(xiǎn)的出險(xiǎn)概率和損失的概率分布時(shí)，精算師和核保師對于該風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識是模糊不清的，此時(shí)，精算師只能根據(jù)僅有的少量數(shù)據(jù)估計(jì)一個(gè)出險(xiǎn)概率和損失分布。當(dāng)精算師據(jù)此制定保險(xiǎn)費(fèi)率時(shí)，精算師會將出險(xiǎn)概率估計(jì)值和損失估計(jì)值擴(kuò)大一些，于是保費(fèi)也被提高了。例如，如果風(fēng)險(xiǎn)是清晰的，保費(fèi)是z，但如果風(fēng)險(xiǎn)是模糊的（其實(shí)一樣大，只是缺乏數(shù)據(jù)，心里沒底），精算師確定的費(fèi)率會增加到z^'=(1+α)z，α反映精算師對風(fēng)險(xiǎn)的模糊程度，模糊程度越高，確定的費(fèi)率就越高。

核保師看到精算師給出的費(fèi)率后，會將此費(fèi)率作為一個(gè)參照點(diǎn)，然后根據(jù)自己的估計(jì)進(jìn)行調(diào)整。核保師首先考慮的是，該風(fēng)險(xiǎn)如果以極端情況發(fā)生會對公司償付能力造成什么影響，或者公司利潤會縮減多少，由此確定最終的保險(xiǎn)費(fèi)率。也就是說，核保師實(shí)際盤算的是，萬一該風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致公司遭遇巨災(zāi)，自己會不會丟掉工作，以此來決定是否承保或承保條件，例如，需要制定多高的費(fèi)率，需要將保額或最高賠付額限制在什么水平，甚至干脆拒絕承保。

1973年，一位美國保險(xiǎn)監(jiān)管官員Stone提出，為了確定某個(gè)風(fēng)險(xiǎn)的承保條件，核保師會聚焦于確保償付能力不足的概率低于某個(gè)門檻概率，而不是聚焦于最大化期望利潤。這個(gè)門檻概率反映了一家公司可以忍受的臨界償付能力不足概率（threshold insolvency probability）（Stone，1973）。假定保險(xiǎn)公司將臨界償付能力不足概率設(shè)置為3/1000，就意味著公司會通過設(shè)定保費(fèi)使自己承擔(dān)巨災(zāi)損失的概低于3/1000；反過來，這也意味著保險(xiǎn)公司不會去關(guān)注那些使自己無償付能力的概率低于3/1000的風(fēng)險(xiǎn)事件。

最近，經(jīng)過與核保師交流，沃頓商學(xué)院巨災(zāi)研究中心主任Kunreuther教授確信，這種安全第一模型（safety-first model）仍然是美國保險(xiǎn)核保師的行為模式（Kunreuther，2013）。

（三）一項(xiàng)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的調(diào)查研究

Kunreuther等人對保險(xiǎn)公司和再保險(xiǎn)公司的核保師進(jìn)行了調(diào)查，詢問：“當(dāng)準(zhǔn)備承保某工廠的地震風(fēng)險(xiǎn)，地震導(dǎo)致的財(cái)產(chǎn)損失風(fēng)險(xiǎn)分別為如下四種情況時(shí)，會如何確定保費(fèi)？”

第一種情形：已知概率（p）和已知損失（L）；

第二種情形：模糊的概率（Ap）和已知損失（L）；

第三種情形：已知概率（p）和不確定的損失（UL）；

第四種情形：模糊的概率（Ap）和不確定的損失（UL）。

已知概率（p）是指這一風(fēng)險(xiǎn)事件有充足的歷史數(shù)據(jù)，進(jìn)而“所有專家一致同意損失發(fā)生概率為p”；模糊的概率（Ap）是指“估計(jì)概率是p，但專家們并非普遍贊同，專家們的意見有很高的不確定性”；已知損失（L）是指所有專家一致同意，如果發(fā)生損失，損失規(guī)模為L；不確定的損失（UL）是指損失的專家最優(yōu)估計(jì)值是L，但專家們的估計(jì)值是一個(gè)區(qū)間，如從L_min到L_max。

例如，人壽保險(xiǎn)的承保風(fēng)險(xiǎn)就屬于第一種情形，精算師可以確定出險(xiǎn)概率和損失規(guī)模；很多風(fēng)險(xiǎn)都屬于有大量數(shù)據(jù)可以確定出險(xiǎn)概率，但出險(xiǎn)后的損失規(guī)模是不確定的，如汽車第三者責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)等，屬于第三種情形；衛(wèi)星損失風(fēng)險(xiǎn)或新產(chǎn)品缺陷風(fēng)險(xiǎn)則屬于出險(xiǎn)概率模糊，但損失規(guī)模明確或已知的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)橹挥袠O少甚至沒有數(shù)據(jù)來推算概率，但一旦出事通常會導(dǎo)致財(cái)產(chǎn)全損，屬于第二種情形；地震損害風(fēng)險(xiǎn)和地下存儲化學(xué)品的環(huán)境損害風(fēng)險(xiǎn)則屬于第四種情形，模糊的概率和不確定的損失。

在對核保師的調(diào)查中，概率被設(shè)置為1/100或5/1000，出險(xiǎn)后的損失規(guī)模被設(shè)置為100萬美元或1000萬美元（kunreuther，Hogarth and Mezaros，1993）。上述四種情形被隨機(jī)發(fā)送給了美國主要的財(cái)險(xiǎn)公司和再保險(xiǎn)公司的核保師，請他們給出需要收取的保險(xiǎn)價(jià)格。表1給出了，如果第一種情形下的保費(fèi)水平為1，其他三種情形下的保費(fèi)水平分別為多少，或者給出了模糊或不確定情形下保費(fèi)與風(fēng)險(xiǎn)清晰情形下的保費(fèi)比率。

從表1可以看出，在情形4（模糊概率、不確定損失）下，核保師給出的保費(fèi)是情形1（已知概率、已知損失）下保費(fèi)的1.43倍至1.77倍，情形2的保費(fèi)水平也高于情形1，這說明，無論已知損失還是不確定損失，模糊概率都會導(dǎo)致核保師要求更高的保費(fèi)，顯示了核保師對模糊風(fēng)險(xiǎn)的厭惡，進(jìn)而要收取高價(jià)。情形3的保費(fèi)水平高于情形1，顯示了核保師的風(fēng)險(xiǎn)厭惡，進(jìn)而要收取高價(jià)。

管理人風(fēng)險(xiǎn)厭惡，是指在期望損失不變的條件下，損失的標(biāo)準(zhǔn)差越大，精算師和核保師的傾向定價(jià)越高；管理人的模糊厭惡，則是指在期望損失不變的條件下，風(fēng)險(xiǎn)越是模糊不清，精算師和核保師的定價(jià)越高。核保師風(fēng)險(xiǎn)厭惡導(dǎo)致保險(xiǎn)公司追求期望效用最大化而非期望利潤最大化。但模糊厭惡在期望效用模型中并未考慮，在期望效用模型中，無論風(fēng)險(xiǎn)是否存在模糊性，對于同一風(fēng)險(xiǎn)，核保師應(yīng)該收取相同的保費(fèi)。

在保險(xiǎn)業(yè)，如果決策者將總賠付或總損失超過公司資本的概率作為償付能力不足概率，將p^*作為最大可接受的償付能力不足概率。此時(shí)，如果保單數(shù)量和保費(fèi)水平無法滿足這一要求，保險(xiǎn)公司要么提高保費(fèi)，要么減少承保業(yè)務(wù)，后者可以通過降低保單最大賠付額或承保更少的風(fēng)險(xiǎn)來做到。

由于財(cái)險(xiǎn)公司往往面臨巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)，而巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)本身風(fēng)險(xiǎn)較大，且存在一定的模糊性，所以，管理層風(fēng)險(xiǎn)厭惡、模糊厭惡往往發(fā)生在財(cái)險(xiǎn)公司和再保險(xiǎn)公司。另外，對巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)厭惡和模糊厭惡也主要發(fā)生在成熟保險(xiǎn)市場或發(fā)達(dá)保險(xiǎn)市場，較少發(fā)生在發(fā)展中國家保險(xiǎn)市場，因?yàn)榘l(fā)達(dá)國家的巨災(zāi)保險(xiǎn)市場比較發(fā)達(dá)，而發(fā)展中國家的巨災(zāi)保險(xiǎn)市場往往尚未建立。

?表1概率模糊性和損失不確定性對保險(xiǎn)定價(jià)的而影響

（四）美國財(cái)險(xiǎn)市場案例：恐怖襲擊保險(xiǎn)

雖然同樣是小概率大損失風(fēng)險(xiǎn)，但恐怖襲擊風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)與颶風(fēng)等自然災(zāi)害風(fēng)險(xiǎn)不同，自然災(zāi)害的“元兇”自然并不會根據(jù)人類的防災(zāi)行為而改變自己的行為，保險(xiǎn)公司可以根據(jù)巨災(zāi)模型使用歷史數(shù)據(jù)和工程數(shù)據(jù)來確定保費(fèi)，但恐怖襲擊分子的行為卻會隨著反恐措施的變化而不斷變化，這使得恐怖襲擊概率是高度模糊不清的（highly ambiguous），屬于典型的模糊性風(fēng)險(xiǎn)。

由此，對恐怖襲擊概率的有限認(rèn)知使得保險(xiǎn)公司無法依據(jù)通常的基于出險(xiǎn)概率的定價(jià)方法，只能使用確定性方法（deterministic approach）來定價(jià)。也就是說，保險(xiǎn)公司只好使用情景分析法，主觀構(gòu)建特定的恐怖襲擊場景，但無法使用概率來定價(jià)。再加上擔(dān)心恐怖襲擊賠償大幅降低償付能力，保險(xiǎn)公司收取的保險(xiǎn)費(fèi)率可能高得驚人。

盡管恐怖襲擊保險(xiǎn)實(shí)務(wù)是如此，但我們卻可以通過保險(xiǎn)公司收取的實(shí)際價(jià)格來倒算恐怖襲擊概率。例如，如果保險(xiǎn)公司向一家公司財(cái)產(chǎn)的100萬美元保額的恐怖襲擊保險(xiǎn)收取5萬美元的保費(fèi)，那么，假定這個(gè)保費(fèi)是精算公平保費(fèi)，則造成100萬美元財(cái)產(chǎn)損失的恐怖襲擊風(fēng)險(xiǎn)的潛在概率，將不超過1/20（=5萬美元/100萬美元）。這也就意味著，假定沒有管理費(fèi)用，如果出險(xiǎn)概率低于1/20或者損失規(guī)模小于100萬美元，從長期來看，保險(xiǎn)公司將獲得利潤。

以2001年發(fā)生的“9·11”恐怖襲擊事件為例，“9·11”事件發(fā)生后，保險(xiǎn)公司大幅提高了保險(xiǎn)費(fèi)率，而且還降低客戶的保額。例如，“9·11”事件發(fā)生之前，芝加哥的奧黑爾機(jī)場（O’Hare Airport）擁有7.5億美元保額的恐怖襲擊保險(xiǎn)，年保費(fèi)為12.5萬美元?！?·11”事件發(fā)生后，保險(xiǎn)公司僅提供1.5億美元保額的恐怖襲擊保險(xiǎn)，而且將年保費(fèi)提高到了690萬美元（Jaffee and Russell，2003）。這么高的保費(fèi)，如果是精算公平的，意味著奧黑爾機(jī)場下一年度的恐怖襲擊風(fēng)險(xiǎn)概率約為1/22（=690/15000），這可是一個(gè)非常高的概率，遠(yuǎn)高于“9·11”之前保險(xiǎn)公司的估計(jì)值。

除提高保費(fèi)和降低保額之外，很多保險(xiǎn)公司直接拒絕承?？植酪u擊風(fēng)險(xiǎn)，原因是，如果承保恐怖襲擊保險(xiǎn)，就不得不購買再保險(xiǎn)，或者從外部獲取資本來保證自己的償付能力充足率。但是，一方面國際再保險(xiǎn)公司也紛紛拒絕提供恐怖襲擊再保險(xiǎn)，另一方面，投資者也不愿為承?？植酪u擊保險(xiǎn)的保險(xiǎn)公司提供資本或者要求很高的回報(bào)率。例如，“9·11”事件發(fā)生后的2001年秋季，對承?？植酪u擊風(fēng)險(xiǎn)的保險(xiǎn)公司而言，投資者提供資本的條件是資本年回報(bào)率達(dá)到20%（Kunreuther，2002）。如果正?；貓?bào)率是8%，這意味著風(fēng)險(xiǎn)中性投資者的行為，就表明其認(rèn)為有10%的概率會損失掉他們的所有投資，90%的概率獲得20%的回報(bào)（例如，假定投資者向保險(xiǎn)公司提供資本100美元，則，有10%的概率會損失全部100美元，有90%的概率會獲得120美元，期望收益=10%×0+90%×120=108美元，對于風(fēng)險(xiǎn)中性的投資者而言，期望回報(bào)率或回報(bào)率仍為8%）。

高昂的保費(fèi)、被限制的保額，甚至拒絕承保，導(dǎo)致了恐怖襲擊保險(xiǎn)市場和再保險(xiǎn)市場的中斷或崩潰。正是出于對這種奇異的保險(xiǎn)定價(jià)和供給行為的關(guān)注，美國國會在2002年末通過了恐怖襲擊風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)法案（Terrorism Risk Insurance Act，TRIA），為恐怖襲擊風(fēng)險(xiǎn)的私人保險(xiǎn)市場提供1000億美元的聯(lián)邦擔(dān)保（Federal backstop）。具體做法是，美國政府為保險(xiǎn)公司提供免費(fèi)的再保險(xiǎn)服務(wù)，恐怖襲擊事件發(fā)生，聯(lián)邦政府可以即時(shí)支付賠款，但事后要求保險(xiǎn)公司進(jìn)行部分返還。這樣就解決了保險(xiǎn)公司無法獲得再保險(xiǎn)的問題，保險(xiǎn)公司也無需去為恐怖襲擊風(fēng)險(xiǎn)尋找新的資本。

事實(shí)上，在“9·11”事件發(fā)生之前，無論是財(cái)產(chǎn)業(yè)主還是保險(xiǎn)公司，都不在乎恐怖襲擊風(fēng)險(xiǎn)，在某些同時(shí)承保各種財(cái)產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的保單里，保險(xiǎn)公司甚至都沒考慮為恐怖襲擊風(fēng)險(xiǎn)單獨(dú)收取保費(fèi)，恐怖襲擊保險(xiǎn)的供給不存在問題。但是，“9·11”事件發(fā)生后，無論是財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)主還是保險(xiǎn)公司，對恐怖襲擊風(fēng)險(xiǎn)的感知都大幅上升。剛剛遭遇大額賠款的保險(xiǎn)公司擔(dān)心若再次遭遇恐怖襲擊，自己的資產(chǎn)負(fù)債表或償付能力會再次受到嚴(yán)重打擊；原來不考慮恐怖襲擊風(fēng)險(xiǎn)的客戶也開始尋求購買恐怖襲擊保險(xiǎn)，并且愿意支付較高的保費(fèi)。

可見，風(fēng)險(xiǎn)的不確定性和模糊性既影響保險(xiǎn)需求，更影響保險(xiǎn)供給，可能導(dǎo)致保險(xiǎn)費(fèi)率上躥下跳，還可能導(dǎo)致市場失靈或市場崩潰，需要政府出面干預(yù)或擔(dān)保。

五、結(jié)論

在標(biāo)準(zhǔn)保險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)學(xué)中，通常根據(jù)保險(xiǎn)精算原理來闡述保險(xiǎn)定價(jià)原理，保險(xiǎn)價(jià)格（保費(fèi)）等于純保費(fèi)（風(fēng)險(xiǎn)成本或期望賠付）與附加保費(fèi)（管理費(fèi)用和利潤附加）之和，本質(zhì)上是基于成本的盈虧平衡定價(jià)，在完全競爭的市場均衡狀態(tài)下，保費(fèi)收入正好覆蓋賠付、管理費(fèi)用和資本成本，保險(xiǎn)公司的經(jīng)濟(jì)利潤為零。

現(xiàn)實(shí)遠(yuǎn)比標(biāo)準(zhǔn)理論要復(fù)雜得多，標(biāo)準(zhǔn)定價(jià)理論可能描述了保險(xiǎn)公司的長期定價(jià)行為，但在短期內(nèi)，保險(xiǎn)公司的產(chǎn)品定價(jià)往往會偏離標(biāo)準(zhǔn)理論?？偨Y(jié)起來，偏離標(biāo)準(zhǔn)理論的保險(xiǎn)公司定價(jià)行為至少有四類：

第一，從短期來看，為追求市場份額提升或保費(fèi)排名提升，保險(xiǎn)公司往往會采取降價(jià)策略，這必然會提高單位保費(fèi)收入的賠付成本，進(jìn)而降低公司的承保利潤或最終利潤水平。

第二，對于風(fēng)險(xiǎn)成本已知的保險(xiǎn)產(chǎn)品，成熟保險(xiǎn)公司追求盈利最大化，自然會將價(jià)格定在公司盈虧平衡點(diǎn)之上，追求利潤最大化。但對于新公司、小公司而言，在公司品牌和市場知名度缺乏的情況下，只能將價(jià)格定在“停產(chǎn)點(diǎn)”之上，即只要滿足“營業(yè)收入>風(fēng)險(xiǎn)成本+變動營運(yùn)成本”即可。

第三，對于風(fēng)險(xiǎn)成本未知的保險(xiǎn)產(chǎn)品，保險(xiǎn)公司的定價(jià)就無法做到心中有數(shù)，其經(jīng)營也就具有相當(dāng)?shù)馁€博性。具體而言，對于風(fēng)險(xiǎn)成本未知的短期財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司只能采取“賭博型定價(jià)”；對長期保險(xiǎn)產(chǎn)品，在預(yù)定利率假定上，往往會出現(xiàn)“無知者無畏型定價(jià)”。此外，極端情況下，保險(xiǎn)公司還可能采取欺詐定價(jià)方式走向龐氏騙局。

第四，由于巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的不確定性和模糊性，保險(xiǎn)公司管理層往往表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)厭惡和模糊厭惡，即風(fēng)險(xiǎn)不確定性越大、風(fēng)險(xiǎn)的模糊性越強(qiáng)，巨災(zāi)保險(xiǎn)定價(jià)就越高，甚至直接做出拒絕承保的決定。