戴康

2019年3月5日上午9點(diǎn)，國務(wù)院總理代表國務(wù)院在十三屆全國人大二次會(huì)議開幕式上作《政府工作報(bào)告》。歸納而言，總量上GDP、赤字率、地方專項(xiàng)債、鐵路投資等目標(biāo)與市場預(yù)期相符，結(jié)構(gòu)上減稅降費(fèi)（2萬億元）超出市場預(yù)期，主要向制造業(yè)傾斜，反映出中國向“高質(zhì)量發(fā)展”轉(zhuǎn)型穩(wěn)步推進(jìn)。

“十大看點(diǎn)”如下：看點(diǎn)1：GDP目標(biāo)下調(diào)，赤字率抬升，反映“穩(wěn)中有變，變中有憂”總基調(diào)?？袋c(diǎn)2：就業(yè)放置宏觀“優(yōu)先級(jí)”，體現(xiàn)“底線思維”?？袋c(diǎn)3：大規(guī)模減稅降費(fèi)促制造業(yè)提效，增值稅改革確定托舉盈利。看點(diǎn)4：地方專項(xiàng)債限額增加至2.15萬億元，加碼基建投資?？袋c(diǎn)5：貨幣政策“小寬”，多管齊下著力疏通“寬信用”?？袋c(diǎn)6：科創(chuàng)板賦能新“雙創(chuàng)”，“智能+”有望拓展?？袋c(diǎn)7：消費(fèi)順應(yīng)需求，向“老、幼”兩端傾斜。看點(diǎn)8：集體經(jīng)營性建設(shè)用地入市等土地改革獲突破。看點(diǎn)9：西部開發(fā)、長三角一體化充實(shí)區(qū)域協(xié)調(diào)“新格局”?？袋c(diǎn)10：對(duì)外開放關(guān)注擴(kuò)大進(jìn)口、上海自貿(mào)區(qū)擴(kuò)容。

《政府工作報(bào)告》提出繼續(xù)深化增值稅改革，將制造業(yè)等行業(yè)現(xiàn)行16%的稅率降至13%，將交通運(yùn)輸業(yè)、建筑業(yè)等行業(yè)現(xiàn)行10%的稅率降至9%，保持6%一檔的稅率不變。

“強(qiáng)財(cái)政”的背景下，中國財(cái)政收入對(duì)稅收的依賴度較高。增值稅是中國稅收結(jié)構(gòu)中的第一大稅種，2018年增值稅收入占中國稅收收入的比重近四成。隨著2016年“營改增”全面推廣以來，中國增值稅先后經(jīng)歷了“四并三”“最高兩檔稅率各下調(diào)1%”兩次改革，累計(jì)減稅規(guī)模超2萬億元。

增值稅并不直接影響企業(yè)利潤表中收入和成本指標(biāo)，增值稅下調(diào)對(duì)盈利影響取決于企業(yè)議價(jià)能力。買賣價(jià)格的變化存在4種方式：1. 買賣價(jià)格均不變（議價(jià)能力均衡，全產(chǎn)業(yè)鏈共享減稅收益）;2. 買價(jià)下降，賣價(jià)不變（議價(jià)能力最強(qiáng)，最大化減稅收益）;3. 買價(jià)不變，賣價(jià)下降（議價(jià)能力最弱，不會(huì)受益甚至受損）;4. 買賣價(jià)格均下降（減稅收益完全傳導(dǎo)至下游消費(fèi)者）。根據(jù)稅法及投入產(chǎn)出表測(cè)算稅率。

假設(shè)買賣均價(jià)不變，A股整體減稅約2400億元、凈利潤增厚5%，A股非金融凈利潤增厚9%。結(jié)構(gòu)上制造業(yè)顯著受益，制造業(yè)整體減稅1576億元，凈利潤增厚13%。凈利潤增厚幅度最大行業(yè)是批發(fā)和零售、非金屬礦和其他礦采選產(chǎn)品、交通運(yùn)輸設(shè)備、通信設(shè)備計(jì)算機(jī)和其他電子設(shè)備;盈利受損是租賃和商務(wù)服務(wù)、建筑、信息傳輸?shù)取?/p>

影響行業(yè)盈利彈性的核心因素：稅檔、凈利率及行業(yè)議價(jià)。1.銷項(xiàng)稅下調(diào)幅度較大的行業(yè)受益，銷項(xiàng)稅率16%的制造業(yè)直接受益。2.毛利率較高、凈利率較低的行業(yè)盈利增厚彈性最大。3.由行業(yè)競爭地位決定。若僅考慮行業(yè)競爭地位而控制其他假設(shè)，議價(jià)能力較高的行業(yè)通常盈利彈性更大。

今年《政府工作報(bào)告》總體思路表現(xiàn)為“總量穩(wěn)健，結(jié)構(gòu)積極”，減稅降費(fèi)方案超預(yù)期對(duì)DDM分母端擴(kuò)張、托底分子端，利好制造業(yè)，結(jié)構(gòu)上促進(jìn)“高質(zhì)量發(fā)展”。A股底部已經(jīng)出現(xiàn)，廣譜利率下行、風(fēng)險(xiǎn)偏好提升以及盈利預(yù)期邊際改善繼續(xù)促估值水平擴(kuò)張，市場處于熊牛切換初期。從“用確定性防守，逢反彈賣出”熊市思維切換為 “逢調(diào)整買入，買成長性進(jìn)攻”的右側(cè)思維。

熊牛轉(zhuǎn)換初期投資者的分歧仍將較大震蕩不可避免，核心邏輯未破壞，核心矛盾未轉(zhuǎn)移，當(dāng)前我們繼續(xù)看好行情，可能引發(fā)震蕩的因素需要關(guān)注監(jiān)管對(duì)于連續(xù)漲停股、配資的態(tài)度和實(shí)際措施，以及中美貿(mào)易磋商的進(jìn)展對(duì)A股可能造成的階段性影響?？春?018年年報(bào) “暴雷”后將確認(rèn)盈利增速向上拐點(diǎn)且政策持續(xù)支持的“雙逆周期”成長板塊——電子、軍工、計(jì)算機(jī)，以及受益于金融供給側(cè)改革戰(zhàn)略地位上升的非銀金融。

作者為廣發(fā)證券

首席策略分析師